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证券研究报告 公司深度研究 软件开发 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 经纬恒润 -W（ 688326） 自主汽车电子龙头，受益电动智能化趋势 2022 年 05 月 10 日 证券分析师 黄细里 执业证书： S0600520010001 021-60199793 证券分析师 王紫敬 执业证书： S0600521080005 021-60199781 研究助理 谭行悦 执业证书： S0600121070041 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 89.04 一年最低 /最高价 85.43/103.20 市净率 (倍 ) 5.34 流通 A 股市值 (百万元 ) 2,080.55 总市值 (百万元 ) 10,684.80 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 16.66 资产负债率 (%,LF) 67.27 总股本 (百万股 ) 120.00 流通 A 股 (百万股 ) 23.37 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 3,262 4,350 5,658 7,630 同比 32% 33% 30% 35% 归属母公司净利润（百万元） 146 206 274 400 同比 98% 41% 33% 46% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.22 1.71 2.28 3.34 P/E（现价 &最新股本摊薄） 73.09 51.99 39.06 26.69 Table_Summary 投资要点 汽车电子自主龙头， ADAS 产品 市占率全国领先 。 公司是国内综合型电子系统科技服务商及智能驾驶解决方案提供商，主要面向汽车、高端装备、无人运输等领域。核心业务主要包括三大板块： 汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。 2016 年公司 自主研发的 ADAS 产品打破国际垄断，率先配套上汽荣威 RX5 车型， 2020年，公司智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗，截至 2020 年公司在ADAS 前视系统前装市场市占率达到 3.6%位居自主品牌第一 。 2020 年9-12 月 全国重型车辆前视系统前装市占率达到 30.4%，位居全国第一。 顺应电动智能化趋势，汽车电子市场持续扩大。 在电动智能化 趋势 下，汽车电子 在整车产品中的占比不断提升，根据赛迪智库测算，截至 2020年汽车电子在整车成本达到 50%， 2025 年有望达到 60%。国内汽车电子市场 2022 年规模有望达到 9783 亿元， 2017-2022 年 CAGR 为 12.6%，显著高于全球 2017-2022 年 8.0%的复合增速。 ADAS 自动驾驶功能持续迭代升级，电子电器架构从分布式向域集中式升级的过程中，多 传感器融合方案逐步得到应用，产品价值量不断提升。根据我们测算， 2025 年全国 ADAS 市场规模有望达到 1391 亿元， 2019-2025 年 CAGR 达到73.8%。国际企业因为技术 和经验 积累等方面的原因在汽车电子领域占据领先地位。在政策引导、市场需求以及自主技术不断成熟的背景下，自主汽车电子厂商开始加速国产化替代进程。 打造“三位一体”解决方案，产品技术参数达到国际领先。 公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”布局的企业之一，与客户建立了广泛、深入的 产业合作关系，形成了更高的客户粘性。 1）车身与舒适域：产品技术指标达到国际一流标准，销量持续增涨； 2）智能驾驶：具备不同等级技术平台方案，在乘用车及商用车 ADAS 市场前装量均达到自主品牌全国第一； 3）智能网联：受益于 5G 升级趋势 ，出货量持续增长。IPO 募投重点增加汽车电子业务产能，有力支持公司业务快速增长。 盈利预测与投资评级： 1） ADAS 业务跟随行业快速增长； 2）车身及舒适域业务因为国产化替代趋势持续增长 ； 3）费用率不断下降 ； 基于以上核心假设 ，我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 43.5/56.6/76.3 亿元，同比分别为 +33.3%/+30.1%/+34.8%； 2022-2024 年归母净利润分别为 2.06/2.74/4.00 亿元，同比分别为 +40.6%/+33.1%/+46.4%，对应 EPS分别为 1.71/2.28/3.34 元，对应 PE 分别为 51.99/39.06/26.69 倍，首次覆盖，给予 “买入 ”评级。 