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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 梯媒先驱助力品牌崛起， 长效经营 开拓海外 空间 主要观点： Table_Summary 广告业受宏观 、 监管 与疫情 冲击，梯媒特质 突出吸纳 品牌预算韧性强 宏观承压、消费疲软与 监管 细则 令行业景气度下降 ， 短期 经济回暖 将推动 景气回升，长期 中国 广告强度 稳中有升 。 互联网广告 需求 受 监管细则 影响 ，传统线下广告 中 梯媒 展现较强 韧性；效果广告预算 随 流量见顶与行业监管再平衡，梯媒 依托 品牌广告 将 持续吸纳品牌预算。 梯媒先行者造就品牌引爆力，广告主结构调整抵御周期开拓成长空间 分众为电梯广告 模式 先行者，依托 优质 梯媒资源与四大增长逻辑 打造强大 品牌引爆力，广告主结构从互联网向快消品切换，短期巩固快消基本盘 抵御宏观压力 业绩无忧 ，长期持续深挖快消预算享受品牌崛起红利，同时不断挖掘新兴赛道丰富客户结构 进一步 拓宽成长空间。 国内梯媒量价共振奠定业绩增长，海外稳步扩张梯媒中长期空间广阔 国内方面，分众 提升点位密度 实现稳步提价 ，点位数量 向 中期目标稳步扩张， LBS品牌升级亦有助提升智能屏填充率， 量价齐升驱动业绩稳健增长。海外方面，韩国、 新加坡 等 盈利印证梯媒模式可复制性， H股上市募资国际化 深入推进 ， 测算 中长期 海外收入增量 可达 57亿元。 账款管理有效 夯实 盈利质量，销售体系与中台赋能共推长效经营 分众通过调整客户结构、降低客户集中度与催收管理压降应收账款，坏账准备 基于 行业分类与信用特征计提充分盈利质量得到提升；同时，分众依托完整销售培训体系不断壮大销售梯队，品牌认可度高于竞对印证 KA服务 能力；此外，分众通过打通天猫与产品迭代实现数字化升级， 金蝶合作与中台架构赋能销售体系推动公司实现长效经营。 投资建议 我们预计 22-24年公司实现归母净利 49.08、 63.43、 77.65亿元， 给予 公司 22年 PE 22X，对应 合理 市值 1079.76 亿元 合理股价 7.48元，较最新收盘价 +32.33%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济持续承压；行业竞争格局恶化； H 股上市及国际化未及预期 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14836 14016 16563 19171 收入同比（ %） 22.6% -5.5% 18.2% 15.7% 归属母公司净利润 6063 4908 6343 7765 净利润同比（ %） 51.4% -19.0% 29.2% 22.4% 毛利率（ %） 67.5% 62.6% 65.3% 66.8% ROE（ %） 33.0% 21.0% 21.3% 20.7% 每股收益（元） 0.42 0.34 0.44 0.54 P/E 19.51 16.62 12.86 10.51 P/B 6.44 3.49 2.74 2.17 EV/EBITDA 11.38 12.67 9.18 6.67 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 分众传媒 （ 002027.SZ） 公司深度 Table_Author Table_Rank 投资评级： 买入 （首次） 报告日期： 2022-5-15 Table_BaseData 收盘价（元） 5.65 近 12 个月最高 /最低（元） 10.85/5.11 总股本（百万股） 14,442 流通股本（百万股） 14,442 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 815.98 流通市值（亿元） 815.98 Table_Chart 公司价格与 沪深 300 走势比较 分析师：金荣 执业证书号： S0010521080002 邮箱： 联系人：梁昭晋 执业证书号： S0010121110015 电话： 13662548011 邮箱： 相关报告 1.芒果超媒 (300413.SZ)：内容飞轮与提价共推增长， IP 资产多元变现空间广阔 2022-05-14 2.快手 -W(1024.HK)： 春节与冬奥助力增长， Q1 基本面无虞 2022-05-14 3.