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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风力资源全国领先，云南省 属 新能源平台 厚积薄发 “盐 +清洁能源 ”双主业发展，新能源 有望成为核心增长点 ： 公司为云南省 能源 投资集团旗下上市平台，主业涵盖盐业 和 清洁能源两大板块 。公司 原 主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐， 2016 年 和 2019年集团分别向公司臵入天然气业务和风电业务，逐步向清洁能源领域转型 。新能源为公司未来核心发展方向， 目前公司共建成运营 7 个风电场，装机总容量 0.37GW。 2021 年，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务 25.37%，风电业务 18.11%），清洁能源的大力发展带动业绩稳增长 。 2021 年 ， 公司营业收入达到 22.59 亿元，同比增加 13.49%； 归母净利润达到 2.52 亿元，同比增长 8.71%。 资源禀赋 保障风电盈利能力 ： 云南省受益于 其高海拔优势，风资源优势显著，同时，由于 其特殊电力结构，水电为主要电力供应来源，而风电黄金季恰好为枯水期， “水风互补 ”优势显著，叠加省内消纳能力较强，风电利用效率高，过去几年全省风电利用小时相比全国平均高400-800 小时不等。公司项目地处省内风资源优渥地区，利用小时全省领先， 2019-2021年公司风电项目平均利用小时数分别为 3062小时、3005.72 小时 和 2693.75 小时，部分项目达到 3500 小时以上。高利用小时下公司风电项目盈利能力优势显著，单 GW 盈利能力达到 4.7 亿元，在国内风电运营企业中仅次于受益于海 风 优势的福能股份和中闽能源，远高于大部分风电企业，体现出较高资产质量。 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期： 1）公司装机确定性提升，即将迎来高速投产期： 截至目前公司在建及筹建 新能源 项目达到 210.44 万千瓦，预计于 2023 年开始投产。 根据云南省能源投资集团 出具 的 避免同业竞争承诺函，集团及其下属相关企业将持有的发电业务主体委托给上市公司管理并于满足条件后启动资产注入流程，公司作为集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待。根据公司 “十四五 ”规划，目标到 2025 年末绿色能源装机规模达到 5.13GW，其中风电装机规模达到 2.59GW，光伏装机规模达到2.54GW，利润总额达 7.5 亿元。目前公司在建项目资源优渥，风电板块净利润有望超预期。 2）云南市场化电价持续提升： 过去云南省市场化电价折价幅度较大，2016 年均价仅为 0.1682 元 /kWh，但近年来随着云南省积极引进硅 、铝产业， 与此同时 外送电量大幅提升，云南持续出现电力供应缺口，市场化电价大幅提升，年均价已从 2018 年的 0.177 元 /kWh 升至 2021Table_Tit le 2022 年 05 月 11 日 云南能投 （ 002053.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 公用事业 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 16.0 元 股价（ 2022-05-10） 11.56 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,796.91 流通市值（百万元） 6,454.29 总股本（百万股） 760.98 流通股本（百万股） 558.33 12 个月价格区间 7.21/19.61 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -26.27 45.63 63.0 绝对收益 -32.25 27.83 49.14 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 021-35082107 周喆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521060003 021-35082029 朱心怡 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 云南能投：“十四五”绿电规划发布，装机目标超5GW/邵琳琳 2022-03-25 云南能投：风力资源得天独厚，云南新能源平台启航 /邵琳琳 2022-03-06 -15%8%31%54%77%100%123%2021-04 2021-08 2021-12云南能投 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年的 0.203 元 /kWh， 2022 年 1-4 月份电价 进一步增长。