风险提示： 智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展 ， 芯片供应短缺超出预期 。 -24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2022/4/19 2022/4/25 2022/5/1 2022/5/7经纬恒润 -W 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 汽车电子自主龙头，智能化起航正当时 . 5 1.1. 立足汽车电子，智能驾驶产品打破国际垄断 . 5 1.2. 公司股权架构稳定，核心团队行业经验丰富 . 5 1.3. 营收持续增长，费用率稳步下降 . 6 1.4. 重视研发投入，专利储备丰富 . 8 1.5. 子公司业务范围广泛，具备协同效应 . 9 2. 顺应电动智能化趋势，汽车电子技术持续迭代升级 . 10 2.1. 汽车电子不断发展，市场规模持续扩张 . 10 2.1.1. 产品种类不断丰富，成本占比持续提升。 . 10 2.1.2. 市场逐步渗透下沉，政策 +需求推动国产化替代加速 . 12 2.2. ADAS 功能不断升级，推动价值量增长 . 13 2.2.1. 自动驾驶功能不断升级，渗透率有望快速提升。 . 13 2.3. 汽车网联化不断推进，为全面自动驾驶提供支持 . 16 3. 围绕汽车电子，打造 “三位一体 ”全套解决方案 . 17 3.1. 汽车电子业务全面布局，配套国内外知名整车客户 . 18 3.1.1. 消费者需求日益多元化，车身电子致力改 善驾乘体验 . 19 3.1.2. 智能驾驶功能具备不同等级解决方案， ADAS 系统完成四代技术迭代。 . 20 3.1.3. 智能网联受益于 5G 升级趋势，出货量持续提升 . 21 3.2. 研发服务及解决方案业务涉及汽车电子 +高端装备核心环节 . 23 3.3. 募投产能持续扩张，有力支持业务发 展 . 24 4. 盈利预测与投资评级 . 24 5. 风险提示 . 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录 图 1： 经纬恒润发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构 . 6 图 3： 公司历年营收（左轴 /亿元） &同比增长（右轴 /%） . 7 图 4： 公司净利润（左轴 /亿元） &同比增长（右轴 /%） . 7 图 5： 公司各项业务营收占比 . 7 图 6： 公司各类电子产品销量 /万套 . 7 图 7： 前五大客户营收 &占比 /亿元 . 8 图 8： 2021 年公司前五大客户营收占比 . 8 图 9： 同行业公司毛利率对比 . 8 图 10： 公司 2018-2021 各项费用率变化 . 8 图 11： 同行业公司研发费用率对比 . 9 图 12： 截止 2020 年末同行业公司专利数量对比 . 9 图 13： 截止 2021 年上半年公司员工构成 . 9 图 14： 截止 2021 年上半年公司员工学历构成 . 9 图 15： 汽车电子产品矩阵 . 11 图 16： 汽车电子成本占比变化 . 12 图 17： 全球及国内汽车电子市场规模测算 /亿元 . 12 图 18： 2021 年汽车电子类别市场份额占比 . 12 图 19： 2020 年全球汽车电子市场格局 . 13 图 20： 2020 年国内汽车电子市场格局 . 13 图 21： 自动驾驶功能分级 . 14 图 22： L1 级别 ADAS 功能渗透率变化 . 14 图 23： L2 级别 ADAS 功能渗透率变化 . 14 图 24： 传统车企 &新势力 AEB 功能渗透率 . 15 图 25： 传统车企 &新势力自动辅助驾驶功能渗透率 . 15 图 26： 2020 年 L2 级别 ADAS 功能架构渗透率 . 15 图 27： 整车电子电气功能升级 . 15 图 28： 1R1V 传感方案技术架构 . 16 图 29： 5R1V 传感方案技术架构 . 16 图 30： 各级别 ADAS 功能渗透率测算 . 16 图 31： 国内 ADAS 市场规模测算 /亿元 . 16 图 32： 国内 T-BOX 产品销量测算 /万套 . 17 图 33： 国内 T-BOX 市场空间测算 /亿元 . 17 图 34： 2020 年全国乘用车各企业 T-BOX 市占率 . 17 图 35： 公司产品应用场景及服务领域 . 18 图 36： 公司“三位一体”业务布局 . 