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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚信安全 （ 688225） 证券 研究报告 2022 年 05 月 14 日 投资 评级 行业 计算机 /软件开发 6 个月评级 增持 （ 首次 评级 ） 当前 价格 19.95 元 目标 价格 27.52 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 400.01流通 A 股股本 (百万股 ) 32.69 A 股总市值 (百万元 ) 7,980.20 流通 A 股市值 (百万元 ) 652.12 每股净资产 (元 ) 6.35 资产负债率 (%) 26.92 一年内最高 /最低 (元 ) 41.55/18.32 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517080003 刘静一 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 网云共驱，软件护航安全 1、 公司既“懂网”又“懂云” 亚信安全是我国领先的网络安全软件公司。公司在成立之初便 承袭了历史股东亚信科技和趋势科技在数字化软件研发和网络安全领域的技术和经验优势 ，以运营商行业为出发点，打造云、网、边、端安全智能平台，成为 “懂网” （基于多年服务运营商的业务积累）又 “懂云” （基于与趋势科技在云安全领域的深度合作）的综合网络安全厂商。 公司主要有 身份安全、终端安全、云网边安全和安全服务 四大类别产品。其中 身份 安全为基础，云网安全和端点安全为重心，安全中台为枢纽、威胁情报为支撑，全力赋能 5G 应用场景下的安全能力。 公司在身份认证和端点 安全领域处于 市场领先地位 。 2、网络安全软件为行业内增速最快子赛道 网络安全软件行业发展处于上行周期 ， 在网安行业市场中的 占比 逐步提升 ， 预计到 2024 年市场规模有望达到 211.6 亿元，对应年 复合 增长率约为23.2%。 从需求端来看 ，公司产品 下游应用场景多元且行业日趋丰富 ，运营商、金融、 政府等重点行业有望增大在网安领域投入； 从供给端来看 ， 网安行业产品分布较为分散 ，公司产品与行业内其他公司在业务上各有侧重，与公司业务较为相近的公司为奇安信、安恒信息和深信服。 3、 行业与产品持续延展渗透 为公司未来发展驱动力 公司未来发展的驱动力包含多个关键元素： 1）随着 5G 应用场景的逐渐开拓， 既有运营商 5G 云网边业务平稳增长 ； 2） 保持现有客户的高粘性 ，新客户持续转化为老客户，客单价有上升空间； 3）优势产品的持续渗透，包含 成熟产品的标准化外延与新兴产品的快速增长 。 同时，公司进一步 增大营销体系的建设 ，加速产品向下游的渗透。 4、 盈利预测与估值分析 我们预计公司 2022-2024 年收入为 21.82/28.65/37.48 亿元，归母净利润为1.96/3.29/5.18 亿元。我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取与公司业务或下游客户相近的公司为可比公司 ， 参考各公司 2022 年 PE 预测，给予公司 2022 年归母净利润 56 倍 PE 估值， 对应估值为 110 亿元 ， 对应2022/2023/2024 年 PE 约为 56/33/21 倍 ， 对应目标价为 27.52 元 。首次覆盖， 给予“增持”评级 。 风险 提示 ： 1） 下游客户行业集中度较高 ； 2）标 准化产品研发及落地不及预期 ； 3）运 营商 5G 商业规模化落地不及预期 ； 4）疫情 导致公司或下游经营节奏放缓 ； 5）行业竞争加剧等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,274.59 1,667.47 2,181.85 2,865.29 3,747.65 增长率 (%) 18.32 30.82 30.85 31.32 30.79 EBITDA(百万元 ) 363.31 470.82 301.66 470.77 700.52 净利润 (百万元 ) 170.38 178.69 195.73 328.85 518.16 增长率 (%) 4.57 4.88 9.54 68.01 57.57 EPS(元 /股 ) 0.43 0.45 0.49 0.82 1.30 市盈率 (P/E) 47.40 45.20 41.26 24.56 15.59 市净率 (P/B) 6.56 5.54 2.87 2.57 2.21 市销率 (P/S) 6.34 4.84 3.70 2.82 2.