深度报告-民生证券-通用电子测量行业深度报告之二_他山之石_可以攻玉_33页_4mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 通用电子测量行业深度报告 之二： 他山之石，可以攻玉 2022 年 05 月 17 日 Table_Summary 从 HP 到是德科技，新品迭出保持领先地位 。 是德科技原本为 HP 公司的电子测量部门， 1999 年随 HP 拆分被划分至安捷伦科技，最终于 2014 年实现独立。经过近百年发展，是德科技 已推出采样示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等多款产品，且产品性能在行业中均处于领先地位。目前， 是德科技已从多产品向软硬件解决方案转型 ， 2018 年推出的 PathWave 是业界首创的设计和测试软件平台 ，已能适用于多个场景。截至 2021 财年， 是德科技在解决方案业务中已拥有 1.8 万直销客户 ，覆盖 5G 通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个领域，包含高通、英伟达、德州仪器、特斯拉等大客户 。 经营能力提升，收入 +净利润稳步增长 。 是德科技持续向高毛利的解决方案转型， FY21 毛利率同比 提升 2.1 pct 至 62%， FY14-FY21 收入 CAGR 7.7%。是德科技控费能力增强， 销售管理费用率持续下降，净利润与自由现金流持续提升 ，受新冠疫情冲击较小。公司 FY21 净利润 11.6 亿美元，同比增长 27%，FY16-FY21 CAGR 13%，实现 5 年连续增长 。 行业“内卷”，产品高端化 +泛用化是可行解 。 在网络基础设施和互联领域，根据摩尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的 3 年内，发展到50Gbps 左右， NRZ 已经见顶 。 回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也较为明显 。根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市 场 2020 年约为 13 亿美元，过去 5 年 CAGR 3.0%，低于全球研发支出增速（ 2015 年 -2020年 CAGR 3.5%） 。是德科技通过采用自研芯片，不断提升产品性能指标，并结合自身软件能力，成立 EISG 与 CSG 两大事业部，专注于通信解决方案与电子工业解决方案， 并将应用领域逐渐覆盖至上述行业全产业链研发测试周期 。 战略重心在客户的研发环节，下游需求依旧景气 。 是德科技约 60%的收入来自于客户研发测试环节需求， 我们认为 下 游 应用行业 研发需求将仍然保持增长趋势 。 一方面，研发环节需求强劲，根据欧盟委员会发布的 2021 年欧盟产业研发投入记分牌 ， 2020 年，全球研发投入增长约 6%（我国增长 18.1%，美国增长 9.1%）。高技术行业研发需求仍较为强劲。 全球研发增长主要由 信息通信 ICT服务 （ 15.5%）推动，其次是健康（ 12.8%）和 ICT 生产（ 5.7%）。 受疫情影响，部分 产业的研发投资都出现了下降：航空航天与国防（ -17.0%）、汽车（ -4.3%）、化工（ -3.4%） 。另一方面，研发环节业务毛利率往往高于制造环节 。 我们认为电子测量行业 P/E 可用“两阶段模型”测算 。 第一阶段 ，我们认为公司产品形态以硬件为主，整体战略为 扩宽产品矩阵 +拓展应用场景并进。该阶段公司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品 ARPU 持续提升，带动业绩放量， 我们参照是德科技估值，认为合理 P/E 在 90 x 左右 。 第二阶段 ，公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标 的 考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段 P/E=1/(国债利率 )。美国国债长期平均实际利率约为1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段 P/E=1/1.54%=65x 左右 。 