民生商社“庖丁解牛”拆析招股书（五）：巨子生物_41页_2mb.pdf

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明民生商社“庖丁解牛 “ 拆析招股书 (五 ) :巨子生物2022年 05月 12日证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3摘要1 以重组胶原蛋白为核心 ， 以 可复美 +可丽金 两大拳头品牌为支撑的国货之光 。 公司 (成立于 2000年 )是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者 ， 旗下品牌可丽金和可复美分别是 2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌 。 2019-2021年公司实现营收 9.57/11.9/15.52亿元 ， 净利润 5.75/8.26/8.28 亿元 ， 2020/2021 年 收 入 同 比 增 长 24.35%/30.42% ， 净 利 润 同 比 增 长43.65%/0.24%， 其中可丽金和可复美两者合计贡献了 80%+的营收 ， 且呈逐年增加趋势 。 从盈利能力角度看 ， 2021年公司毛利率和净利率分别为 87.24%和 53.34%， 均高于同业可比公司 。 美丽健康领域前景光明 ， 重组胶原蛋白应用广泛 ， 需求有望持续增长 。 2017-2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模从 15亿元增长至 108亿元 ， CAGR高达 63.0%， 重组胶原蛋白可广泛应用于功效性护肤品 、医用敷料 、 一般护肤品 、 肌肤焕活应用 、 植入型医疗器械等 。 2021年公司以 10.6%的销售份额位列专业皮肤护理市场第二 ， 以 37亿元的零售额位列在功效护肤品细分市场第三 ， 以 23亿元的零售额位居在医用敷料细分市场第二 。 双轨销售策略销售额继续增长无忧 ， 领先技术驱动产品创新 ， 高质量 、 大规模量产 ， 计划继续扩大产线续航 。 “ 医疗机构 +大众消费者 ” 双轨销售策略实现全渠道销售和经销网络丰富 ， 其中线上直销销售额已由 2019年的 1.58亿元增长至 2021年的 6.44亿元 ， 占总收入比例持续增长 。 此外 ， 公司拥有多项独家专利 ， 85项在研产品 (包括 53种功效性护肤品 、 16种医用敷料 、 2种生物医用产品 、 7种功能性食品及 3种特殊医学用途配方食品 ） 。 提供跨皮肤类型 、 应用场景及消费者群体的多品牌产品组合 。 产能优势明显 ，目前 ， 公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的年产能分别为 10,880千克和 630千克 ， 产能利用率呈逐年上升趋势 。 2019-2021年重组胶原蛋白产能利用率从 69.8%增长至 83.5%。 稀有人参皂苷产能利用率从 26.4%上升至 83.3%， 公司将进一步扩大生产线提高产能以更好的享受行业红利 。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济下行 、 品牌声誉风险 。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S行业规模及竞争格局02竞争优势03公司概况01募集用途04风险提示0512证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明公司概况：创始人为“类人胶原蛋白”之母，品牌力和产品力强01.3证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 1： 公司成立以来业务发展历程资料来源 ：招股书， 民生证券研究院01 公司发展历史 重组胶原蛋白行业地位获国家认可4时间 事件2000 范博士与其团队成果开发了公司专用的重组胶原蛋白技术； 西安巨子生物成立2005 公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权2009 公司推出首个品牌可丽金，一款中高端多功能皮肤护理品牌2011 推出了可复美品牌， 一款皮肤科级别专业皮肤护理品牌2013 “类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖2016 “一种类人胶原蛋白及其生产方法”获中国国家知识产权局及世界知识产权组织颁发的中国专利金奖； 推出首个人参皂苷类功能性食品2019 公司位于陕西省西安市高新技术产业开发区建筑面积约 30,000平方米的二期工场投入生产2021公司首席科学官范博士获得 2020年度陕西省最高科学技术奖；成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业；受国家药监局邀请，参与起草中华人民共和国医药行业标准 重组胶原蛋白 及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 2： 公司主要高级管理层介绍资料来源 ：招股书， 民生证券研究院01 团队介绍 创始人家族技术实力雄厚，高管层履历丰富5 巨子生物创始人及高级管理层：范代娣博士被称为 “ 类人胶原蛋白之母 ” ， 带领公司团队在技术领城攻坚难题 ， 其家族掌管公司管理 ， 并借助外部经验人士辅助 。