美团 -W(3690.HK)： 1Q22 业绩前瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长期逻辑 2022-04-27 4.美团 (3690.HK)：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间 2022-04-07 5.快手 -W(1024.HK)： 4Q21 业绩全面超预期，贯彻降本增效实现可持续发展 2022-04-05 6.同道猎聘（ 6100.HK）：研发营销双驱动，营收利润均收获强劲增长2022-03-21 -60%-40%-20%0%20%40% 沪深 300 分众传媒Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 正文目录 1 广告业受宏观与监管冲击明显，梯媒受益媒介特质与品牌预算韧性强 . 5 1.1 宏观与监管环境下广告需求转冷，经济回暖将驱动行业景气度回升 . 5 1.2 互联网广告需求受监管冲击，宏观承压与疫情反复下梯媒韧性十足 . 8 1.3 流量见顶与监管周期促使再平衡，梯媒特质携品牌广告助力品牌崛起 . 12 2 分众梯媒模式造就独特品牌引爆力，短期业绩无虞中长期成长势能足 . 15 2.1 生活圈媒体与电梯广告先行者，梯媒资源禀赋与增长逻辑实现品牌引爆 . 15 2.2 广告主结构聚焦快消抵御周期，深挖快消潜力与开拓新兴赛道打开成长空间 . 18 2.3 国内梯媒量价共振奠定业绩增长，海外有序扩张中长期空间广阔 . 21 2.3.1 国内：点位密度提升下提价有效落地，点位扩张与 LBS 升级放大业绩弹性 . 21 2.3.2 海外：韩国、新加坡印证梯媒模式，国际化战略稳步推进中长期梯媒空间广阔 . 23 2.4 账款管理有效夯实盈利质量，销售体系与中台赋能共推长效经营 . 24 2.4.1 应收账款：客户结构与集中度调整压降应收，坏账准备计提充分提升盈利质量 . 24 2.4.2 销售管理：成熟培训体系孵化强大销售梯队，客户认可度提升吸纳品牌预算 . 26 2.4.3 中台赋能：阿里合作与产品迭代实现数字化升级，中台建设与数据赋能助力长效经营 . 27 3 盈利预测与投资建议 . 29 3.1 盈利预测 . 29 3.2 投资建议 . 30 风险提示 . 32 财务报表与盈利预测 . 33 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 34 证券研究报告 图表目录 图表 1 2015-2022 年中国 GDP 不变价及同比 . 5 图表 2 2016-2022 年中国 M1、 M2 增速 . 5 图表 3 2018-2022 年社零总额同比及广告刊例花费同比 . 5 图表 4 2018-2022 年私募股权和创业投资案例数 . 5 图表 5 2021 年至今重点行业广告相关监管政策 . 6 图表 6 2019-2023E 全球和中国 GDP 增速对比 . 7 图表 7 2018-2024E 中国广告市场规模及同比 . 7 图表 8 2010-2020 年中国广告市场规模占 GDP 比重 . 8 图表 9 2018-2021E 美国与中国广告强度对比 . 8 图表 10 2020Q1-2022Q1 中国互联网广告市场规模及同比 . 8 图表 11 GDPR 对不同广告渠道的网站页面访问量影响 . 8 图表 12 2021 年至今互联网广告相关政策 . 9 图表 13 全媒体、电梯媒体及影院视频刊例花费年同比 . 11 图表 14 全媒体、电梯媒体及影院视频刊例花费月同比 . 11 图表 15 社零增速与电梯媒体刊例花费增速对比 . 11 图表 16 全国新冠肺炎确诊病例当日新增数 . 11 图表 17 2022 年广告主面临的主要媒介选择挑战 . 12 图表 18 2022 年广告主愿意加大投放的户外媒体资源 . 12 图表 19 2019-2020 年互联网广告品牌和效果广告占比 . 13 图表 20 2020H1-2021H1 传统行业广告投放结构分布 . 13 图表 21 2020-2021 年不同内容平台消费行业品牌官方号数量对比 . 13 图表 22 品牌广告和效果广告对比 . 14 图表 23 手机对各媒体广告的干扰程度 . 14 图表 24 2020 年中国 TOP 10 广告语认知渠道 . 14 图表 25 2021-2022 年广告主广告投放目标 . 15 图表 26 2022 年不同广告主投放预算分布 . 15 图表 27 分众传媒电梯媒体资源四大特点 . 