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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盾安环境 （ 002011） 证券 研究报告 2022 年 05 月 18 日 投资 评级 行业 家用电器 /家电零部件 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 7.93 元 目标 价格 11.03 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 917.21流通 A 股股本 (百万股 ) 916.18 A 股总市值 (百万元 ) 7,273.49 流通 A 股市值 (百万元 ) 7,265.27 每股净资产 (元 ) 1.98 资产负债率 (%) 77.41 一年内最高 /最低 (元 ) 16.32/4.33 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050004 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519050003 宗艳 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线 业务延伸高景气赛道，格力入主强背书 盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷 +汽车热管理双板块发展的业务结构。公司 2017 年 成立盾安热管理子公司 ， 正式 进入新能源车热管理系统领域，基于制冷配件技术的同源性，公司在热管理产品制造方面具有扎实的技术基础和质量保证，且依托核心产品电子膨胀阀逐步延伸其余环节产品，不断完善热管理系统产品矩阵，目前在比亚迪等主流新能源车企及零部件厂商内已有相当市场份额，后续随着 新能源车 放量，公司有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。格力入主后，将 有望为公司提供业务扩展必备的资金及其他资源支持， 同时公司制冷配件业务的稳定性、制冷设备业务的客户开拓 等 也将 再上台阶 ，公司治理、社会声誉等软实力在 控股股东变更 后也有望得到明显改善。 新能源车热 管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇 未来新能源汽车渗透率快速提升，驱动热管理市场扩容。 1）量：预计 2025年全球新能源汽车销量达到 2523 万台，中国新能源汽车销量达 1326 万台。2）价： 新能源车 热管理单车价值量近 7000 元，随着集成化程度以及热泵渗透率提升，组件将更加复杂化，对系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有较大上升空间。后期下游厂商出于产能和分散风险的考虑，将逐渐开放二供、三供订单。对应到公司的核心产品车用阀件上，我们预计单台出货约 700 元，假设到 2025 年公司 在 热管理 冷媒阀 市场 的 市占率达 20%，则 2025 年公司新业务可创收 35.3 亿元。 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升 公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局， 2021 年前三季度公司的阀件市占率达 39%跃 居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力 或 将得到显著提升。 我们预测公司 22-24 年收入为 103.0/115.5/127.9 亿元，同比 +4.7%/+12.1%/ +10.7%； 归母 净利润 5.06/6.22/7.41 亿元，同比 +24.8%/+22.9%/+19.3%，则 2022 年 5 月 11 日收盘价对应 22-24 年 14.4X、 11.70X、 9.8X PE。参考同行业可比公司 及公司自身新业务的发展阶段 ， 给予公司 22 年 20 倍 PE，对应 2022 年 101.18 亿元市值 ，目标股价 11.03 元 ， 给予“ 买入 ”评级。 