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.42 10.04 5.91 资料 来源： wind，天风证券研究所 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-4%4%2021-05 2021-09 2022-01亚信安全 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况梳理：既“懂网”又“懂云” . 4 1.1. 公司成长历程 . 4 1.1.1. 公司历史发展三阶段 . 4 1.1.2. 公司与亚信科技和趋势科技历史渊源 . 5 1.2. 公 司业务情况 . 6 1.2.1. 公司收入结构拆分及业务类型梳理 . 7 1.2.2. 公司核心优势产品及相关市场地位 . 10 1.3. 公司财务情况 . 12 2. 网络安全软件行业分析：网安行业增速最快子赛道 . 15 2.1. 网络安全软件市场及细分市场规模及增速：发展迅速 . 15 2.2. 需求端分析：下游应用场景多元且行业日趋丰富 . 17 2.3. 供给端分析：业务各有侧重，公司身份与端点安全地位领先 . 19 3. 公司未来发展驱动力：行业与产品持续延展渗透 . 22 4. 盈利预测与估值分析 . 25 5. 风险提示 . 27 图表目录 图 1：亚信安全发展历程 . 4 图 2：亚信安全股权结构变化阶段 . 5 图 3：亚信安全各行业收入占比 变化趋势 . 6 图 4：亚信安全产品架构 . 7 图 5：亚信安全 2020 年收入细分及对应占比（收入单位：百万元） . 7 图 6：亚信安全 2020 年毛利细分及对应毛利率和占比（毛利润单位：百万元） . 8 图 7：亚信安全核心优势产品 2018-2021H1 收入情况（单位：百万元） . 10 图 8：亚信安全 2018-2021 身份和数字信任软件市场份额排名（ IDC） . 11 图 9： CrowdStrike 收入增速 . 12 图 10： CrowdStrike 经营利润率持续提升 . 12 图 11： 亚信安全 2018-2021H1 终端安全软件市场份额排名（ IDC） . 12 图 12：亚信安全与行业内公司收入复合增速对比 . 13 图 13：亚信安全与行业内公司毛利率水平对比 . 13 图 14：亚信 安全与行业内公司净利率水平对比 . 14 图 15：亚信安全与行业内公司 2019-2021 年平均费用率对比 . 14 图 16：亚信安全与行业内可比公司应收账款周转率对比（单位：次） . 15 图 17：亚信安全与行业内可比公司存货周转率对比（单位：次） . 15 图 18： 2015-2024E 中国网络安全软件行业市场规模（单位：亿元） . 16 图 19： 2017-2020 年中国网络安全行业细分市场结构 . 16 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：等保三级系统安全架构案例 . 18 图 21： 2021 年中国云主机安全产品竞争表现（含公有云市场） . 21 图 22： 2021 年中国云主机安全产品竞争表现（私有云市场） . 21 图 23： IDC 中国终端安全检测与响应市场厂商评估（ 2020） . 21 图 24：中国 5G 基站数量预测（单位：万个） . 22 图 25：亚信 安全 2018-2020 新老客户收入贡献占比 . 23 图 26：亚信安全 2018-2020 标准化产品新老客户数量（个） . 23 图 27：亚信安全 2018-2020 标准化产品新老客户客单价（万元） . 23 图 28：亚信安全 2018-2020 解决方案类产品新老客户收入占比 . 23 图 29：亚信安全 2018-2020 解决方案类产品老客户客单价（万元） . 23 图 30：中国 2018-2021 服务器出货量测算（单位：万台） . 24 表 1：亚信科技与趋势科技合作梳理 . 5 表 2：数字信任及身份安全产品梳理 . 8 表 3：端点安全产品体系梳理 . 9 表 4：云网边安全产品体系梳理 . 9 表 5：亚信安全终端安全领域核心技术（部分） . 11 表 6：亚信安全 2018-2021H1 各产品线毛利率水平 . 13 表 7：亚信安全产品下游客户及应用场景 . 