15 图表 28 2008-2021 年公司营业收入构成 . 16 图表 29 2008-2021 年公司自营电梯媒体点位构成 . 16 图表 30 分众传媒覆盖中产人群数量（亿人） . 16 图表 31 社区电梯日均乘坐次数分布（次） . 16 图表 32 2020 年中国消费者各媒介广告购买转换率对比 . 17 图表 33 各媒体渠道广告平均记忆数量（个） . 17 图表 34 2020 年最具价值中国品牌 100 强投放媒体 . 17 图表 35 分众传媒开拓场景案例之花西子情人节活动 . 17 图表 36 2012-2021 年分众传媒营业收入行业结构 . 18 图表 37 2019-2021 年全媒体刊例花费行业 TOP 10 . 19 图表 38 2019-2021 年电梯 LCD 刊例花费行业 TOP 10 . 19 图表 39 电梯 LCD 刊例花费 TOP 10 品牌行业分类统计 . 19 图表 40 电梯海报刊例花费 TOP 10 品牌行业分类统计 . 19 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表 41 过去 10 年全部 A 股和食品饮料销售费用率 . 20 图表 42 过去 10 年全球食品饮料公司 TOP 6 销售费用率 . 20 图表 43 2021H2 以来电梯 LCD、电梯海报刊例花费品牌 TOP 10 新上榜品牌及其行业统计 . 20 图表 44 2021 年零跑汽车在分众梯媒上加大投放 . 21 图表 45 2022 年春节期间和平精英刷屏分众梯媒 . 21 图表 46 2015 年至今分众梯媒单城市自营点位数量 . 21 图表 47 2016 年至今分众梯媒单城市加盟点位数量 . 21 图表 48 2012-2022 年商务楼宇联播网刊例价及年涨幅 . 22 图表 49 2012-2022 年框架电梯海报刊例价及年涨幅 . 22 图表 50 2018-2022 年公司自营点位数量（万个） . 22 图表 51 2018-2022 年公司加盟 /参股点位数量（万个） . 22 图表 52 分众直投产品功能全面升级 . 23 图表 53 2017-2021 年公司海外自营点位数量（万个） . 23 图表 54 2017-2021 年公司韩国、新加坡、印尼子公司盈利情况 (万元 ) . 23 图表 55 分众梯媒海外主要市场潜在空间测算 . 24 图表 56 2016-2021 年公司应收账款与其他应收款及同比 . 24 图表 57 2016-2021 年公司营业收入 CR1、 CR5 . 24 图表 58 2016-2021 年公司坏账损失及占净利润比重 . 25 图表 59 2014-2021 年公司应收账款坏账准备及计提比例 . 25 图表 60 2019-2021 年公司按行业分类客户坏账准备计提比例 . 25 图表 61 2019-2021 年公司对已呈现风险特征的客户坏账准备计提比例 . 25 图表 62 2015-2021 年公司销售人员数量及占比 . 26 图表 63 2015-2021 年销售人员人均薪酬与销售业务费 . 26 图表 64 分众销售培训体系完备 . 26 图表 65 分众传媒与新潮传媒代表性投放品牌对比 . 27 图表 66 2015-2021 年公司设备折旧费及其占营业成本比重 . 28 图表 67 2015-2021 年公司职工薪酬及其占营业成本比重 . 28 图表 68 2015-2021 年公司媒体开发与运营人员及其占总员工数比重 . 28 图表 69 分众梯媒产品实现数字化全面升级 . 29 图表 70 2019-2024E 公司营业收入拆分及预测 . 30 图表 71 2019-2024E 公司盈利预测 . 30 图表 72 2016-2022 年公司市盈率 PE（ TTM） . 31 图表 73 2020-2023E 分众传媒及可比公司一致预期 . 31 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 34 证券研究报告 1 广告 业受宏观与监管冲击 明显 ， 梯媒受益媒介特质与品牌预算韧性强 1.1 宏观与监管环境 下广告 需求转冷 ，经济回暖 将 驱动 行业景气度回升 宏观经济承压 与消费需求疲软下广告行业景气度 有所 下滑。 广告行业具有周期性，广告主投放预算基于其对宏观经济和 消费 需求的判断， 当宏观经济不景气时，广告主 对消费前景不乐观，通常将 缩减广告开支过冬。 