18 图 37： 汽车电子业务营收 &增速 /亿元 . 18 图 38： 汽车电子各项业务营收占比 . 18 图 39： 公司汽车电子产品及配套客户 . 19 图 40： 公司先进辅助驾驶系统 /域控制器 /高性能计算平台产品布局 . 21 图 41： 2020 年全国乘用车前视系统装配 量及市占率 /万套 . 21 图 42： 2020 年 9-12 月重型车预警产品搭载量及市占率 /万套 . 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 28 图 43： 公司智能网联电子产品 . 22 图 44： 2020 年全国乘用车 T-BOX 装配量统计 . 22 图 45： 公司 T-BOX 产品发展情况 . 22 图 46： 公司网关产品发展情况 . 22 图 47： 研发服务及解决方案营收 /亿元 . 23 图 48： 电子系统研发工具业务 . 23 图 49： 基于 SOA 的架构开发关键技术 . 23 图 50： 新能源三电系统仿真测试解决方案 . 23 表 1： 公司核心高管团队背景 . 6 表 2： 2021 年 H1 公司子公司及参股公司梳理 /亿元 . 10 表 3： 汽车电子产业链结构图 . 11 表 4： 自主头部汽车电子企业梳理 . 13 表 5： 公司车身及舒适域产品及客户梳理 . 19 表 6： APCU 产品关键参数对比 . 20 表 7： 公司电子产品产能利用率及平均售价 . 24 表 8： 现有产能及新增产能梳理 . 24 表 9： 公司营收预测拆分 . 25 表 10： 可比公司估值（截至 2022.05.09） . 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 汽车电子 自主 龙头，智能化起航正当时 1.1. 立足汽车电子， 智能驾驶产品打破国际垄断 三大核心业务板块，自主 ADAS 产品打破国际垄断 。 经纬恒润 是 国内综合型 电子系统科技服务商及智能驾驶解决方案提供商，主要面向汽车、高端装备、无人运输等领域。公司成立于 2003 年，核心业务主要包括三大板块： 汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案 。 公司 于 2004 年首次承接 东风汽车发动机仿真测试设备项目，后逐步发展成为覆盖开发测试全流程的研发服务及解决方案 ， 在此过程中不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务。 2006 年，公司成立电子产品业务部门，开始涉足汽车电子硬件产品。基于汽车电子产品的开发，逐步积累产品经验并延伸至智能网联 与 智能驾驶。 2012 年，公司开始研发智能辅助驾驶产品，并于 2016 年落地，自主研发的 ADAS 产品打破国际垄断，率先配套上汽荣威 RX5 车型。 2020 年 ， 公司智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗，自研车载毫米波雷达量产。 2022 年 4 月，公司在科创板成功上市 。 图 1： 经纬恒润 发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 公司股权架构稳定，核心团队行业经验丰富 大股东具备控制表决权，实行员工持股激发积极性及创造性 。 公司持股体系以大股东吉英存为核心直接持股 32.75%，通过员工持股平台间接持股 1.38%， 直接及间接持股比例共计 34.13%，并通过 A/B 类股份合计控制表决权比例为 62.24%。 从 2017 年开始，公司对包含核心技术人员在内的骨干人员实施了员工持股，激发了员工的积极性和创造性，形成了员工价值和企业价值相统一的利益共同体。 公司共设立了方圆九州、天工山丘 、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩和天佑飞顺 7 个员工持股平台 ，合计持有公司 11.61%股权，除实控人外，共有 143 名员工参与员工持股计划 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 28 图 2： 公司股权结构 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司 高管 团队 学历 背景扎实 ，行业经验丰富。 公司核心管理团队来自北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨理工大学等理工强校，技术背景深厚，扎根汽车电子行业多年并 跟随 公司共同成长。 