天风证券-固定收益专题_近期银行理财怎么看__17页_2mb.pdf

固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 近期银行理财怎么看 ？ 证券 研究报告 2022 年 05 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 近期 报告 1 固定收益：如何看待区县级城投投资机会？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2022-05-15） 2022-05-15 2 固定收益：城投债：各等级利差整体下行 - 城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（ 2022-05-15） 2022-05-15 3 固定收益：转债市场随权益企稳，成长板块有所反弹 -可转债市场周报（ 2022.05.15） 2022-05-15 固定 收益 专题 摘要 银行理财面临来自监管的转型压力和大资管时代中其它产品的竞争压力，但当前银行理财市场整体表现仍然较好。 银行理财有其独特的竞争优势，一是渠道资源，二是收益稳健；既吸引了源源不断的增量客户，也使存量客户明显具备粘性。从近期数据看，银行理财确实提供了较好的稳健收益。 年初以来银行理财市场一度出现“破净潮”，引发市场担忧，但事实证明其并未对理财市场构成显著负面影响。我们认为主要出于以下原因：持续时间较短、破净产品并非理财市场主流，且基本属于理财子的创新产品尝试，有较为充分的投资者沟通。 现金管理类和短期限滚动续作的类现金管理类是银行理财市场中需要重点关注的产品，其规模正在快速扩张。监管要求下现金管理类产品正逐步规范 化，要求基本对标货币基金。此类产品面临资产配置、久期、评级等一系列要求，为运营能力带来一定挑战，当前相对货基的超额收益或逐步消失，后续的竞争情况需要继续观察。不过转型阶段并不仓促，给足了理财机构舒适的调整空间。 机构的调整行为对市场有潜在影响。首先利好同业存单和短久期、高等级信用债 （特别是交易所可质押券） ，市场走势也一定程度反映了机构的配置变化；而期限较长、流动性较差的商业银行二级资本债、永续债的需求将受到冲击。不过总体而言，当前市场单纯因理财机构短期行为而被大幅扰动的可能性较小。 展望未来，理财市场日渐规 范化是大趋势，“转型”仍是关键词。此前市场倾向于认为净值化转型将打击银行理财的发展前景，但后续理财市场规模继续扩张，证明净值化转型要求对市场的冲击或小于预期。当前净值化转型压力逐步落地，转型已有明显成效，后续相关压力减轻。 从市场结构上看，理财子公司将是后续银行理财市场主要的运营主体，且市场有形成“头部效应”的可能，即运营更规范、实力更强的头部银行理财子公司更具优势，而运营能力较弱的中小机构或将选择由运营向代销的业务转型。 身处发展浪潮中，理财机构可以如何应对？一是可以考虑如何在监管合规、收益稳定的基础上提 升绝对收益水平，当前城投债就是一个合理的切入点。此外还可以构建更趋多元化的产品体系，从而吸引更多客户。不过考虑到其它资管在相关领域早有布局，因此理财机构从有所为到有成效，仍然需要一些努力。 总而言之，目前银行理财市场仍是增量客户不断入场、存量客户存在粘性，且在逐步规范化。理财机构仍然大有可为，我们对整体发展趋势保持适度乐观。 风险 提示 ： 政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 理财规模有收缩吗？ . 4 1.1. 如何看待年初以来的理财破净问题？ . 6 1.2. 现金管理类产品怎么看？ . 7 1.3. 理财机构行为对市场有何潜在影响？ . 10 2. 后续怎么看？ . 13 2.1. 市场可能如何发展？ . 13 2.2. 理财机构可以做什么 ？ . 15 3. 小结 . 15 图表目录 图 1：理财产品存续情况 . 4 图 2：中低风险偏好投资者占比再提升 . 4 图 3：各期限理财产品投资者数量及平均持有金额 . 4 图 4：理财产品预期年收益率 . 5 图 5：各类基金收益率表现 . 5 图 6：市场表现与理财产品预期收益率 . 5 图 7：非保本理财资产配置（ %） . 5 图 8： 10 年期国债和城投债（ 3 年 AAA）收益率 . 6 图 9：同业存单利率下行 . 6 图 10： 2021 年底理财产品风险等级分布情况（按存续金额） . 7 图 11：流动性更好的开放式产品占比持续提升 . 