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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 在 Table_StockInfo 2022 年 05 月 06 日 证券研究报告 公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 12.29元 广汽集团（ 601238） 汽车 目标价： 21.62元（ 6个月） 自主崛起，合资深耕，公司前景光明 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：郑连声 执业证号： S1250522040001 电话： 010-57758531 邮箱： 联系人：冯安琪 电话： 010-57758531 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 104.64 流通 A 股 (亿股 ) 72.63 52 周内股价区间 (元 ) 10.54-20.37 总市值 (亿元 ) 1,273.46 总资产 (亿元 ) 1,541.97 每股净资产 (元 ) 8.68 相关 研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑： 1）自主双子星崛起，日系合资深耕中国市场，新车周期共同助力销量与盈利较快增长 。 预计 2022-24年自主销量分别为 58/65/75万辆，同比增长30.5%/12.1%/15.4%，日系合资 为主 贡献的投资收益同比增长 15%/10%/10%，分别达 131.1/144.3/158.7 亿元； 2）公司积极布局电动智能化市场，铸造中长期新增长点。 3）当前估值较低：公司未来三年有望实现年均 26.8%的复合增长，目前 2022 年动态 PE仅为 13 倍。 自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力 。 1）传祺在“混动化 +智能化”双核发展战略的推动下，车型供给有望不断优化，市场竞争力有望持续提升，从而助力销量持续较快增长。 2）随着积极实施混改的智能纯电品牌广汽埃安车型供给优化配合产能释放，未来产销有望保持快速增长。 日系合资：深耕国内市场，未来持续增长可期 。 公司利润主要来源于以日系合资公司为主的投资收益，尤其是广汽本田与广汽丰田 的投资收益对公司的整体业绩有着至关重要的影响： 1）广汽本田：未来在车型持续丰富以及智能化配置不断完善的推动下，销量有望保持稳健较快增长； 2）广汽丰田：随着在电动智能化领域的持续耕耘以及双擎混动领域的持续发力，叠加新车周期延续，未来销量有望保持较快增长。 持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开 。 为积极迎合行业电动化智能化发展浪潮，去年公司发布了目标宏大的“ GLASS绿净计划”。在埃安的带动下，公司新能源乘用车销量由 2016 年的 0.37 万辆增至 2021 年的 14.29万辆，年复合增速达 108.05%，对应 收入年复合增速达 109.12%。对于未来预期： 1）自主：随着未来传祺 混动车型 陆续推出，埃安纯电智能车型不断升级优化，供给日益多元，广汽自主的智能电动乘用车销量有望继续快速增长； 2）合资：随着广本与广丰在新品牌新平台、新车型及产能方面积极布局，两大合资品牌在华电动车市场有望成“后起之秀”，销量将加速增长，对应市场份额有望较快提升。 盈利预测与投资建议。 公司自主与合资均处于新车周期中，未来 2-3 年公司主营收入与投资收益均有望随销量保持较快增长，规模效应将助力公司盈利能力稳中有升。我们预计公司未来三年归母净利润复 合增长率 26.8%，给予公司 2022 年 23 倍 PE，目标价 21.62元，首次覆盖给予 公司 “买入”评级。 Table_MainProfit 指标 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 75110.16 92860.80 103461.84 118672.43 增长率 19.76% 23.63% 11.42% 14.70% 归属母公司净利润（百万元） 7334.92 9806.12 12169.36 14942.62 增长率 22.95% 33.69% 24.10% 22.79% 每股收益 EPS（元） 0.70 0.94 1.16 1.43 净资产收益率 ROE 7.98% 9.94% 11.30% 12.58% PE 18 13 11 9 