2021 年下半年伊始，需求收缩、供给疲软及预期转弱三重压力下宏观经济承压， 四季度 GDP 不变价为 30.57万亿元， 同比 +4%，增速连续三个季度 放缓 ； 相似地 ，宏观经济疲软、消费者需求转弱以及疫情不断反复下社零增速持续 放缓 ， 21 年 12 月社零总额同比仅仅录得+1.70%， 22 年 3 月社零总额增速由正转负，疫情反复令消费需求进一步承压 ； 此外，货币政策保持中性偏松下， 21 年 12 月 M1、 M2 增速亦下滑至 +3.50%、+9.0%，一级市场投融资热度亦有所下降。受宏观环境及消费需求影响，广告市场景气度持续下行， 21年 10 月全媒体刊例花费增速同比 -0.30%， 22年 3月全媒体刊例花费同比 -12.60%， 10月由正转负后增速持续下降， 行业景气度 下滑明显 。 图表 1 2015-2022 年中国 GDP 不变价及同比 图表 2 2016-2022 年中国 M1、 M2 增速 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 图表 3 2018-2022 年社零总额同比及广告刊例花费同比 图表 4 2018-2022 年私募股权和创业投资案例数 资料来源： CTR， Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 34 证券研究报告 广告 行业 监管细则不断 ，重点行业投放需求受到抑制。 与此同时， 2021 年至今广告行业监管趋严，相关 领域广告 细则不断出台， 一方面监管加大对虚假广告的整治 力度，另一方面 细分 领域自身亦受到相关专项监管， 对 行业 需求端有所抑制。以部分重点广告行业为例，教育 方面， 2 月 监管 开始 对 虚假广告进行治理， 以央视为首开始逐步下架教培 类 广告， 3 月“ 双减”政策 随即出台后 教培类广告 开始明显减少 ， 11 月校外培训广告全面暂停令 教育投放显著收缩；游戏方面， 7 月监管围绕未成年人防沉迷开始进行游戏广告治理， 8 月游戏版号停发以及未成年人防沉迷治理力度加大亦进一步 抑制 游戏广告主投放意愿； 医疗、保险、直播等细分领域广告监管 不断，对广告行业尤其是数字广告 景气度 造成冲击。 图表 5 2021 年至今重点行业广告相关监管政策 行业 监管内容 游戏 2021 年 7 月 21 日，中央网信办启动“清朗暑期未成年人网络环境整治”专项行动，聚焦解决网上危害未成年人身心健康的突出问题。严禁未成年人在线教育平台推送网络游戏、低俗小说、娱乐直播等与学习无关的广告信息。 2021 年 9 月 8 日，中央宣传部、国家新闻出版署有关负责人约谈腾讯、网易等游戏企业和平台。约谈强调，要严格管理游戏宣传推广，规范限制明星代言游戏广告，不得为违规游戏提供推广途径。 2021 年 10 月 19 日，国家网信办召开“清朗互联网用户账号运营乱象专项整治行动”全国视频工作会议，紧盯向未成年人租售网络游戏账号的乱象，严格网络游戏账号实名注册和登记要求，清理向未成年人提供网络游戏账号的租售交易。 2021 年 10 月 29 日，教育部办公厅、中央宣传部办公厅等六部门发布教育部办公厅等六部门关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知，要求确保内容健康干净、落实好防沉迷要求、严格校内教育管理、推动家校协同发力、切实加强监管问责。 2021 年 11 月 26 日，市场监管总局发布关于征求互联网广告管理办法（公开征求意见稿）意见的公告。意见稿提出，不得利用针对未成年人的网站、网页、互联网应用程序等互联网媒介发布不利于未成年人身心健康的网络游戏广告。 教育 2021 年 2 月 4 日，教育部 2021 年工作要点发布，提出深化校外培训机构治理，整治虚假广告成为治理重点工作。对此，各地市场监管部门深化落实，开展教育培训广告专项整治行动。 2021 年 4 月起，市场监管总局在全国组织开展“呵护青少年健康成长 教育培训类广告清理整治行动”。 2021 年 7 月 16 日，市场监管总局在 2021 年第三季度例行新闻发布会上提出，将对媒体发布的医疗、医疗美容、药品、保健食品以及教育培训广告开展专项监测，及时发现虚假违法广告线索。 2021 年 7 月 21 日，中央网信办启动“清朗暑期未成年人网络环境整治”专项行动，聚焦解决网上危害未成年人身心健康的突出问题。严禁未成年人在线教育平台推送网络游戏、低俗小说、娱乐直播等与学习无关的广告信息。 