由于云南省市场化电量交易占比高 ， 目前市场化电价上 行 趋势明显，将有利于保障公司未来新增风光项目盈利能力。 传统业务区域龙头，长期增长稳健： 盐业板块，公司为云南省盐业龙头，省内市场占有率达到约 80%，目前公司盐类产品产销量已基本稳定，近 几 年来受到 “盐改 ”政策及原材料价格上涨影响业务毛利率有所下滑，但长期业绩仍有望维稳。公司天然气业务扎根于云南省内，拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、 3 个应急气源储备中心项目和 1 个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，约占全省通气支线管道里程数的 50%。目前云南省天然气用户渗透率远低于全国平均，预计将有大幅提升空间，公司有望受益于省内用户需求提升，天然气业务将进入高速成长阶段。 投资建议： 新能源装机投产高峰即将到来，叠加省内风资源优势带来的高盈利能力 ，我们预计公司业绩即将迎来高增长。 我们预计公司 2022年 -2024 年的 营业收入分别为 26.53 亿元、 39.09 亿元、 52.99 亿元，增速分别为 17.4%、 47.4%、 35.6%，净利润 分别为 2.95 亿元、 4.23亿元、 7.50 亿元， 增速分别为 17.2%、 43.3%、 77.4%，成长性突出；维持 买入 -A 的投资评级， 6 个月目标价为 16.0 元。 风险提示： 政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、盐业产品销量下降风险、天然气价格上涨风险 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,990.3 2,258.8 2,652.6 3,908.7 5,298.8 净利润 231.6 251.7 294.9 422.6 749.6 每股收益 (元 ) 0.30 0.33 0.39 0.43 0.76 每股净资产 (元 ) 5.47 5.80 6.15 5.37 6.07 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 34.0 31.3 26.7 24.2 13.7 市净率 (倍 ) 1.9 1.8 1.7 1.9 1.7 净利润率 11.6% 11.1% 11.1% 10.8% 14.1% 净资产收益率 5.6% 5.7% 6.3% 8.0% 12.5% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.4% 0.2% 0.5% ROIC 5.4% 4.9% 5.2% 8.6% 6.8% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. “盐 +清洁能源 ”双主业发展，转型新能源提供成长动力 . 5 1.1. 发展历程 . 5 1.2. 股权结构 . 5 1.3. 云南盐业龙头开启转型之路，发力 新能源高成长赛道 . 6 1.4. 业绩稳步增长，低资产负债率利于新能源扩张 . 7 2. 风资源优势得天独厚，盈利能力优势凸显 . 8 2.1. 云南风资源优势显著，资源禀赋下风电大有可为 . 8 2.2. 公司资产质量领先，高盈利能力优势凸显 .11 3. 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期 . 13 3.1. 公司在手项目充足， “十四五 ”规划清晰 . 13 3.2. 省属新能源平台地位确立，资产注入预期强劲 . 14 3.2.1. 云南 “十四五 ”规划确立，看好集团项目获取能力 . 14 3.2.2. 集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待 . 15 3.3. 电力供需趋紧带来电价提升预期 . 16 4. 传统业务：区域龙头具备优势，长期增长稳健 . 18 4.1. 云南省盐业龙头优势凸显 . 18 4.2. 天然气业务实现高增，省内市场空间广阔 . 20 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 22 图表目录 图 1：公司历史沿革示意图 . 