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非必需性消费 /纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 361度 （ 01361.HK） 2022年 05月 09日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/5/6 当前股价 (港元 ) 4.000 一年最高最低 (港元 ) 4.880/2.790 总市值 (亿港元 ) 82.70 流通市值 (亿港元 ) 82.70 总股本 (亿股 ) 20.68 流通港股 (亿股 ) 20.68 近 3个月换手率 (%) 6.85 股价走势图 数据 来源： 聚源 运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 证书编号： S0790520030002 证书编号： S0790522030002 大众市场高性价比的运动鞋服品牌 ， 首次覆盖给予“买入”评级 公司是 大众市场高性价比的运动品牌 ， 在国内运动服饰长逻辑向好的背景下， 聚焦单品牌， 以 专业 +潮流双驱动产品 力提升并 带动 品牌 焕新 ，线上年轻客群占比提升 ，有望把握市场格局变化的机遇 ，通过承接三线 及以 下市场份额 快速成长， 我们预测2022-2024 年归母净利润为 6.94/7.97/9.02 亿元，对应 EPS 为 0.3/0.4/0.4 元，当前股价对应 PE分别为 10.1/8.8/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 运动服饰 竞争格局变化 ， 深耕中低线城市仍有增长空间 国内运动品牌竞争格局 发生边际变化： （ 1）渠道端： 李宁 /安踏 /特步 /361度在一二线城市门店占比约 50%/35%/30%/23%， 李宁高线店占比高， 安踏和 特步 拓展 高线城市升级品牌 并以电商覆盖六线及以下城市 。（ 2）产品端： 同行业均有提价趋势 ，高价产品占比不断提升， 但 据 李宁 /安踏 /特步 /361度 天猫旗舰店， 消费者对价格低于 200元的产品需求仍然旺盛， 性价比需求不灭 ， 深耕性价比产品仍有可为 。 361度有望承接部分 三线及以下 市场 份额 ： 渠道上 深耕细作 低线 城市，掌握下沉渠道资源优势 ；产品上， 各品牌 产品中 361度 小于 200元的 产品 数量最 多 。 韬光养晦打磨产品， 品牌焕新 始见青云 ， 线下 提效 &电商 高增有望增厚业绩 研发： 国际线打磨技术 ， 核心科技在专业跑鞋领域积攒优秀口碑， 核心 品牌接力创新， 融合国际线科技实现产品力提升 。 产品： 专业 +潮流双驱动， 一方面， 优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象 ，另一方面 通过 IP及设计师联名、娱乐赞助、明星代言等方式破圈实现年轻化。 渠道： 深耕细作三线及以下城市， 2021 年 成人装 重新 净开店、店效 在 渠道结构优化、数字化管理 之下有望 提升 ； 线上 覆盖 多平台并 捕捉 新零售趋势 ， 年轻 客群占比提升 ， 2021年电商收入 同增 55%， 占比 20.7%，较安踏 /李宁 /特步 占比 30%+仍有较大空间 ，预计 将 成为 新 增长点。 361童装：跳绳深化校内场景， “一轴两翼 ”巩固差异化竞争优势 横向覆盖 14岁以下全年龄段 ， 着力 专业功能性、健康科技性和童趣时尚性推进产品线延伸及细分品类拓展：专业功能性 方面， 支持儿童和青少年多样化的运动需求，利用跳绳深入校内场景并巩固产品差异化竞争优势， 围绕 中国跳绳国家队 拓展校内校外 ， “一轴两翼 ”双驱发力 。 健康科技性 方面 推出搭载“易去污”、“锌抑菌”等功能性产品； 童趣时尚性 方面 共享成人装及 IP联名资源 ，协同发展 。 风险提示： 市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期、疫情影响线下零售 。