风险 提示 ： 新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代 ； 市场 测算存在主观性 ； 股份转让事宜不确定性风险 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 7,380.56 9,836.98 10,298.78 11,547.90 12,788.64 增长率 (%) (18.93) 33.28 4.69 12.13 10.74 EBITDA(百万元 ) 946.71 1,198.13 912.79 1,058.13 1,194.71 净利润 (百万元 ) (999.71) 405.36 505.91 621.57 741.30 增长率 (%) (861.30) (140.55) 24.80 22.86 19.26 EPS(元 /股 ) (1.09) 0.44 0.55 0.68 0.81 市盈率 (P/E) (7.28) 17.94 14.38 11.70 9.81 市净率 (P/B) 5.32 4.19 3.20 2.51 2.00 市销率 (P/S) 0.99 0.74 0.71 0.63 0.57 EV/EBITDA 5.52 11.19 9.41 6.76 6.06 资料 来源： wind，天风证券研究所 -27%11%49%87%125%163%201%239%2021-05 2021-09 2022-01盾安环境 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 . 4 1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷 +新能源车热管理双板块发展 . 4 1.2. 为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ . 5 1.3. 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ . 9 1.3.1. 需求端：新能源车市场放量，车企二供需求旺盛 . 9 1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 . 10 1.3.3. 治理端：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓 . 11 2. 新能源车热管理行业：量价齐升，空间广阔 . 12 2.1. 新能源车放量，热管理迎黄金发展时代 . 12 2.1.1. 新能源车成长趋势明确， 2025 年预计销量超 2500 万辆 . 12 2.1.2. 空调系统中热泵技术占比有望加速渗透 . 13 2.2. 新能源车热管理价值量显著提升 . 15 2.3. 量价齐升，行业空间广阔 . 16 3. 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利能力提升 . 17 3.1. 阀件业务发力，内销份额跃居第一 . 17 3.2. 积极调整产品结构，布局高毛利海外及商用业务 . 20 4. 盈利预测与估值分析 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 24 图表目录 图 1：盾安环境发展历程 . 4 图 2：公司业务拆分示意图 . 4 图 3：公司核心业务占比逐渐提升 . 5 图 4：资本开支常年远高于净利润（亿元） . 6 图 5：总营收及增速变化情况 （亿元） . 8 图 6：归母净利润及增速变化情况（亿元） . 8 图 7：公司毛利率企稳 . 8 图 8：公司 2021 年净利率大幅回升 . 8 图 9： 2021 年全球新能源车份额 . 9 图 10：全球热管理市场份额（ 2019 年数据） . 9 图 11：新能源热管理业务现有合作对象 . 11 图 12：格力受让盾安股份前 /后股权结构图 . 12 图 13：全球新能源乘用车市场规模 . 13 图 14：中国新能源乘用车市场规模 . 13 图 15：传统燃油车热管理 系统示意图 . 13 图 16：新能源车热管理系统示意图 . 13 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：热泵空调系统对整车续驶里程的影响 . 14 图 18：热泵空调系统对 HVAC 能耗的影响 . 14 图 19：对比不同温度下电池放电容量衰减情况 . 15 图 20：传统 燃油车热管理单车价值量 . 16 图 21：新能源汽车热管理单车价值量 . 16 图 22： 2021 年阀件市场增势良好（万只） . 17 图 23：电子膨胀阀占比加速提升 . 17 图 24：截止阀内销市占率 . 18 图 25： 四通阀内销市占率 . 18 图 26：电子膨胀阀内销市占率 . 18 图 27： 电磁阀内销市占率 . 18 图 28：公司与三花阀件结构对比（ 2021 前三季度数据） . 19 图 29： 公司着力调整阀件结构 . 19 图 30：公司制冷配件业务合作伙伴（排名不分先后） . 19 图 31： 2019 年起国内空调产量（万台） . 