2021 年 11 月 3 日，国家市场监管总局、中央宣传部等八部门发布关于做好校外培训广告管控的通知，不区分学科类、非学科类，要确保做到主流媒体及其新媒体、网络平台以及公共场所、居民区等线上线下空间不刊登、不播发面向中小学（含幼儿园）的校外培训广告。 直播 2021 年 5 月 25 日起施行网络直播营销管理办法（试行），要求直播营销平台制定直播营销商品和服务负面目录，列明法律法规规定的禁止生产销售、禁止网络交易、禁止商业推销宣传以及不适宜以直播形式营销的商品和服务类别。 2021 年 7 月 21 日，中央网信办启动“清朗暑期未成年人网络环境整治”专项行动，聚焦解决网上危害未成年人身心健康的突出问题。严禁 16 岁以下未成年人出镜直播，严肃查处炒作“网红儿童”行为，禁止诱导未成年人打赏行为，防止炫富拜金、奢靡享乐、卖惨“审丑”等现象对未成年人形成不良导向。 2021 年 11 月 5 日，国家市场监管总局发布关于加强网络直播营销活动监管的指导意见，规定直播内容构成商业广告的，应按照广告法规定履行广告发布者、广告经营者或广告代言人的责任和义务。 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 34 证券研究报告 2021 年 11 月 26 日，国家市场监督管理总局发布互联网广告管理办法（公开征求意见稿），规定互联网直播内容构成商业广告的，相关直播间运营者、直播营销人员应当履行互联网广告经营者、广告发布者或者广告代言人的责任和义务。 2022 年 3 月 2 日，最高人民法院发布最高人民法院关于审理网络消费纠纷案件适用法律若干问题的规定（一）。规定明确网络直播营销民事责任，平台内经营者的工作人员作出虚假宣传等，平台内经营者要承担赔偿责任。 保险 2021 年 2 月 1 日起执行互联网保险业务监管办法，该办法要求从业人员必须在保险机构授权范围内开展互联网营销，发布的宣传内容需要由保险机构统一制作，从业人员在营销宣传页面必须表明所属保险机构全称，个人姓名及执业证编号等信息。 2021 年 8 月 5 日，中国银保监会发布关于专项互联网保险营销宣传有关问题的通知，北京银保监局要求保险公司等保险机构全面停止在北京地区发布存在过度营销、诱导消费问题的互联网营销宣传广告，包括“首月 1 月”，“ 1 元升级“等。 医疗 2021 年 4 月起，市场监管总局在全国组织开展“守护夕阳红 医疗、药品、保健食品虚假违法广告整治行动”。 2021 年 11 月 2 日，市场监督管理总局发布医疗美容广告执法指南，明确了医美广告的相关概念，对制造容貌焦虑“等行为重点监管，加强广告代言监管等。 2021 年 11 月 25 日，国家市场监督管理总局发布互联网广告管理办法（公开征求意见稿），规定不得利用互联网直播发布医疗、药品、特殊医学用途配方食品、医疗器械或者保健食品广告。 资料来源： 国家市场监督管理总局 ，国家网信办，国家互联网办公室，最高人民法院，中国广告协会， 中国银保监会，教育部，钛媒体， IT 之家，游戏葡萄 ，华安证券研究所 整理 中国宏观经济韧性十足，经济回暖驱动行业景气度 逐步 回升。 展望未来， 短期来看，全球宏观受疫情不断反复、能源价格上升以及供应链受阻， 2022-2023 年全球宏观经济仍将处于弱增长状态， 主要国家经济增长承压， 世界银行预测 2022-2023 年 全球 GDP 增速 分别 为 +4.1%、 +3.2%，中国 GDP 增速预测值为 +5.1%、+5.3%， 中国 GDP 增速 仍 高于全球增速且 23 年经济 将 迎来反弹； 另一方面 ， 2022年政府工作报告提出，今年 中国 GDP 增速目标 +5.5%， 全年经济增长目标积极，而国家统计局数据显示 1-2 月社零增速同比 +6.7%，主要生产需求指标均有回升，经济运行情况好于市场预期， 随着“稳增长”措施 刺激与货币政策支持 等多方面 不断 发力 下 ，宏观经济有望自 22 年下半年开始 逐步 复苏 ，广告 行业景气度亦有望同步回升 。 根据电通国际预测，受益于宏观经济稳健增长与冬奥会 和 残奥会刺激， 22年中国广告市场增速预计达到 +6.0%，未来 3年中国广告市场仍将延续稳健增长。 图表 6 2019-2023E 全球和中国 GDP 增速对比 图表 7 2018-2024E 中国广告市场规模及同比 资料来源： 世界银行 ，华安证券研究所 资料来源： 电通国际 ，华安证券研究所 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 34 证券研究报告 中国广告强度稳中有升， 对比美国中长期仍具成长性 。 