投资建议： 得益于 5G、新能源汽车等下游行业景气度上行，我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期， 建议关 注 是德科技，美国国家仪器，普源精电，鼎阳科技，坤恒顺维，创远仪器，思林杰，优利德，东方中科 。 风险提示： 研发支出不及预期 ， 原材料供应紧缺及价格波动 ， 芯片等电子元器件进口依赖 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 马天诣 执业证号： S0100521100003 电话： 021-80508466 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.通信行业点评：海外巨头再出新产品，元宇宙 +办公迎来新机遇 2.通信行业点评： 4 月车市疫情影响下承压，静待边际改善 3.通信行业深度报告：我们眼中不一样的 Q1通信变化和板块投资机会 4.通信行业点评：“东数西算”初见成效，数据中心产业链景气度持续攀升 5.通信行业点评：“元宇宙 10 条”发布，元宇宙大厦再添“新瓦” 行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 发展复盘，是德科技遵循何种发展逻辑？ . 3 1.1 源于 HP“车库文化 ”，历久弥新 . 3 1.2 高端化 +拓展应用领域打破行业 “内卷 ” . 7 1.3 经营能力提升，收入 +净利润稳步增长 . 11 2 两问电子测量，行业发展路在何方？ . 16 2.1 通信及工业研 发需求是否仍然上行？ . 16 2.2 疫情对是德科技影响几何？ . 22 3 电子测量估值的 “锚 ”落在那里？ . 25 3.1 如何看是德科技当前估值？ . 25 3.2 什么决定了电子测量行业 “审美 ”？ . 26 3.3 回顾我国 ，如何看待当下电子测量市场 . 28 4 风险提示 . 30 插图目录 . 31 表格目录 . 32 行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 发展复盘，是德 科技 遵循何种发展逻辑？ 1.1 源 于 HP“车库文化”，历久弥新 1.1.1 HP 阶段 ： 诞生于车库，成长于战争，突破于 商 用市场 20 世纪 30 年代初 ， 电子测量巨头由车库中 起步 。 斯坦福毕业的 戴维 帕卡德和比尔 休利特 于 1934 年结为密友，几年后 在美国加州 帕洛阿尔托市爱迪生大街367 号 创建了工作室，并成功研发 200A 音频振荡器 。 19371939 年，电子测量初代产品面世 。 1937 年，比尔和 戴维创办了一家电子测量公司（日后软硬件巨头 HP 公司前身），并在接下来的几年成功研发了 电阻 电容音频振荡器 ， 用于测试声音设备的电子仪器 。该产品在 振荡器设计在稳定性方面 实现了重大突破，其原理也为日后的 谐波分析仪和多种失真分析仪 奠定了基础。 图 1： HP 200A 音频振荡器 图 2： HP 524A 频率计数器 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 步入 1940s， 电子测量仪器广泛用于战争，大量订单促进 HP 快速成长 。 1941年 HP 同 Wright Field（如今的 俄亥俄州赖特 帕特森空军基地 ）签订了第一份政府合同，并于 1943 年 通过 A 型信号发生器（为海军研究实验室开发）和雷达干扰设备打入微波领域 ，成为信号发生器市场领导者。 1948 年，公司发布了首款商用微波产品 。 “ HP 之道”创立，逐渐走向全球化 。 1950s 初，比尔和戴维确定了 HP 经营目标，并 于 1957 年 11 月首次公开发行股票。 1959 年， HP 在德国 布林根建立了第一家 海外 制造工厂 ，开启国际化进程。 战后经济快速恢复为商用市场打开大门，电子测量迎来 发展期 。 20 世纪 60年代， HP 开始涉足医疗电子分析等商用市场， 且成功推出了 8551 频谱分析仪，每月为公司带来超过 100 万美元收入的首款产品 。 1963 年， HP 推出 第一款能够以指定频率精确生成电信号的合成器 5100A， 该合成器后来被 NASA 用于 1969行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年阿波罗登月计划的通信系统 。 1970s-1908s 是电子测量的“黄金年代”， HP 产品创造多项行业第一 。 1970年 HP 推出 自动微波网络分析仪 ，并于 1979 年 推出首个集成微处理器开发系统 、8566A 微波频谱分析仪 。