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 5127 5933 6752 7612 8423 YOY(%) -9.0 15.7 13.8 12.7 10.7 净利润 (百万元 ) 415 602 694 797 902 YOY(%) -4.0 45.0 15.4 14.8 13.2 毛利率 (%) 37.9 41.7 41.9 42.0 42.2 净利率 (%) 8.1 10.1 10.3 10.5 10.7 ROE(%) 5.5 7.0 8.1 8.6 8.9 EPS(摊薄 /元 ) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 P/E(倍 ) 16.8 11.6 10.06 8.76 7.75 P/B(倍 ) 0.3 0.8 0.8 0.8 0.7 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 （汇率： 1港币 =0.85元人民币） -48%-24%0%24%48%72%2021-05 2021-09 2022-01361度 恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 大众市场高性价比的运动鞋服品牌 . 5 1.1、 复盘公司历史：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 . 5 1.2、 财务分析：主要品类量价提升，盈利能力和营运能力改善 . 6 1.3、 股权集中度高，授出购股权加深与公司利益绑定 . 13 2、 运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 . 15 2.1、 中国鞋服市场空间广阔，未来增量可期 . 15 2.2、 国内运动品牌竞争加剧，渠道上探、价格带拓宽以实现行业突围 . 18 2.2.1、 渠道端：国内运动品牌一二梯队门店上探，中低线城市存在市场机会 . 18 2.2.2、 产品端：国内运动品牌价格带拓宽趋势下，深耕性价比仍 有可为 . 19 3、 韬光养晦打磨产品，品牌焕新始见青云 . 21 3.1、 研发端：国际线打磨技术、国内产品接力创新 . 21 3.2、 产品端：专业 +潮流双驱动，优化品牌资源矩阵 . 23 3.3、 渠道端：掌握三线及以下渠道资源优势，线上品销改善显著 . 26 3.3.1、 线下：深耕细作 三线及以下城市，门店数量 重回正增长、店效改善空间大 . 26 3.3.2、 线上：挖掘电商潜力，客群年轻化且品销改善显著 . 29 3.4、 361童装：跳绳深化校内场景， “一轴两翼 ”巩固差异化竞争优势 . 30 4、 盈利预测与投资建议 . 32 5、 风险提示 . 34 附：财务预测摘要 . 35 图表目录 图 1： 公司市占率位列国内运动品牌第四，采取 “单品牌、双驱动、全渠道 ”战略 . 5 图 2： 行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 . 6 图 3： 2009-2013年 营收由高速增长转为负增长 ， 2014-2021年营收增速有所回升 . 7 图 4： 2017-2021年童装收入增速较为稳健 . 7 图 5： 鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 . 7 图 6： 2018-2020年鞋类销量有所下降， 2021量价齐升 . 8 图 7： 2021年服装价量均略有提升 . 8 图 8： 2019-2021年配饰销量有所下降， 2021年价格回弹 . 8 图 9： 童装整体来看量价较为稳定， 2020年疫情下批发价逆势上升 . 8 图 10： 2016-2021年电商收入 CAGR为 60.8% . 9 图 11： 电商占比不断提高，相较同业有提升空间 . 9 图 12： 2017-2021年线下收入基本持平 . 9 图 13： 销售费用率相较行业有一定提升空间 . 10 图 14： 管理费用略高于行业平均水平 . 10 图 15： 公司研发费用率居行业前列 . 10 图 16： 财务费用率居同业较高水平， 2019年大幅下降 . 10 图 17： 2008-2021年毛利 CAGR为 15.03% . 11 图 18： 2008-2021年归母净利润 CAGR为 9.05% . 11 图 19： 毛利率略低于行业平均水平，未来仍有提升空间 . 11 图 20： 净利率自 2018年来有所回升，与同业差距缩小 . 11 图 21： 2017-2021年童装毛利率稳定在 40%以上，鞋类毛利率 2021年回到近五年最佳水平 . 12 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 37 图 22： 2019年后存货周转天数逐年下降 . 13 图 23： 2017-2021年应收账款整体呈上升趋势 . 13 图 24： 2018-2021年应付账款周转天数不断下降 . 13 图 25： 丁氏家族合计持股 48.99%，公司股权相对集中 . 13 图 26： 2011-2019年派息比率维持在 40%以上， 2020-2021年全年未派息 . 15 图 27： 中国运动鞋服市场前景广阔， 2022-2026年 CAGR预计为 9.34%。 . 16 图 28： 中国运动鞋服市场对比世界主要经济体增速靠前 . 16 图 29： 中国运动鞋服市场 CR5较其他品类更高 . 16 图 30： 中国运动鞋服市场 CR10高于其他国家 . 16 图 31： 新疆棉事件后耐克、阿迪达斯国内阿里渠道线上流水呈负增长 . 17 图 32： 新疆棉事件期间，特步、 361度百度指数上升 . 17 图 33： 2021年国内运动品牌均创下上市以来最佳业绩（单位：亿元） . 18 图 34： 低收入地区较高收入地区社零增速更快（ 2020） . 19 图 35： 总体来看农村居民人均可支配收入增速快于城镇 . 19 图 36： 国内品牌中特步有着最多的 SKU . 20 图 37： 国内品 牌中李宁有着最宽的价格带（单位：元） . 20 图 38： 公司研发费用率基本稳定维持在 4%的较高水平 . 21 图 39： 2017年公司自有研创中心落成于福建晋江市 . 21 图 40： 国际线多年耕耘获得高美誉度 . 22 图 41： 与多项经典优质 IP联名，品牌知名度提升 . 25 图 42： 公司采取自产 +OEM的生产模式，自产能力稳定 . 26 图 43： 2021年 361成人装实现净开店总店数达 5270家 . 27 图 44： 361成人装三线及以下城市门店占比上升至 77.2% . 27 图 45： 2021年 361童装总店数达 1896家 . 27 图 46： 361童装三线及以下城市门店占比上升至 71.6% . 27 图 47： 2021年 361成人装商超百货店占比达 29.8%. 28 图 48： 2021年 361童装商超百货店占比达 49.8%. 28 图 49： 361第九代形象店占比达 28.2% . 28 图 50： 361儿童第四代形象店占比达 45.4% . 28 图 51： 自新疆棉事件后阿里渠道运动鞋服增长较为稳定 . 29 图 52： 361开拓抖音渠道， GMV稳中有增 . 29 图 53： 361品牌在各电商平台的关注人数众多（ 2022年 4月 24日） . 30 图 54： 2021年专供网上独家发售产品比例达 76.4% . 30 图 55： 在运动品牌童鞋品类中， 361儿童市占率位列国内品牌第三 . 31 图 56： 在运动品牌童装品类中， 361儿童维持 0.3%的稳定市占率 . 31 图 57： 羚羊趾花镂空一体式橡塑大底 +19.8高翘度鞋楦设计，落地平稳且抓地力强 . 32 表 1： 经历战略调整后， 2021年流水得到显著提升，基本维持双位数增长 . 9 表 2： 2021年大部分品类毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 . 12 表 3： 高管层经验丰富、分工明确 . 14 表 4： 多项体育相关政策推出，提振体育用品行业景气度 . 17 表 5： 中国运动鞋服市场竞争中国 内品牌市占率有所提升 . 18 表 6： 国内一二梯队运动品牌重视布局一二线城市 . 19 表 7： 200-400元为一二梯队品牌聚焦重点， 100-200元为三梯队品牌主战场 . 20 表 8： 国内品牌销量靠前的运动鞋价格带集中于 200-400元 . 21 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 37 表 9： 在国际线口碑科技基础上融合创新，以科技赋能 361品牌的产品力提升 . 23 表 10： 361优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象 . 24 表 11： 2021年 10月 -2022年 3月 361天猫旗舰店明星系列产品销售额排名前列 . 26 表 12： 361电商渠道保持强劲增长，成为公司营收增长级 . 29 表 13： 我们预计 2022-2024年 361度归母净利润分别为 6.94、 7.97、 9.02亿元，同比 +15.4%、 14.8%、 13.2% . 33 表 14： 公司收入和盈利能力有望改善，估值水平具备提 升空间 . 34 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 37 1、 大众市场高性价比的运动鞋服品牌 公司 是大众市场中具有高性价比的运动鞋服品牌，采取 “单品牌、双驱动、全渠道”战略 ，在国内运动品牌中市占率位列第四。公司 聚焦资源发展 361 主品牌， 品牌下拥有成人装、童装、国际线三项业务 ， 产品以专业为本、时尚为形 ， 通过 31名一级分销商 及若干授权零售商组成线下 分销网络及 自有 电商 业务 进行全渠道销售 ，截至 2021 年， 361品牌在中国内地拥有 5270 家成人装以及 1896 家童装线下销售网点，线上收入占比达 20.7%。 