5 图 2：公司股权结构示意图 . 5 图 3：近三年公司营业收入构成（亿元） . 6 图 4： 2021 年营业 收入构成（ %） . 6 图 5：公司近五年营业收入（亿元） . 7 图 6：公司近五年归母净利润（亿元） . 7 图 7： 2021 年公司业务对应毛利率（ %） . 7 图 8： 2021 年 公司毛利率、净利率 （亿元， %） . 7 图 9：近五年公司经营活动现金流（亿元） . 8 图 10：近五年公司经营活动现金流 /归母净利润 . 8 图 11：公司资产负债率与行业平均资产负债率对比 . 8 图 12： 2020 年全国风资源分布 . 8 图 13： 2020 年各省陆 地 70m 高度层平均风速 . 8 图 14： 2018-2021 年各省风电平均利用小时对比 . 9 图 15：云南省风电利用小时数与全国均值对比 . 9 图 16： 2021 年全国各省弃风限电率 . 10 图 17：云南省电力结 构（按发电量划分） . 10 图 18：云南省水电分月利用小时数 .11 图 19：云南省风电分月利用小时数 .11 图 20：云南省风电装机容量（万千瓦） .11 4 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：云南省风电光伏规划区域 .11 图 22：云南省风电装机容 量（万千瓦） . 12 图 23：云南省风电发电量（亿千瓦时） . 12 图 24：公司风电利用小时与云南省、全国平均对比 . 12 图 25：全国主要风电运营企业单 GW 营业收入对比（亿元 /GW） . 13 图 26：全国主要风电运营企业单 GW 归母净利润对比（亿元 /GW） . 13 图 27：云南省能源投资集团股权结构 . 14 图 28：云南省能源投资集团电力装机结构 . 15 图 29： 2016-2022 年云南省电解铝产能（万吨） . 17 图 30：云南省工业端及全社会用电量 . 17 图 31： 2015 年以来云南省外送电量及占比 . 17 图 32：云南 省电力装机容量及增速（万千瓦） . 18 图 33：云南省总发电量（亿千瓦时） . 18 图 34：云南省电力市场化交易年均价（元 /kWh） . 18 图 35：云南省每月电力市场化交易均价（元 /kWh） . 18 图 36：公司盐类产品销量（万吨） . 19 图 37：公司盐业板块营业收入（亿元） . 20 图 38：公司盐业板块毛利及毛利率（ %） . 20 图 39：全国与云南省天然气用户渗透率（ %） . 21 图 40：云南省近五年天然气用气户数（万户） . 21 图 41： 近三 年公司天然气板块营业收入（亿元） . 22 图 42： 近三年公司天然气业务毛利及毛利率（亿元， %） . 22 图 43：近三年公司天然气销售量及增速 . 22 表 1：公司在运风电项目情况 . 6 表 2：公司在建风能、光伏建项目一览表 . 13 表 3： 2019 年风电资产注入情况 . 15 表 4：云南省电价相关政策 . 16 表 5：公司盐板块主要产品 . 19 表 6：公司盐矿设计产能与 2021 年实际产能（万吨） . 19 表 7：截止 2022 年 3 月公司燃气特许经营权一览表 . 21 5 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. “盐 +清洁能源”双主业发展， 转型新能源提供成长动力 1.1. 发展历程 云南能投 为云南 能源 投资集团旗下唯一新能源运营平台，主业涵盖盐业 以及 天然气、风电、光伏等清洁能源两大板块，新能源是公司未来发展 的 核心方向。公司成立于 2002 年，原名云南盐化，于 2010 年上市 ， 是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，旗下现有 “白象牌 ”盐产品， “艾肤妮 ”牌日化盐产品 ， 主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐。 2016 年， 云南能源投资集团 臵入天然气业务成为控股股东，剥离氯碱化工业务，公司更名为云南能投 ， 扩充天然气和燃料油销售业务，获取云南省天然气管道项目及城市燃气的特许经营权。 2019 年，公司 向集团 收购马龙公司、大姚公司、会泽公司 100%股权、泸西公司 70%股权，正式进军 风 电运营 。 2021 年 ， 公司大姚县涧水塘项目、通泉项目、金钟（一期）项目、永宁等风电项目 获得 核准 。 2022 年 ， 曲靖市通泉北风电场项目 获得 核准， 此外， 还 签署华宁县光伏项目及雨龙寨光伏项目合计发电量 12 万千瓦，实现光伏发电项目 “零突破 ”，未来光伏和风电有望齐头并进，新能源发电板块有望迎来高增长。 