17 表 8：亚信安全主要产品市场竞争情况 . 19 表 9：亚信安全与身份安全领域竞争对手对比 . 20 表 10：亚信安全 2022-2024 收入预测 . 25 表 11：亚信安全 2022-2024 毛利率预测 . 26 表 12：亚信安全 2022-2024 费用及利润预测 . 26 表 13：可比公司 2022 年预测 PE 参考（基准日期： 2022/5/9） . 27 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司 基本情况梳理 ：既“懂网”又“懂云” 亚信安全成立于 2014 年， 是我国领先的网络安全软件公司。 公司在成立之初便承袭了历史股东亚信科技和趋势科技在 数字化 软件 研发 和网络安全领域的技术和经验优势， 以运营商 行业为出发点，打造云、网、边、端安全智能平台，成为 “懂网”（基于多年服务运营商的业务积累）又“懂云”（基于与趋势科技在云安全领域的深度合作） 的综合网络安全厂商。 公司经过多年发展，获得中科院资本、 国投、清 控 银杏、中网投、国家先进制造业产业投资基金、军民融合发展产业投资基金、上科大基金会、中金资本 、华盖资本 等来自产、学、研界的资本投资， 股东实力雄厚 。 1.1. 公司 成长历程 1.1.1. 公司历史发展三阶段 我们认为公司的发展 历程可分为三个阶段： 1) 业务基础积累阶段 （ 1997-2014） ： 此阶段公司安全 业务 在亚信科技 主体内部 展开 ， 为运营商提供互联网接入和安全管理平台软件服务。亚信科技自 1997 年开始为三大电信运营商提供 BSS/OSS 服务，对于运营商的业务系统和运营系统积累了深刻的认知，并在此基础上 生长出 了 4A 平台（帐号管理、认证管理、授权管理和安全审计）、 SOC 安全运营中心、大数据安全管控系统、运维管控系统等方面 的 电信级安全解决方案的能力 。我们认为 这一阶段为亚信安全在运营商 市场 的 稳固地位打下了良好基础 ，公司的身份安全类产品（如身份认证与访问管理系统、互联网接入认证系统等）、大数据分析及安全管理类产品（如安全管理平台等）、以及 5G 云网 边管理类产品（域名解析及网络准入系统、 IP 综合网关系统等）均在运营商市场取得了领先的市场地位。 2) 网络安全业务 全面落地 阶段 （ 2015-2019） ： 此阶段公司 正式成立亚信安全主体，全面、独立发展网络安全业务。 2015 年 公司收购趋势科技 中国区业务，从而获得趋势科技中国的核心技术以及核心研发技术人员， 补齐在 云和虚拟化安全、终端和移动安全、 APT治理和安全服务 多领域的软件及解决方案产品。这一阶段亚信安全借力趋势科技中国，在原有运营商安全管理平台的基础上进一步 具备了产业互联网整体安全能力 ， 迅速在金融、医疗、电信运营以及交通等领域渗透 。 3) “安全定义边界”云网一体发展阶段 （ 2020-至今） ： 此阶段公司提出“安全定义边界”的主张， 在 5G 应用场景下提供云网一体的 动态安全防御能力。我们认为在这一阶段，公司的 变化主要体现在两个方面： 从核心技术 研发 自主性上来看 ， 亚信安全的研发团队已发展成熟，具备独立产品技术研发能力，不再需要趋势科技提供产品升级方面的指导服务，涉及新功能、新技术 、新场景适配的源代码均 由 公司独立完成，既有产品源代码与 2015 年趋势科技开放的源代码相比已发生重大变化；从 产品战略定位上来看 ，公司产品 向中台化发展，围绕 5G 网络构筑“云、网、边、端” 动态 防护体系， 产品技术战略围绕“全云化、全联动、全智能”展开。 图 1： 亚信安全发展历程 资料来源： 公司招股说明书、 公司官网、电脑商情报 公众号 、 亚信安全公众号 、 环球网、经济参考报、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.1.2. 公司与亚信科技和趋势科技历史渊源 亚信科技和趋势科技作为公司 的历史股东，对公司 早期 的发展 具有一定影响力， 而后通过一系列股权转让交易，亚信香港于 2019 年 9 月正式退出亚信安全股东列表， 公司与亚信科技和趋势科技的股权联系终止 。我们从 股权关系和业务关系 两个维度对公司与亚信科技、趋势科技的历史渊源进行了梳理： 1) 股权关系 公司的股权结构变化过程可分为三个阶段： 亚信科技控股 趋势科技入股 红筹 架构拆除重组。 