20 图 32： 2019 年起国内 冰箱产量 （万台） . 20 图 33：公司国内 外营收及增速情况（亿元） . 20 图 34：国内外业务毛利率对比（ %） . 20 图 35：公司海外业务分布情况 . 20 图 36：国外营业收入占比（ %） . 20 图 37：公司商用及特种中央空调领域项目 . 21 图 38：制冷设备业务营收与增速变化（亿元） . 21 图 39：制冷设备与制冷配件业务毛利率对比图 . 21 图 40：公司核级空调发展历程 . 22 图 41：中国核电发电量及占比 情况 . 22 图 42：公司收入预测情况（亿元） . 23 表 1：公司在国内空调阀件市场份额升至第一 . 5 表 2：公司历年投资 /新设公司情况与处置非核心业务情况 . 7 表 3：公司与盾安控股互保的会计处理 . 8 表 4：全球热管理供给格局 . 9 表 5：各种冷媒性能属性比较 . 10 表 6：盾安热管理产品图谱 . 11 表 7：搭载热泵空调的车型 . 14 表 8：各厂商热泵技术电子膨胀阀使 用数量 . 15 表 9：热管理市场规模预测 . 17 表 10： 2018-2021 年中国核电行业相关政策 . 23 表 11：可比公司估值情况 . 24 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷 +新 能源车 热管理 双板块发展 浙江盾安人工环境股份有限公司成立于 1987 年，前身为诸暨店口振兴弹簧 厂， 1992 年进入制冷零部件制造行业， 1998 年进入制冷设备领域， 10 年后进入特种空调领域， 2004 年正式 在深圳证券交易所挂牌上市 。公司 依靠当地独特的块状经济优势 以及 突出 的技术、品质和制造优势， 已然 发展成为制冷配件领域的龙头企业 ， 依托 制冷 技术的同源性 ， 2017年 公司 成立盾安热管理 子公司 ，正式将 业务 延伸至新能源 汽车 热管理领域 。 图 1： 盾安环境发展历程 资料来源： 公司官网， 公司公告， 天风证券研究所 公司在经历了一系列多元化探索和业务精梳后，目前已经形成了制冷配件 +制冷设备的主业结构。 制冷配 件 主要包括 制 冷阀件 、 热交换产品以及汽零 产品： 1）制冷 阀件 包括 四通阀、截止阀、电磁阀、电子膨胀阀和集成管路组件等 ； 2）热交换产品包括翅片换热器、微通道换热器等； 3） 汽零 产品即 传统燃油车及新能源车热管理系统 配件 ，包括车用电子膨胀阀、电磁阀等 ，目前新能源车热管理系统业务为公司重点培育业务。 制冷设备 主要 包括商用中央空调、 特种中央空调及冷链设备， 应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等领域。 图 2： 公司业务拆分示意图 资料来源： 公司官网， 公司公告， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 从产品结构来看，公司在 2018 年之后重新回归到聚焦主业和修炼内功，对于节能业务等非核心业务和资产逐渐进行处置和剥离， 2021 年公司核心业务制冷配件和制冷设备收入占比分别提升至 79.4%和 15.2%，节能业务收入占比已不足 0.2%。 图 3： 公司核心业务占比逐渐提升 资料来源： wind， 天风证券研究所 公司制冷业务实力雄厚，阀件销量全球领先。 公司是全球制冷元器件的龙头企业，四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，电子膨胀阀 也名列前茅 。公司制冷配件客户涵盖格力、美的等大部分空调厂商，与主要竞争对手三花智控目前在国内制冷阀件市场上形成 双寡头格局。 表 1： 公司在国内空调阀件市场份额升至第一 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线。 公司 2017 年公司成立盾安热管理子公司 ， 宣布进军新能源汽车热管理系统领域 ， 作为 家电零部件 龙头， 公司将业务延伸至新能源汽零 制造 上具有先天优势， 原有 阀件技术 积累 可 保障 新能源 车用零件质量 ，目前 在比亚迪 等客户中 已有 相当 市场份额 。未来随着新能源车市场放量， 新业务有望成为公司业绩增长的关键推力。 1.2. 为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ 公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。 探索多元化业务，成长性不及预期。 