7 图 12： 3 月末理财市场存续破净产品分布（按主体） . 7 图 13： 现金管理类产品规模提升较快 . 8 图 14：现金管理类产品相对配置更多的同业存单 . 8 图 15：现金管理类产品收益率或将逐步接近货币基金的收益率 . 8 图 16：不同等级同业存单（ 1 个月）到期收益率利差 . 10 图 17：不同等级同业存单（ 1 年）到期收益率利差 . 10 图 18：理财产品持有大量同业存单 . 10 图 19：同业存单利率与 MLF 利率 . 10 图 20：理财产品持有不同等级信用债券的分布情况（按金额） . 11 图 21： 3 年期企业债信用利差 . 11 图 22： AAA 级企业债期限利差 . 11 图 23：理财对商行二级资 本工具托管规模和占总规模比例 . 12 图 24：不同期限商业银行二级资本债 -普通债（ AAA-评级）利差 . 12 图 25：市场杠杆率估计值 . 13 图 26：资金利率走势情况 . 13 图 27： 2018 年后一系列银行理财监管规定 . 13 图 28：保本理财产品规模已压降至零 . 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：净值型理财产 品占比稳步提升 . 14 图 30： 3 月末理财子公司所有存续产品的破净情况 . 15 图 31： 3 月末理财子公司今年新发产品的破净情况 . 15 表 1：现金管理类理财产品与货币基金对比分析 . 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近期投资者对银行理财情况 亦 较为关注 ， 我们结合 中国理财网 发布 的 2022 年一季度银行理财市场简况 1和 2021 银行理财市场年报 2分析。 1. 理财规模有收缩吗 ？ 截至 2022 年 3 月底，理财产品存续规模 28.37 万亿元，同比 +13.4%，季环比 -2.2%（ -6300亿）。 虽然规模 环比 收缩，但 很大程度或由季节性因素导致。 从图 1 观察， 2020 和 2021年一季度银行理财规模 也 均 有 收缩 。 当前银行理财市场 整体 表现 仍然较好 。 理财 规模之所以 出现季节性前低后高，一是银行理财倾向于年末冲量，提前透支 了 Q1 增长动能；二是银行在一季度通常有较大 表内 压力 （信贷投放和吸收存款） ，营销重心更偏向 表内 。 图 1： 理财产品存续情况 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 理财 规模总体稳定 ， 参与理财市场的 个人 和机构投资者数量仍在快速增长， 支撑 银行理财规模 总体稳定 ，且 这一 支撑 预计仍将持续 。 截至 3 月底，持有理财产品的投资者数量达 8688 万个， 其中个人投资者 8614 万人，占比99.15%；机构投资者 74 万个，占比 0.85%。 与 2021 年末数据相比， 今年 一 季度全市场新增理财投资者 558 万个 ，其中个人投资者增加 547 万个，机构投资者增加近 12 万家。投资者数量的快速增长 并非近期的短期现象 ， 根据 2021 银行理财市场年报，截至 2021 年 底持有理财产品的投资者 达 8129.9 万个，较上年增加 3967.42 万个，同比增长 95.31%。 为何 理财 投资者 数量 持续 增长 ？ 一 是 居民 财富管理需求 扩张。 以招商银行为例， 2021 年其财富管理规模扩张 1.8 万亿元，客户增加约 1600 万户。 二是 虽然 资管新规后理财产品 已 不再承诺刚性兑付，但“理财”二字 在投资者眼中 仍然 近同于“稳健收益” ，有较大吸引力 。 过去一年有 大量保守投资者 进入银行理财市场，与 2020年相比， 2021 年风险偏好为一级（保守型）和二级（稳健型）的投资者数量占比明显增加。 这类投资者 一方面有财富管理需求，另一方面又追求本金安全，自然将银行理财作为优先选择 。折射到从现有产品结构上， T+0 产品受众较广，占比相较去年显著提升。低风险、高流动性的产品 （现金管理类产品和超短期滚动续作的类现金管理类产品） 是 市场主流。 图 2： 中低风险 偏好投资者 占比再提升 图 3： 各期限理财产品投资者数量及平均持有金额 1 2 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 这说明 理财 客户 有较高 粘性 ： 一是 习惯因素 ，虽然资管新规 叠加 理财产品净值化转型， 但 客户 仍然对于购买银行理财形成习惯性依赖 。 