图 1： 公司 历史沿革示意图 资料来源：公司资料，安信证券研究中心 1.2. 股权结构 公司控股股东为云南省能源投资集团， 实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。 截至 2021 年底，集团直接持有公司 31.63%的股权，并通过云南能投新能源投资开发有限公司和云天化集团有限责任公司间接持有公司 28.4%的股权。 图 2： 公司股权结构 示意图 资料来源：公司 2021 年年报，安信证券研究中心 6 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 云南盐业龙头开启转型之路， 发力新能源高成长赛道 “盐 +清洁能源 ”双主业发展， 2019 年臵入风电项目开拓新能源领域。 盐业为公司传统主业，盐业板块分为食盐、工业盐、芒硝和日化盐四条产品线 ， 是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，现有 “白象牌 ”精致食用盐， 根据公司在公开投资者交流中披露的信息， 在云南市场占有率达到 80%。 公司清洁能源业务主要分为天然气和新能源业务 ， 依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台， 根据公司公告，公司 拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、 3 个应急气源储备中心项目和 1个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支 （专）线管道合计 727km，稳居省内第一。 新能源方面，公司 有 7 个建成运营风电场和 5 个在建风电项目。在运风电项目装机容量为 370MW，占云南省总装机容量的 4.2%， 目前在运项目均为 2019 年集团资产注入获得。2021 年公司在运项目合计发电量达 9.97 亿 kWh，市场化交易总电量 7.1 亿 kWh，占总上网电量比例为 75.12%，同比增长 2.1%。 表 1：公司在运风电项目情况 序号 项目名称 装机容量 (MW) 年发电量 （亿度） 地区 1 大海梁子风电场 48 1.15 曲靖市会泽县 2 头道坪风电场 48 1.08 曲靖市会泽县 3 大中山风电场 40 1.03 楚雄州大姚县 4 老尖山风电场 48 1.03 楚雄州大姚县 5 永三风电场 96 - 红河州泸西县 6 孔照普风电场 - 红河州泸西县 7 对门梁子风电场 90 2.16 曲靖市马龙区 合计 370 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 盐业仍为目前主要收入来源，风电业务占比近 20%。据公司 2021 年报披露，公司清洁能源业务收入占比为 43.48%（天然气业务 25.37%，风电业务 18.11%） ， 从 2020 年的 8.05亿增长到 2021 年的 9.56 亿，同比增长 21.99%。食品业务收入占比为 31.21%，公司目前风电、光伏在建项目较多， 装机规模 将 从 2023 年起快速提升 。 图 3： 近三年公司营业收入构成（亿元） 图 4： 2021 年营业收入构成（ %） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 30.85% 25.37% 22.36% 18.11% 3.32% 食品 天然气 化工 风电 其他 7 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 业绩 稳步增长，低资产负债率 利于新能源扩张 公司 营业收入稳步增长，归母净利润保持稳定 。 根据年报披露，公司 2021 年营业收入与归母净利润 均有所 提升，营业收入 达到 22.59 亿元，同比增加 13.49%。 归母净利润 达到2.52 亿元，同比增长 8.71%。 2021 年的 业绩 增长主要 受益于 天然气业务的扩张，天然气业务收入同比增加 65%，售气量同比增长 70%，入户安装量同比增长 80%。公司通过管网拓展、增建应急储备中心优化存量市场的供应量和调配能力，从而带动增长下游尤其是大型工业用户用气量。此外，公司积极拓展省外业务， 2021 年省外收入达 3.38 亿，同比增加 19.84%。 图 5： 公司近五年营业收入（亿元） 图 6： 公司近五年归母净利润（亿元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源：公司 公告，安信证券研究中心 公司毛利率 水平较高，但近年来 略有下滑 。 