表 1： 公司 核心高管团队 背景 姓名 职务业务领域 职业履历 吉英存 董事长，总经理 1965 年出生，北京航空航天大学自动控制博士；曾任 职于航天 5 院 501 所，北京实索科技公司等公司； 2003 年至今：北京经纬恒润科技股份有限公司 齐占宁 董事，副总经理 1975 年出生，清华大学机械工程博士； 2004 年至今：北京经纬恒润科技股份有限公司 范成 建 董事、副总经理、 CTO 1975 年出生，清华大学车辆工程博士； 2004-2006 年：清华大学汽车工程系助理研究员； 2006 年至今：北京经纬恒润科技股份有限公司 张博 董事、副总经理 1978 年出生，哈尔滨工业大学信号与信息处理博士，教授级高工； 2006-2008 年：哈尔滨工业大学副教授； 2008 年 至今：北京经纬恒润科技股份有限公司 刘洋 副总经理 1986 年出生，清华大学管理科学与工程硕士； 2012-2020 年：中信证券投行管委会装备制造行业组高级经理、副总裁； 2020 年至今：北京经纬恒润科技股份有限公司 鹿文江 财务总监 1982 年出生，北京航空航天大学国民经济学硕士； 2008 年至今：北京经纬恒润股份有限公司 郑红菊 董事会秘书 1983 年出生，对外经贸大学国际经济与贸易硕士； 2008-2009 年：北京京东物资公司；2009-2010 年：中国比利时商会办公室经理； 2010 年至今：北京经纬恒润 股份有限公司 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 绘制 1.3. 营收持续增长，费用率稳步下降 2021 年 营收 /利润 持续增长， 2020 年扭亏为盈。 公司 2021 年营收为 32.62 亿元 ，同比增长 31.61%，归母净利润为 1.46 亿元 ，同比增长 98.37%， 2020 年公司扭亏为盈，实现利润 0.74 亿元 ， 2019 年亏损主要原因在于研发投入较大，以及开展员工持股产生较大金额的股份支付费用。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 28 图 3： 公司历年营收（左轴 /亿元） &同比增长（右轴 /%） 图 4： 公司净利润（左轴 /亿元） &同比增长（右轴 /%） 数据来源：招股 说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 电子产品业务占比不断增长，产品销量逐年提升 。 公司主要 业务 包括三大板块：汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。 电子产品业务不断发展，营收占比持续提升， 2021 达到 76.6%。 公司 2018-2021H1 年电子产品销量不断走高，智能驾驶、智能网联、车身和舒适域类电子产品销量提升明显 。 图 5： 公司各项业务营收占比 图 6： 公司各类电子产品销量 /万套 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 前五大客户营收占比 约为 50%，一汽集团 贡献最大 。 公司 2018-2021 年前五大客户销售金额占当期营业收入的比例为 42.62%、 50.48%、 52.56%、 48.6%，截至 2021 年，一汽集团营收占比为 26.1%，是公司的第一大客户。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352018 2019 2020 2021-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1-0.500.511.522018 2019 2020 20210%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021其他 高级别智能驾驶整体解决方案研发服务及解决方案 电子产品业务01002003004005006007000204060801001201402018 2019 2020 2021H1智能驾驶 /左轴 智能网联 /左轴底盘控制 /左轴 新能源和动力系统 /左轴车身和舒适域 /右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 28 图 7： 前五大客户营收 &占比 /亿元 图 8： 2021 年 公司前五大客户营收占比 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 毛利率行业前列，费用率逐年改善。 公司 综合毛利率自 2018 年不断下降， 但仍 居于同行业可比公司较高水平 。 期间费用 占当期营业收入的比重逐年降低 ， 2018-2021 年期间费用占当期营收比例分别为 38.16%、 38.65%、 29.45%、 26.82%，成本控制能力不断 提升 ， 其中研发费用占比最高，符合公司研发驱动型的高科技企业特征。 