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2022年5月18日 集成灶企业财报精读 行业评级：看好姓名 马莉 姓名 闵繁皓 姓名 文煊邮箱 邮箱 邮箱 证书编号 S1230520070002 证书编号 S1230522040001景气延续，弹性凸显添加标题95%摘要 21、行业高景气持续，时势造英雄登高 行业量价双升延续高景气。2021年集成灶行业零售额实现256亿元（同比+40.7%），2022Q1同比+19.5%；2021年零售量实现304万台（同比+27.7%），渗透率达到12.4%（集成灶销量/（集成灶销量+油烟机销量），保守估计三年后渗透率翻倍，2022Q1零售量同比+4.5%；2021、2022Q1均价分别为8421元（+10.1%）、9412元（+14.4%)，预计行业未来三年销售额将保持20%以上的复合增速，景气度有望持续。 亿田智能、火星人成长性突出。亿田智能、火星人2021、2022Q1营收增速持续跑赢行业增速，彰显强属性。火星人营收2021年跃居行业第一，2022Q1继续领先。亿田智能营收、业绩增速2021-2022Q1连续领跑行业。2、弹性源自于渠道的提质增效：（1）提高经销商质量；（2）对经销商激励和引导 线下换商及招大商提高经销商质量。 亿田智能2021年招募大商及换商，经销商数量维持在1300+水平，质量大幅改善，经销商平均销售金额增长超80%，高质量经销商是公司 渠道政策执行的基础。 线上通过产品支撑、返利机制、费用投放形成有效激励和引导。，是“线上采购”成功的原因，在线上形成从销售规模到自然零售的转变是目的。 线上模式分为两个阶段，第一阶段为经销商线上采购带来流量，第二阶段为实现流量到自然零售的正反馈循环。亿田智能现在处于第 一阶段，通过在返利机制、费用投放、产品支撑等方面的积极布局实现经销商线上采购的高成长，火星人已经过渡至第二阶段。3、投资建议 集成灶产品变革趋势明确，行业高景气有望持续，渗透率提升带来未来三年高增速。渠道变革带来红利叠加爆品效应，反映在报表端业绩弹性凸显。重点推荐亿田智能，建议关注火星人。亿田智能：产品力突出，陆续打造线上爆款D2ZK、S8A；同时渠道改革积极，换商及招大商促进经销渠道实力增强，新媒体平台广告费用及电商服务费投放积极推动电商渠道高成长，重点推荐。火星人：产品价格带分布广泛且畅销，电商渠道跑通从经销商采购到自然零售的引流通路，建议关注。风险提示31、 地产下行加剧2、 疫情反复3、 原材料价格大幅提升4、 市场竞争加剧目录C O N T E N T S 景气延续行业高景气持续，集成灶双子星更进一步存货周转加快，亿田智能、火星人2021年经营性现金高增规模带动议价权提升，提价+上游议价+备货对冲原材料涨价010203 弹性凸显品类成长期渠道制胜，换商及招大商，提升经销商质量模式制胜：（1）返利引导经销商线上采购 （2）电商服务费、运费、营销费用投放支持 （3）产品遍地开花与集中突围殊途同归 （4）线上采购成效凸显，逐步引流自然零售 投资建议 4景气延续01Partone 行业高景气持续，集成灶“双子星” 更进一步存货周转加快，亿田智能、火星人2021年经营性现金高增规模带动议价权提升，提价+上游议价+备货对冲原材料涨价 5添加标题95%行业高景气持续，集成灶“双子星” 更进一步01 6 量价双升，延续高景气。 2021年集成灶行业零售额实现256亿元（同比+40.7%），2022Q1同比+19.5% ；2021年零售量实现304万台（同比+27.7%），2022Q1同比+4.5%；2021、2022Q1均价分别为8421元（+10.1%）、9412元（+14.4%)。资料来源：奥维云网，公司公告，浙商证券研究所 火星人、亿田智能高成长。火星人和亿田智能2021、2022Q1营收增速持续跑赢行业。其中，火星人营收2021年跃居行业第一，2022Q1继续领先。亿田智能成长性凸显，营收、业绩增速2021-2022Q1连续领跑行业。图：集成灶行业零售额及零售量 表：集成灶上市公司营收及归母净利润（单位：亿元）营 收 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 10.26 14.01 16.84 17.71 21.64 4.13火星人 7.00 9.56 13.26 16.14 23.19 4.51亿田智能 4.79 6.14 6.55 7.16 12.30 2.47帅丰电器 5.65 6.31 6.98 7.14 9.78 1.91营收YOY 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 54.18% 36.49% 20.24% 5.13% 22.19% 12.15%火星人 103.84% 36.48% 38.77% 21.71% 43.65% 29.22%亿田智能 44.39% 28.22% 6.59% 9.38% 71.66% 63.08%帅丰电器 38.60% 11.80% 10.59% 2.26% 36.93% 23.34%归母净利润 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 3.05 3.78 4.60 5.44 6.65 1.22火星人 1.63 0.92 2.40 2.75 3.76 0.60亿田智能 0.50 0.76 0.98 1.44 2.10 0.45帅丰电器 1.34 1.50 1.74 1.94 2.47 0.38归母净利润YOY 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 50.60% 23.70% 21.85% 18.16% 22.28% 20.92%火星人 203.47% -43.39% 159.60% 14.79% 36.53% 35.92%亿田智能 - 52.54% 29.01% 46.20% 45.76% 51.48%帅丰电器 - 11.90% 15.84% 11.66% 26.95% 10.31%256 48304 5140.7%19.5%27.7%4.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1集成灶行业零售额（亿元） 集成灶行业零售量（万台）零售额YOY 零售量YOY添加标题95%存货周转加快，亿田智能、火星人2021年经营性现金高增01 7资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021年各公司存货周转加快，彰显行业高景气。 