PB 1.42 1.33 1.21 1.10 数据来源： Wind，西南证券 -26%-4%18%41%63%85%21/4 21/6 21/8 21/10 21/12 22/2 22/4广汽集团 沪深 300 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设 1：自主“双子星”在混动与智能电动化推动 下销量保持较快增长， 2022-24 年自主销量分别为 58/65/75 万辆，同比增长 30.5%/12.1%/15.4%；自主产品结构改善， 2022-24年自主均价分别为 11.3/11.5/11.8 万元，同比提升 2.1%/1.8%/2.6%，对应公司乘用车业务毛利率为 10.0%/13.0%/16.0%。 假设 2：广本与广丰两大日系合资品牌在混动与新车周期推动下销量稳健增长， 2022-24年公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长 15%/10%/10% ，分别达131.1/144.3/158.7亿元 。 我们区别于市场的观点 市场认为： 一方面， 公司 自主双子星 发展相较于比亚迪、长城及长安相对滞后， 车型相比较少，销量规模较小，未来在电动智能化大浪潮的市场竞争中前景不明；另一方面，日系车企 经营规划 ，尤其是对新能源汽车的态度 相对保守，新车型导入及更新换代的节奏慢， 导致公司整体经营业绩增长缺乏弹性。 我们认为： 1） 国内汽车电动智能化的渗透与普及仍处于初期，去年新能源汽车销量与保有量渗透率为 13.4%，今年一季度末新能源汽车保有量占比仅为 2.9%， 未来 成长 市场空间巨大 ，远未到存量竞争的阶段。公司当前加快布局电动智能化领域 仍 具备相当高的成长确定性 。 2） 由于海外市场增长乏力，本田与丰田均加快在华市场 的 投资与车型导入，目前广本与广丰 均处于新车周期中，尤其值得一提的是，广本与广丰将导入全新电动品牌与车型，加快开发国内电动车市场 ，未来 有望实现传统车与新能源车市场的“双击” 。 股价上涨的催化因素 1） 自主双子星崛起推动公司自主板块持续减亏并有望实现盈利 ； 2） 广本与广丰 销量与贡献的投资收益较快增长，抬升公司业绩增长弹性； 3）自主与日系合资电动车产销增长超预期。 估值和目标价格 我们选取了和公司业务类似的上汽集团、长安汽车、长城汽车及比亚 迪 4家公司作比较，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 35、 24、 17 倍。广汽集团旗下的“双子星”传祺与埃安品牌是当前国内自主电动智能化领域的佼佼者，并与广本与广丰一起处于新车周期中，未来 2-3年公司主营收入与投资收益均有望跟随销量保持两位数增长，规模效应将助力公司盈利能力稳中有升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 98.1、 121.7、 149.4 亿元，未来三年归母净利润复合增长率 26.8%。鉴于作为纯正新能源乘用车企业的比亚迪估值明显高于一般乘用车公司，同时 SW 乘用车板块 2022 年 PE 为 23倍，我们认为，给予公司 2022 年 23倍 PE 是审慎合理的，目标价 21.62 元，首次覆盖给予 公司 “买入”评级。 投资风险 1）疫情风险； 2）芯片短缺风险； 3）自主与合资销量低于预期的风险； 4）原材料涨价超预期的风险； 5）费用管控低于预期的风险。 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：国内优质汽车集团，车型品类丰富 . 1 1.1 构建汽车产业链闭环，销量增长较快 . 1 1.2 国企背景，股权结构较为集中 . 2 2 自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来 . 3 2.1 行业分析：全年汽车销量将实现恢复式增长，电动化浪潮快速推进 . 3 2.2 自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力 . 6 2.3 日系合资深耕国内市场，未来持续增长可期 .11 2.4 持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开 .16 3 财务分析 .21 3.1 公司经营增长较快，投资收益是利润主要来源 .21 3.2 净 利率高于可比公司，周转率回升，资产负债率偏低 .22 4 盈利预测与估值 .23 4.1 盈利预测 .23 4.2 绝对估值 .24 4.3 相对估值 .25 5 风险提示 .25 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司主要业务形成产业链闭环 . 