姓名 年龄 职务 家庭关系 主要职责 履历严建亚 55 董事会主席、执行董事 兼首席执行官 范代娣配偶 负责本集团的整体战略管理及 发展、业务规划及整体运营 创始人 ; 2002年创立西安三角防务，并自 2015.9起担任三角防务的董事长 ; 2019.8-2020.3, 担任西安力邦临床营养的董事范代娣 56 执行董事兼首席科学官 严建亚配偶 负责本集团的技术研发 创始人 ;广东理工大学化学工程博士，麻省理工学院国家生物工程 中心高级访问学者 ;西北大学化工学院院长叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的临床项目、采购 及人力资源管理 1993.7-2003.5建设银行风险管理部， 2003.7-2010.2达成通信制总经理及董秘， 2010.4-2015.12，西安成尔罗根科技董秘方娟 49 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的销售渠道管理 公司元老， 于生物技术行业拥有逾 20年经验张慧娟 35 首席财务官 负责本集团的会计、财务管理 及税项事宜CPA, CCIA,中级会计师 : 14年财会经验 ; 2008-7-2010.12德勤华永天津分所担任高级审计师， 2011.1-2018.9普华永道西安分所担任审计经理， 2019.4-2022.1易点天下担任财务总监严钰博 26 联席公司秘书兼董事会 秘书 严建亚女儿 负责本集团的融资、投资者关系关系以及企业管治相关工作FRM, 证券业从业人员资格证书， 基金从业资格证书 ;加拿大多伦多大学学士学位，金融经济学和统计学双专业，美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士学位段志广 41 高级副总裁 负责为本集团提供与技术研发 有关的专业指导及建议在生物医用材料和高活性天然产品 16年左右的经验 ;西北大学副教授； 2019.3-2022.8担任精细化学品评审员，并自 2019年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员严亚娟 45 高级副总裁 严建亚胞妹 负责监督本集团的整体生产及 质量控制管理 于生物技术和技术工程行业拥有逾 30年经验 ; 1990.7-1994.7武功化工厂技术员， 1994.3-2002.7咸阳市长城集团总公司车间主任资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 3： 公司股权结构图（发行前）01 股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托六成控股6资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 4： 公司主要品牌01 公司业务：品牌力与产品力强，品牌矩阵完善 产品概览：可丽金、可复美品牌久负盛名，明星产品畅销全国7资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院 品牌矩阵完善 ， 品牌美誉度高 。 公司是 2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司 ， 2019年起连续三年中国最大胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 。 旗下品牌包括可复美 、 可丽金 、 可预 、 可痕 、 可复平 、 利妍 、 欣苷 、 参苷 ， 其中可丽金 、 可复美分别为 2021年中国专业皮肤护理产品行业第三 、 第四品牌 (按零售额计 ) 。 产品技术优势明显 ， 强产品力保证产品畅销 。 公司专有重组胶原蛋白技术专利 ， 是首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司 ， 2021年售出超过 1.21千万盒类人胶原蛋白敷料 。图表 5： 公司主要产品证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01 公司业务：品牌力与产品力强，品牌矩阵完善8资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院图表 6： 公司 主要品牌介绍品牌 推出时间 类目 定位 SKU数量 零售价区间可复美 2011 功效性护肤品产品 /医用数料(II类 ) 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 人民币 99元 -人民币 459元可丽金 2009 功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 人民币 109元 -人民币 680元可预 2015 功效性护肤产品 /医用教料 (II类 ) 重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮 肤炎症反应 4 人民币 86元 -人民币 283元可痕 2016 疤痕修复敷料 (I类 )医用数料 (II类 ) 用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 人民币 498元可复平 2016 医用敷料 (II类 ) 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 人民币 199元利妍 2019 医用敷料 (II类 ) 用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 人民币 128元 -人民币 340元欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 5 人民币 247.5元 -人民币 585元参苷 2016 功效性食品 人参电苷类功能性食品品牌 1 人民币 570元证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 7： 可复美品牌旗下系列资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院01 公司业务：可复美 +可丽金为两大拳头品牌图表 8： 可丽金品牌旗下系列二类械字号产品妆字号产品9证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 9： 公司“医疗机构 +大众消费者”双轨销售策略资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 双轨销售策略： 针对医疗机构和大众市场实施了 “ 医疗机构 +大众消费者 ” 的双轨销售策略 ， 与中国 1,000多家公立医院 、 约1,700家私立医院和诊所以及约 300个连锁药房品牌合作 。 直销与经销结合： 直销方式主要包括通过电商 DTC， 经销包括屈臣氏 、 妍丽 、 调色师 、 Ole、 华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约 2,000家中国门店 。 直销收入逐年增加： 2019-2021年直销收入分别为 192.8、 331.0、 689.6百万元 ， 分别占同年总收入的 20.1%、 27.8%及44.4%。 经销收入分别为 763.9、 859.5、 862.9百万元 ， 分别占同年总收入的 79.9%、 72.2%及 55.6%。01 双轨销售策略：直销经销渠道 销售概览：实行“医疗机构 +大众消费者”双轨销售策略，销售渠道遍布全国图表 10： 直销与经销收入（百万元）占比情况0%20%40%60%80%100%120%020040060080010002019 2020 2021DTC线上直销 电商平台线上直销 线下直销经销 经销 yoy 直销 yoy10证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 11： 收入和利润及其增速（亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 2021营收增速为 34.48%。 2019-2021财年 ， 公 司收入 从 9.57亿元增长到 15.52亿元 ， 2020/2021年营收分别 增长24.44%/30.41%， 呈现加速增长趋势 。 毛利与净利均呈增长趋势 。 2019-2021财年 ， 公司毛利从 7.97亿元增长到 13.54亿元 ， 近两年同比增长率分别为 26.40%、34.41%， 同期 ， 公司净利从 5.75亿元增长到 8.28亿元 ， 两年复合增速约 20.0%。01 公司财务状况 营收与毛利呈增长态势0%20%40%0246810121416182019 2020 2021营收 营收 YoY0%20%40%60%02468102019 2020 2021净利 净利 YoY0%20%40%02468101214162019 2020 2021毛利 毛利 YoY11证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 12： 按品牌和业务划分的收入情况（亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 近年可复美占比迅速上升 ， 代替可丽金成为公司第一大品牌 。 2019-2021财年 ， 可复美品牌收入从 2.90亿元增长到 8.98亿元 ， CAGR达 76.17%， 占比从 30%增长到 58%， 已经成长为第一大收入来源品牌 。 专业皮肤护理收入逐年增加 ， 功能性食品收入收入略有下降 。 2019-2021财年 ， 整体专业皮肤护理收入从 8.53亿元增长到15.03亿元 ， CAGR32.07%。 功能性食品收入从 1.04亿元下降到 0.49亿元 。01 公司财务状况 可复美品牌支撑整体专业皮肤护理品类收入增长图表 13： 按品牌和业务划分的收入占比0246810121416182019 2020 2021可复美 其他品牌 可丽金 功能性食品及其他0%20%40%60%80%100%120%2019 2020 2021可复美 其他品牌 可丽金 功能性食品及其他12证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 14： 期间费用率资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 销售费用率增幅较大 ， 研发费用率呈上升趋势 。 