2014 年以前 ， 公司通过亚信科技集团下的亚信科技（中国）、亚信南京和亚信成都开展网络安全业务，尚未成立独立主体， 仅 与亚信科技（联交所上市主体）存在 股权关联 ；2014 年 11 月 ，趋势科技 与亚信 开曼（亚信科技股东） 分别 出资 30%和 70%设立亚信安全并搭建 红筹 架构，亚信安全在双股东的支持下开展业务 ，且此时 亚信安全 （仅指亚信科技持股 70%部分） 与亚信科技向上穿透具有相同的股东结构 ； 2019 年，亚信安全完成 红筹架构拆除，在架构拆除的一系列股权重组过程中，趋势科技与亚信科技退出公司股东行列，亚信安全在股权上成为独立于趋势科技和亚信科技的主体。 图 2： 亚信安全股权结构变化阶段 资料来源： 公司招股说明书、 Wind、 天风证券研究所 2) 业务关系 公司自亚信科技的“网络安全事业群”独立成为网络安全业务主体后，与亚信科技业务相对独立。 公司与趋势科技自 2015 年开始合作，通过承接趋势科技中国的核心技术、产品以及研发团队，与趋势科技 在产品独家分销、独家技术服务、源代码和 OEM 四个维度进行合作。 表 1： 亚信科技与趋势科技合作梳理 合作模式 合作期限 合作内容 期限届满后合作 事宜 产品独家分销合作 2015.11.1-2030.10.31 趋势品牌产品 /服务在中国大陆地区独家分销权 另行协商 独家技术服务 2015.11.1-2030.10.31 产品、引擎及后端技术支持； 2020-2022年公司每年向趋势澳洲支付 150 万美元固定技术服务费，不与订单金额挂钩 三年合作期限到期前三个月前，协商之后三年合作期限价格 源代码合作 2015.11.1-2030.10.31 1、趋势科技中国 2 个中国专利授权，授权期 15 年（现有产品已不再使用） 2、 2020.10.31-2023.10.30，趋势合作产品英文版源代码独家使用权 目前公司主要相关产品的源代码与趋势科技的源代码已构成“重大改变”，到期后公司无需返还 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 OEM 合作 2019.6.30-2030.10.31 在中国大陆境内使用、销售、 OEM 合同项下的产品 /服务，并使用趋势科技中国OEM 客户相关文件 合作期限届满后若亚信香港不存在实质性违约，趋势香港将优先选择与亚信香港进行独家合作 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 我们认为与趋势科技的业务合作对公司主要有以下几项影响： - 补充 产品 与技术 ，促进业务增长 ： 亚信安全自身优势产品在于身份安全、大数据分析及安全管理、云网边管理，而趋势科技的优势 产品 在于终端安全 、云安全、服务器安全和 APT 治理等。 根据 Gartner 在 2014 年发布的 “ 终端防护平台魔力象限 ” ，趋势科技位于领导者象限。 与趋势科技的合作为公司现有端点安全产品 （服务器深度安全系统、终端安全防护平台、高级威胁治理等） 提供了良好的产品和技术基础 。 - 丰富行业客户，形成多元收入 ： 趋势科技中国在金融、制造业、能源和政府机构等行业积累了较多知名企业客户，并拥有遍布全国的渠道分销体系，客户基础稳固。亚信安全与趋势科技合作 后，基于自身产品业务的自主推广，在以上各个行业成功落地标杆客户， 收入逐步多元化 ，运营商业务收入占比 呈现 下降 趋势 。 - 成熟代码共享，降低研发试错成本 ： 我们认为 趋势科技 向 公司开放的产品源代码帮助公司引进了国际先进技术， 一方面为公司自主核心技术的研发提供了明确方向，另 一方面 前期开放的源代码 助力公司 缩小 自主研发核心技术与国际一流网络安全企业 的 差距 。 目前公司已基于早期对趋势科技中国的借力，形成了自主独立研发体系，现有大多数合作产品源代码通过持续迭代已 发生 重大改变 ，打破对于趋势科技底层技术的依赖，完成 “ 换骨重生 ”。 图 3： 亚信安全各行业收入 占比变化趋势 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 1.2. 公司业务情况 身份安全、终端安全、云网边安全和安全服务是公司的四大产品 类别 。在“安全定义边界”的发展理念下，公司以身份安全为基础，云网安全和端点安全为重心，安全中台为枢纽、威胁情报为支撑，全力 赋能 5G 应用场景下的安全能力。 0%20%40%60%80%运营商 金融 政府 制造业 其他2017 2018 2019 2020 2021H1 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4： 亚信安全产品架构 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 1.2.1. 