长期来看 ， 回顾中国广告业发展， 过去 10 年中国广告强度整体延续稳中有升态势， 2010 年中国广告市场规模占 GDP 比重为 0.57%， 2020 年进一步提升至 0.90%，同比提升 +0.02pct，已成长为 仅次于美国的全球第二大广告市场。 对标成熟广告市场美国， 根据电通国际预测 ， 2021-2024 年全球、美国广告市场 CAGR 分别为 +6.49%、 +7.96%， 美国广告市场仍保持良好增长且增速高于全球广告大盘 ，主要得益于美国经济成熟且增长动能 充足 ；另一方面， 2021 年中国、美国广告强度分别为 1.01%、 1.11%，中国广告强度较美国尚有距离，随着中国宏观经济复苏并长期向好，中国广告强度及中国广告 市场 规模将持续提升，广告行业 仍 具备中长期成长性。 图表 8 2010-2020 年中国广告市场规模占 GDP 比重 图表 9 2018-2021E 美国与中国广告强度对比 资料来源： 国家市场监督总局，国家统计局 ，华安证券研究所 资料来源： 国家市场监督总局 ， 国家统计局，中关村营销实验室， Wind， 华安证券研究所 1.2 互联网广告需求受监管冲击， 宏观承压与疫情反复下梯媒韧性十足 个人信息保护和算法推荐管理 细则落地 ，互联网广告库存及出价意愿受影响。2021 年以来，互联网 广告 行业监管趋严，围绕反垄断、数据安全、个人信息保护和算法推荐管理等领域加强监管， 中华人民共和国个人信息保护法规范个人信息处理活动并禁止“大数据杀熟”，互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿）要求平台不得未经同意将个人数据与来自自身其他服务或第三方服务的个人数据合并使用， 互联网信息服务算法推荐管理规定要求向用户提供不针对个人的选项并提供便捷的关闭算法推荐服务选项，互联网广告 的广告库存和投放精准度均受影响，而投放 ROI 下降抑制广告主投放意愿继而影响 eCPM，导致互联网广告增长承压。根据 QuestMobile， 2022Q1 中国互联网广告市场规模同比 +3.9%， 单季度增速为疫情高峰期以外最低， 21H2 以来大盘增速持续下滑印证监管影响明显 。 图表 10 2020Q1-2022Q1 中国互联网广告市场规模及同比 图表 11 GDPR 对不同广告渠道的网站页面访问量影响 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 资料来源： CTR，华安证券研究所 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 34 证券研究报告 参照 欧盟 GDPR（ General Data Protection Regulation） 正式实施后对于广告行业的影响， 2018 年 5 月欧盟 GDPR 正式生效实施， 相关学术研究展示其实施后首个季度欧洲地区仅有 Google 搜索广告 网页 触达份额略有微升、 Facebook 及其他广告 渠道 份额均有明显下降。相似地， CTR 2022 年搜索营销预算趋势报告 显示欧盟 GDPR 实施后仅有搜索广告页面访问量受损度较低、其他各类广告渠道均有页面访问量均有 明显 受损 。鉴于个人信息保护法于 2021 年 11 月 1 日 开始 实施，其作为我国第一部专门规范个人信息保护的法律 ，细则 严厉程度基本对标欧盟GDPR，预计其对互联网广告 大盘 影响仍将持续。 图表 12 2021 年至今互联网广告相关政策 时间 政策文件 主要内容 2021/1/8 互联网信息服务管理办法（修订草案征求意见稿） 1. 互联网信息服务提供者、互联网网络接入服务提供者应当确保其收集的个人信息安全； 2. 任何组织和个人不得以营利为目的为他人有偿提供删除、屏蔽、替换、下沉信息服务等；并向社会公开征求意见。 2021/4/8 移动互联网应用程序（ APP）启动屏广告行为规范（征求意见稿） 1. 启动屏广告展示过程中，应保证用户可以自主决定是否关闭广告内容； 2. 启动屏广告时长最长不超过 5 秒； 3. 应当在广告开始展现的同时表明显著、清晰、易识别的“跳过 /关闭”标志，不得延迟展示等；并向社会公开征求意见。 2021/6/10 中华人民共和国数 据安全法 在坚持总体国家安全观的总体方针下，维护数据安全，建立健全数据安全治理体系，提高数据安全保障能力。规范企业在日常运作工作中涉及以及产生的数据，促进企业建立数据安全管理体系，防范企业数据处理风险。 