在 主业稳定发展 的前提下 ，公司自 2009 年起 将目光49.2% 59.8% 63.0% 54.1% 54.1%66.1% 62.5% 66.1% 72.5% 79.4%11.8%13.4% 15.3% 20.1% 23.0%17.5% 19.3% 19.4%20.8% 15.2%22.6% 7.2%7.7% 13.0% 12.6% 9.9% 10.3%8.7% 0.9% 0.2%16.3% 19.6% 14.0% 12.7% 10.3% 6.5% 7.8% 5.9%5.8% 5.3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021制冷配件 制冷设备 节能产业 其他业务 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 聚焦 到 光伏、节能、机器人等产业，并先后成立或投资了内蒙古盾安光伏科技有限公司 、盾安（天津）节能系统有限公司 、 遨博（北京）智能科技有限公司等多家 参控股公司 ，无序扩张造成了公司 2010 年以来资本开支持续性高于当年净利润的情况 。 但 新 业务成长并不尽如人意，所涉及 参控股 公司不同程度出现订单萎缩、人员流动性较大的情形 ， 光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响，行业持续低迷，对公司经营业绩造成 了 较大影响 。 图 4： 资本开支常年远高于净利润 （亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 重启 对非核心业务 的资产 剥离 工作， 聚焦核心制冷主业。 继 2013 年公司转让了旗下所有光伏业务子公司的股权 之后， 2018 年 公司 计提了节能业务为主的资产减值准备和商誉减值准备合计 16.78 亿元， 导致当年 归母净利润 同比 大幅下滑 2448%。 此后 公司先后出售了武安顶峰、上海风神、天津节能 等子公司 ， 2020 年 又 处置了江苏大通 、 合肥通用 以及 惊雷电器等资产业务，进一步优化公司资产结构。 2.464.05-30-20-1001020302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 归母净利润 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 2： 公司历年投资 /新设公司情况与处置非核心业务情况 资料来源：公司公告 ， 天风证券研究所 连带责任互保企业出现流动性危机，公司 计提担保损失 招致 大额亏损。 公司自 2014 年起与其第二大股东 盾安控股集团 开展 连带责任 互保， 2018 年 互保金额达到 10 亿元， 担保期限 为 三年。同年，盾安控股发生流动性危机，公司为进一步优化担保结构，降低担保风险，2020 年 8 月 将互保金额 降低为 7.5 亿元。为避免因互保因素而导致面临后续不确定性的风险发生，基于谨慎性原则， 公司于 2020 年 计提担保损失 6.33 亿元 ， 导致 当 年 归母 净利润大幅 下挫， 同时盾安环境为盾安控股担保的贷款本息余额约 1.31亿元。 截至 2021 年 6 月，盾安控股已偿还贷款 1.1 亿元，剩余 2828.97 万元已逾期 ， 盾安环境于 2021 年 年报中 补计 2524 万元 对外担保损失 ， 计入当年损益 。 2022 年 3 月底， 为妥善解决 公司 的关联担保问题， 盾安控股和 新进股东 格力电器 约定 分别承担截至融资 (贷款 )到期日的关联担保债务 的 50%，应最迟不晚于 2022 年 5 月 15 日前清偿完毕，并解除公司所负担的担保义务。 若格力及控股股东照此方案清偿债务，则可能导致 两笔合计 6.6 亿元的 担保损失 利润冲回， 有望 直接利好公司资金流动性，为后续新业务的产能扩张和研发投入提供支撑。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 3： 公司与盾安控股互保的会计处理 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 完成业务瘦身后公司经营重回上行通道， 2021 年营收业绩均创新高。 据公司 21 年年报 ，2021 年 实现营业总收入 98.37 亿元，同比增长 33.3%，实现归母净利润 4.05 亿元 ， 同比 2020年扭亏。 2020 年 公司归母净利润为负主要系计提大额的 预计对外担保损失、注销控股子 债权损失、处置南通大通宝富风机有限公司债权损失等 因素 所致，扣非后 2020 年归母净利润为 0.68 亿元，同比 2019 年 增长 123.8%，核心业务 的 盈利能力依然稳健 。业务瘦身后公司经营重回上行通道， 2021 年 净利率已回升至 4.02%，创 2013 年以来 新高 。 