近三年来公司毛利率 从 51.5%降至 40.5%，净利润 从 14.8%降至 12%。由于公司 目前正 处于 业务 转型期，化工 、天然气 等毛利 相对 较低的业务占比较大，未来公司将逐步提高 新能源发电 业务 占比， 毛利率有望提升 。 图 7： 2021 年公司业务对应毛利率（ %） 图 8： 2021 年公司毛利率、净利率 （亿元， %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源：公司 公告，安信证券研究中心 公司现金流 稳步提升 ，资产负债率 低于行业平均 。 近年来公司经营活动现金流稳步增长，从 2017 年的 0.52 亿元增至 2021 年的 5.57 亿元 ，近三年经营现金流与净利润比维持在 2.2左右， 资产负债率维持在 42%左右， 低于行业平均 ， 为公司向新能源板块业绩转型提供源动力。 14.81% 13.04% 11.97% 51.50% 44.05% 40.51% 0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021净利率 毛利率 8 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 近五年公司经营活动现金流（亿元） 图 10： 近五年公司经营活动现金流 /归母净利润 资料来源：公司 公告，安信证券研究中心 资料来源：公司年报 ，安信证券研究中心 图 11： 公司资产负债率与行业平均资产负债率 对比 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注：行业均值 参考中信公用事业指数资产负债率均值 2. 风资源优势得天独厚，盈利能力优势凸显 2.1. 云南风资源 优势显著 ，资源禀赋下风电大有可为 云南省中东部 地区 风资源 较为 优异。 根据 2020 年中国风能太阳能资源年景公报，我国平均风速大于 6.0m/s 的地区主要分布在 东北部、内蒙古中东部、宁夏中南部、甘肃西部、青藏高原、云贵高原中东部、以及广东福建沿海等地。 2020 年云南平均风速虽处于中等水平，但 其中东部地区风资源相对优异，全省风能资源丰富的地区在曲靖市东部、红河州中南部、大理州中部等地， 坝区 有效时数在 2500 小时以上 ， 坝区周围山 上有效时数在 3500 小时以上。 图 12： 2020 年全国风资源分布 图 13： 2020 年各省陆地 70m 高度层平均风速 资料来源： 2020 年中国风能太阳能资源年景公报， 安信证券研究中心 资料来源： 2020 年中国风能太阳能资源年景公报， 安信证券研究中心 0.52 1.77 5.29 5.50 5.57 01234562017 2018 2019 2020 20210.32 1.54 2.01 2.37 2.21 0.000.501.001.502.002.502017 2018 2019 2020 202141.67% 43.76% 42.74% 59.98% 60.19% 59.25% 0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021公司资产负债率 同业平均负债率 9 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 云南省风电利用小时极具优势， 常年居全国前二 。 云南和福建风电利用小时数 较其他省份 领先 ， 根据 Wind 统计的数据， 2018-2021 年云南省风电利用小时数分别为 2654 小时、2808 小时、 2837 小时和 2618 小时，而对应的全国平均风电利用小时分别为 2095 小时、2083 小时、 2073 小时和 2232 小时， 云南省风电利用小时数远高于全国平均 ， 导致 风电项目盈利能力 较 较强 。 图 14： 2018-2021 年各省风电平均利用小时对比 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 15： 云南省风电利用小时数与全国均值对比 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 云南省利用小时 持续 保持领先，我们认为主要受益于以下几方面因素： 1） 高海拔下风力优势较为显著：根据云南风电资源开发现状及特点浅谈，风资源与海拔高度成正比，高空 区域 风速、平均风功率密度以及利用小时数均有所提升 ， 一般在云南平坝周围相对高度 200m 以上时，平均风功率密度以及利用小时数将分别提升 50%和 40%左右，而云南省大部分山间坝子地区海拔在 1000-2000 米之间，因此 高海拔下 风资源地形效应较为显著。 