公司 收入结构拆分及 业务类型 梳理 公司的主营业务主要包含四大 产品服务体系 ， 从 2020 年对公司总收入的贡献情况来看 ，数字信任及身份安全产品对收入贡献最大，占比约 41%；其次为端点安全产品和云网边安全产品，分别占比约 29%和 25%。 从 2020 年对公司利润的贡献情况来看 ，端点安全产品毛利率较高（ 75%左右），对公司毛利润贡献最大，占比约 39%；数字信任及身份安全和云网边安全产品的毛利率在 50%左右（主要原因为相关产品定制化项目居多），分别对公司毛利润贡献占比约 37%和 22%。 图 5： 亚信安全 2020 年收入细分及 对应 占比 （收入单位：百万元） 资料来源： Wind、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 亚信安全 2020 年毛利细分及对应毛利率和占比（毛利润单位：百万元） 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 1) 数字信任及身份安全产品体系：泛身份安全 +数据安全 身份安全产品 主要包含 互联网接入认证系统和统一身份 与访问管理系统 ，核心为 4A认证，确保有权限的用户才能接入网络系统并进行相关授权操作。而数据安全主要 包含大数据安全管控系统、数据脱敏系统和数据安全治理平台等，防止敏感数据泄露。 根据公司 2020年数据， 互联网接入认证系统和统一身份认证与访问系统在 该产品体系内 收入 占比达到约88%。 表 2： 数字信任及身份安全产品 梳理 产品名称 体现形式 总收入占比 （ 2020 年） 数字信任及身份安全产品体系 泛身份安全类产品 统一身份认证与访问管理系统 1.项目开发的软件平台 2.标准软件产品 14% 零信任身份安全产品 1.项目开发的软件平台 2.标准软件产品 堡垒机 标准软硬件一体机 SIM 卡型 U 盾 标准软件产品 互联网接入认证系统 项目开发的软件平台 22% 上网日志留存及数据分析系统 项目开发的软件平台 2% 数据安全类产品 大数据安全管控系统 项目开发的软件平台 数据脱敏系统 1.项目开发的软件平台 2.标准软件产品的 数据安全治理平台 项目开发的软件平台 数据资产地图 1.项目开发的软件平台 2.标准软件产品 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 2) 端点安全产品体系：终端安全 +云及边缘安全 +高级威胁治理 +边界安全 公司端点安全产品体系 的建立得益于趋势科技已形成的技术优势和市场地位。 其中 终端安全产品主要包含终端安全防护平台，通过在终端设备上部署软件以达到发现、查杀恶意入侵程序的目标； 云及边缘安全产品主要包含 服务器深度安全防护系统 ，通过在云主机、云计算服务器上部署软件 以实现防护病毒的目标；高级威胁治理和边界安全产品主要通过在网络节点（尤其在内、外网边界）处部署软硬件一体机， 对进出网络流量进行分析与响应。根据公司 2020 年数据， 服务器深度安全防护系统是该体系内部收入占比最高的单一品类产品，占比约 37%； 其次为终端安全防护平台，占比约 26%；另外 高级威胁治理类产品在该体系内收入占比约 27%，由四个品类产品共同贡献。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 3： 端点安全产品体系梳理 产品名称 体现形式 总收入占比 （ 2020 年） 端点安全产品体系 泛终端安全类产品 终端安全防护平台 标准软件产品 7% 终端安全管理系统 标准软硬件一体机 高级威胁终端检测及响应系统 标准软件产品 工控安全便携系统 标准软件产品 云及边缘安全类产品 服务器深度安全防护系统 标准软件产品 11% 云手机安全 标准软件产品 云安全管理平台 标准软件产品 高级威胁治理类产品 高级威胁网络防护系统 标准软硬件一体机 8% 深度威胁邮件网关 标准软硬件一体机 深度威胁发现设备 标准软硬件一体机 深度威胁分析设备 标准软硬件一体机 边界安全类产品 网络流量分析系统 1.标准软硬件一体机 防火墙系统 1.标准软硬件一体机 工业流量审计系统 1.标准软硬件一体机 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 3) 云网边安全产品体系：大数据分析 +安全管理 +5G 云网边管理 云网边安全产品体系主要聚焦 5G 发展和云网融合的网络架构演进趋势，从全局视角出发对多源数据进行联动分析 。