图 9： 同行业公司毛利率对比 图 10： 公司 2018-2021 各项费用率变化 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.4. 重视研发投入，专利储备丰富 研发费用率 位居 同行业前列。 公司重视研发费用投入， 不断巩固自身技术优势，其中 2021 年上半年研发费用率为 13.56%，在行业中处于前列水平。截至 2021 年上半年，公司共取得已授权专利 1477 项，其中发明专利 617 项，发明专利占全部专利数量的41.77%。公司专利数量大幅领先同行业可比公司。 40%44%48%52%56%0481216202018 2019 2020 2021前五大客户营收 前五大客户营收占比26.1%5.8%6.2%5.1%5.4%51.4%一汽集团 北汽集团 上汽集团 吉利汽车 客户 A 其它15%20%25%30%35%40%45%50%2018 2019 2020 2021H1经纬恒润 德赛西威 华阳集团中科创达 华力创通0%4%8%12%16%20%2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 28 图 11： 同行业公司研发费用率对比 图 12： 截止 2020 年末同行业公司专利数量对比 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 研发人员占比近半，硕博学历占比过半。 截止 2021 年上半年，公司拥有 1373 名研发人员，占总员工数的 44.94%。员工平均学历水平较高，硕博以上学历员工占比达54.89%，凸显公司对自身人才团队培养的重视。 图 13： 截止 2021 年上半年公司员工构成 图 14： 截止 2021 年上半年公司员工学历构成 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.5. 子公司业务范围广泛，具备协同效应 截至 2021 年 H1， 公司拥有十家子公司，并参股多家公司， 业务范围涵盖汽车电子、高端装备、智能驾驶、海外业务、研发、上游半导体等，对公司整体业务起到了很好的协同效应 。 0%4%8%12%16%20%2018 2019 2020 2021H1经纬恒润 德赛西威 华阳集团中科创达 华力创通0200400600800100012001400经纬恒润 德赛西威 华阳集团 华力创通 中科创达12.2%28.7%10.3%3.9%44.9%管理和职能人员技术人员生产人员销售人员研发人员2.7%52.2%31.9%13.3%博士硕士本科大专及以下 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 28 表 2： 2021 年 H1 公司子公司及参股公司梳理 /亿元 类别 名称 业务领域 注册资本 /亿元 总资产 净资 产 净利润 持股比例 子公司 润科通用 高端装备 5500 万元 6.13 -0.04 -0.31 100.00% 天津经纬 汽车电子 10000 万元 6.42 0.92 -0.13 100.00% 江苏涵润 汽车电子 10000 万元 5.77 0.99 0.05 100.00% 上海涵润 汽车电子 1000 万元 0.42 0.03 -0.06 100.00% 美国恒润 美国业务 105 万美元 0.54 0.04 0.07 100.00% 欧洲恒润 欧洲业务 75 万欧元 0.06 -0.03 -0.01 100.00% 香港恒润 外贸业务 15 万港币 0.51 0.37 0.00 100.00% 天津研究院 研发 20000 万元 2.97 1.86 -0.04 100.00% 上海仁童 高端装备 2000 万元 0.43 0.04 -0.06 100.00% 成都仁童 高端装备 2000 万元 0.20 0.19 0.00 100.00% 参股公司 三环恒润 汽车电子 2000 万元 0.26 0.19 0.00 50.00% 苏州挚途 智能驾驶方案 20920 万元 1.00 0.40 -0.45 9.56% 赛目科技 智能驾驶测试 171 万元 0.70 0.34 -0.19 3.00% 苏州旗芯微 上游半导体 1009 万元 0.61 0.62 -0.11 1.82% 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 2. 顺应电动智能化趋势，汽车电子技术持续迭代升级 2.1. 汽车电子不断发展 ，市场规模持续扩张 2.1.1. 产品种类不断丰富，成本占比持续提升。 多套 系统 协同 提升 整车性能，产品种类不断丰富 。 