2021/8/17 禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿） 为制止和预防网络不正当竞争行为，细化了对网络环境下的混淆行为、商业贿赂、虚假宣传等常见不正当竞争行为的治理规定，并针对近年来不断涌现的“反向刷单”、“屏蔽广告”、“二选一”及“大数据杀熟”等新型网络不正当竞争行为规定了更为明确的认定标准和规制措施 。 2021/8/20 中华人民共和国个 人信息保护法 保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用，进一步细化、完善个人信息保护应遵循的原则和个人信息处理规则，明确个人信息处理活动中的权利义务边界，健全个人信息保护工作体制机制。禁止“大数据杀熟”，规范自动化决策；严格保护敏感个人信息；赋予大型网络平台特别义务。 2021/9/17 关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见 目标利用三年左右时间，逐步建立治理机制健全、监管体系完善、算法生态规范的算法安全综合治理格局。制定完善互联网信息服务算法安全治理政策法规，算法安全治理的主体权责明确；创新性地构建形成算法安全风险监测、算法安全评估、科技伦理审查、算法备案管理和涉算法违法违规行为处置等多维一体的监管体系；有效防范算法滥用带来的风险隐患。 2021/10/23 中华人民共和国反垄断法（修正草案） 1. 规定经营者不得滥用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等排除、限制竞争； 2. 规定经营者不得组织其他经营者达成垄断协议或者为其他经营者达成垄断协议提供实质性帮助； 3. 规定具有市场支配地位的经营者利用数据和算法、技术以及平台规则等设置障碍，对其他经营者进行不合理限制的，属于滥用市场支配地位的行为； Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 34 证券研究报告 2021/10/29 互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿） 1. 未经用户同意，互联网平台经营者不得将经由平台服务所获取的个人数据与来自自身其他服务或第三方服务的个人数据合并使用； 2. 互联网平台经营者利用其掌握的大数据进行产品推荐等运用时，需要遵守公平、公正、透明的原则； 3. 互联网平台经营者不得利用平台规则和数据、算法等技术手段实施价格歧视； 4. 互联网平台经营者在平台运营中应当遵守广告法以及相关法律、法规的规定，加大对平台内经营者违法违规广告的事先预警和事后处理等；并向社会征求意见。 2021/11/1 关于开展信息通信服务感知提升行动的通知 要求 2021 年 12 月底前优化 APP 开屏弹窗信息展示方式。互联网企业应在其 APP 开屏信息和弹窗信息窗口设置明显、有效的关闭按钮，按钮大小、位置、颜色应易于操作辨认。 APP 开屏信息窗口不得使用整屏图片、视频等作为跳转链接，诱导用户点击或易造成用户误点击。 2021/11/14 网络数据安全管理条例（征求意见稿） 1. 数据处理者不得将人脸、步态、指纹、虹膜、声纹等生物特征作为唯一的个人身份认证方式，以强制个人同意收集其个人生物特征信息； 2. 数据处理者基于个人同意处理个人信息的，应限于实现处理目的最短周期、最低频次，采取对个人权益影响最小的方式，不得因个人拒绝提供服务必需的个人信息以外的信息，拒绝提供服务或者干扰个人正常使用服务等。 2021/11/26 互联网广告管理办法（公开征求意见稿） 1. 互联网广告应确保“一键关闭”，且不需等倒计时； 2. 互联网广告应当具有可识别性，能够使消费者辨明其为广告； 3. 通过互联网媒介，以竞价排名、新闻报道、经验分享、消费测评等形式，或者附加购物链接的其他形式推销商品、服务的，应当显著标明“广告”； 4. 以启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭等；并向社会公开征求意见。 2022/1/4 互联网信息服务算 法推荐管理规定 1. 规定要求算法推荐服务提供者应规范开展互联网新闻信息服务，不得生成合成虚假新闻信息或者传播非国家规定范围内的单位发布的新闻信息，不得利用算法实施影响网络舆论、规避监督管理以及垄断和不正当竞争行为； 2. 规定明确了算法知情权，要求告知用户其提供算法推荐服务的情况，并公示服务的基本原理、目的意图和主要运行机制等； 3. 