其中大数据分析产品主要包含态势感知平台和日志审计系统；安全管理产品主要包含安全管理平台、安全中台等； 5G 云网边管理产品主要包含域名解析及网络准入系统、 IP 综合网管系统、终端设备管理系统，主要应用于电信运营商场景。 我们认为 亚信科技为电信运营商提供 BSS/OSS 的经验为亚信安全云网边安全产品体系的构建打下了良好的根基 ： 一方面 ， 运营商是 云网边安全产品 的重要用户，公司基于亚信科技对于运营商业务的理解开发出的安全产品更加贴近运营商业务需求； 另一方面 ， BSS/OSS系统本身即为 电信运营商的一体化、信息资源共享的支持系统 ，起到中台化的功能，这与公司 云网边安全产品体系内多个产品在安全运营中起到的功能类似，可为相关产品的开发提供经验。根据公司 2020 年数据，域名解析及网络准入系统对该体系收入贡献最大，占比约 38%；其次为安全运营与态势感知平台，占比约 18%； 安全管理平台、 IP 综合网管系统和终端设备管理系统分别占比约 14%、 11%和 9%。 表 4： 云网边安全产品体系梳理 产品名称 体现形式 总收入占比 （ 2020 年） 云网边安全产品体系 大数据分析及安全管理类产品 安全运营与态势感知平台 1.项目开发的软件平台（主要） 2.标准软硬件一体机 4% 日志审计系统 标准软硬件一体机 安全中台 项目开发的软件平台 安全管理平台 项目开发的软件平台 3% 5G 云网边管理类产品 域名解析及网络准入系统 项目开发的软件平台 10% 云 DNS 防护 项目开发的软件平台 工业互联网标识解析防护 项目开发的软件平台 IP 综合网管系统 项目开发的软件平台 3% 终端设备管理系统 项目开发的软件平台 2% 综合监控系统 项目开发的软件平台 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 融合感知分析系统 项目开发的软件平台 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 4) 网络安全服务体系：威胁情报 +高级威胁研究 +红蓝对抗 +攻防渗透 网络安全服务体系主要通过公司专家团队和安全能力中心为客户提供咨询、研究等服务，具体包括 威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗、攻防渗透、互联网资产弱点分析、风险评估和安全培训 等。 目前公司网络安全服务在公司总收入中占比较低，根据 2020 年数据，安全服务在总收入占比低于 1%， 2021 年安全服务在总收入占比上升至 2.9%，整体占比仍处于较低水平 。 1.2.2. 公司核心优势产品及相关市场地位 公司在网络安全软件领域处于领先地位， 综合参考公司产品中标订单情况以及第三方市场机构排名， 我们认为公司的两大核心优势产品为 身份认证 （ 主要指 互联网接入认证系统 、统一身份认证与访问 管理 系统） 与 端点 安全 （ 主要指 服务器深度安全防护系统 、 终端安全防护平台 和高级威胁治理产品 ） ， 相关产品 在公司收入结构中占据较高比例 （ 2020 年核心优势产品在总收入中占比约 62%） 。 图 7：亚信安全核心优势产品 2018-2021H1 收入情况（单位：百万元） 资料来源： 公司招股说明书、 天风证券研究所 1) 身份认证产品 我们认为公司在身份认证领域领先的市场地位主要从 市场份额、持续研发能力和头部客户落地案例 三个方面体现。 - 市场份额： 公司 多年 在 IDC 身份和数字信任软件市场份额排名第一 ， 2020 年市占率为14.8%； 同时在 Frost&Sullivan 于 2019 年发布的市场报告中，公司身份和数字信任软件仍 以 15.7%的市占率排名第一。 - 持续研发能力： 公司在身份认证 领域拥有自适应智能身份认证、身份管理与认证 以及基于 SIM 卡的 密码服务多项自主研发核心技术，可支撑对超大（十亿级）用户量的身份服务（国内主要技术性能上限为几十万用户），并显著降低身份冒用风险。与此同时，根据公司招股说明书中披露的在研项目以及拟募投项目情况，公司将在标准化的身份管理与认证系统、零信任架构产品上持续投入， 推动现有产品向中小规模客户的渗透以及向零信任架构体系的演进升级 。 - 头部客户落地案例： 公司的 产品优越性在头部客户得到了落地与验证。 在政务领域 ，公司为国务院办公厅国家政务服务平台提 身份认证安全能力支撑，累计访问用户数量超过 10 亿； 在电信领域 ，公司承建了某运营商集团的统一身份认证系统，为其全网用户提供统一的单点登录认证、鉴权等服务，同时为公司 200 多个业务系统提供稳定支持，可支撑 9 亿多用户，系统的稳定性和超大规模身份认证管理能力得到有效验证。 