1 图 2：公司主要业务参控股公司 . 1 图 3：广汽集团总销量走势（单位：万辆） . 2 图 4：广本与广丰占集团销量主要份额（ 2021） . 2 图 5：公司股权结构图（截止 2022一季报） . 3 图 6：中汽协乘用车批发销量走势（单位：万辆） . 4 图 7：乘用车产销量差与销量增速走势对比（单位：万辆） . 4 图 8：乘联会狭义乘用车零售销量走势 . 4 图 9：主机厂乘用车库存位于低位 . 4 图 10：经销商库存深度系数走势 . 4 图 11：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） . 5 图 12：全球 电动车渗透率持续上行 . 5 图 13：国内电动车销量高速增长 . 5 图 14：国内新能源汽车销量与保有量渗透率 . 5 图 15： 2021年国内主要车企新能源汽车销量及市场份额 . 6 图 16：自主品牌销量快速增长 . 6 图 17：去年自主品牌市场份额大幅提升 . 6 图 18：传祺品牌四大生产基地情况 . 7 图 19：广汽自主乘用车产能持续扩张（单位：万辆） . 7 图 20： 传祺销量走势（单位：万辆） . 8 图 21：传祺品牌发展历程 . 8 图 22：传祺发布“混动化 +智能化”双核驱动的发展战略 . 8 图 23：传祺品牌车型产品线丰富 . 8 图 24：混动乘用车未来发展空间大 . 8 图 25：本次混改后广汽埃安股权结构图 . 9 图 26：埃安销量走势（单位：万辆） .10 图 27：埃安品牌发展 历程 .10 图 28：埃安销量走势 .10 图 29：埃安品牌发展历程 .10 图 30：联营与合营企业投资收益是公司营业利润的主要来源 .11 图 31：合营企业汇总净利润与联营企业净利润走势 .11 图 32：主要合营企业营收占合营汇总营收比重：广本与广丰占比超 8成 .11 图 33：广汽本田销量走势（单位：万辆） .12 图 34：广汽本田生产基地及车型 .12 图 35：广汽本田产能稳步 扩张（单位：万辆） .13 图 36：广汽本田主力车型销量（单位：万辆） .13 图 37：广汽本田配置规划及新车型看点 .13 图 38：广汽本田混动销量走势（单位：万辆） .13 图 39：广汽本田 2022年新车型规划 .14 图 40：广汽丰田销量走势（单位：万辆） .15 图 41：广汽丰田产能稳步扩张（单位：万辆） .15 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42：广汽 丰田主力车型销量（单位：万辆） .15 图 43：广汽丰田新车型不完全统计 .15 图 44：广汽丰田双擎混动销量快速增长（单位：万辆） .15 图 45：广汽集团“ GLASS 绿净计划” .16 图 46：广汽集团 “十四五”规划：“ 1615”战略 .16 图 47：广汽集团新能源乘用车销量及走势（单位：万辆） .17 图 48：广汽集团新能源乘用车收入及走势 .17 图 49：广汽自主乘用车品牌双子星的产品定位不同 .17 图 50： 埃安占集团新能源汽车销量主要份额 .17 图 51：广汽星灵电子电气架构组成 .18 图 52：广汽星灵电子电气架构效能全面提升 .18 图 53：合资新能 源乘用车销量（单位：万辆） .19 图 54：本田中国在华深入推进电动化战略 .20 图 55：丰田最新电动汽车战略规划 .20 图 56：本田中国新品牌融合了全新智能高效纯电架构与全栈智控生态系统 .20 图 57：公司营收走势 .21 图 58：公司营业总收入结构 .21 图 59：公司营业利润主要来自投资收益（单位：亿元） .21 图 60：公司净利润走势（单位：亿元） .21 图 61：可比整车公司 毛利率比较 .22 图 62：可比整车公司净利率比较 .22 图 63：可比整车公司 ROE（平均）比较 .22 图 64：可比整车公司总资产周转率比较 .22 图 65：可比整车公司 资产负债率比较 .22 表 目 录 表 1：集团汽车整车品牌车型及产能情况 . 2 表 2：主要自主混动车型比较 . 