1)由于品牌扩张期需要打开知名度 ， 因此营销推广投入增加导致销售费用率在 2021财年上升至 22.30%; 2) 2021财年 ， 由于股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加 ， 管理费用率上升至4.66%; 3)由于整体研发活动增加 ， 研发费用率在 2021财年增长至 1.61%。 高毛利品类占比增加叠加产品提价导致毛利率上升 ， 净利率因销售费用增加有所下滑 。 由于毛利率较高的专业皮肤护理类业务收入占比增加 ， 且专业皮肤护理品类内由于公司下游定价权高导致毛利率上升 ， 公司 2019-2021财年司整体毛利率从83.28%上升到 87.24%。 但销售费用率变高 ， 导致净利率在 2021财年下滑至 53.34%。01 公司财务状况 毛利率水平稳步增长，销售费用率有较大幅度增长0%10%20%30%2019 2020 2021销售费率 研发费率 管理费率0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021毛利率 净利率图表 15： 公司毛利率和净利率13证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 16： 可比公司营收（亿元人民币）及增速资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 收入： 近年来公司收入快速增长 ， 在可比公司中处于中游水平 。 利润： 盈利能力突出 ， 净利润处于行业上游 。01 VS可比公司：营收整体规模快速增长，利润体量位于行业前茅-25%0%25%50%75%100%02040602019 2020 2021巨子生物（亿元） 贝泰妮（亿元） 珀莱雅（亿元）华熙生物（亿元） 创尔生物（亿元） 敷尔佳（亿元）巨子生物 YoY 贝泰妮 YoY 珀莱雅 YoY华熙生物 YoY 创尔生物 YoY 敷尔佳 YoY-80%-40%0%40%80%05102019 2020 2021巨子生物（亿元） 贝泰妮（亿元） 珀莱雅（亿元）华熙生物（亿元） 创尔生物（亿元） 敷尔佳（亿元）巨子生物 YoY 贝泰妮 YoY 珀莱雅 YoY华熙生物 YoY 创尔生物 YoY 敷尔佳 YoY图表 17： 可比公司净利润（亿元人民币）及增速14证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 18： 可比公司毛利率资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 从盈利能力看 ， 公司毛利率水平和净利率水平均高于同业其他公司 。01 VS可比公司：毛利率、净利率均为同业最高水平图表 19： 可比公司净利率60%80%100%2019 2020 2021巨子生物 贝泰妮 珀莱雅华熙生物 创尔生物 敷尔佳0%20%40%60%80%2019 2020 2021巨子生物 贝泰妮 珀莱雅华熙生物 创尔生物 敷尔佳15证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 18： 可比公司销售费用率资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 2019-2021年 ， 3项费用均呈上升趋势 ， 无论是销售费用率 、 管理费用率 ， 还是研发费用率均低于行业平均水平 。01 VS可比公司：费用率处于低于较低水平0%20%40%60%2019 2020 2021巨子生物 贝泰妮 珀莱雅华熙生物 创尔生物 敷尔佳0%10%20%2019 2020 2021巨子生物 贝泰妮 珀莱雅华熙生物 创尔生物 敷尔佳0%5%10%2019 2020 2021巨子生物 贝泰妮 珀莱雅华熙生物 创尔生物 敷尔佳图表 19： 可比公司管理费用率 图表 20： 可比公司研发费用率16证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明行业规模及竞争格局：美丽健康前景光明，重组胶原蛋白优势明显02.17证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 消费者愈发了解美丽健康产品的科学技术，关注接近人体组织的具有增强生物特性的成分； 中国消费者的购买力不断提高，推动对立足于科技的高端产品需求。立足于科技的产品日益普及 合成生物学技术促进领先生物活性成分的大规模生产、多样化生产； 消费者可以更容易、更稳定、更实惠的价格获取满足其特定需求的产品。生物活性成分技术进步 本土品牌加大研发投资，产品质量向国际看齐，更贴近中国消费者与中国市场； 中国消费者眼界更为成熟，关注产品所提供的出众功能和品质。中国本土品牌崛起数字化转型影响了从产品设计、品牌建设、市场营销、消费者互动等全产品生命周期。数字化转型趋势 Z世代和千禧一代更精通数字化且注重科技、更倾向于购买技术成熟的产品及聚焦数字化品牌。