逐渐形成了由单产品 项目系统的集成能力。 1975 年，电子行业采用 HP-IB（接口总线）作为国际标准 ，该项标准日后成为国际通用标准。 1985 年 HP 推出 首款通过计算机控制的网络分析仪 8510A。 1986 年 HP 推出 由大型测试与测量公司制造的第一款全数字示波器 54100。 图 3： HP 激光干涉仪 在 1970s 享有世界领先地位 图 4： 频率和时间间隔分析仪 是电子测量行业又一突破 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 1.1.2 安捷伦阶段 ：继承测量基因， 转身行业巨头 二十世纪初 ，安捷伦从 HP 剥离，主打测试测量业务 。 1999 年， HP 宣布进行战略调整：创建一个独立的测量公司 ，即安捷伦科技公司 ，并于 11 月 18 日首次公开募股， 募集资金 21 亿美元，打破了 当时 硅谷历史上最大的 IPO 记录 。 2000年，安捷伦从 HP 独立，并于次年收购 OSI，成功进入 3G 无线、光学、宽带互联网协议以及分组语音网络和服务 。 图 5： 光子交换平台 协助安捷伦向光学领域实现突破 图 6： 比特误码率测试（ BERT） 增强产品稳定性 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2000-2010，安捷伦推出多款电子测量产品，逐步确立行业领先地位 。 2002年，安捷伦 推出 首款微波矢量信号发生器、高性能信号发生器 系列（ PSG），能够仿真复杂的宽带无线和卫星通信测试环境 。 2005 年，安捷伦同行业联盟紧密合作，为广泛采用的局域网控制的测试设备建立了行业标准 ，并于随后两年 推出 全球首款 Mobile WiMAX 综测仪 ， 设计人员和制造商能够 迅速从开发过渡到批量生产 ，降低了生产成本。 2008 年，安捷伦推出 当时综合度最高的手持式射频分析仪 。 表 1： 安捷伦多款产品在业界处于领先地位 年份 产品名称 产品详情 2000 年 IF-PSA 频谱分析仪 首款全数字中频频谱分析仪 2006 年 E4898A 误码率分析仪 业界首款运行速度高达 100Gb/s 的误码率测试仪 (BERT)， 支持以超高速度运行的收发信机设计 MXA 信号分析平台 测量速度业界领先，预示着下一代信号分析即将来临 2007 年 E6651A 综测仪 全球首款 Mobile WiMAX 综测仪 2008 年 PNA-X 测量接收机 业界用于天线测试应用的最快速的接收机，该仪器设定了一个新的行业标准，其数据采集速度比市场上任何其他天线接收机快 30% PXB MIMO 接收机测试仪 可在设计周期的早期阶段更快、更精确地测试多路输入多路输出 (MIMO) 接收机，提供了当时市场上最优秀的真实条件仿真能力，可以显著缩短开发周期 FieldFox 手持式射频分析仪 世界上综合度最高的手持式仪器，可实现最佳的无线网络安装和维护 2009 年 PSG E8257D 微波信号发生器 业界首款能够突破 1 瓦输出功率大关的微波信号发生器，其超高输出消除了对放大器、耦合器和探测器等辅助硬件的需求 用于 PCIe 协议测试的在线误码注入工具 PCIe 测试的这一突破性概念是业界首创，它使开发人员可以缩短测试周期，加快设备上市时间 2011 年 X 参数创新 大力投资以推进非线性测量和表征 资料来源： 是德科技官网 , 民生证券研究院 1.1.3 新生代： 砥砺前行 ， 新品 迭出 2013 年是德科技从安捷伦独立 ，次年 完成 纽交所 上市 。 2013 年安捷伦将自身拆分为两家独立公司。一家 专注于生命科学、诊断和应用领域 （ LDA） ，并保留“安捷伦”名称 ；另一家主打电子测量业务，即目前的是德科技 。 2014 年，是德科技实现完全独立运营，并于 11 月成功登陆纽交所。 独立后频出新品，解决方案能力进一步增强 。 2014 年，是德科技推出 高度综合的信令测试仪 UXM，用于 4G 及未来通信技术的功能和射频设计验证 ，并 推出首款围绕 矢量信号分析仪 /矢量信号发生器的解决 方案 ， 扩展了多厂商校准解决方案 。 2016 年，是德科技推出 X 系列信号分析仪 ，将分析带宽拓展至 1GHz，同年推出了 基于 FPGA 的数字化仪和任意波形发生器 。 2017 年收购 Ixia，积极向软件化转型 。 2017 年前，是德科技拳头产品主要为硬件形态，软件扩展化能力有待提升。 Ixia 的收购加速了软件解决方案的扩展 ，且 往后的并购标的大多为软件公司 。 