规定明确了算法选择权，要求向用户提供不针对其个人特征的选项，或者便捷的关闭算法推荐服务的选项； 2022/3/2 互联网弹窗信息推送服务管理规定（征求意见稿） 文件进一步规范互联网弹窗信息推送服务管理，保障公民、法人和其他组织的合法权益。 1. 不得设置诱导用户沉迷、过度消费等违反法律法规或者违背伦理道德的算法模型；不得滥用个性化弹窗服务，利用算法屏蔽信息、过度推荐等；不得滥用算法，针对未成年用户进行画像，向未成年用户推送可能影响其身心健康的信息； 2. 弹窗推送广告信息，必须进行内容合规审查，不得违反国家相关法律法规；应当具有可识别性，显著标明“广告”，明示用户；确保弹窗广告一键关闭等；并向社会公开征求意见。 资料来源： 国家网信办，国家市场监督总局，中国人大网，中国广告协会 ，华安证券研究所 宏观承压与疫情反复冲击传统线下媒介，电梯媒体展现较强韧性。 2020 年传统广告市场规模为 4171.9 亿元，同比 -3.14%，全媒体刊例花费同比 -11.6%， 增速连续 2 年同比下降，受宏观经济与疫情爆发影响明显 ，其中仅有电梯 LCD、电梯海报刊例花费实现同比正增长，增幅达到 +23.80%、 +28.90%。 2021 年全媒体刊例花费同比 +11.20%， 过去 3 年首次恢复正增长，主要线下媒介均有复苏，其中电梯Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 34 证券研究报告 LCD、电梯海报、影院视频增速领先，刊例花费同比达到 +31.50%、 +32.40%、+253.20%， 影院视频广告在影院复工 、档期复苏与 大片回归下开始复苏，电梯媒体则受益于媒介特质与品牌认可度增速连续 2年提升。 回顾疫情爆发期间， 2020 年 2 月全媒体刊例花费同比录得 -34.80%，线下传统媒介投放几乎 全面 停滞，电梯 LCD 刊例花费同比 +0.90%，为仅有录得正增长的媒介 ， 5 月全媒体刊例花费同比 -17.10%，电梯 LCD、电梯 海报 刊例花费 同比+47.30%、 +22.90%， 复工复产后电梯媒体率先反弹增速领先。相似地， 去年 下半年 至今 ， 2021 年 10 月全媒体刊例花费同比 -0.30%， 2 月至今 增速 首次由正转负，主要由于疫情反复与消费疲软影响，而电梯媒体、影院视频较其他线下传统媒介仍能录得正增长， 2022 年 2 月全媒体刊例花费同比 -8.50%，电梯 LCD、电梯海报刊例花费增速仍然领先于大盘及他媒介，增速同比 +2.80%、 +11.20%， 而电视、报纸、杂志、传统户外等媒介刊例花费仍延续负增长。由此可见， 电梯媒体得益于品牌广告主认可度不断提升，有效切分更多传统线下媒介品牌预算，在宏观承压与疫情反复的时期展现更强的韧性。 图表 13 全媒体 、 电梯媒体 及影院视频 刊例花费年同比 图表 14 全媒体、电梯媒体及影院视频刊例花费月同比 资料来源： CTR，华安证券研究所 资料来源： CTR，华安证券研究所 图表 15 社零增速与电梯媒体刊例花费增速对比 图表 16 全国新冠肺炎确诊病例当日新增数 资料来源： CTR，国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家卫健委，华安证券研究所 电梯媒体高触达和高转化特质明显， 有助吸纳更多线下传统媒介广告预算。 根据秒针营销科学院调研， 2022 年广告主面临的主要媒介选择挑战为营销传播 ROI难提升、效果难测量和验证、媒介碎片化， 认同广告主占比分别达到 62%、 54%、50%， 而个人信息保护法落地亦令更多广告主面临到无法获取 用户 ID 和数据Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 34 证券研究报告 不能打通、隐私保护政策收紧等挑战。由此，户外广告成为 除 移动互联网广告以外广告主最希望加大营销资源的渠道，愿意持平或增加投放的广告主占比达到 57%，其中楼宇电梯媒体为广告主计划增加投放的主要户外资源，户外媒体中愿意加大楼宇电梯媒体 的广告主占比达到 37%，高于户外大屏 LED、地铁类媒体、机场类媒体 、高铁类媒体 等 其他户外媒介 。 得益于媒介自身特质，电梯广告能够实现较高的触达和转化， 根据 Kantar统计 ，电梯广告日到达率达到 79%、仅次于互联网广告 的 95%， 其中 26-45 岁人群日到达率 高达 81%，而消费者会主动观看的媒体广告中电梯广告亦高居
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