数字化转型趋势美丽与健康领域的发展趋势02 中国美丽与健康领域前景光明，市场规模稳健增长资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院18证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 21： 胶原蛋白的应用资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院 胶原蛋白作用显著 ， 广泛应用于美丽和健康领域产品： 作为人体中含量最多的蛋白质 ， 胶原蛋白是一种具有结构支撑 、 能够促进止血及细胞黏附 、 刺激细胞再生 、 增殖且具备其他生物学特性的大分子蛋白 。 胶原蛋白具有良好的生物兼容性及较低的免疫原性 ， 是护肤品 、 医疗产品 、 营养食品和保健品的理想生物活性成分 ， 可主要应用于： (1) 功效性护肤品 ; (2) 医用敷料 ;(3) 一般护肤品 ; (4)肌肤焕活应用 ; (5)植入型医疗器械02 胶原蛋白性能优越，应用广泛 胶原蛋白可刺激细胞再生，有修护、抗衰、美白多种功效，可应用美丽健康领域19证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 更好的功效 ， 解决越来越多问题性肌肤状况 消费者不断加强对重组胶原蛋白技术背景的认知 发展线上销售和营销渠道 优惠政策和法规 技术进步02 重组胶原蛋白的性能优越性使得渗透率有望进一步提升 重组胶原蛋白提升渗透率的动力 1)专业皮肤护理 （ 功效性护肤品和医疗敷料 ） ： 专业皮肤护理户品用于解决皮肤敏感 、 皮肤衰老 、 慢性湿疹及过敏等皮肤问题 ， 亦可用于消费者的一般用途 。 专业皮肤护理产品会添加胶原蛋白 、 透明质酸和植物提取物等成分 。 2)肌肤焕活应用： 焕活应用因其安全 、 恢复期短 、 价格实惠而受消费者青睐 。 透明质酸 、 肉毒毒素及胶原蛋白为适合肌肤焕活的三大生物活性成分 。 其中重组胶原蛋白价格逐渐降低 ， 且拥有多种使 1用与肌肤焕活的生物特性 ， 预计未来会获得更大市场份额 。 3)生物医用材料： 重组胶原蛋白拥有生物相容性及促进骨细胞再生的能力 ， 是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分 ， 尤其是雅克植入物 。 重组胶原蛋白应用20证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 22： 2017-2027年预计中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计）（单位：亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 中国重组胶原蛋白产品市场规模从 2017年的 15亿元人民币增长到 2021年的 108亿元人民币 ， CAGR63.0%， 未来预计将进一步 以 42.4%的复合增长率从 2022年的 185亿元人民币增长到 2027年的 1,083亿元人民币 。02 中国重组胶原蛋白市场规模迅速提高 中国重组胶原蛋白市场规模有望在 2027年增长到 1083亿元人民币0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性护肤品 医用敷料 肌肤焕活应用 一般护肤 保健品 生物医用材料 其他21证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 23： 专业皮肤护理产品市场规模（单位：亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 专业皮肤护理 (包括功效护肤品和医用敷料 ) 2021年市场规模 566亿同比 +32%， 公司份额为 11%。 专业皮肤护理产品用于解决敏感 、 衰老 、 湿疹及过敏等皮肤问题 ， 为了实现预期功效会添加胶原蛋白 、 透明质酸和植物提取物等成分 ， 据沙利文数据 ， 2021 年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为 566亿元 ， 其中重组胶原 、 动物源胶原 、 透明质酸 、 其他成分规模94、 41、 193、 238亿 ， 重组胶原同比 +68%， 渗透率达 17%有望持续提升 。 从竞争格局看 ， 2021年专业皮肤护理市场 CR5为 44.7%， 公司份额 11%、 零售额 60亿位列第二 。02 专业皮肤护理需求景气，公司份额 11%位列第二排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿 元） 市场份额（ %）1 公司 A 植物活性精华成分提取物、 透明质酸、胶原蛋白 68 12.0%2 本公司 重组胶原蛋白 60 10.6%3 公司 E 透明质酸 47 8.3%4 公司 C 透明质酸 40 7.1%5 公司 B 肌肽、羟基积雪草苷 38 6.7%CR5 - 253 44.7%其他 - 313 55.3%图表 24： 专业皮肤护理市场竞争格局0%20%40%60%80%100%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸其他 专业皮肤护理 yoy 重组胶原蛋白 yoy重组胶原蛋白渗透率22证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 25： 功效性护肤品市场规模（单位：亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 功效护肤市场 CAGR23%高景气 ， 公司份额第三同时为胶原细分领域龙头 。 