图 5： 总营收及增速变化情况 （亿元） 图 6： 归母净利润及增速变化情况（亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 公司毛利率企稳 图 8： 公司 2021 年净利 率 大幅回升 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 98.433.3%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120营业总收入 yoy4.1-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-25-20-15-10-50510201020112012201320142015201620172018201920202021归母净利润 yoy16.3%0%5%10%15%20%25%毛利率4.0%-30%-20%-10%0%10%净利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3. 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ 1.3.1. 需求端： 新能源车 市场放量，车企 二供 需求旺盛 新能源车 销量到达一定级别，二供几乎是必然选择。 近 年 来 全球汽车行业分化加剧， 以特斯拉为代表的造车新势力 依靠 政策支持以及 自身互联网基因，正不断抢占传统车企市场份额 ， 2021 年全球 新能源车 销量达 630 万辆，同比 实现翻番增长 。 在 高景气度的新能源汽车市场下 ， 下游厂商出于产能和分散风险的考虑， 会 逐渐开放二供、三供订单 ，作为 产业链上游 安全供应稳定性的巩固和补充 ，也为优质的二三线零部件企业带来了市场机会。以特斯拉为例， 在销量大增以后， 其动力电池 也从松下独供演变为后续加入 LG 新能源和宁德时代，而且 目前 二供 、 三供的订单 份额已将近一半 。 盾安环境作为掌握 新能源车 热管理系统 核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。 表 4： 全球热管理供给格局 资料来源： 公司公告，三花智控公告， 新能源汽车热管理技术发展趋势分析，朱培培，臧金环 ， 天风证券研究所 全球热管理市场仍以外资为主，国产替代空间广阔。 从市场格局来看， 目前新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营 ， 一类是 国际 巨头， 主要由传统车热管理业务延伸而来，如 电装、法雷奥 、翰昂和马勒等 ；另一类是零部件供应 商的业务升级 ，如银轮股份 、三花智控和盾安环境等 。 从产品线来看， 国际巨头 产品线丰富， 均为系统集成化产品， 占据 相对 中高端市场 ；而 国内企业 由于起步较晚、技术储备不够完善份额较低，这与国内电动车品牌占据国际市场半壁江山的格局相背离。 随着国内企业在单一产品逐渐打出自己的优势， 技术与产品性能突破外资垄断，产品 链外延 集成化势头明朗，新能源 汽车 热管理领域的国产替代趋势 有望 加速确立。 图 9： 2021 年全球 新能源车 份额 图 10： 全球热管理市场份额 （ 2019 年数据） 资料来源： EV 视界 ， 天风证券研究所 资料来源： 新能源汽车热管理技术发展趋势分析，朱培培，臧金环 ， 天风证券研究所 26.50%10.30%10.20%11.90%4.20%3.50%1.78%31.62%电装法雷奥翰昂马勒银轮股份奥特佳三花智控其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 新能源车 发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有细分赛道技术壁垒的公司将大有可为。 以 新能源车 热泵空调 的冷剂为例， 相比 R134a 和R234yf， CO2热泵空调性能优势明显，长远来看在 新能源车 领域具有广阔的应用前景： 1）CO2具有良好的热物理性能，不会随环境温度降低而快速降低； 2） CO2更能满足环保要求，其 GWP（全球变暖潜能）是 R134a 的千分之一；） CO2更加便宜且易获取。但 CO2热泵空调具有极高的工作压力， 为传统空调系统的 10 倍左右，对其关联零部件的性能要求较高。当前主流零部件厂商的产品均依据 R134a 制冷剂的性能设计和生产，伴随着制冷剂的切换，零部件厂商尤其节流装置电子膨胀阀领域的格局将面临洗牌。国内 新能源车 技术正处加速迭代期，拥有细分赛道技术壁垒以及响应迅速的公司将攫取更大的市场份额，热管理行业格局从未定型。 