9 表 3：广汽本田旗下混动车型 .13 表 4：广汽丰田旗下混动车型 .16 表 5：广汽本田旗下新能源车型 .19 表 6：广汽丰田旗下新能源车型 .20 表 7：分业务收入及毛利率预测 .23 表 8：绝对估值假设 .24 表 9： FCFE 估值结果 .24 表 10： FCFE 估值敏感性分析 .24 表 11：可比公司估值（截 止 2022 年 5 月 6日收盘，乘用车（申万）估值采用 PE（整体法，剔除负值） .25 附表：财务预测与估值 .26 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 公司概况： 国内优质汽车集团， 车型品类丰富 1.1 构建汽车产业链闭环，销量增长较快 广汽集团成立于 2005 年 6月 28日，其前身为成立于 1997 年 6月的广州汽车集团有限公司， 2012 年实现了 A+H股整体上市。目前公司主要业务包括研发、整车（汽车、摩托车）、零部件、商贸服务、金融及出行服务，构成了完整的汽车产业链闭环。 图 1： 公司主要业务形成产业链闭环 数据来源： 公司官网， 西南证券 整理 目前集团旗下拥有广汽乘用车（广汽传祺）、广汽埃安（自主新能源乘用车）、广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽菲克等数十家知名企业，整车研发生产与销售是公司收入与利润的主要来源，目前乘用车自主品牌主要为广汽传祺和广汽埃安，车型涵盖传祺 GA6/GA8/影豹 /GS3/GS4/GS8/M6/M8 以及 AION S/AION S PLUS/AION LX PLUS/AION V PLUS/AION Y；合资品牌乘用车车型主要涵盖广汽本田旗下的飞度 /凌派 /雅阁 /缤智 /冠道 /皓影 /讴歌CDX/RDX等，以及广汽丰田旗下的雷凌 /凯美瑞 /致炫 /凌尚 /C-HR/威兰达 /汉兰达等，其他广汽菲克与广汽三菱旗下也有一系列 SUV 车型。 图 2：公司 主要业务 参控股公司 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 整车（汽车、摩托车）零部件商贸服务金融出行服务研发 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 表 1： 集团汽车整车品牌车型及产能情况 整车单位 产能（万台） 车型 备注 广汽乘用车 72 轿车：传祺 GA8/GA6/影豹； SUV：传祺 GS3/GS4 系列/GS8;MPV：传祺 M6/M6 PRO/M8 广汽埃安 20 轿车： AION S/AION S PLUS； SUV： AION LX PLUS/AION V PLUS/AION Y 埃安第二工厂有望今年底建成，新增年产能 20 万台 广汽本田 77 轿车：飞度 /凌派 /雅阁系列； SUV：缤智 /冠道 /皓影系列 /VE-1/讴歌 CDX 系列 /讴歌 RDX； MPV：奥德赛系列 广汽丰田 80 轿车：雷凌系列 /凯美瑞系列 /致炫系列 /致享 /iA5/凌尚； SUV：C-HR 系列 /威兰达系列 /汉兰达 广丰新能源产能扩建一期 20 万台年产能于 2021 年 7月投产，二期稳步推进中 广汽菲克 32.8 SUV： Jeep 自由光 /自由侠 /指南针 /大指挥官 广汽三菱 20 SUV：新劲炫 /奕歌 /欧蓝德 广汽日野 1 重卡 广汽比亚迪 0.5 新能源客车 数据来源： 公司公告（含微信公众号），西南证券整理 整车销量方面， 2011-2021 年集团销量由 74.2 万台持续增长至 214.4 万台，年复合增速达 11.2%，增长较快 ，最新 22Q1 公司实现销量 60.8 万辆，同比增长 22.5%，在疫情扰动下仍实现了快速增长 。结构上，根据 2021 年数据，广本与广丰销量占据主导地位，占比分别达 36.4%/38.6%；其次为广汽乘用车（广汽传祺）占比达 15.1%，同时，增长势头迅猛的广汽埃安占比提升至 5.6%；广汽三菱与广汽菲克销量占比较小，分别为 3.1%/0.9%；以广汽日野与广汽比亚迪为主的商用车占比仅为 0.2%。整体来看，日系是集团销量“基石”，而处于新车周期，在电动智能化领域持续发力的自主乘用车“ 双子星 ”传祺与埃安增长势头较强。 图 3：广汽集团总销量 走势（单位：万辆） 图 4： 广本与广丰占集团销量主要份额 （ 2021） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 1.2 国企背景， 股权结构较为集中 7 4 . 2 7 1 . 0 1 0 0 . 4 1 1 7 . 4 1 2 9 . 9 1 6 5 . 7 2 0 0 . 1 2 1 4 . 3 2 0 6 . 2 2 0 4 . 3 2 1 4 . 4 6 0 . 