此外 是德科技 收购的 Liberty Cal 拓展了 其 对行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 EMI/EMC 测试设备的校准服务，而收购的 ScienLab 则为汽车和工业控制领域更高功率 eMobility 系统引入了新的测试解决方案。 表 2： 是德科技收购业务线 收购时间 目标公司 业务范围 2012 年 AT4 无线测试解决方案 2014 年 Primary Standards North America(PSNA) 多厂商校准解决方案 2014 年 Anite 无线设计和测评工具，解决软件层问题 2014 年 Electro Services 校准产品和服务业务 2016 年 Signadyne 基于 FPGA 的 PXI 数字化仪和任意波形发生器，可支持对无线信号仿真进行复杂调制 2017 年 Ixia 软件解决方案、网络优化和安全性 2017 年 Liberty Cal EMI/EMC 测试设备校准服务 2017 年 ScienLab 汽车和工业领域的更高功率 eMobility 系统测试解决方案 2019 年 Labber Quantum 开发量子软件和硬件解决方案 2020 年 Eggplant 数字自动化智能领域的专业公司 2021 年 Sanjole 5G 和其他无线技术协议解码和互操作性解决方案领域的优秀企业 2021 年 Quantum Benchmark 量子计算错误诊断、错误抑制和性能验证软件领导者 资料来源： 是德科技官网 , 民生证券研究院 2018 年推出 PathWave，为业界首创的设计和测试软件平台 。 通过连接产品开发路径中的每一步来加速工作流程，涵盖了从设计和仿真到原型和测试再到制造的全流程。此外公司还推出业界首款 5G 新空口（ NR）信道仿真解决方案并被五大通信客户提前采用，而公司推出的 Infiniium UXR 系列超高性能示波器具有 110GHz 的真实模拟带宽和业界领先的信号完整性，能支持并加速下一代电子产品的研究和设计。 图 7： PathWave 发展历程 资料来源： 是德科技官网， 民生证券研究院 从设备类型来看，经过七十多年的发展，是德科技 已经形成了包括示波器和分析仪、仪表、发生器信号器与电源、无线、模块化设备等在内的设备产线， 同其他厂商 有较大优势 ，即便诸如罗德与施瓦茨等一线大厂也不能及。 表 3： 是德科技 产品及服务矩阵 产品名称 细分产品种类 产品名称 细分产品种类 示波器和分析仪 频谱分析仪 (信号分析仪 ) 无线 无线网络仿真器 网络分析仪 信道仿真器 逻辑分析仪 Nemo 无线网络解决方案 2018 年 打造平台化能力 组件 生产分析 资产顾问 P a th Wa v e FP G A2019 年 平台 VXG 嵌入版 VXG 桌面版 组件 仪器连接 统一许可 波形分析2020 年 平台 云 版 组件 连接专家 自动化测试 测试运维 测试 站经理2021 年 适配于所有平台版本的更新 支持开发人员社区 以整体解决方案为主行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 协议分析仪和训练器 5G OTA 暗室 比特误码率测试仪 无线分析仪 噪声系数分析仪和噪声源 物联网合规性测试方案 高速数字化仪和多通道数据采集解决方案 模块化仪器 PXI 产品 交流功率分析仪 Axle 产品 直流电源分析仪 数据采集系统 材料测试设备 USB 产品 器件电流波形分析仪 VXI 产品 参数分析仪与器件分析仪、曲线追踪仪 网络测试 协议和负载测试 仪表 数字万用表 网络测试硬件 相位噪声测量 云测试 功率计 +功率传感器 性能监控 通用频率计数器 5G NR 基站测试 LCR 表 +阻抗测量产品 无线接入 +核心网测试 信号源 网络安全与可见性 网络数据包代理器 波形和函数发生器 云可视性 任意波发生器 网络分接器 脉冲发生器 旁路交换机 电网仿真器和测试系统 网络安全 直流电源 应用和威胁情报 源表模块 其他产品 面向特定应用的测试系统和器件 直流电子负载 参数测试解决方案 交流电源 光学测试与测量产品 软件 PathWave 设计软件 激光干涉仪和校准系统 PathWave 测试软件 毫米波和微波器件 Application Software 单片激光合路器与精密光学产品 生产力软件 服务 校准服务、维修服务、 TaaS 资料来源： 是德科技官网 , 民生证券研究院 1.2 高端化 +拓展应用领域 打破行业“内卷” 1.2.1 产品高端化是可行解 技术层面看， 行业已经逐步“内卷化” 。