2） 相比于内蒙、甘肃、新疆、青海、宁夏等风速较高、风资源领先的地区，云南省 新能源消纳能力更强。弃风限电一直是制约风电行业发展的一项重要因素，在 “三北地2,729.25 05001,0001,5002,0002,5003,000云南 福建 四川 广西 内蒙古 辽宁 上海 黑龙江 吉林 河北 新疆 江苏 浙江 重庆 山西 湖北 湖南 江西 安徽 山东 陕西 北京 贵州 甘肃 西藏 天津 宁夏 广东 海南 河南 青海 2,654 2,808 2,837 2,618 2,095 2,083 2,073 2,232 05001,0001,5002,0002,5003,0002018 2019 2020 2021云南 全国平均 10 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 区 ”尤为严重。根据全国新能源消纳监测预警中心统计的数据， 2021 年我国北部地区弃风率仍较为严重，青海、蒙西、新疆、河北、甘肃地区弃风率分别为 10.7%、8.9%、 7.3%、 4.6%和 4.1%，虽上述地区风资源优渥，但消纳能力的不足限制 了利用小时 ，而云南省 2021 年弃风率仅为 0.1%，基本可实现全额消纳。 图 16： 2021 年全国各省弃风限电率 （ %） 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，安信证券研究中心 3） 云南省电力结构特殊 ， “水风互补 ”大有可为。云南省水电资源丰富， 境内金沙江、澜沧江、怒江三大河流拥有多个大型水电站。根据国家能源局统计的数据， 2021 年云南省水电发电量占全省总发电量的 79.09%、火电发电量占 13.17%、风电和光伏发电量分别占 6.71%和 1.03%。不同于火电，水力发电具有一定波动性，根据北极星电力网， 每年 6 月 -10 月为云南省丰水期； 5 月和 11 月为平水期； 12 月 -次年 4 月为枯水期，枯水期水电利用小时数出现较大幅度下滑，汛枯矛盾较为突出。而云南省大风季为 12 月 -次年 5 月，小风季为 6 月 -11 月，大风季风电利用小时数较高，且发电量约能达到小风季的 4 倍以上。虽然对于目前水电装机接近 80%的云南省而言风电占比 较低，但因其风力发电黄金季节恰好处于水电枯水期，有利于实现 “水风互补 ”，对于稳定云南省用电需求、充分发挥风电利用效率具有重要作用。 图 17：云南省电力结构（按发电量划分） 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 79.09% 13.17% 6.71% 1.03% 水电 火电 风电 光伏 11 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18：云南省水电分月利用小时数 图 19：云南省风电分月利用小时数 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 云南风资源储量丰富，可开发前景广阔。 云南省风电装机从 2015 年开始 进入快速增长期 ， 截至 2021 年底，云南省 风电总装机容量为 8.81GW， 2015-2017 年为云南省风电投产高峰 。 根据云南风电资源开发现状及特点浅谈，云南全省风能资源储量为 1.23 亿千瓦 ，风资源可开发面积约为 4.52 万立方千米，占全省面积的约 11.5%，其中可开发风资源储量为 28.32GW。 虽然近两年云南省风电投产进度有所下滑，但 未来仍有较大开发前景。 根据云南省于 2020 年发布的云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划，云南省划分了适宜开发光伏、风电的规划区域，包括昆明、曲靖、昭通、文山等六个州（市），集群优势与规模效应有望进一步凸显。 图 20：云南省 风电装机容量（万千瓦） 图 21：云南省 风电光伏规划区域 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： 云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划 ，安信证券研究中心 2.2. 公司资产质量领先，高盈利能力优势凸显 公司风电项目地理位臵优越， 利用小时高于全省平均。 根据北极星电力网发布的云南省年平均风速分布图，云南省风资源优越的地区主要集中于东部以及北部地区 。公司目前在运的 7 个 风电项目分别地处于曲靖市会泽县、曲靖市马龙区、楚雄州大姚县以及红河州泸西县 ，均为云南省风资源相对优越的地区，项目资产质量具有保障。 