表 5： 各种冷媒性能属性比较 资料来源： 纯电动汽车 CO2 热泵空调及整车热管理概述 ， 李江峰 等， 新能源汽车热泵空调技术研究与应用 ， 魏秋兰 等， 汽车空调替代制冷剂的比较 , 孙西峰 等， 天风证券研究所 1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 公司掌握热管理 系统 核心零部件。 电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一 ，其性能优劣会影响整个 热管理 系统的能耗及安全性 。 公司作为 空调 阀件龙头， 产品技术与质量过硬，获得 CQC、 UL、 CE 等众多国家和地区的安全认证 ， 在新能源车热管理系统的产品制造方面 同样 具有扎实的基础 。 目前公司拥有大批自动化机械设备进行 产品的 生产，电子膨胀阀 制造 精度可 达微米级 ， 依靠智能算法 完全实现了 快速拉温度和稳定控温， 新产品 CO2电子膨胀阀可满足最高工作压力 15MPa 下可靠运行。 公司从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势 ， 且有利于后续延伸其他低壁垒环节。 公司的热管理产品图谱较为完善。 基于空调阀件经年积累的技术经验，公司 产品涵盖热管理系统中电池热管理机组、电子水泵、电子膨胀阀等众多关键部件 ， 今后 有望 基于核心零部件延伸其余环节产品，提供集成化解决方案。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 6： 盾安热管理产品图谱 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 供货业绩已有认证，积极应对市场增量 。汽零业务对安全性要求高，供货商导入周期长，一旦进入供应体系便易形成 客户粘性，同时 可 向潜在客户展现出 示范效益。 公司目前已与主流新能源车企建立了合作，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽等 汽车整机厂 ， 同时还发展出 法雷奥、空调国际、马瑞利等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业 。此外，公司 还 与宁德时代等电池企业及宇通、一汽解放等商用车企在电池热管理领域建立了合作关系 。公司 后期 有望抓住 更多 整车厂商或零部件厂商 挑选 二供、三供 的机会，凭借逐步累积的产品经验和广泛的客户安全认证，带动新能源车业务快速起量。 图 11： 新能源热管理业务现有合作对象 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 1.3.3. 治理端 ：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓 公司成为格力电器控股子公司。 格力电器为公司制冷配件业务主要客户， 2019、 2020 年格力向公司采购零部件的金额分别为 15.10 亿元和 12.06 亿元。为进一步保证上游零部件的竞争力和供应链的稳定性，以及看好公司在新能源车热管理领域的产业价值， 格力电器于 2021 年 11 月公告称， 拟受让盾安 环境 第一大股东盾安精工所持 公司 2.7 亿股 股份 （占公司总股本的 29.48%） ，同时拟以现金方式认购公司非公开发行的 1.39 亿股股份 ， 交易完 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 成后格力将持有公司 38.78%的股权 ，并将取得公司控制权。 图 12： 格力受让盾安股份前 /后股权结构图 资料来源： wind， 天风证券研究所 格力入主 强背书，看好公司软实力提升。 目前公司的资产负债率超过 80%，格力 入主 将直接助力公司化解流动性事项危机， 此外，公司治理、自动化水平、社会声誉等软实力 在大股东进驻后也有望得到明显改善。 2021 年格力电器实现营业总收入 1897 亿元以及归母净利润 231 亿元， 21 年 末 账面 货币资金超千亿元， 格力充沛的资金 将充分消除公司在 产能扩张 、 产业升级 以及客户开拓方面的掣肘 。 同时 ， 格力 凭借在空调压缩机、电机等领域的深厚技术积累和规模化生产优势，在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地 ， 有利于提升盾安在新能源 汽车 热管理 领域 的竞争力。 2. 新能源车热管理行业： 量价齐升 ，空间广阔 2.1. 新能源车 放量，热管理迎黄金发展时代 2.1.1. 新能源车 成长趋势明确， 2025 年预计销量超 2500 万辆 新能源车成 2021 年汽车行业最大亮点 。 