汽车电子是 动力 控制系统（发动机、新能源三电）、车载电子系统（影音娱乐）、车身电子系统（车身域及智能驾驶）以及底盘控制系统的 总称 。通过多种电子系统之间的协作，有效的提升汽车在驾乘中的体验。 随着汽车电子技术的不断升级， 推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展 ， 整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术，汽车电子自身的产品种类也在不断的增加。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 28 图 15： 汽车电子产品矩阵 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 处于产业链中游，最终应用为出行及运输服务 。 对于整个 汽车产业链来说，汽车电子处于中游位置， 上游核心的主要 为电子电器元件，包括传感器、处理器 /芯片、 PCB 电路板等，下游行业是整车的制造业，最终的应用是出行及 运输服务等。 表 3： 汽车电子产业链结构图 上游 行业 汽车电子 产品分类 下游客户 最终用途 传感器 处理器 /芯片 通信模块 软件算法 显示屏 PCB 电路板 结构件 动力控制系统 发动机控制 整车制造商：商用车 、乘用车、专用车等 出行服务：私人出行、公共交通、出租车、 Robo-Taxi等 新能源三电 车载电子系统 影音娱乐 信息网联 车身电子系统 车身及舒适域 运输服务：封闭园区 、干线物流、城区运输等 ADAS 底盘控制系统 制动 /转向 /悬架 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 汽车电子技术快速发展下，汽车电子占整车的成本比重也在持续提升 。 根据赛迪智库的数据，汽车电子在整车成本中的占比， 从 1970 年 3%左右，到 2000 年 22%，再到2015 年的 40%，持续攀升。随着整车智能化的不断发展，预计到 2025 年有望达到 60%。2022 年全球 /国内汽车电子市场规模有望达到 21399/9783 亿元， 2017-2022 年 CAGR 分别为 8.0%/12.6%，国内市场增速 显著高于全球增速。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 28 图 16： 汽车电子成本占比 变化 图 17： 全球及国内汽车电子市场规模测算 /亿元 数据来源：赛迪智库，东吴证券研究所 数据来源： 中国汽车工业协会， 东吴证券研究所 汽车电子各类别占比基本相当，动力控制系统占比最高 。 从汽车电子的市场份额分布来看，整体竞争较为激烈，市场份额相差不大。其中占比最多的是动力控制系统，占整体市场的 28.7%。其次为底盘与安全控制系统，占比为 26.7%，车身电子和车载电子系统占比分别为 22.8%/21.8%。 图 18： 2021 年 汽车电子类别市场份额占比 数据来源： 华经产业研究院， 东吴证券研究所 2.1.2. 市场逐步渗透下沉，政策 +需求推动国产化替代加速 汽车电子产品 要求严苛 ，海外企业占据领先 。 与消费电子相比，汽车电子关系到汽车的行驶安全，同时面临更加严苛的使用环境，更高的功能安全和信息安全要求，对产品质量的要求也更为严格。因此 长期以来，国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借在技术积累、经验等方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。 在 全球汽车电子 市场中， 份额前八均为海外企业， CR8 达到 57%；国内 的汽车电子 市场中， 份额前八 也 均为海外企业， CR8 达到 52%。 0%20%40%60%80%1970 1980 1990 2000 2015 2020E 2025E05000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021 2022E国内市场规模 全球市场规模28.7%21.8%22.8%26.7%动力控制系统 车载电子 车身电子 底盘与安全控制系统 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 28 图 19： 2020 年 全球汽车电子 市场格局 图 20： 2020 年 国内汽车电子市场格局 数据来源：赛迪智库，东吴证券研究所 数据来源： 华经产业研究院 ，东吴证券研究所 技术成熟 +政策 引导 +产品下沉 ，自主汽车电子厂商加速国产替代 。 