二是认知因素 ， 银行渠道具有天然优势， 客户资产 又 以银行存款 和理财 为主， 对于银行理财的熟悉程度远高于其他品种 。 三是风险偏好 ， 保守的客群 更偏向于 低风险理财 。 图 4： 理财产品预期年收益率 图 5： 各类基金收益率表现 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 更何况，银行理财确实提供了较好的稳健收益。 虽然目前理财产品不能明确承诺收益，但是客户仍存在收益预期， 这是决定规模的重要因素。 近期 现金管理类和短期限 滚动持有的类现金管理类产品收益大致在 2%水平。 筛选出 全市场产品名带“现金”字样且有 收益数据的产品，其成立以来年化回报均值为 3.2%，年初以来约为 1.8%。 再参考 1 周理财产品的年化收益率 约为 2.8%，可合理估计当前（类）现金管理类产品年化收益水平大致在 1.8%-2.8%区间。 固收类 理财产品收益率略高 。以招银理财旗下产品为例， 当前 品名带“固定收益类”字样的产品 有 260 只，成立以来年化收益均值为 3.8%；从品名中筛选 出 定开固收类产品，其年化收益均值 约 为 3.9%。 此外与银行理财类似的大额存单 ，以工商银行为例，其 收益率 3分别为 1.75%（ 3 个月）、 2.1%（ 2 年期）、 2.6%（ 2 年期）、 3.25%（ 3 年期） 不等 。 银行理财资产配置的 核心是固收类（债券和非标）资产，债市的表现是理财收益的决定性因素。 虽然高风险理财产品常用 权益来增厚收益 ，不过理财产品配置权益的比例通常较小，使得权益市场的表现或许不是决定理财收益率的根本原因。 图 6： 市场表现与理财产品预期收益率 图 7： 非保本理财资产配置（ %） 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 当利率单边下行时，交易收益使得银行理财表现不俗。但利率在低位震荡时， 信用下沉、加杠杆、拉长久期、波段交易等手段的有效性就被削弱。当前 利率大幅震荡，票息明显较薄；理财产品通常配置较多、用以增厚收益的城投债，其收益率处于较低水平。同业存单的收益率也呈下降趋势。 图 8： 10 年期国债和城投债（ 3 年 AAA）收益率 图 9： 同业存单 利率下行 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1. 如何看待年初以来的理财破净问题 ？ 年初 以来，一度 理财产品“破净潮”引发市场担忧。但 事实证明 这轮“破净潮” 并没有对银行理财构成显著负面影响，我们认为有如下原因 ： 第一，持续时间较短。 根据 3 月下旬数据， Wind 披露的全市场近六个月有净值的理财产品共计 28645 只，其中有 2233 只产品破净（占比 7.8%） 。破净的 2233 只产品中，有 881 只产品是今年刚成立的，占同期新成立理财产品数量（ 5877 只）比例为 15%，说明新成立产品的破净概率明显高于市场平均水平。 截至 4 月 底 ，全市场中近六个月有净值的理财产品共计 28613 只，其中有 1815 只产品的累计净值小于 1，占比 6.34%，相较一季度末约 2200 只产品破净，其数量明显回落。 破净的 1815 只产品中，有 498 只产品是今年刚成立的，占今年以来共成立理财产品数量（ 7883只）之比 为 6.31%，较一季度末的约 15%回落至历史正常水平。 第二，破净产品大多属于权益类或混合类产品， 我们认为 这些类型产品并非理财市场主流。 梳理上述一季度末 2233 只破净产品的类型发现，至少有 1409 只为权益类或混合类产品（另有 634 只未披露产品类型）。 观察理财产品风险等级分布，权益 /混合类产品多属于 R4/R5风险分级，在理财市场中所占比例很小。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 占据理财市场主要地位的是低风险、高流动性产品 ， 主要是 现金管理类等 。 2021 年底全市场开放式产品（不含现金管理类）存续规模 23.78 万亿，较上半年增加 1.95 万亿；现金管理类产品存续规模 9.29 万亿，较上半年增加 1.51 万亿，占比由 30%提升至 32%。 图 10： 2021 年底 理财产品风险等级分布情况 （按存续金额） 图 11： 流动性更好的开放式产品占比持续提升 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 第三， 破净产品 基本 属于各银行理财 在净值化转型背景下的创新产品尝试，基本集中于理财子，有较为充分的投资者沟通 。 