图 1： 公司市占率 位列 国内运动品牌第四，采取 “单品牌、双驱动、全渠道”战略 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 （ ONE WAY门店数据来源于 2018年年报 ） 1.1、 复盘公司历史： 行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 1994年 2010年，从制鞋厂到自有品牌的快速扩张之路。 1983年，公司前身华丰鞋 厂创立， 1994 年，公司在品牌化浪潮下成立自有品牌，别克鞋业有限公司就此成立 ， 2003年 完成品牌更名， 361品牌诞生 并于 2005年 入选“中国 500最具价值品牌” 和 福布斯中文版潜力 100榜之首， 2009年 于香港联交所上市并 推出 361童装品牌 。 此阶段 公司 三方面 发力体育营销 ：（ 1） 立足乒羽奠定根基 ， 1997-2005年与羽毛球国家队合作， 2007年再次合作国羽， 2009年成为中国乒超联赛赞助商，通过当时两球的高关注度迅速积累品牌声量； （ 2） 央网联动发力传播 ， 2006年 以 1.25亿元 竞得当年 CCTV5赛事直播合作伙伴称号，打破国际巨头 对顶级体育资源的垄断， 同年冠名腾讯网体育频道， 2008 年成为 CCTV-5 服装指定供应商 ； （ 3）结缘亚运会，赞助赛事： 2006年赞助厦马拉， 2008年 再签约金门、郑开国际马拉松 ，并宣布赞助 2010年广州亚运会 ，成为亚奥理事会全球官方赞助商。 2011 年 2014 年， 行业危机下多方探索 。 2011年行业库存危机显现但公司 未放缓 线下扩张 脚步， 危机之中公司多方探索 出路 ， 2012 年推出定位都市时尚的 361子品牌“尚”， 2013 年获芬兰滑雪装备品牌 ONE WAY 的中国代理权， 2014 年推出361国际线 ，国际线产品研发团队位于 中国 台湾，产品外包至越南第三方 OEM 生产，以跑鞋为切入口在美国、巴西及欧洲设立全资附属公司通过自营渠道销售，中东、南美及东南亚则通过分销渠道销售。 2015 年 2018 年， 探索 效果甚微但危中有机 。 公司都市时尚定位的 尚品牌业务和 ONE WAY业务 经营效益不及预期， 尚品牌 于 2016年 终止经营 ，至 2018年， ONE 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 37 WAY规模 仍然 较小 ， 线下仅有 35家直营及 12家加盟门店 ，并且当年计提存货减值约 0.12亿元 ； 国际线虽拓展了巴西、美国、欧洲等市场 ， 但收 入占比一直未超过 2%。几番探索碰壁， 于 2015 年电商从代理转自营， 2017 年发布研创中心， 2018 年 下半年提出 品牌重塑， 调整经营战略 ，为追赶行业发展趋势打下了基础。 2019年至今，聚焦主品牌，专业及潮流双驱动，线上线下融合。 2019年 开始聚焦主品牌发力产品与营销， 推出众多联名产品，品牌年轻化成效初显， 2019 年 业绩有所改善； 2020年疫情影响线下分销网络 ，业绩 改善进度有所放缓 ； 2021年 3月在新疆棉事件 风口 战略合作 国家棉花产业联盟 ，品牌 声量 大幅提升 ， 6月赎回美元债 后财务问题得到缓解 ， 叠加 新品加速推出、主品牌科技突破、赞助赛事的同时 扩充专业运动员与明星代言矩阵， 在专业化、年轻化、国际化的路上 不断 进发， 2021 年 收入重回双位数增长，其中 电商收入占比首次突破 20%，释放渠道结构优化效果 。 图 2： 行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 数据 来源： 公司公告、公司官网、 开源证券研究所 1.2、 财务分析： 主要品类 量价提升，盈利能力和营运能力改善 2017-2021年公司营业收入年复合增长率为 2.84%，归母净利润年复合增长率为5.67%， 利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升 。公司 2021年 实现营业收入 59.33亿元，同比增长 15.73%；归母净利润为 6.02亿元，同比增长 44.97%。 （ 1） 营收：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 公司于 2009年上市， 2009-2021营业收入年复合增长率为 4.27%。 