功效性护肤品采用温和的配方和活性成分 ， 如胶原蛋白 、 透明质酸和植物提取物 ， 具有增强皮肤健康等多种功效 ， 据沙利文数据 ， 2021年中国功效护肤市场规模 308亿 元同比 +32%， 4年 CAGR23.4%， 其中重组胶原 、 动物源胶原 、 透明质酸 、 其他成分规模为 46、 16、 78、 168亿元 ， 重组胶原2021增速为 59%， 渗透率提升至 15%。 从竞争格局看 ， 功效护肤 CR5为 67.5%高度集中 ， 公司在功效性护肤品市场份额 12%排名第三 (零售额 37亿 )， 胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一 。02 功效护肤高景气，公司为胶原成分细分龙头排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿 元） 市场份额（ %）1 公司 A 植物活性精华成分提取物、 透明质酸、胶原蛋白 65 21.0%2 公司 B 肌肽、羟基积雪草苷 38 12.4%3 本公司 重组胶原蛋白 37 11.9%4 公司 C 透明质酸 36 11.6%5 公司 D 氨基酸、神经酰胺 33 10.6%CR5 - 209 67.5%其他 - 99 32.5%图表 26： 功效性护肤品市场竞争格局0%20%40%60%80%01002003004002017 2018 2019 2020 2021重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸其他 功效护肤 yoy 重组胶原蛋白 yoy重组胶原蛋白渗透率23证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 27： 医用敷料市场规模（单位：亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 医用敷料需求爆发 ， 重组胶原渗透率持续提升；公司为敷料市场份额第二 、 胶原敷料份额第一 。 医用敷料用于医疗手术 、 损伤 、 慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求 ， 受益医美 、 敏感肌等下游需求高增 ， 沙利文数据显示 2021中国医用敷料市场规模259亿元同比 +42%, 4年 CAGR40%。 由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性 ， 所以常被用作医用敷料的主要原料 ， 其中重组胶原蛋白敷料 2021年市场规模 48亿同比 +72%， 渗透率提升至 19%。 从竞争格局看 ， 医用敷料 CR5为 26.5%格局分散 ， 公司在整个医用敷料市场份额 9%排名第二 (零售额 23亿 ) ， 在胶原蛋白医用敷料市场排名第一 。02 重组胶原医用敷料受益修护需求爆发增长，格局分散排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额（ %）1 公司 E 透明质酸 26 10.1%2 本公司 重组胶原蛋白 23 9.0%3 公司 F 硅酮 7 2.8%4 公司 G 动物源性胶原蛋白 7 2.6%5 公司 H 硅酮 5 2.0%CR5 - 68 26.5%其他 - 191 73.5%图表 28： 医用敷料市场竞争格局0%40%80%120%160%01002003002017 2018 2019 2020 2021医用敷料 重组胶原蛋白敷料 医用敷料 yoy重组胶原敷料 yoy 重组胶原蛋白渗透率24证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明02 需求供给两端驱动人参皂苷产品的市场增长资料来源 ： 招股书 ，民生证券研究院 基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场的增长动力，来自于需求端健康意识崛起，供给端生产技术进步与研究持续深入随着生活日渐富裕且生活水平不断改善，消费者将更加重视身体健康。由于工作强度高及生活压力大，人们对健康生活方式的需求日益增加。健康意识的提高将推动包括基于稀有人参皂苷技术产品在内的优质及专业健康产品的普及。稀有人参皂苷的生产受限于高昂生产成本和技术要求。稀有人参皂苷的生物转化及生产过程时常面临诸如生产效率低及失活的挑战，从而导致产量降低或成分质量降低。合成生物学的持续进步帮助公司实现稀有人参皂苷的商业化大规模量产。随着对稀有人参皂苷 (如 Rk3、 Rh4、 Rk1、 Rg5及 CK) 功效及功能的研究进一步深入，预计未来稀有人参皂苷的应用将进一步于功能性食品领域拓展。更加重视健康生产技术进步研究持续深入25证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 29： 2017-2027年（预计）中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计）（单位：亿元人民币）资料来源 ： 招股书 ， 弗若斯特沙利文， 民生证券研究院 人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家 。 