图 12： 3 月末理财市场存续破净产品分布（按主体） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从理财机构行为角度观察， 面对新发产品收益暂时“不尽人意”，机构普遍以 加强投资者教育为主，而非停止业务转型或改变运营模式 ，比如 及时 提示： “近期部分理财产品净值出现了一定回撤，主要还是受到国内外股票和债券市场共振的影响 作为理财产品投资者，坚持长期主义是应对不确定性的最好方法，短期浮亏不代表最终的投资结果，请您不必过于恐慌。” 4 1.2. 现金管理类 产品 怎么看 ？ 现金管理类和短期限滚动续作的类现金管理类是银行理财市场 需要重点关注的产品。 2021银行理财市场年报指出，“现金管理类产品以其配置资产的高流动性、高评级的特点，较好地满足了投资者的流动性管理和资产保值增值需求。展望未来， 现金管理类产品规范化发展对于银行理财回归“受人之托，代客理财”本源，保护投资者权益有重大意义。” 上述 类型 产品 规模 保持快速扩张 。 截至 2021 年底，全市场存续现金管理类产品 316 只， 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 存续规模 9.29 万亿元 ，占 全理财市场 总 存续规模 （ 29 万亿元 ） 的 32%。 2021 全 年现金管理类产品累计募集金额 67.95 万亿元，占全部理财产品募集金额 （ 122.2 万亿元） 的 55.61%；全年存续规模较去年同比增长 22.89%，较 2020 年的同比增速（ 64.84%） 有所回落但仍处于较高水平。 现金管理类产品 资产配置有高流动性 、高评级 特征， 较其它 理财 产品 配置 更多 债券 类资产（含同业存单） 。 截至 2021 年底，现金管理类产品配置 现金及银行存款、同业存单资产合计占比 47.02%， 全部 债券类资产合计占比 84.61%，高出一般理财产品 16 个百分点。 现金管理类产品所配置的资产能较好满足投资者对收益稳健和流动性的要求， 体现了银行理财的本质意义。 图 13： 现金管理类产品规模提升较快 图 14： 现金管理类产品相对配置更多的同业存单 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 现金管理类产品正逐步规范化。 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 5就产品投资范围、投资集中度等内容进行了明确限制与要求，采取多角度进行流动性管控，以规范现金管理类产品业务运作。规范化转型过渡期为 2022 年底。 规范化转型 带来 资产久期要与产品匹配、资产 评级不能过度下沉等一系列要求， 对现金管理类产品运营能力 带来 一定 挑战 ，需要观察后续与货基的竞争情况 。 新规对 现金管理类 产品的要求与货币基金基本一致， 其中涉及 “每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的 10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的 2%” 。 而这部分债券原本是增厚收益的重要抓手，在 资产配置方面与货基趋同 ， 或意味着 现金管理类产品 当前的超额收益将逐步消失 。 选取余额宝代表货基、 1 周理财产品的年化收益率代表现金管理类产品收益率，现金管理类产品相对 货币基金尚有 40-60bp 的利差， 但随着监管要求一致化，两者在资产配置、运营模式上逐步接近，利差难免逐步收窄。 图 15：现金管理类产品收益率或将逐步接近货币基金的收益率 5 china- 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind，天风证券研究所 且 在 税收方面 ， 货基拥有一系列优惠政策， 而企业购买现金管理类银行理财或需要承担一定税负，这是对 现金管理类产品的不利因素。 不过 总体上看， 新规从征求意见 到出台并不仓促，且设定了合理的过渡期， 对于本就参照监管要求运营的机构来说， 仍然有较为舒适的调整空间 。 