8 -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q1广汽集团 y o y广汽乘用车广汽埃安广汽本田广汽丰田广汽菲克广汽三菱 其他 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 股权结构上，公司大股东为广州汽车工业集团有限公司，截止 2022 一季报 ，持股比例为 52.56%，实际控制人为广州市国资委。整体来看，公司股权结构较为集中，有利于日常经营决策有效快速的执行。 图 5：公司股权结构图（截止 2022 一季报 ） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2 自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来 2.1行业分析： 全年汽车销量将实现恢复式增长 ，电动 化浪潮快速推进 销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下 2021 年乘用车实现了 6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面 。在 芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降 11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长 36.4%，同比降幅收窄至 2.4%。 今年一季度 批发 销量同比增长 9.1%，环比下降 16.4%，降幅小于 2017 年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补 库 ，然而 3月批发销量受疫情影响较大，同比下降 0.5%；同时， 疫情管控 致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，一季度乘联会狭义乘用车零售同比下降 4.5%，其中， 3 月降幅达 10.5%。 短期行业受疫情影响导致供需两弱的情况较明显。 从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超7 万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至 55 万辆的历史低位（最新今年 3月底为 51.7万辆）。同时，渠道库存深度虽然自去年四季度以来有所回升，最新 3月为 1.75，行业补库持续推进中。尽管 3月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望 逐步 得到 有效 控制，社会 面 生产生活有望 逐步 恢复正常 ，尤其是吉林与上海 从 4月中旬 以来陆续开始复工复产与压力测试，未来行业供给预计将 先行 改善 。因此，汽车 行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑 在 二季度 内 有望恢复， 因疫情封控损失的产销量有望从三季度开始补回，我们 预计 今年车市 仍将实现恢复式增长 。 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 6： 中汽协 乘用车 批发 销量走势（单位：万辆） 图 7： 乘用车产销量差与销量增速走势对比（单位：万辆） 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 图 8： 乘联会狭义乘用车零售销量走势 图 9：主机厂乘用车库存位于低位 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理（注：取每年 12 月末值及 22Q1末值） 图 10： 经销商库存深度系数走势 数据来源： Wind， 西南证券 整理（注： 2020年 2月数据异常未显示 ） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800乘用车 y o y-15 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %20 %-25-20-15-10-505101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乘用车产销量差值 乘用车销量增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800狭义乘用车（万辆） y o y5 8 . 5 1 7 1 . 6 7 9 2 . 9 0 8 5 . 1 7 9 3 . 7 0 9 8 . 0 0 9 1 . 5 0 7 8 . 3 0 6 2 . 