在 网络基础设施和互联领域， 根据摩尔定律， 高速数字总线标准的电信号速率在可预见的 3 年内，发展到 50Gbps 左右 ， NRZ 已经见顶 ， 且局限于板内信号传输 。 在业界 所 熟悉的 PCIE 标准生态中，为了确保产品的最终市场化，在 PCIE5.0 标准依然采用 32Gbps NRZ，而为了实现 6.0 则确定将采用 PAM-4 标准实现 64Gbps。 由此可见，出于性能和成本的折衷角度技术路径的上升空间已经非常有限，电子行业的“内卷化”已经显现 。 回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也 较为 明显 。 比如全球示波器市场的总收入， 根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场 2020 年约为 13 亿美元，过去 5 年 CAGR 3.0%，低于全球 研发支出增速（ 2015 年 -2020行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 年 CAGR 3.5%）。 图 8： 全球示波器市场规模及增速 图 9： 全球研发支出 及增速 资料来源 ：弗若斯特沙利文 ，民生证券研究院 资料来源： 世界银行 ，民生证券研究院 我们认为，实现产品高端化是突破“内卷”的可行解 。 由因及果 ， 电子测量行业“内卷”的主要因素在于中低端产品性能差异性较低，产品技术壁垒不高，竞争者众多， 品牌价格的高低是用户选取产品的主要考虑因素 。电子测量是高新技术产品“上线”的稳定性测试环节，在制造与研发均有涉及，产品能否根据下游应用场景的发展进行升级，是电子测量行业发展快慢的驱动力。 由果及因 ， 电子技术和行业的“内卷化”导致即使花费巨额投入而不能确定的回报也是业内很多厂家裹足不前的一个重要 因素。 因此在“内卷化”压力下，业内很多厂家只能反复咀嚼以往的产品和技术，对原有产品进行细微的修改，推出一些中低端产品，而有些高端产品没有进行后续研发投入则已基本停止更新，有些产品甚至已经完全停产。 图 10： 产品实现高端化是突破“行业内卷”的可行解 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 10.9 10.7 11.6 11.5 12.0 12.6 -5%0%5%10%9101112132015 2016 2017 2018 2019 2020示波器 同比增速 (右 )(亿美元 )157 162 173 190 193 186 -20%0%20% - 50 100 150 200 2502015 2016 2017 2018 2019 2020全球研发支出 同比增速 (右 )(百亿美元 )果因技术壁垒低市场竞争激烈性能同质化严重用户首先考虑低价高端产品研发回报不稳定行业“内卷”化厂商陷入中低端产品陷阱行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 推出 UXR 系列的超高带宽 10bit 实时示波器，成为高端市场领军者 。 UXR系列有三个频段 ： 1） 13-33GHz 目标在于当前主流的数字应用 ； 2） 40-70GHz目标在于 56G/112G 高速传输标准 ； 3） 80-110GHz 目标市场是前沿科技和标准，比如 CEI Co-Package 224G 以及超高频毫米波应用 。 采用自研芯片，持续提升产品性能指标 。 2020 年 10 月 10 日， 是德科技发布了业界领先的采样率高达 256GSa/s 的全新 AWG 产品 M8199A，再次刷新了业界 AWG 的采样率和带宽纪录。基于是德科技三级研发体系的 核心芯片研发实验室 的强大的研发能力， 该款 AWG 产品 带宽最高可达 80GHz，同时配有 全新的 专门的差分输出模块 、 全新封装的 DAC 和专用集成电路 。 