335 177 454 201 458 229 145 105 - 100 200 300 400 500身份认证核心产品 端点安全核心产品2018 2019 2020 2021H1 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 8： 亚信安全 2018-2021 身份和数字信任软件市场份额排名（ IDC） 资料来源： IDC、 199IT、亚信安全微信公众号、云头条公众号、自主可控新鲜事公众号、 天风证券研究所 2) 端点 安全产品 根据 IDC 数据， 2020 年公司在终端安全软件市场市占率为 12.8%，位列第二。 IDC 历年市场排名顺序显示， 公司在终端安全软件市场份额呈现上升趋势，市场排名亦由第三名上升并稳定在第二名 。 我们认为 公司在终端安全领域的优势市场地位得益于趋势科技在相关领域的积累和声誉 （ 截至 2022/4/27 趋势科技在全球终端安全市场 最新 占比约为 10.85%） ，同时 在服务器深度安全防护系统、高级威胁治理产品以及终端安全防护平台上，公司 基于趋势科技的 先发优势 ， 形成了自身独特的市场竞争力： - 拥有多项自主核心技术： 公司拥有 下一代高级威胁治理引擎、终端监测与响应（ EDR）、无代理云安全防护、虚拟云安全手机 等核心技术，且相关技术关键指标处于行业领先水平。 表 5： 亚信安全终端安全领域核心技术（ 部分 ） 技术名称 技术水平关键指标 技术来源 下一代高级威胁治理引擎技术 超过 1 万条高品质的攻击特征规则库；具备支撑高并发高频率更新的性能；在恶意行为监测方面位于国内领先水平 自主研发 终端检测与响应（ EDR）端点安全技术 轻量级客户端（ 10M 以内终端内存占用）；国内首家达成支持 100+高级攻击行为监测和告警；拥有 1000+种网络协议和应用解析记录 自主研发 无代理云安全防护技术 部署方便高效，降低对业务虚拟机影响 ； 覆盖六类以上虚拟化平台 ；虚拟机 操作系统覆盖多种系统支持 ， 具备国产适配能力 自主研发 虚拟云安全手机技术 可在云端服务器运行安卓移动 APP 并将实时画面发送至客户端完成渲染，降低传输内容数量，在高并发场景可将平均使用带宽压缩 5-10 倍 自主研发 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 - 综合产品能力获得市场广泛认可 ： 公司云主机安全产品在头豹研究院和 Forst&Sullivan联合发布的 2021 年中国云主机安全市场报告 中位于领导者象限，在功能丰富度、云原生能力和市场表现力三个维度市场表现突出； 此外， 公司 XDR 解决方案 位于市场领导者地位，并入选 安全牛扩展威胁检测与响应（ XDR）应用指南行业代表性厂商。 21 1 10%5%10%15%20%2018 2019 2020 2021市占率（左轴） 排名 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 - “大终端”产品战略与海外领先公司对标 ： 公司终端安全 防护平台采用 “大终端”产品战略， 即进行组件化开发，新产品功能通过插件形式部署 至现有产品架构上 ，平台化战略可对标海外终端安全头部公司 CrowdStrike。 CrowdStrike 通过其云端平台 Falcon Platform 承载持续开发的安全功能模块，通过平台上模块数量的增加提升有效市场容量空间，并 通过平台汇聚的海量数据 构筑 算法壁垒 。根据 CrowdStrike 披露数据， 在平台化战略下公司 2019-2022 财年收入实现约 77%增长，同时伴随收入规模化效应显现， 公司客户订阅模块数量呈上升趋势， 盈利能力持续改善提升。 图 9： CrowdStrike 收入增速 图 10： CrowdStrike 经营利润率持续提升 资料来源： CrowdStrike 官网、 天风证券研究所 资料来源： CrowdStrike 官网、 天风证券研究所 图 11：亚信安全 2018-2021H1 终端安全 软件市场份额排名（ IDC） 资料来源： IDC、 199IT、亚信安全微信公众号、云头条公众号、自主可控新鲜事公众号、 天风证券研究所 1.3. 公司财务情况 我们从 收入增长、盈利能力、经营效率 三个方面对公司的财务情况进行分析。 1) 收入 增长 公司 2017-2021 年复合增长率约为 27%，位于行业平均水平 。 