随着本土汽车产业技术的逐渐成熟以及国家政策的引导，本土汽车电子厂商开始逐步突破 国际汽车电子厂商的技术壁垒，进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系 。同时，因为整车厂商降本增效的需求倒逼其选择优质的 本土汽车电子供应商企业进行合作，基于供应链安全、自主可控 程度等因素，整车厂 逐 渐加强本土汽车电子供应体系建设，推动供应链安全管理的进程。 汽车电子呈现持续向中低端车型渗透的行业特点，传统高端车型配备的电子设备逐步向中低端车型普及，对加速汽车电子产品进口替代进程起到促进作用。 表 4： 自主 头部 汽车电子企业梳理 企业 营收 (2020) 利润 (2020) 业务 专利数 研发费 /亿元 研发 /营收 经纬恒润 24.79 亿元 0.74 亿元 综合型汽车电子服务商 1326 3.52 14.2% 德赛西威 67.99 亿元 5.18 亿元 车载信息娱乐 、自动驾驶系统 800 7.01 10.3% 华阳集团 33.74 亿元 1.80 亿元 车载信息娱乐 、 HUD、无线充电 582 2.86 8.5% 中科创达 26.28 亿元 4.50 亿元 智能操作系统产品及技术 183 4.03 15.3% 华力创通 6.45 亿元 0.29 亿元 半实物仿真系统 247 0.53 8.2% 数据来源： 各企业公告， 东吴证券研究所 2.2. ADAS 功能不断升级，推动价值量增长 2.2.1. 自动驾驶功能不断升级，渗透率有望快速提升。 自动驾驶功能不断升级， L2.5/L3 级别逐步普及。 自动驾驶功能作为车身电子的一部分， 自动驾驶感知 层、决策层、执行层等领域技术快速发展为其发展奠定技术基础。根据工信部发布的 GB/T40429-2021标准，将其划分为五个级别，分别为 L1： 驾驶自动化； L2：辅助驾驶； L3：自动辅助驾驶； L4：自动驾驶； L5：无人驾驶。截至 2021年，市场正处于 L2 级别向 L3 级别的导入期， 市场主要的配置为 L2 级 别自动驾驶，而L2.5 甚至 L3 级别自动驾驶正在逐步普及过程中。 博世 大陆 电装 德尔福伟世通 法雷奥 现代摩比斯 采埃孚江森 其它博世 大陆 电装德尔福 伟世通 法雷奥现代摩比斯 采埃孚 其它 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 28 图 21： 自动驾驶功能分级 数据来源： 工信部 ， 汽车之家， 东吴证券研究所 绘制 截至 2022 年 3 月，根据我们自建的 ADAS 功能渗透率数据库测算， 全国乘 用车市场 L1 级别 ADAS 功能中 AEB 渗透率最高达到 56%，自适应巡航 /车道保持 /并线辅助功能的渗透率分别为 45%/43%/30%。 L2 级别 ADAS 功能中行车功能自动辅助驾驶功能渗透率达到 40%。 图 22： L1 级别 ADAS 功能渗透率 变化 图 23： L2 级别 ADAS 功能渗透率 变化 数据来源： 汽车之家，东吴证券研究所测算 数据来源： 汽车之家，东吴证券研究所测算 传统车企与新势力 ADAS 功能 渗透率差距较大，有望快速提升。 在 L1-L2 级别自动驾驶功能中，传统车企与新势力车企 （蔚来、小鹏、理想、威马、哪吒） 之间渗透率具备较大的差异，以 L1 级别 ADAS 功能 AEB 为例，截至 2022 年 3 月，根据我们自建的自动驾驶功能渗透率数据库测算， 新势力 车企 渗透率达到 87%，传统车企为 53%。而L2级别的自动驾驶辅助功能新势力车企渗透率达到 82%，传统车企的渗透率仅为 37%。我们认为在市场竞争推动下，传统车企 L1-L2 级别 ADAS 功能渗透率将有望快速提升。 10%30%50%70%主动刹车 车道保持并线辅助 自适应巡航0%10%20%30%40%50%自动辅助驾驶 APA 自动泊车 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 28 图 24： 传统车企 &新势力 AEB 功能渗透率 图 25： 传统车企 &新势力 自动辅助驾驶功能渗透率 数据来源： 汽车之家， 东吴证券研究所 测算 数据来源： 汽车之家，东吴证券研究所测算 ADAS 架 构随不断升级，多传感器方案逐步得到应用。 根据佐思汽研测算， 2020 年全国 L2 级别自动辅助驾驶功能的方案进行了梳理，主流的方案为 1R1V（ 1 前向毫米波雷达 +1 摄像头）以及 1R3V（ 1 前向毫米波雷达 +2 后角雷达 +1 摄像头）两种，合计市场占比达到 89.3%，其中 1R1V 方案占比最大，达到 60.5%。 随着自动驾驶功能的持续提升，多传感器方案开始逐渐得到应用，包括多摄像头、多毫米波雷达以及激光雷达等传感器的信号融合推动整车电子电器架构从过去的分布式架构开始向域集中架构变化。 