表 4： 是德科技近 10 年已经发布了多款 AWG 产品 型号 采样率 带宽 DAC 位数 单模块最高通道数 发布时间 M8190A 12GSa/s 5GHz 14bit 2 2011 M8195A 65GSa/s 25GHz 8bit 4 2015 M8196A 92GSa/s 32GHz 8bit 4 2016 M8194A 120GSa/s 45GHz 8bit 4 2018 M8199A 256GSa/s 65GHz 8bit 4 2020 资料来源： 是德科技官网 , 民生证券研究院 图 11： M8199A 自研 前端模块 图 12： M8199A 自研 DAC 芯片和封装 资料来源 ：是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 M8199A 为业界前沿研发如高达 144G Baud QAM16 的相干光通信， 56G Baud PAM16（ 224Gbps 有效速率） CEI 标准，无线和航空航天 /国防应用中的宽带 RF 信号直接生成，乃至高能物理研究等都提供了可信，可靠和高重复度的模拟激励源， 为算法验证和仿真提供了有效的利器 ，为是德科技打破“内卷”的明证。 1.2.2 打破 “内卷” 的另一个方向，是拓展应用领域 电子测量下游应用更新迭代快，传统产品逐渐“力不从心” 。 比如，下一代通信应用普遍采用高频超宽带信号，不仅载波数量多，而且采用复杂调制如 OFDM，传统频谱仪的分析带宽已经难以跟上步伐 。 行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 13： 下一代超宽带热点通信标准 要求“水涨船高” 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 传统示波器在射频分析领域存在三大问题 。 1）示波器性能不够 ， 无法满足射频工程中的 底噪，相噪和动态范围 要求； 2）示波器速度太慢 ， 示波器普遍采用直接采样，所以采样率跟信号频率直接相关；频谱仪采用下变频再采样的工作方式，因此采样率只和带宽有关，和频率无关。因此分析频率越高，示波器的速度劣势表现得更为明显 ； 3） 示波器价格过高 ， 即便有些时候迫于带宽的刚性需求而考虑示波器方案的时候，高频示波器 动辄 几十万美金的价格也让人望而却步 。 推出 基于 UXR 系列的 毫米波信号分析仪 ， 推翻了传统示波器用于射频信号分析的“三座大山” 。 针对 性能不足 问题， UXR采用 10bit ADC，采样率达到 256GSa/s。针对 运行速度 问题， UXR 内置硬件 DDC 能够使性能提高 50 倍。 针对 价格 问题，通常而言 50GHz 量级的频谱分析仪 ， 如果带上宽带分析选件，一般在 20-25 万美 元，而 50GHz 以上频率的示波器 基本在 60 万美 元 以上 。 UXR 毫米波信号分析仪匹配了用户的毫米波宽带分析需求，同时将价钱控制在了和传统频谱分析仪相似的区间。对于不需要多通道分析的用户，单通道的 UXR 毫米波信号分析仪起价22 万美元左右 ，配置 110GHz 频率， 5GHz 分析带宽的价格范围在 25-30 万美元左右 ；配置 110GHz 频率， 10GHz 分析带宽的价格范围在 30-35 万美元左右 。 UXR 系列的毫米波信号分析仪 采用 1mm 信号输入端口， 256GSa/s，标配 1通道（可后升级扩展通道），完全是采用 UXR 高频段产品的硬件进行带宽限制以支持超宽带毫米波应用。从而 成功将时域的实时示波器导入频域分析，打破传统的时域数字测量行业的 “内卷化 ”。 复杂模组更高带宽更高频率多通道技术5G 卫星通信 8 0 2 .1 1 ay 自动化雷达行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 14： UXR0051AP 毫米波信号分析仪 图 15： UXR 示波器采用硬件 DDC 使 性能提高 50 倍 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 更加丰富的探头产品应对更多前沿测试技术和场景 。 除了核心平台产品外，是德科技在 2020 年还推出了一些全新的探头，如 N7005A 60GHz 带宽 UXR 40GHz 以上频段实时示波器适用的光电转换探头 。 此外，配合全新的中端示波器发布，还推出了 DP0001A 400MHz 带宽 2000V 的高压差分探头，共模抑制比(CMRR)高达 80dB，专门用于当下火热的电力电子行业的宽禁带半导体测试，如GaN 和 SiC 半导体。该探头可以广泛用于 Infiniium 和 Infiniivision 系列示波器。 图 16： N7005A 60GHz 光电转换探头 图 17： 软件包配适探头支持更多测量项目 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技官网 ，民生证券研究院 1.3 经营能力提升，收入 +净利润稳步增长 1.3.1 盈利能力提高，收入与毛利稳步上升 收入整体呈上升趋势， FY14-FY21 CAGR 为 7.7%。 