根据 中国汽车工业协会数据， 2021 年 中国 新能源汽车销 量 约 350 万辆，呈现 快速 增长 态势 ， 新能源车 市场占有率达到 13.4%。全球来看，2021 年 插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到 约 630 万 辆， 同比 实现翻番增长。 根据测算，到 2025 年 ，全球和中国的 新能源车 销量将分别超 2500 万 辆和 1300 万辆 （引用自 天风证券电新行业报告 电动车年度策略：底部反转一体化新技术供需错配 ） 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 13： 全球新能源乘用车市场规模 图 14： 中国新能源乘用车市场规模 资料来源： Marklines， 天风证券研究所 资料来源： 中国汽车工业协会， 天风证券研究所 电动化浪潮来临，新增“三电”系统的热管理需求。 传统燃油车热管理 主要指发动机热管理和空调系统，驾驶舱内 由发动机带动空调压缩机、水泵运转制冷，利用发动机余热供暖 。有别于传统燃油车， 新能源车 热管理系统由电机、电池、汽车空调热管理系统三个部分构成 ： 电机回路 通过散热器与电子风扇 制冷（无需制暖）； 电池回路 通过水水换热器接收来自于空调暖风回路的热量 进行 制暖 ，通过 AC-CHILLER（ 电池换热器 ） 引入回路中的冷媒 ，经串联的电子膨胀阀节流后蒸发并吸收冷却回路 中 冷却液的热量 制冷； 空调制冷回路 中 电动压缩机替代 了 传统压缩机，并以动力电池进行驱动制冷 ， 空调暖风回路 是由 PTC 或热泵系统加热。 新能源汽车的热管理系统重点在于动力电池的热管理和汽车空调的制热系统。 图 15： 传统燃油车热管理系统示意图 图 16： 新能源车热管理系统示意图 资料来源： 佐思汽研 ， 天风证券研究所 资料来源： 佐思汽研， 天风证券研究所 2.1.2. 空调系统中热泵 技术占比 有望加速渗透 热泵系统 是新能源汽车空调的未来趋势 。 新能源车空调制热分为 PTC（正温度系数热敏电阻）和热泵两种技术路径。当前 PTC 技术的应用更为广泛，但其电热效率有理论上限，存在制暖时耗电量较大、冬天采暖严重影 响电池续航里程的问题 ，实验数据表明， 单纯采用高压 PTC加热 , 整车续驶里程平均将缩减 50%左右 , 而采用热泵系统进行乘员舱加热 , 相对于 PTC 加热方式 , 整车续驶里程可提升 35%左右。 这是由于 热泵空调系统 可以 通过电动压缩机将外部环境温度中的热量吸取并输送到车厢内， 导致 制热能效比远高于 PTC 加热。但热泵管路复杂、设计难 度较高导致现阶段成本相对较高， 国内市场仅相对略高端的车型有所配套 。未来 随着热泵技术的成熟和成本的降低， 其渗透率有望加速提升，逐渐成为 新能源车 空调系统的主流配置。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： 热泵空调系统对整车续驶里程的影响 图 18： 热泵空调系统对 HVAC 能耗的影响 资料来源： 电动汽车热泵空调系统技术研究 ，胡志林等， 天风证券研究所 资料来源： 电动汽车热泵空调系统技术研究 ，胡志林等， 天风证券研究所 国内外搭载热泵空调的车型数量逐渐提升。 1）国外车型中包括雷诺 Zoe、宝马 i3（选装）、丰田普锐斯 Prime PHEV 等 在内的 车型均使用了热泵空调系统，其中雷诺 Zoe、日产 Leaf等车型 全球销量表现较好。 2）国内车型中， 2018 年 3 月上市的荣威 Ei5 实现国内首次量产车型采用热泵空调系统，之后荣威 MARVEL X、长安 CS75 PHEV、蔚来 ES6 均纷纷采用了热泵技术。 表 7： 搭载热泵空调的车型 资料来源： 电动汽车热泵空调系统综述，赵宇等 ， NE 时代，汽车之家， 银轮股份公司公告， 天风证券研究所 热泵系统核心元器件电子膨胀阀的使用相应增加，以实现精准温控。 新能源车 热管理系统温度的准确把控通常需要通过电子膨胀阀控制液体回路的流量和压力，瞬时调节制冷剂流量，使蒸发温度更加稳定。若应用热泵系统则需要额外再增加电子膨胀阀，并且管路越复杂，膨胀阀数量要求越多。电子膨胀阀相比热力膨胀阀有着控制偏差小，流量调节范围更大，允许负荷变化大等优良特性，十分符合空气源热泵系统对于全年广范温区下的系统控制要求。而在国内众多主机厂和零部件厂商最新申请的热泵技术中，基本上都使用了 2-3个电子膨胀阀，体现出这款零部件 较大 的 应用 潜力。 100 1004 6 .1566 2 .27 7 .50204060801 0 01 2 0-10 0续驶里程（%）环境温度（ ）无加热 P T C 加热 热泵加热 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表 8： 各厂商热泵技术电子膨胀阀使用数量 资料来源： 国家知识产权局 ， 天风证券研究所 2.2. 