表 1： 现金管理类理财 产品 与货币基金 对比分析 货币基金 现金管理类银行理财 所属类型 货币市场型 货币市场型 当前总 规模 约 10 万亿元 约 9.5 万亿元 最新 年化收益率 约 2% 约 2.5% 当前杠杆率 107.5%（不超过 120%） 全市场平均约 107.4%，现金管理类产品上限与货基相同 当前组合久期 约 75 天（不超过 120 天） 将逐步与货基靠拢 税收规定 当前个人和企业的证券投资基金收入免征所得税，企业免征增值税；基金持有某些特定资产的利息收入和转让差价收入免征增值税，货基被允许持有的资产类型全部在上述特定资产范围内，故基金适用于增值税豁免 当前未明确要求个人为理财产品收益纳税，企业购买理财产品的收益适用于企业所得税率（ 25%），若到期前转让获得正收益，则适用于金融商品转让增值税率（ 6%） 费率结构 管理费率 0.14%-0.4%，托管费率 0.04%-0.1%，销售服务费 0-0.25% 平均管理费率约 0.18%，托管费率约 0.02%，销售服务费0.13% 产品净值 产品资产净值能公允反映组合价值时可使用摊余成本法，同时采用影子定价，当两者产生一定偏离时，需采取相应措施调整偏离度 与货基净值核算方法一致，采用摊余成本法 +影子定价的方式进行估值 投资范围 现金、银行存款、债券回购、央票、同业存单、非金融企业债、 ABS 等。不可投资股票、可转债和可交换债、低等级债券和大部分浮息债 与货基可投资范围要求一致 当前 资产配置 同业存单（平均 31.0%）、买入返售（ 21.9%）、银行存款（ 35.8%） 债券（平均 50.3%）、同业存单（ 33.9%）、银行存款（ 13.1%） ，由于监管趋同，配置上将逐步与货基接近 流动性 每个交易日可办理产品份额认购、赎回 。但对大额赎回等产生潜在流动性风险的赎回行为，有限制赎回规模、加收手续费等要求 与货基申赎要求一致，有较好的流动性 风险准备 同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200 倍 同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的 200倍 投资者特征 通常 个人和 银行等机构是货基配置主力 依托线下渠道优势， 个人投资者为银行理财主要客户 发展情况 运行模式已经较为成熟，是银行间和财富管理的重要投资工具，当前 仍有扩张动能 近期 扩张较快，但 理财新规后要求将与货基一致 ， 使得 收益也与之接近。当前增量客户多，存量客户有粘性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 理财 机构 行为对市场有何 潜在 影响？ 监管要求 利好 同业存单和短久期、高等级信用债。 中国银保监会、央行于 2019 年 12 月 27 日发布 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿） ，并在一年半后的 2021 年 6 月 11 日发布正式文件 6。这一监管举措对现金管理类理财产品运作产生重大影响，使其对资产配置做出调整。 自正式文件发布至 2022 年底为调整过渡期，现金管理类产品需做到的包括：投资范围全面对标货币基金，主要投资于货币市场工具，不能投资于 AA+级以下的信用债、股票、非标等；久期方面， 投资组合平均剩余期限不得超过 120 天 ； 每只产品杠杆 率不 超过 120%。 同业存单自然受到青睐。 而对于久期和信用等级的要求，则利好短久期、高等级债券 。 市场走势 或许一定程度反映 了 上述 行为 调整 ： 由于产品所配置所有主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具比例不得超过 10%，抛售低等级工具的潜在需求理论上将导致信用利差扩大。 观察 1 个月和 1 年期不同等级同业存单利差发现，征求意见稿发布后 ， 利差未见明显变化 ；但 正式文件出台后，利差的确 开始 走阔 ；今年以来则体现的不明显。 再从期限角度出发，1 年期同业存单的上述行为变化相对更明显 。 这或许传达了两个信息， 一是理财机构 持有更多高等级工具 的 调整行为 主要 开始于正式文件出台后，而非 征求意见稿发布之时 。 且 进入 2022 年之前，机构基本已经完成了调整。二是 机构有在降久期，因为 1 年期的利差调整幅度 更明显 。 图 16： 不同等级同业存单 （ 1 个月）到期收益率利差 图 17： 不同等级同业存单（ 1 年）到期收益率利差 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 目前银行理财持有同业存单 规模快速增长 ， 据测算截至 2021 年底 持有规模达 4.5 万亿 元 。