2009-2013年营收增速下降较快， 2014-2021年营收增速有所回升，整体呈上升趋势， 2021年 实现营业收入 59.33亿元，同比增长 15.73%（ +24.7pct），同比 2019年增速提高 7.16pct，港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 37 显示出公司较强的经营韧性。 图 3： 2009-2013年 营收由高速增长转为负增长 ， 2014-2021年营收增速有所回升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分品类看，鞋服比例 较稳定 ，童装占比稳步提升。 鞋类 2021年增速恢复，收入占比最高，近年来占比略有下滑；服装整体呈低速增长，占比小幅下滑；童装增速稳健， 2017-2021年 CAGR为 9.25%，占比稳步提升；配饰及鞋底（分类为“其他”）收入及占比近年来均较稳定。 2021 年鞋类 /服装 /童装 /配饰 /鞋底收入 分 别为 25.32（ +21.66%） /21.47（ +7.25%） /11.07（ +18.72%） /0.69（ +7.25%） /0.79亿元（ +34%），占比分别为 42.7%（ +2pct） /36.2%（ -2.8pct） /18.7%（ +0.5pct） /1.1%（ +0.1pct） /1.3%（ +0.2pct）。 图 4： 2017-2021年童装收入增速较为稳健 图 5： 鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从量价变动看，主要品类整体呈现量价齐升。 2017-2021 年， 鞋类 /服装 /童装 平均批发价由 108.1/76.7/60.2上升至 113.1/79.6/75.9元， 总 售出件数由 21.34/25.91/11.81百万件提升至 22.4/26.96/14.59百万件 。 2019年 公司 在市场上推出若干新系列产品而战略性降低 了 生产 ，鞋类服装销量均出现下滑； 2020 年疫情影响下，鞋类销量有所下降，而服装销量受益于售价大幅调低实现提升， 2021 年疫情缓解后均呈现回升趋势； 2020年疫情之下童装批发价逆势上升，显示出童装的较强韧性。 -50%0%50%100%150%200%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） YOY-60%-40%-20%0%20%40%2017 2018 2019 2020 2021鞋类 YOY 服装 YOY 配饰 YOY童装 YOY 其他 YOY44.7% 42.7% 42.4% 40.7% 42.7%38.5% 38.5% 36.6% 39.0% 36.2%13.8% 15.7% 17.7% 18.2% 18.7%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021鞋类 服装 配饰 童装 其它港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 37 图 6： 2018-2020年鞋类销量有所下降， 2021量价齐升 图 7： 2021年服装价量均略有提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图 8： 2019-2021年配饰销量有所下降， 2021年价格回弹 图 9： 童装整体来看量价较为稳定， 2020 年疫情下批发价逆势上升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分渠道看，电商占比不断提高。 2018-2019 年线下流水整体呈低单 -高单增长，2020 年负增长后 2021 年回归较高增长， 2021 年线下收入为 47.1 亿元（ +8.48%），占比为 79.3%（ -5.3pct）； 2015 年起公司开始发力电商业务， 2016-2021 年电商收入CAGR为 60.8%，电商占比不断提升， 2021年电商收入为 12.27亿元（ +55.1%），收入占比为 20.7%（ +5.3pct），对比同行业公司，公司 电商 业务仍有较大空间。 -30%-20%-10%0%10%20%30%鞋（量） 鞋（价）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%服（量） 服（价）-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021配饰（量） 配饰（价）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%童装（量） 童装（价）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 37 图 10： 2016-2021年电商收入 CAGR为 60.8% 图 11： 电商占比不断提高，相较同业有提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图 12： 2017-2021年线下收入基本持平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表 1： 经历战略调整后， 2021年流水得到显著提升，基本维持双位数增长 361度 361度儿童 2018Q1 高单 高单 2018Q2 高单 低双 2018Q3 中单 低双 2018Q4 持平 低双 2019Q1 低单 低单 2019Q2 低单 高单 2019Q3 低单 高单 2019Q4 低单 高单 2020Q1 25-30%跌幅 25-30%跌幅 2020Q2 低双位数跌幅 低双位数跌幅 2020Q3 高单跌幅 高单跌幅 2020Q4 低单 中单 2021Q1 高双 2030%低段 2021Q2 15-20% 30-35% 2021Q3 低双 15-20% 2021Q4 高双 25-30% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.997.399.167.9212.27-100%0%100%200%300%400%500%024681012142017 2018 2019 2020 2021网上专供品收入（亿元） YOY7.7%14.3% 16.3% 15.4%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021安踏体育 特步国际 361度 李宁47.6 44.5 47.1 43.4 47.1 -10%-5%0%5%10%40.042.044.046.048.02017 2018 2019 2020 2021线下收入（亿元） YOY港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 37 （ 2） 费用：费用率较稳定， 2019年开始回购美元票据 ， 财务费用率逐年下降 销售费用率： 2018-2021 年维持在 18%以上， 2021 年销售费用率为 18.93%（ +0.34pct）。与同行业公司比，公司销售费用率偏低，有较大提升空间。 管理费用率： 自 2017 年开始管理费用率稳定维持在约 10%水平， 2020 年受疫情影响略有上升， 2021 年管理费用率为 9.27%（ +0.77pct），略高于同业。其中研发费用逐年上升，研发费用率由 1.9%上升至 4.2%，为近五年最高水平，亦高于同业平均。公司在研发活动中投入大量资金，并将其研发费用率保持在 3%-4%。 财务费用率： 2019年之前财务费用率维持 4%以上， 位居行业较高水平， 2019年开始回购并注销美元票据，财务费用率逐年下降，至 2021年财务 费用率仅为 0.61%（ -2.62pct） 。公司自 2019 年起至 2021 年 6 月已赎回了价值 4 亿美元的美元债券，目前银行短期贷款为 2亿元，利息支出降低。 图 13： 销售 费用率 相较行业有一定提升空间 图 14： 管理费用略高于行业平均水平 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 15： 公司研发费用率居行业前列 图 16： 财务费用率居同业较高水平， 2019年 大幅下降 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 17.1% 18.7% 18.2% 18.6% 18.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021安踏体育 特步国际 361度 李宁9.6% 10.4% 10.1% 8.5% 9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017 2018 2019 2020 2021安踏体育 特步国际 361度 李宁3.4%4.1%3.8% 4.0%4.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2017 2018 2019 2020 2021安踏体育 特步国际 361度 李宁4.1% 4.0% 3.8%3.2%0.6%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2017 2018 2019 2020 2021安踏体育 特步国际 361度 李宁港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 37 （ 3） 盈利能力：整体毛利率稳定在 40%以上，净利率近年来有所回升 2008-2021年毛利 CAGR为 15.03%， 2010-2021年毛利率稳定维持在 40%左右， 2021年毛利为 24.72亿元（ +27.33%），毛利率为 41.7%（ +3.8pct），提升主要系 市场环境改善 后 平均批发售价回调 、 生产效率提高 使得 生产成本降低 。 