中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场 。 中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从 2017年的 4.06亿元人民币增至 2021年的 6.45亿元人民币 ， CAGR为 12.3%， 并预计 以 16.1%的增长率进一步增至 2027年的 15.61亿人民币 。02 中国稀有人参皂苷市场需求高涨 中国稀有人参皂苷功能性食品市场规模领先全球，未来规模有望进一步突破4.1 4.65.2 5.56.57.48.69.911.513.115.60246810121416182017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E26证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明竞争优势：技术优势奠定行业领先地位，双轨销售策略效果显著03.27证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 30： 合成生物技术平台资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 重组胶原蛋白优势： 重组胶原蛋白相比动物源性胶原蛋白具备更高水平的生物兼容性 、 较低的漏检病原体隐患以及进一步加工和优化的能力 ， 重组胶原蛋白有望成为面向大众市场的产品中更具优势的胶原蛋白； 多项独家专利 ， 处于行业权威地位： 公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权；拥有行业领先的发酵及加工技术 ， 具有全球最全面的表达体系之一 ， 以实现不同类型重组胶原蛋白的高效合成；公司受药监局邀请参与起草行业标准 重组胶原蛋白 及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求； 创新合成生物学平台： 基础研发及产品开发以公司专有的合成生物学技术为核心 。03 生物活性成分护肤产品先驱，重组胶原蛋白技术优势明显 公司在重组胶原蛋白领域享有多项专利，具有受监管保护的行业权威地位图表 31： 公司四种重组胶原蛋白名称 特性重组 型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长，这在皮肤修护重发挥关键作用重组 型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，这具有抗衰老功效重组类人胶原蛋白白促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和伤口愈合的关键过程，由此修复受损皮肤小分子重组胶原蛋白肽肽是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养28证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3图表 32： 健康与美丽产品组合资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 突破边界 ， 不断创新 。 公司致力于持续创新 ， 运用最新专有技术 ， 提供跨皮肤类型 、 应用场景及消费者群体的多品牌产品组合 ， 满足消费者多样化和不断变化的需求 。 产品开发战略专注于从功效和类型两方面扩充产品组合 。 一方面 ， 扩展产品功效 ， 如从皮肤修护和保养到抗衰老和美白 ， 在最大程度上扩大同客户的品牌接触点；另一方面 ， 扩充产品类型 ， 将专有技术应用到新的产品类别当中 ， 如生物医用材料 ，以扩大消费者群体 。03 围绕消费者需求，开发多元产品组合 洞悉消费者日益变化的美丽与健康需求，不断扩充多元化品牌和产品组合29证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 美丽领域： 53种功效性护肤品 、 16种医用敷料及 4种肌肤焕活产品； 健康领域： 2种生物医用产品 7种功能性食品及 3种特殊医学用途配方食品 。03 围绕消费者需求，开发多元产品组合 截至目前，公司产品管线包括 85种在研产品图 ： 健康与美丽产品组合 产品 适应症发展阶段预计取证时间产品开发 产品转换 型检阶段 注册阶段功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前正在研发超过 53款新的 功效性护肤品 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 2022年皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 2022年重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 2023年重组胶原蛋白妇科修复敷料(外用 ) 用于妇产科非慢性创面 