今年 以来银行负债端整体压力不大，存单利率与有关政策利率发生一定 偏离。 后续假如市场 出现较大 波动， 银行理财的行为可能会 将波动 进一步 放大。 图 18： 理财产品持有大量同业存单 图 19： 同业存单利率与 MLF 利率 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 从全市场角度看，理财产品 增配 债券类资产是趋势 ，其中大部分为高等级信用债 。 截至 2021年底 ， 理财产品 持有债券类资产占比较去年同期增加 4.13 pct，较资管新规发布时增加19.43 pct。债券类资产中，信用债规模为 15.17 万亿元（占总资产 48.13%），其中不低于AA+评级的信用债规模为 12.75 万亿元（占信用债总规模 84.05%） 。 图 20： 理财产品持有 不同等级 信用债券的 分布 情况 （按金额） 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 交易所可质押券是典型的高等级、流动性好的品种，在理财加速净值化转型中获其青睐。 理财产品在场内 购买交易所 可质押券 ， 可实现加杠杆以增厚收益的目的。这一行为将导致高等级债存在溢价，使得信用利差走阔。观察 3 年期企业债信用利差， 2020 年底和 2020年中存在两轮很明显上行， 期间 都伴随 交易所杠杆率 有所 上行（图 25） ， 或许就是机构行为的一种反映 。 此外观察 AAA 级企业债期限利差，近期期限利差快速上行， 也是当前 市场对短久期企业债 存在 偏好 的一种反映 。 图 21： 3 年期企业债信用利差 图 22： AAA 级企业债期限利差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 期限较长、流动性较差的商业银行二级资本工具的配置需求将受到冲击 。 净值化管理意味着单一产品流动性要求提升，且 结合 久期匹配的 要求 ， 新的理财产品 对 二级资本债、永续债 等工具的 配置将 受 限制 。 银行理财是商业银行二级资本工具的主要 投资者。 根据中债可得数据， 此前银行理财 持有二级资本工具（含商业银行二级资本债和永续债）总规模通常在 5000-6000 亿元左右 。虽然这一数值占银行理财资产总规模（ 2021 年底为 31.19 万亿）比例不大，但 已占到二级资本工具市场 规模的 25%。 此前银行理财 偏好这类资产 ， 一 是可以从 银行永续债和二级资本债品种条款下沉 中 获取溢价， 此外这些资产还 存在 以摊余 成本法估值 的 优势 。 银行理财净值化转型 后需要想办法平滑收益曲线来迎合客户需求，因此存在 选择这些资产 的动机 。 但时至今日， 银行理财存在久期、流动性等方面的 整改压力， 无法再多配 此类 工具。 且 在净值化转型后， 上述工具后续 如 以市值法计量， 会导致 产品的 净值 波动加剧，吸引力进一步下滑 。 不过 观察二级资本债和普通债的品种利差 发现， 今年以来 AAA-评级债的利差处于较低水平， 反映了 市场 对高等级银行二级资本债和永续债的乐观态度。当然这种态度与银行理财需要面对的 资产 调整关系不大，而更是 出于对发行主体抗风险能力的信心。 图 23： 理财对商行二级资本工具托管规模和占 总规模比例 图 24： 不同期限 商业银行二级资本债 -普通债 （ AAA-评级） 利差 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 总体而言， 当前 市场单纯因理财机构短期行为而被大幅扰动的可能性较小。 一是如上文所分析的，理财机构出于监管的调整早已徐徐推进， 监管所设置的转型过渡期时长合理 ，机构和市场都有足够舒适的空间进行调整和适应。 二是 当前市场的 流动性 并不紧张，银行理财 因此 而面临 的 赎回 压力不大。 定义市场 杠杆水平为债券托管量 /（债券托管量 -质押式回购余额）， 计算得到 近期银行间杠杆率约 108%，交易所杠杆率约 120%-125%，对应全市场杠杆率约 110%。 与历史相比，当前市场杠杆率处于较低水平 ， 质押式回购规模 相对而言并 不大 。 交易所和银行间资金利率同步走低， 其中 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 交易所流动性十分充裕， 市场 整体 “并不缺钱” 。 当前 因 流动性紧张引发银行理财挤兑的可能性较小。 