9 0 5 5 . 0 0 5 1 . 7 0 0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1乘用车库存（万辆）0 . 811 . 21 . 41 . 61 . 822 . 22 . 42 . 62 . 82017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03库存系数 : 汽车经销商 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 新能源汽车表现一枝独秀 ：在“碳中和”愿景的 推动下，全球汽车电动化浪潮加速。根据 EV VOLUMES 公开披露数据显示，全球电动车销量由 2012 年的 12.5万辆增至 2021年的 675 万辆，年复合增速 55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由 0.2%升 8.3%。 国内电动车市场在政策支持下从 2014 年开始进入销量爆发期，销量由 2014 年的 7.5万辆增至 2021 年的 352.1万辆，年复合增速高达 73.4%，对应全球销量比重由 23.3%提升至 52.2%，成全球最大电动车市场， 销量 渗透率由 0.3%提升至 13.4%； 今年一季度 国内电动车销量 125.7 万辆，同比高增 144.2%，对应渗透率 提升至 19.3%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为 2.9%，未来有较大的提升空间。 我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来 全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。 竞争格局方面， 2021 年国内主要车企的电动车销量均实现了高速增长，销量前三家为上汽集团、比亚迪与特斯拉（上海） ，销量分别为 73.3/60.4/47.3 万辆，市场份额为20.8%/17.2%/13.4%。广汽集团 2021 年电动车销量为 14.3万辆，同比增长 77.4%，市场份额为 4.1%，相比前 三家仍有较大的提升空间。 图 11：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） 图 12： 全球电动车渗透率持续上行 数据来源： EV VOLUMES， 西南证券 整理 数据来源： EV VOLUMES， 西南证券 整理 图 13： 国内电动车销量高速增长 图 14： 国内新能源汽车销量与保有量渗透率 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 1 2 . 5 2 0 . 8 3 2 . 1 5 4 . 3 7 9 . 2 1 2 6 . 3 2 0 8 . 2 2 2 6 . 4 3 2 4 . 0 6 7 5 . 0 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球 y o y0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球渗透率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350400新能源汽车（万辆） y o y2 . 7 %4 . 5 % 4 . 7 %5 . 4 %1 3 . 4 %1 9 . 3 %0 . 7 % 1 . 1 %1 . 5 % 1 . 8 %2 . 6 % 2 . 9 %0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q1销量渗透率 保有量渗透率 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 15： 2021年国内主要车企新能源汽车销量及市场份额 数据来源： 公司公告 ， 乘联会， 西南证券 整理 2.2 自主崛起 ： 双子星“传祺”与“埃安”持续发力 去年 以来 以比亚迪、长城、长安自主、上汽自主及广汽自主为代表的优质自主品牌车企与以蔚小理为代表的国内头部造车新势力积极发力电动智能汽车市场，密集发布规划，推出新车型，比如比亚迪 DMI 系列 与海洋网系列 、长城猫系列 /沙龙系列 、长安 UNI 系列、上汽名爵 /飞凡 /智己 系列、广汽埃安系列 /传祺影豹、蔚来 EC6/ET7/ET5、小鹏 P7/P5/G9 等，市场反应较好，销量表现强势。