FY21 是德科技收入 49.4亿美元，同比增长 17%。 FY14-FY21 收入 CAGR 7.7%， 增长核心动力来自空间、卫星、电磁波谱业务以及 5G 等新场景用户需求增加 。受新冠疫情影响，相关的站点关闭、供应链中断、亚欧地区投资下降， FY20 收入下降至 42.2 亿美元，同比下降 1.9%。 UX R 示波器内存 I dat a o utQ data o u tVS A 软件进一步过滤以分析单个 100M 宽的 5G NR 数据信道光纤输入电信号转化入可测量域行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 18： 是德科技 收入及增速 资料来源： 是德科技公司 公告 ，民生证券研究院 亚太地区收入占比高，商用通信业务占比近 50%， 增速超 20%。分地区来看，是德科技 FY21 亚太地区收入达 21.5 亿美元，同比增长 13%，亚太地区收入占比达 43%，为公司最大的市场，较美洲市场高出 1.5pct。 FY17-FY21 亚太地区收入CAGR 10.8%，增速较快。 分业务来看， 公司主要业务类型为商用通信， FY21 商用通信收入达 23.8 亿美元，同比增长 23%，占比达 48%。 FY17-FY21 公司商用通信业务收入 CAGR 23%，分别高出航空航天国防政府和电子工业 10 pct/8.8 pct，为增速最快的业务类型，其增长的核心动力来自客户需求的增加 以及 对空间、卫星、电磁波谱业务以及 5G 和早期 6G 研究应用等新商业技术的持续投资 。 图 19： 是德科技 收入结构 按地区 图 20： 是德科技 收入结构 按业务 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 收入季节性波动不明显，疫情之后收入连创新高。 从分季度收入看， 公司收入 没有明显的周期性波动，整体呈现增长态势。 1Q20-2Q20，受新冠疫情影响，公司收入大幅下降， 2Q20 收入环比下降 18%。 因 全球供应链恢复、下游客户逐渐复工复产，收入自 3Q20 起逐渐恢复正常水平，并于 4Q20 达到 FY14 年以来最高的 12.2 亿美元。 4Q21 收入实现再次突破，达到 12.9 亿美元 。 29.3 28.6 29.2 31.9 38.8 43.0 42.2 49.4 253035404550FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21(亿美元 )12.4 15.7 17.3 16.4 20.05.9 7.47.1 6.8 8.014.2 16.1 18.7 19.1 21.5 0204060FY17 FY18 FY19 FY20 FY21美洲 欧洲 亚太地区(亿美元 )6.9 9.7 9.7 9.3 11.410.4 14.2 17.122.1 23.88.410.7 11.410.9 14.22.64.5 4.94.20.020.040.060.0FY17 FY18 FY19 FY20 FY21航空航天与国防 商用通信 电子工业 Ixia 服务(亿美元 )行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 21： 是德科技 季度收入情况 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 收购拓宽产品、服务矩阵，促进毛利率增长。 是德科技 FY21 毛利率同比 提升2.1 pct 至 62%，较 FY17 年提高 8.7 pct，实现四年连续增长。 FY17 年，是德科技 完成对 Ixia、 Liberty Cal、 ScienLab 收购，拓宽了产品、服务的种类，成本增长至 14.9 亿美元，同比增加 15%，较 FY16 年增速提高 13pct，较收入增速高出5.6pct。 FY19 年成本降低、收入结构改善，促进毛利率持续提升。成本端， FY18起，是德科技产品、服务矩阵基本固定，成本 结构 较平稳。 收入端， 是德科技相继推出高毛利的 PathWave 等设计和测试软件平台与 5G 新空口（ NR）信道仿真解决方案、开放式无线接入网架构套件（ KORA）、 OpenFlow 测试解决方案等差异化解决方案， 通过基础软件 +订阅增值套件方式提供 TaaS（测量及服务），整体抬升业务 TAM，实现收入快速增长 。 