图 25： 市场杠杆率估计值 图 26： 资金利率走势情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 后续 怎么看？ 2.1. 市场可能如何发展？ “转型”是近两年银行理财市场的关键词， 从一系列监管规定来看，理财市场日渐规范化是大趋势。 图 27： 2018 年后一系列银行理财监管规定 资料来源： 中国理财网， 天风证券研究所 年报专栏 1-1 提及从 2022 年起执行的新金融工具准 则 7，要求理财机构完善净值计量体系。 当前 各类理财产品 需 按照新准则进行资产分类、估值和计提减值 。其 对资产配置 的 影响较为间接，主要还是要求理财机构完善净值计量体系，使损益得到更及时充分的展示；以预期信用损失的方式进行计提减值，及时暴露资产风险 ： 将金融资产会计分类法从“四分类”改作 “三分类” 。原会计准则将金融资产分为贷款及应收账款、以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 可供出售金融资产。改为 “三分类” 后，金融资产分为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其它综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 新准则要求金融资产减值模型使用更具前瞻性的预期信用损失模型，要求每个估值日对资产进行预期信用风险评估、计提减值。 此前 市场普遍认为净值化转型将打击银行理财的发展前景。 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （下称 资管 新规） 8要求银行理财产品打破刚性兑付， 在 2021 年过渡期内实现净值化转型 。 市场 预期银行理财 转型后产品 存在 净值波动 ，使得 其 不再具备“稳健收益”这一核心优势 ，从而 导致 大量保守投资者 赎回 ，造成市场规模的明显收缩 。 但 后续 理财市场规模 继续扩张， 证明净值化转型要求对市场的冲击或小于预期 。 其原因需要从投资者角度考虑。 新规 刚出台时，大量投资者对其影响并不非常了解，各机构在执行时也存在节奏差异，因此 新规的影响并非短时间内的冲击。 叠加 下半年债市收益较好，即使投资者意识到其产品存在收益率波动， 由于波动是往好的方向发展，因此也不存在大量赎回的动机。 虽然近期市场转弱，但投资者前期对净值 法计量 已有一定的 心理适应过程，且资产配置上除了银行理财外可能并无其它明显更好的选择，也使得 赎回压力小于预期。 净值化转型压力逐步落地， 转型已 有 明显成效 ，后续相关压力减轻 。 当前保本理财产品规模已由资管新规 刚 公布时的 4 万亿压降至零，现有存续理财产品全部为非保本型。 截至 今年 3 月 底，净值型理财产品余 规模占比 94.15%， 较去年同期提高 21.12 个百分点 9。 图 28：保本理财产品规模已压降至零 图 29：净值型理财产品占比稳步提升 资料来源：中国理财网，天风证券研究所 资料来源：中国理财网，天风证券研究所 理财子公司将是后续银行理财市场主要的运营主体 。 今年 一季度，浦银理财、施罗德交银理财、上银理财公司正式开业。截至 3 月底，理财 子 公司共获批筹建 29 家， 25 家正式开业，理财产品存续规模达 17.27 万亿元，同比增长 1.27 倍。随着资管新规过渡期的正式收官与理财 子 公司的健康发展，理财 子 公司市场份额占比稳步提高，占比达 60.88%，较去年同期提高 30.48 个百分点 10。 银行理财市场或逐步形成头部效应 ， 运营更规范、实力更强的头部银行理财子公司更具优势。 当前票息较薄，银行理财 有 收益压力 ， 一定程度催生了由配置盘向交易盘的思路切换。叠加客户的核心诉求是收益稳健，净值化转型后势必 又 要控制回撤， 使得 对 利率趋势研判 、信用风险评估 等要求更高 。 规模更大、运营更规范的头部银行理财子公司在建立完备运营体系和专业团队上更具优势，有望形成头部效应，占得先机。 运营能力较弱的中小机构或将选择由运营向代销的业务转型。 中小机构的投研能力相对较弱，且监管趋严， 但其仍然拥有一定 客源和渠道优势 ， 扬长避短或是其最佳选择 。 8 9 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.2. 理财机构 可以 做什么？ 各家理财子 以 发产品做大运营规模 为最终目标 ， 至少 从两方面来 考虑 ： 一是 如何在 监管合规 、 收益稳定的基础上提升绝对收益水平 。 