同时，由于公司风电项目所在地区人口基数大，用电量占云南省用电总量的 67%，电力消纳具有保障。 01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 20210501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021装机容量（万千瓦） 同比（ %） 12 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：云南省风电装机容量（万千瓦） 图 23：云南省风电发电量（亿千瓦时） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 整理 优渥风资源下公司项目利用小时数全省领先。 根据公司公告， 2019-2021 年公司风电项目平均利用小时数分别为 3062 小时、 3005.72 和 2693.75 小时，其中公司大海梁子风电项目和大中山风电项目利用小时数优势显著，大海梁子风电项目 2019-2021 年利用小时数分别为 3790、 4073、 3754 小时；大中山风电项目利用小时数分别为 3965、 4013、 3440 小时 ，大幅领先于国内风电项目平均水平。 2021 年公司风电项目利用小时数下滑主要受到云南省风速有所下滑影响。 图 24：公司风电利用小时与云南省、全国平均对比 资料来源： Wind、公司公告，安信证券研究中心 高利用小时下公司项目盈利能力优势显著。 根据公司年报披露， 2019-2021 年公司四家风电子公司营业收入分别 4.61、 4.56、 4.09 亿元，分别实现归母净利润 1.77、 1.77、 1.73亿元。目前公司风电装机容量仅为 0.37GW，风电盈利能力可观，单 GW 归母净利润分别达到 4.78、 4.78 和 4.68 亿元。我们横向对比了国内主要的风电运营企业 2020 年 单 GW 风电营业收入与单 GW 归母净利润水平，公司风电项目盈利能力仅次于 福能股份与中闽能源。上述两家企业地处福建且以发展海上风电为 主，海上风电极高的利用小时数拉高了公司平均项05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019 2020 2021云南平均 全国平均 公司风电项目平均 大海梁子风电 大中山风电 13 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目盈利能力。公司风电项目 单 GW 盈利能力 在全国 风电运营商 中居前 。 图 25：全 国主要风电运营企业单 GW 营业收入对比（亿元 /GW） 资料来源： Wind、公司公告，安信证券研究中心 图 26：全国主要风电运营企业单 GW 归母净利润 对比（亿元 /GW） 资料来源： Wind、公司公告，安信证券研究中心 注：部分企业未单独披露新能源业务净利润，因此未统计 3. 装机及电价双重增长， 云南省属新能源平台 高成长可期 3.1. 公司 在手项目充足， “十四五 ”规划清晰 公司在手项目充足，投产高峰期即将到来。 截至 2021 年底，公司风电方面在建及筹建四 个项目 通泉风电场、金钟风电场、永宁风电场及涧水塘梁子风电场 容量共 162 万千瓦 ，并网发电后，公司总风电装机容量将增长 443.24%，其中通泉风电场 2022 年 3 月开工建设，预计将于 2023 年间投产。除此之外，公司于 2022 年 4 月 16 日与曲靖市马龙区签署通泉北风电场合作协议，装机容量 20 万千瓦。光伏方面，公司共有 6 个光伏在建项目，合计容量28.44 万千瓦。截至目前公司合计在手在建及筹建装机容量为 210.44 万千瓦。 表 2：公司在建风能、光伏建项目一览表 序号 项目名称 装机容量 (MW) 中标 /签约日期 工期（月） 1 华宁县山后光伏项目 70 2022 年 1 月 12 2 大龙潭光伏项目 2022 年 1 月 12 12.33 0246810121416184.78 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00 14 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 路脉喜光伏项目 2022 年 1 月 12 4 石林云电投光伏电站扩建项目 119.36（交流电 85.05，直流电 114.31） 2022 年 4 月 12 5 大姚县博厚村光伏电站 45 2022 年 4 月 12 6 雨龙寨光伏项目、整县屋顶分布式光伏项目 50 2022 年 3 月 6 9 大姚县涧水塘梁子风电场 50 2021 年 11 月 11 10 通泉风电场 350 2021 年 3 月 18 11 金钟风电场一期（北部） 350 2022 年 4 月 19 金钟风电场二期（南部） 120 2022 年 4 月 未开工 12 永宁风电场 750 2022 年 2 月 18 13 曲靖市通泉北风电场项目 200 2022 年 6 月 6 合计 2104.36 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司明确 提出 “十四五 ”发展目标， 目标实现 5GW 风光装机 。 