2008-2021年归母净利润 CAGR为 9.05%，净利率近年来有所回升，由 2018年的 5.9%提升至 2021年的 10.1%， 2021年归母净利润为 24.72亿元（ +44.97%），净利率为 10.1%（ +2pct），归母净利润提高主要系精细化经营带来管理效率进一步提高，加之 2021年政府补助金提高（ 1.82亿元， +61.33%）等多重原因。 图 17： 2008-2021年毛利 CAGR为 15.03% 图 18： 2008-2021年归母净利润 CAGR为 9.05% 数据来源： 公司公告、开源证券研究所 数据来源： 公司公告、开源证券研究所 与同业相比，公司毛利率与行业水平差距在 2017-2020年被拉大，伴随 2021年毛利率提升，差距有一定缩窄，未来公司毛利率仍有提升空间；净利率自 2018年起有所回升，与同业差距不断缩小。 图 19： 毛利率略低于行业平均水平，未来仍有提升空间 图 20： 净利率自 2018年来有所回升，与同业差距缩小 数据来源： 公司公告、开源证券研究所 数据来源： 公司公告、开源证券研究所 分品类看，服装及童装毛利率较稳定，鞋类毛利率 经历下降后 2021年 基本 回到近五年最佳水平。 2017-2020年鞋类毛利率逐年下降，主要系品牌重塑 计划致使核心品牌的利润 被 摊薄 、新品推出影响定价能力， 2021年为 43.1%（ +4.5pct）， 基本 回到近年最佳水平，主要系疫情缓解及电商占比提高；服装及童装毛利率基本稳定在 40%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利额（亿元） 毛利 YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021归母净利润（亿元） 归母净利润 YOY42% 41% 40% 38% 42%0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021李宁 安踏体育 特步国际 361度8.8%5.8%7.6% 8.0%10.1%0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021李宁 安踏体育 特步国际 361度港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 37 以上， 2020年疫情下童装毛利率受影响较鞋类服装更小 。 图 21： 2017-2021年童装毛利率稳定在 40%以上，鞋类毛利率 2021年回到近五年最佳水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表 2： 2021年大部分品类毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 2019 2020 2021 vs 2020 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 绝对值 比率变动 主要原因 鞋类 9.64 40.4% 8.04 38.6% 10.91 43.1% 35.7% 4.5pct 批发售价回调至正常水平；生产成本降低；电商销售占比增加 服装 8.51 41.3% 7.35 36.7% 8.89 41.4% 21.0% 4.7pct 配饰 0.29 29.3% 0.15 28.4% 0.26 38.4% 76.3% 10.0pct 批发售价回调至正常水平，产品组合发生变动 童装 4.20 42.0% 3.82 41.0% 4.56 41.2% 19.3% 0.2pct 毛利率较高的电商业务销 售占比增加 其它 0.06 6.5% 0.06 9.6% 0.10 12.7% 77.6% 3.1pct 下半年接纳更多利润率较 高的订单 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （ 4） 运营能力改善，存货周转天数下降 存货： 2019-2021 年存货规模及周转天数均下降，存货规模由 2019 年的 11.68 亿元逐年下降至 2021 年的 8.91 亿元，存货 周转天数 亦由 120 天下降至 87 天，下降主要系国内市场复苏，分销商更积极地按预定的交货时间提货。 