同时，主流合资车企由于总部受海外疫情及芯片短缺的影响导致顾此失彼，在华市场开拓整体放缓，销量疲弱，丢失的市场份额被自主抢占。整体来看，2021/2022Q1 自主品牌销量强势增长 23.4%/20.6%，而合资品牌 为 -3.9%/+0.9%，对应2022Q1 自主品牌市场份额大幅上升至 45.9%， 创历史新高 。 图 16： 自主品牌销量 快速增长 图 17： 去年自主品牌市场份额大幅提升 数据来源： Wind（中汽协）， 西南证券 整理 数据来源： Wind（中汽协）， 西南证券 整理 0%5%10%15%20%25%01020304050607080销量（万辆） 市场份额-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%自主品牌 合资品牌4 3 . 8 %4 4 . 7 %4 2 . 1 %4 1 . 8 %4 0 . 4 %3 8 . 3 %4 1 . 2 %4 3 . 2 %4 3 . 9 %4 2 . 2 %3 9 . 2 %3 8 . 4 %4 4 . 5 %4 5 . 9 %38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%自主品牌份额 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 2.2.1“混动化 +智能化” 双核驱动传祺快速发展 当前广汽自主乘用车板块主要分为“传祺”与“埃安”两大双子星品牌。全资子公司广汽乘用车主要生产“传祺”品牌乘用车。在自主轿车、 SUV 及 MPV 车型产品线持续丰富的情况下，广汽乘用车相继在广州、杭州、宜昌及新疆投建生产基地，产能持续扩张，最新产能达到 72 万辆 /年。 2011-14 年广汽传祺属于初始快速增长期， 2015-17 年在一轮密集的新车周期（陆续推出 GS4/GS3/GS7/GS8/GM8 等）叠加行业购置税优惠政策的共同推动下，广汽传祺 实现了连续三年的高速增长， 2018-20年因行业景气低迷，加上有竞争力的新车型较少，广汽传祺销量增长明显放缓，并连续两年下滑； 2021 年广汽传祺进入新一轮新车周期，相继推出影豹、 GS4 PLUS、第二代 GS8及 M6 Pro 等车型，定价合理，主打年轻消费群体，销量明显回升至 32.4万辆，同比增长 10.4%，高于乘用车销量 6.5%的增速水平。最新数据，今年 一季度 广汽传祺销量 9.0万辆，同比增长 21.8%，其中， GS4系列销量 3.6万辆，同比增长 28.6%， M6 销量达 1.2 万辆，同比增长 60.0%。 整体来看，传祺 延续了去年以来的较强表现。 在“双碳”大战略下，行业双积分考核推动车企加速车型混动化进程，根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，混动乘用车占传统车的比重 2025/2030/2035 年分别达50%/75%/100%，即到 2035 年混动与新能源乘用车渗透率各占一半，因此，混动乘用车未来的发展空间很大。当前广汽传祺提出了“混动化 +智能化”的双核驱动发展战略，其中，依靠丰田 THS 与自主 GMC 混动系统，到 2025 年传祺全系车型实现混动化， 2030 年混动销量占比超 60%。目前传祺第二代 GS8已搭载丰田 THS 系统，油耗相比燃油版明显下降，同时，动力性能相比其他主要自主混动车型表现较强，整具备较强的市场竞争力，销量值得期待，后续影豹、 M8等更多车型有望陆续推出混动版本，进一步丰富 混动产品 线。 车型布局方面，传祺整体制定了“ 2+7+X”方案，即 2个平台（指大平台和小平台）， 7个车型（指 2款 MPV、 2款轿车、 3款 SUV），依据市场需求快速推出小改款，围绕“高颜值”、“高品质”、“高 PVA”（即高性价比）三大竞争力提升战略打造产品。目前轿车车型已有一款影豹，未来 GA4GA6GA8 等车型会做调整，借鉴影豹经验推出一款 其他级别轿车；同时，今年将推出 全 新 紧凑型 SUV EMKOO（影酷） 。 我们认为， 未来传祺在“混动化 +智能化”双核发展战略的推动下，车型供给有望不断优化，市场竞争力有望持续提升，从而助力广汽传祺销量持续较快增长 。 