图 22： 是德科技 FY17 后毛利率整体呈上升趋势 图 23： 是德科技 毛利率整体季节波动不大 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 1.3.2 控费能力增强， 业绩放量显著 研发费用率呈持续增长态势。 是德科技持续投资 5G/6G、下一代汽车、物联网 (IoT) 和国防现代化等前沿技术产品研发，并推出 M8194A、 M8199A 等领先产品，以及光电转换探头、测试平台和高度差异化解决方案，研发费用始终处于681012141Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(亿美元 )55.2% 55.7% 55.7%53.4%54.7%58.9% 60.0%62.1%48%52%56%60%64%FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY2145%50%55%60%65%70%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 快速增长。 FY14-FY20 研发费用 CAGR 12%，较收入 CAGR 高出 5.8pct，平均研发费用率达 15%。 FY21 年，是德科技研发费用为 8.1 亿美元，同比增长 13%，但较收入增速低 3.6pct，因此 FY21 研发费用率同比下降 0.5pct 至 16.4%。 销售管理费用率呈先增后减趋势。 2017 年 4 月，是德科技完成对 Ixia 收购，收购相关资产的摊销增加、收购和整合成本、补偿成本上升；同年 10 月，加州北部森林大火对位于圣罗莎的公司本部 造成严重损失，综合导致 2017 年销售管理费用 同比 上升至 28%，销售管理费用率达 33%。 FY18 开始，随着收购相关余额的摊销、保修成本下降，以及疫情导致的差旅、营销等相关成本下降，销售管理费用率持续下降 ，彰显公司控费能力。 图 24： 是德科技 研发 投入较大 图 25： 是德科技 销售管理 控费能力提升 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 多重利好因素促进净利润增长，净利率处于较高水平。 是德科技 FY21 实现 净利 润 11.6 亿美元，同比增长 27%， FY16-FY21 CAGR 13%，实现 5 年连续增长。FY17，是德科技收购 Ixia，且加州火灾对本部造成严重损失，导致销售管理费用上升，净利率下降至 14%。 FY18 后， 由于销售管理费用逐渐降低、成本稳定、高毛利业务占比提高，净利率实现持续提升 。 图 26： 是德科技 Non-GAAP 净利润 图 27： 是德科技 Non-GAAP 净利率 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 是德科技公司公告 ，民生证券研究院 经营性现金流和自由现金流 FY15-FY21 CAGR 均超 20%，近三财年净利润现金含量达 111%。 是德科技 FY21 经营性现金流达 13.2 亿美元，同比 增加 30%，FY15-FY21 经营性现金流 CAGR 23%； FY21 自由现金流达 11.5 亿美元，同比 增12.3%13.6%14.6%15.6% 15.7% 16.0%16.9% 16.4%10%12%14%16%18%FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY2126.9% 27.8% 28.0%32.9%30.6%26.8% 26.0%24.2%20%25%30%35%FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY215.1 4.3 4.2 4.66.29.0 9.211.602468101214FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21(亿美元 )17.3%15.1% 14.3% 14.2% 15.8%20.9% 21.8%23.6%10%15%20%25%FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21行业 深度 报告 /通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 加 2