应收账款及应收票据： 2017-2021年，平均应收账款及应收票据由 21.5亿上升至26 亿，周转天数由 155 天下降至 149 天，账龄结构较为健康， 2021年 26 亿应收账款及应收票据中， 95.5%账龄在 180 天内，其中约 78.4% 的账龄在 90天内，约 17.1% 的账龄为 90-180天。 贸易应付款项及应付票据： 2018-2021年贸易应付款项及应付票据 及周转天数均下降， 贸易应付款项及应付票据由 27.66亿下降至 20.92亿，周转天数由 195天逐 年下降至 122 天，减少主要系应供货商要求，加快与供货商结算以换取更好的贸易条件，提升与供货商的长期稳定关系。 43.9% 41.4%40.4%38.6% 43.1%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021鞋类 服装 配饰 童装 其它港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 37 图 22： 2019年后存货周转天数逐年下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图 23： 2017-2021年应收账款整体呈上升趋势 图 24： 2018-2021年应付账款周转天数不断下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 股权集中度高， 授出购股权加深与公司利益 绑定 公司 为家族企业， 股权结构稳定，集中度高。 公司实控人为总裁丁伍号，截至2021年 12月 31日，实控人通过丁氏国际有限公司持股占比为 16.45%， 加之实控人对 361度国际有限公司直接持股 0.58%，因此可视为总裁丁伍号持股比例为 17.03%。此外，包括 总裁丁伍号 先生及其姻亲兄弟丁辉煌、丁辉荣先生 在内的丁氏家族 3 人合计持股 48.99%； 公司 另一 副总裁 王加碧 先生 及其胞弟合计持股 16.32%。公司股权相对集中 ， 有利于集团的战略落地。 图 25： 丁氏家族合计持股 48.99%，公司股权相对集中 资料来源：公司公告、开源证券研究所 8.1410.51 11.687.63 8.91020406080100120140024681012142017 2018 2019 2020 2021存货（亿元） 存货周转天数（天）21.50 23.99 21.99 22.5726.001401451501551601650510152025302017 2018 2019 2020 2021应收账款及应收票据（亿元）应收账款及应收票据周转天数（天）22.6427.6623.0617.56 20.920501001502002500510152025302017 2018 2019 2020 2021应付账款及应付票据（亿元）应付账款及应付票据周转天数（天）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 37 公司高层管理经验丰富，分工明确。 主要高管均拥有逾 20年的行业经验，丁辉煌先生与丁伍号先生主要负责整体策略、规划、业务发展，丁辉荣先生主要负责财务管理及基础设施建设管理，王加碧先生主要负责人力资源及对外公共关系。集团还大力聘请有丰富从业经验的高管负责各业务板块， 国际线美国等市场负责人 James Edward Monahan参与开发了亚瑟士口碑鞋产品 Gel Kayan、 Nimbus、 Kinsei、 2000系列， EMMA市场负责人 Jurian Elstgeest为前亚瑟士跑鞋部门经理。 表 3： 高管层经验丰富、分工明确 高管 职位 简介 丁辉煌 主席 2003 年 6 月加入 公司 ，在中国运动服饰行业拥有逾 20 年的经验，主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产。 丁伍号 总裁 2003年 6月加入 公司 ，在中国运动服饰行业拥有逾 20年的经验，主要负责整体策略、规划及业务发展。 丁辉荣 副总裁 2003年 6月加入 公司 ，在财务管理方面拥有逾 20年的经验。主要负责财务管理及基础设施建设管理，具体负责公司在五里工业园的新生产设施及仓库的施工。 王加碧 副总裁 2003年 6月加入 公司 ，在中国运动服饰行业拥有逾 20年的经验，主要负责人力资源及对外公共关系。 陈永灵 董事副总裁 2005 年加入 公司 ，主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。于企业财务管理、企业资本运作及新零售连锁运营管理方面
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