根据公司 2021 年年报披露， 公司已发布 “十四五 ”战略规划，强调以服务云南省 “绿色能源 ”战略为主线，布局 “绿色能源 ”业务板块。公司将聚焦风电、光伏绿色能源电力生产业务，目标到 2025 年末绿色能源装机规模达到 5.13GW，其中风电装机规模达到 2.59GW，光伏装机规模达到 2.54GW。 由于公司目前在建风电项目最早于 2023 年投产 ，预计 2023-2025 年公司新能源装机有望年均增长 1.5GW 以上，项目集中投产有望带动业绩大幅提升。 根据公司年报， 公司目标到 2025年新能源资产规模达到 333 亿元、营业收入达到 32 亿元、利润总额达到 7.5 亿元；公司总资产规模超 350 亿元、营业收入达到 47 亿元、利润总额达到 9 亿元。由于云南省风资源优渥，且 公司目前在建及筹建项目所在地区为曲靖市、楚雄州大姚县等，目前公司在区域内已有在运项目且获得较高的盈利能力，我们预计公司未来新投产项目利用小时及盈利能力有望保持现有水平， 资源优势下公司风电板块净利润很有可能超预期。 3.2. 省属新能源平台地位确立，资产注入预期强劲 3.2.1. 云南 “十四五 ”规划确立，看好集团项目获取能力 “十四五 ”期间云南省作为国内大型清洁能源基地，将持续发挥其资源优势。 根据云南省“十四五 ”规划，云南将依托其水电资源优势，统筹协调风电光伏 的开发利用，建设 “风光水储一体化 ”示范基地。目标到 2025 年 全省电力装机达到 1.3 亿千瓦左右，绿色电源装机比重达到 86%以上。新能源发展方面，云南在 “十四五 ”期间规划建设 31 个新能源基地，装机规模10.9GW，同时建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域的 “风光水储一体化 ”基地新能源装机 15GW， 合计预计新增 25.9GW 新能源发电项目 。 图 27：云南省能源投资集团股权结构 资料来源： 云南省能源投资集团 2022 年度第十期超短期融资券募集说明书 ，安信证券研究中心 15 公司深度分析 /云南能投 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司 由云南省投资集团控股，实际控制人为云南省国资委，是省内重要的绿色能源发展平台，有望在 “十四五 ”期间依托其省级能源平台背景在省内获取较多风电光伏新增项目。 根据集团超短期融资券募集说明书，集团业务涉及范围较广，包括盐化工、电力、煤炭、物流贸易、天然气、金融投资 等，电力板块是其核心收入来源之一。截至 2021 年 3 月，集团控股 14 座中小型水电站共 41.4 万千瓦、 3 座火电厂共 300 万千瓦、 7 座风电场共 37 万千瓦、 2 个光伏项目共 6.6 万千瓦、 1 个垃圾发电项目 2.4 万千瓦以及 1 座燃气蒸汽联合循环电厂 11.8万千瓦，合计 399.2万千瓦。 根据集团规划，目标到 2025年参控股装机达到 30GW，其中控股装机 15GW、参股装机 15GW，相比目前公司控股装机容量具有较大增长空间，未来有望进一步在省内获取较多新能源项目开发权。 图 28：云南省能源投资集团电力装机结构 资料来源：云南省能源投资集团 2022 年度第十期超短期融资券募集说明书，安信证券研究中心 3.2.2. 集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待 公司为集团旗下唯一上市平台，目前公司体内 4 家风电运营子公司均为 2019 年通过集团资产注入获得。 2019 年 3 月公司以发行股份的方式收购集团马龙公司 100%股权、大姚公司 100%股权、会泽公司 100%股权以及泸西公司 70%股权，四家子公司估值合计为 14.22亿元，最终交易对价为 13.7 亿元。参考四家风电公司 2019 年净利润 1.77 亿元，公司约以 8倍 PE 收购集团风电资产，交易对价相对较低。 表 3： 2019 年风电资产注入情况 马龙公司 大姚公司 会泽公司 泸西公司 收购股权比例 100% 100% 100% 70% 估值（
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