与综合性网安厂商相比 ， 公司 收入增速略弱 （考虑到公司端点安全、云网边安全以及安全服务业务可与 综合性网安厂商业务对标） ， 我们认为主要原因为 公司安全产品线与综合性网安厂商相比存在一定差距（安全产品线同样有差距的迪普科技和山石网科 复合 增速亦位于行业平均水平之下） ，且公司核心 优势 产品 服务器深度安全防护系统、终端安全防护平台等仍处于前期市场开拓阶段； 与密 码厂商 （信安世纪、吉大正元、格尔软件） 相比 ，公司 收入 增速较强 （考虑到公司身份安全产品与密码厂商业务存在一定相关性） ，我们认为与近年来各行业数字化转型加深，以业务为驱动的安全需求增强，从而带来的身份认证市场快 速增长有关。 32 2 20%5%10%15%2018 2019 2020 2021H1市占率（左轴） 排名 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 12： 亚信安全与行业内公司收入复合增速对比 资料来源： Wind、 天风证券研究所 说明：表格中部分公司 2021 年业绩情况参考 各公司业绩预告或业绩快报情况 2) 盈利能力 毛利率： 公司 2019-2021 年平均毛利率约为 56%， 在行业内位于第二梯队水平 （我们对于行业内毛利率水平划分定义：第一梯队 65%+/第二梯队 50%-60%/第三梯队 50%-）。 图 13： 亚信安全与行业内公司毛利率水平对比 资料来源： Wind、 天风证券研究所 我们认为 公司 毛利率低于行业内第一梯队水平 主要由公司的产品结构导 致 ： 一方面， 从大的产品类型来看 ， 公司 2020 年解决方案类产品 与标准化产品在收入中占比分别为 64%和35%，其中解决方案类产品需根据客户实际需求进行定制化开发与投入，故而拉低了公司整体毛利率水平；另一方面， 从具体产品 线 来看 ，公司数字信任及身份安全产品、云网边安全产品中定制化解决方案占比较高，毛利率较低，端点安全产品体系 以标准化产品为主，毛利率较高。 表 6： 亚信安全 2018-2021H1 各产品线毛利率水平 产品线 2021H1 2020 2019 2018 2020 年收入占比 身份安全 49.55% 50.14% 55.17% 51.23% 40.89% 端点安全 77.21% 75.75% 75.26% 74.97% 28.93% 云网边安全 39.90% 48.30% 47.79% 43.98% 25.47% 资料来源： Wind、 天风证券研究所 净利率： 公司 2019-2021 年 平均净利率约为 13%， 与行业平均净利率水平相当， 在行业内同样位于 第二梯队水平 （我们对于行业内净利率水平划分定义：第一梯队 15%+/第二梯队10%-15%/第三梯队 10%-）。 27%0%20%40%60%80%2017-2021CAGR 217-2021行业平均 CAGR76%69% 73%60% 56%53%20%40%60%80%2019 2020 2021山石网科 信安世纪 迪普科技 启明星辰 深信服 安恒信息 绿盟科技 奇安信 -U 卫士通 亚信安全62% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 14： 亚信安全与行业内公司净利率水平对比 资料来源： Wind、 天风证券研究所 尽管公司毛利率水平略低于部分综合性网安厂商（如绿盟科技、深信服、安恒信息等），公司净利率水平与综合性网安厂商相当，我们认为 主要与公司在费用端的管控有关 。公司2019-2021 年三大费用率情况低于行业平均水平 ，尤其在 研发费用率上比行业 2019-2021年平均费用率低 8pct。 图 15： 亚信安全与行业内公司 2019-2021 年平均费用率对比 资料来源： Wind、 天风证券研究所 说明：行业平均费用率参考公司包括深信服、奇安信、启明星辰、安恒信息、绿盟科技、卫士通、信安世纪、迪普科技、山石网科、亚信安全 具体而言， 公司销售费用率 略低于行业平均水平 ，主要原因为公司直销占比高，且直销客户以运营商、金融行业的大客户居多，客户黏性较高，后期所需销售投入较小。未来随着公司标准化产品 及 行业拓展 的推广 ， 我们预期公司的销售费用率将会有一定水平提升 。 公司管理费用率略高于行业平均水平 ，但 2019年管理费用中股权支付费用较高（占比 20.91%），未来 随着收入的增长以及股份支付费用比例的降低， 我们预期公司管理费用会呈现下降趋势 ，逐渐与行业平均水平趋同。 公司研发费用率与行业平均水平差距较大 ， 我们认为主要由两部分原
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