2023年重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023年图表 33： 美丽领域在研产品管线30证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院03 围绕消费者需求，开发多元产品组合 截至目前，公司产品管线包括 85种在研产品图表 34： 美丽领域在研产品管线图 ： 健康与美丽产品组合 产品 适应症发展阶段预计取证时间产品开发 型检阶段 临床阶段 注册阶段重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的 产品 (主要针对面部皮肤 ) 2023年后重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品 (主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹 )2023年后重组胶原蛋白凝胶交联 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的 产品 (主要针对中度至重度的颈纹 ) 2024年后重组胶原蛋白凝胶用 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的 产品 (主要针对中度至重度法令纹 ) 2024年后31证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院03 实现产品高质量、大规模生产图表 35： 重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002019 2020 2021产能 产量 利用率图表 36： 人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率 重组胶原蛋白生产设施： 配备两套发酵系统 、 预处理系统 、 纯化系统 、 冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备 ， 年产能为 10,880千克 。 稀有人参皂苷的生产设施： 年产能为 630.0千克 。 目前有一条稀有人参皂苷生产线并配有灭菌反应釜 、 离心机 、 粉碎机及真空干燥器 。0%20%40%60%80%100%050010002019 2020 2021产能 产量 利用率0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002019 2020 2021功能性护肤品产能 功能性护肤品产量 医用敷料产能 医用敷料产量 功能性食品产能功能性食品产量 功能性护肤品利用率 医用敷料利用率 功能性食品利用率图表 37： 上市产品生产设备产能、产量（万件）及利用率32证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院03 计划通过扩大生产线提高产能 公司计划实施 5项产能扩张计划 ， 包括扩大 2个现有生产设施及建设 3个新生产工厂 。图表 38： 公司 生产 -扩张计划项目 位置 预计 /实际开工日期 预计竣工日期 预计设计年产能 预计资本开支 (百万元 )扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021年 6月 2022年下半年 212,500千克重组胶原蛋白 33.0以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021年 7月 2024年上半年 500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022年 6月 2024年上半年 100.1万件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022年下半年 2024年下半年 267,800千克稀有人参皂苷 488.5功效性护肤品车间扩张 西安 2025年上半年 2026年下半年 3 ,400万件功效性护肤品 156.533证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源 ： 招股书 ， 民生证券研究院 实行双轨策略 ， 构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络 ， 建立强大销售反馈回路 ， 跨渠道驱动客户需求 。 双轨销售策略： 针对医疗机构和大众市场实施了 “ 医疗机构 +大众消费者 ” 的双轨销售策略 ， 与中国 11,000多家公立医院 、约 1,700家私立医院和诊所以及约 300个连锁药房品牌合作 。 线上 +线下 、 直销与经销结合： 直销方式主要包括通过电商 DTC及电商自营部门 ， 经销方式主要包括屈臣氏 、 妍丽 、 调色师 、 Ole 、 华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000家中国门店 。 线上直销销售额已由 2019年的 15,810万元增长至 2021年的 64,420万元 ， 占总收入比例持续增长 。03 “医疗机构 +大众消费者”双轨销售策略 实行“医疗机构 +大众消费者”