基于当前的市场环境，城投或是一个较理想的投资 机会，且也是理财产品用于增厚收益的常见选择。 在当前的宏观图景下，扩大内需首要的是扩大有效投资，基础设施建设是重点。这就需要加大财政投入，除了预算内资金支持，城投发力是关键。 当前城投融资政策已经转向宽松 。 4 月 18 日央行 23 条 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 11提到，“ 按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求 ”； 5 月 6 日中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 12指出“ 支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券 ” 。 由此看，区县级城投是合理的投资机会。 二是如何构建更趋多元化的产品体系，吸引更多客户。 头部理财机构 也的确 正在推出 一些权益占比较高的中高风险产品 。 其 在产品体系上更激进 的布局 ，也 解释了为何 年初混合类和权益类产品“破净潮”中， 头部 理财子旗下产品破净率明显高于所有理财子的平均水平 。 图 30： 3 月末理财子公司所有存续产品的破净情况 图 31： 3 月末理财子公司今年新发产品的破净情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 构建多元化产品体系有一定逻辑支撑，因为 现有理财产品风险等级分布与投资者风险偏好分布有错配 ， 然而 断言供需错配能缓解并进一步带来理财规模增长还为时尚早。 截至 2021 年底，中高风险偏好的投资者在客群中占比约 20%，而风险相匹配的理财产品占比几乎可以忽略不计。这种供需错配在银行理财市场由来已久，中高风险偏好投资者的需求通常由公募或私募基金所满足。出于内部风控或缺乏成熟投研体系和相关业务人才等原因，叠加公募在投资实力和投资者教育上已有一定积累，银行理财涉足这一领域并非易事。 3. 小结 银行理财面临 来自 监管 的 转型压力和大资管时代中其它 产 品 的竞争 压力，但当前银行理财市场整体表现仍然较好。 银行理财 有其独特的竞争优势， 一是渠道 资源 ，二是 收益稳健 ； 既 吸引了源源不断的增量客户，也 使存量客户明显具备 粘性 。 从近期数据看，银行理财确实提 供了较好的稳健收益。 年初以来银行理财市场一度出现“破净潮”，引发市场担忧，但事实证明其并未对理财市场构成显著负面影响 。 我们认为主要出于以下原因：持续时间较短 、 破净产品并非理财市场主流， 且基本属于理财子的创新产品尝试，有较为充分的投资者沟通。 11 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 现金管理类和短期限滚动续作的类现金管理类是银行理财市场中需要重点关注的产品，其规模正在快速扩张。 监管要求下现金管理类产品正逐步规范化， 要求基本对标货币基金。此类产品面临 资产配置、 久期、评级等一系列要求 ， 为运营能力带来一定挑战， 当前相对货基的超额收益或逐步消失，后续的竞争情况需要继续观察。 不过转型阶段并不仓促，给足了理财机构舒适的调整空间。 机构的调整行为对市场有潜在影响。首先利好同业存单和短久期、高等级信用债 （特别是交易所可质押券） ，市场走势也一定程度 反映了机构的配置变化 ； 而期限较长、流动性较差的商业银行二级资本债、永续债的需求将受到冲击 。 不过总体而言，当前市场单纯因理财机构短期行为而被大幅扰动的可能性较小。 展望未来，理财市场日渐规范化是大趋势，“转型”仍是关键词。此前市场 倾向于认为净值化转型将打击银行理财的发展前景，但后续理财市场规模继续扩张，证明净值化转型要求对市场的冲击或小于预期。当前净值化转型压力逐步落地，转型已有明显成效，后续相关压力减轻。 从市场结构上看，理财子公司将是后续银行理财市场主要的运营主体， 且市场有形成“头部效应”的可能，即运 营更规范、实力更强的头部银行理财子公司更具优势，而运营能力较弱的中小机构或将选择由运营向代销的业务转型。 身处发展浪潮中，理财机构可以如何应对？ 一 是 可以考虑如何在监管合规、收益稳定的基础上提升绝对收益水平，当前城投债就是一个合理的切入点。 此外还 可以 构建更趋多元化的产品体系， 从而 吸引更多客户。 不过考虑到其它资管在相关领域早有布局，因此理财机构 从有所为到