图 18： 传祺品牌四大生产基地情况 图 19： 广汽自主乘用车产能持续扩张 （单位：万辆） 数据来源： 公司官网，搜狐汽车等公开资料， 西南证券 整理 数据来源： 公司年报， 西南证券 整理 产能： 30 万辆 车型： G S4 /GS 8 等广州基地 产能： 20 万辆 车型： G A4 /GS 3 /GS 3 PO W ER/G S5 /GS 4 PL US/M 8 等杭州基地 产能： 2 万辆 车型： G S4 /GS 8新疆基地 产能： 20 万辆 车型： G A6 /GS 4 /影豹等宜昌基地010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广汽乘用车 广汽埃安 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 20：传祺销量走势 （单位：万辆） 图 21： 传祺品牌发展历程 数据来源： 公司公告，西南证券整理（注： 2019年 起 剔除埃安销量） 数据来源： 公司官网及微信公众号，西南证券整理 图 22：传祺发布“混动化 +智能化”双核驱动的发展战略 图 23： 传祺品牌车型产品线丰富 数据来源： 腾讯网，西南证券整理 数据来源： 公司官网，西南证券整理 图 24： 混动乘用车未来发展空间大 数据来源： 节能与新能源汽车技术路线图 2.0，西南证券整理 9 1 . 7 6 %2 3 4 . 2 4 %2 3 . 5 9 %4 4 . 8 5 %9 0 . 6 6 %3 6 . 7 0 %5 . 2 3 %- 3 5 . 9 9 %- 1 4 . 2 4 %1 0 . 3 5 %2 1 . 8 0 %-50%0%50%100%150%200%250%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q1传祺 y o y2010 广汽乘用车工厂竣工，首款车型“传祺”上市2014 传祺 GA6上市2015 传祺 GS4上市2016 广汽乘用车第二生产线竣工，传祺 GS8上市2017 传祺GS7/ GS3 联袂上市，传祺GM 8 上市2018 全新传祺GS5 上市2019 广汽乘用车宜昌工厂竣工，全新一代GA6 上市，第二代GS4 上市2021 影豹E M P O W /GS4 P L U S /第二代GS8/ M 6 P r o 等全新、中改及换代车型上市 2025 年全系车型混动化， 2 0 3 0 年混动销量占比超 6 0 % ，挑战2045 年实现碳中和 以广汽钜浪动力为依托，拥有两套行业领先的混动系统： 1 ）由 广汽 2 .0 A TK 发动机和广汽 G M C2 .0 混动系统 组合而成； 2 ）广汽第三代 2 .0 TM 发动机和丰田第四代 T HS 混动系统 ，全新第二代 G S8 已率先搭载此套系统。混动化 A DiG O 4 .0 超感交互智能座舱 ，以骁龙 8 1 5 5 芯片为核心，算力高达 3 6 0 万次 /秒，堪称汽车座舱最强大脑 广汽智能领航辅助系统 ，该系统搭载了华为超高算力域控平台及 34 个高性能传感器，涵盖高速、城区、泊车的点到点全场景，支持高速、城市及停车场的智能领航辅助，实现自动按照设定的导航路径行驶。智能化 GS4 家族： GS4 指导价 8 . 9 8 万元起； GS4 P L U S 指导价 1 2 . 6 8 万元起；GS4 C OU P E 指导价 1 3 . 6 8 万元起； G S 4 P H E V 指导价 1 6 . 3 8 万元起。 GS3 P O W E R 指导价 8 . 4 8 万元起；全新第二代 GS8 指导价 1 8 . 6 8 万元起。SUV GA4 P L U S 指导价 7 . 5 8 万元起；影豹 E M P O W 指导价 9 . 8 3 万元起； G A 6指导价 1 0 . 8 8 万元起； G A 8 指导价 1 5 . 6 8 万元起轿车 M6 家族： M6 指导价 1 0 . 9 8 万元起； M 6 P R O 指导价 1 2 . 9 8 万元起。 M8 家族： M8 领秀系列指导价 1 7 . 9 8 万元起； M8 大师系列指导价 2 3 . 9 8万元起。MPV0%20%40%60%80%100%120%2025E 2030E 2035E混动乘用车占传统车比重 新能源汽车 公司深度报告 / 广汽集团（ 601238） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 表 2：主要自主混动车型比较 项目 GS8 2.0TGDI （两驱 /四驱） GS8 2.0TM 双擎 （两驱 /四驱） 吉利星越 L 1.5T 雷神 Hi-X 油电混 长城拿铁 1.5T DHT 两驱 玛奇朵 1.5L DHT 两驱 厂商指导价（万元） 18.68/20.58/23.98 22.88/24.68 17.37 15.98/16.98/17.98 14.58/14.98/15.98 NEDC油耗（ L/100km） 5
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