新能源车 热管理 价值量显著提升 新能源车 热管理的价值提升 受益于系统复杂度和精度要求的提升， 本质上是 为了 更好地解决安全问题和续航焦虑。 1） 动力电池需要精细化热管理系统。 电池工作过程中，温度对其性能影响较大，温度过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池短路 ； 温度过高可能导致电池出现分解、腐蚀、起火甚至爆炸 。 目前新能源车常用的电池为锂电池，也有部分应用氢燃料电池， 二者 都有 特定的适宜工作 温区 ， 需要做到对 温度的 精确控制 。 2） 电驱动及 电子 元器件 对温度较为敏感。 新能源 汽车 在高电压电流 的 环境 中运行 ，智能驾驶技术 也日趋 复杂，电机电控及 半导体 电子元器件对温度 的 耐受力低 。过高的温度会引发电机故障引发安全隐患，缩短半导体元件的使用寿命，因此新能源车对于 电驱动及电子元器件 热管理的精准度也有较高要求。 3） 空调系统直接关系能量的传递和电池的消耗，更高效率的空调系统将提升 新能源车 “真实”的续航能力。 图 19： 对比不同温度下电池放电容量衰减情况 资料来源： 新能源汽车热管理技术发展趋势分析 ， 朱培培 ， 臧金环 ， 天风证券研究所 零部件用量增多 +集成化程度加深 直接抬升 新能源车 热管理价值量。 复杂的 新能源车 热管理系统 要求每辆汽车搭载的空调零部件需求量远高于传统汽车，形成 对 新的电子膨胀阀、带电磁阀的膨胀阀和电池冷却器、冷却板、电子水泵和电子水阀等部品的需求 。除了数量专利名称 申请号 申请日期 申请人 电子膨胀阀个数一种车用热泵空调系统及电动汽车C N 2 02 1107 99015 . 9 2 02 1. 7 . 15中国第一汽车股份有限公司3个热泵空调系统及其控制方法、电动车辆C N 2 02 111093 93 6. X 2 02 1. 9. 17珠海格力电器股份有限公司2个汽车热管理系统、方法和装置C N 2 02 11085 8 3 97 . 8 2 02 1. 7 . 2 8奇瑞汽车股份有限公司2个一种间接式泵热空调系统、控制方法及纯电动车C N 2 02 11087 2 119. 8 2 02 1. 7 . 3 0重庆长安新能源汽车科技有限公司2个93% 86%65%43%0%20%40%60%80%100%120%10C 0C -10C -20C电池放电容量衰减程度（ %） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 元器件本身的数量增加外， 随着整车热管理系统控制策略的发展，集成化程度将进一步增加， 热管理的单车价值量也随之提升 。 新能源车 热管理单车价值量 约 6400 元 。 根据三花智控公告， 对 传统 燃油车和 新能源车 的核心零部件价值量进行拆解后，可以 看出 传统燃油车 热管理回路价值量大致在 2230 元，热泵型 纯电动车热管理价值量在 大约在 6410 元， 是传统汽车热管理系统核心组件单车价值量的 3 倍 左右 。 后期随着集成化程度提高，以及热泵系统的广泛应用， 组件 将更加 复杂 ，对管路的整体性能和 系统 协同性要求进一步加强 ，预计单车价值量仍有上升空间。 图 20： 传统燃油车热管理单车价值量 图 21： 新能源汽车热管理单车价值量 资料来源： 三花智控募集说明书， 天风证券研究所 资料来源： 三花智控募集说明书 ， 天风证券研究所 2.3. 量价齐升，行业空间广阔 根据我们测算，至 2025 年， 全球 新能源车 热管理 市场规模将达 1460 亿 元 ，其中 国内市场为 767 亿元，核心假设如下： 1） 新能源汽车渗透率 假设 ： 根据 新能源车 高速发展的势头 ，预计到 2025 年 全球和中国的 新能源车 销量将分别达 2523 万 辆和 1326 万辆 。 2） 价值量假设：假设 热泵型 纯电车的单车价值量为 6410 元 ， 部分低价车仍以 PTC（单车价值约 200-300 元）代替热泵系统，则 PTC 型 新 能源车单车价值量 约 5160 元。 3） 热泵搭载渗透 率假设 ：热泵空调对于能效提升效果显著，各大 新能源车厂 均积极采用，预计热泵技术在 2025 年达到 可观 普及 度 ， 假设 2022-2025 年热泵 系统 的渗透率分别为 20%/30%/40%/50%。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17
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