图 26： 2020 年 L2 级别 ADAS 功能架构渗透率 图 27： 整车电子电气功能升级 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所测算 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所测算 域集中架构支持传感方案升级，产品价值量得到提升。 在域集中架构的算力 +通信传输能力支持下， ADAS 技术方案开始逐步向多传感器融合方案升级， L2/L2.5 级别自动驾驶功能从过去的 前向视觉 +泊车系统独立工作，向行泊一体域控制器方案升级，同时 5R1V 传感方案逐渐得到越来越多的应用，整体 产品价值量得到进一步提升。 0%20%40%60%80%100%传统车企 新势力0%20%40%60%80%100%传统车企 新势力1V 1R1V 2R1V 3R1V 4R1V 5R1V 5R3V 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 28 图 28： 1R1V 传感方案技术架构 图 29： 5R1V 传感方案技术架构 数据来 源： CSDN，东吴证券研究所测算 数据来源： CSDN，东吴证券研究所测算 根据我们测算， 随着自动驾驶功能渗透率不断增加并且功能持续升级， 2025 年全国ADAS 市场规模有望达到 1391 亿元， 2019-2025 年 CAGR 达到 73.8%，市场空间广阔。 图 30： 各级别 ADAS 功能渗透率测算 图 31： 国内 ADAS 市场规模测算 /亿元 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所测算 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所测算 2.3. 汽车网联化不断推进，为全面自动驾驶提供支持 随着车载信息系统终端的普及、移动互联网的兴起以及智能交 通需求的增加，车载信息应用呈现迅猛发展的态势，基于移动互联网、物联网等应用的车联网预计将成为行业未来发展的重要趋势。 Telematics Box 简称车载 T-Box，是由 OBD、 MCU、 GPRS、GPS 定位模块、蓝牙模块 2G/3G/4G/5G 通信模块、电源转换电路以及车载传感器等相关电子件组成的车辆信息与定位信息传输系统 ， 可为用户提供行车数据、行驶信息、实时状态检测、远程控制以及安防服务等相关数据信息与功能，是车联网系统中的关键零部件之一 。 根据头豹研究院测算，国内乘用车市场 2021 年 T-BOX 装车量达到 1074 万套， 随着网联系统的快速增长， 2025 年有望达到 2020 万套， 2021-2025 年 CAGR 为 17.1%。根据我们测算， 2025 年全国 T-BOX 市场空间 有望达到 171.7 亿元。 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025EL1级别 L2级别 L3以上级别0%40%80%120%160%0400800120016002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025EADAS市场规模 Yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 28 图 32： 国内 T-BOX 产品销量测算 /万套 图 33： 国内 T-BOX 市场空间测 算 /亿元 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所测算 数据来源： 华经产业研究院 ，东吴证券研究所测算 根据高工智能研究院的测算， 2020 年全国 T-BOX 出货量第一的企业为 LG，排名前五的供应商合计占有市场份额约为 47%， 实现前装搭载的供应商总数超过 40 家，行业整体竞争较为激烈。随着 T-BOX 渗透率的进一步提升，以及 4G 向 5G 的技术升级，部分企业已经开始进行 5G-T-BX 产品的量产导入，率先抢占市场空间。 图 34： 2020 年全国乘用车 各企业 T-BOX 市占率 数据来源：高工智能研究院，佐思汽研，东吴证券研究所绘制 3. 围绕汽车电子， 打造 “三位一体 ”全套解决方案 “三位一体 ”布局，带来更高客户粘性 。 公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案 “三位一体 ”布局 的企业之一。 公司三类业务相互支持、协同发展，多维度地服务于客户， 并与之建立长期业务关系。相对单纯电子产品配套或者技术服务而言，公司
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