2021年亿田智能、火星人受益收入的大幅提升经营性现金流明显改善，分别同比+37.5%、+42.2%。 2022Q1火星人经营性现金流为负，或由于研发费用增长、采购原材料等；亿田智能经营性现金流转负预计主要受到电商平台发展导致应收账款+1051.1%。看好全年经营性现金流表现。 表：各公司经营性现金流及YOY表：各公司存货周转天数经营性现金流（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 21Q1 22Q1浙江美大 4.48 4.42 5.43 6.34 6.19 0.19 0.73火星人 2.90 2.42 4.05 4.27 6.07 -0.51 -1.19亿田智能 1.59 1.32 1.06 2.04 2.80 0.45 -0.73帅丰电器 1.50 1.58 2.43 1.74 1.78 0.03 0.26 YOY 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 浙江美大 68.12% -1.38% 22.97% 16.65% -2.41% 280.59% 火星人 111.02% -16.41% 67.24% 5.35% 42.24% - 亿田智能 215.61% -17.18% -20.02% 92.69% 37.48% - 帅丰电器 -17.71% 5.03% 54.23% -28.61% 2.33% 776.71% 存货周转天数 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1浙江美大 142.02 48.23 33.73 33.93 40.31 48.86 32.76 34.22 49.84火星人 - 86.68 77.66 76.28 100.41 93.24 72.39 64.71 87.04亿田智能 - 83.58 61.01 54.12 68.92 50.39 51.65 44.50 68.46帅丰电器 279.50 121.22 100.07 89.65 103.31 85.18 78.92 75.01 108.80规模带动议价权提升，提价+上游议价+备货对冲原材料涨价018表：各公司毛利率及毛销差117% 124% 25% 20%163% 6% 124% 2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180% 浙江美大 火星人 亿田智能 帅丰电器2021H1 2021H2图：各公司产成品库存增速图：钢材价格指数（板材）走势 2021年原材料价格上涨，对报表端毛利率的影响从21Q3开始显现。2022Q1钢材价格反弹，4月末以来略有回落，成本压力有望边际改善。 原材料上涨对各公司毛利率的影响程度不同，浙江美大受影响最小。2021年各公司原材料对毛利率的影响大小为：火星人（-3.99pct）亿田智能（-3.63pct）帅丰电器（-2.64pct）浙江美大（-2.02pct）。对比毛利率变化幅度（剔除火星人划转运费影响），2021年亿田智能及浙江美大毛利率下滑幅度最小。 火星人2021年未主动提价，产品价格提升幅度较小，受影响较大。 浙江美大2021年未主动提价，但由于采购规模高，议价能力强，单位原材料成本低，受影响较小；去年下半年积极备货，2022Q1毛利率下滑较小。 亿田智能2021年通过提价对冲成本端压力，导致受影响较小。去年下半年积极备货，2022Q1毛利率下滑较小。 资料来源：公司公告，中国钢铁工业协会，浙商证券研究所年度 季度毛利率(%) 2019 2020 2021 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1浙江美大 53.53 52.76 51.69 51.11 55.27 49.83 50.79 49.77火星人 51.78 51.58 46.11（剔除运费划转影响约为47.60） 47.39 51.33 44.36 42.98 44.19亿田智能 43.12 45.59 44.74 44.31 46.80 43.66 43.96 43.65帅丰电器 48.65 49.20 46.24 47.32 49.92 43.07 45.24 44.34毛销差(%) 2019 2020 2021 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1浙江美大 38.29 41.54 40.47 38.76 38.63 41.09 42.44 38.69火星人 26.81 26.61 24.27 21.71 25.48 27.33 21.65 20.94亿田智能 27.18 29.06 25.48 25.21 24.25 27.83 24.90 25.07帅丰电器 35.20 36.39 33.93 33.08 39.97 30.93 31.69 31.990 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6钢材价格指数：板材弹性凸显02Partone 品类成长期渠道制胜，换商及招大商，提升经销商质量模式制胜：（1）返利引导经销商线上采购（2）电商服务费、运费、营销费用投放支持（3）产品遍地开花与集中突围殊途同归（4）线上采购成效凸显，逐步引流自然零售9添加标题品类成长期渠道制胜，换商及招大商，提高经销商质量02 10 渠道为当前发力关键点，各公司围绕经销商质量及经销商数量开展竞争。亿田智能通过换商、招大商及门店改造实现经销商质量的提升，带来渠道增长的高弹性。 亿田智能：招大商、换商及门店改造。2021年招募大商，同时推进换商，经销商数量维持在1300+水平，经销商质量大幅改善，平均销售金额增长超80%。 帅丰电器：门店改造及招募大商。2021年改造专卖店300多家，在上海、武汉、长沙、合肥、重庆、天津、郑州等地新开、改造近50家门店，在一二线招募区域大商，计划未来三年打造省会城市终端零售额达亿级经销商，地级城市达5000万经销商，县级城市达1000万经销商多个。2021年经销商平均销售金额约+27%。 火星人：2021年经销商数量、经销商平均销售金额稳步增长。经销商数量+8%（和2020年扩张节奏相当），平均销售金额+9%。 浙江美大：经销渠道的增长主要来自经销商数量驱动，2021年招商速度快于往年。2021年浙江美大加速开发一、二线城市，加大空白地区的招商工作，扩张节奏快于往年，经销商净增300家左右；经销商平均销售金额+5%。1900+1400+1300+近13000 500 1000 1500 2000 2017 2018 2019 2020 2021浙江美大 火星人 亿田智能 帅丰电器图：各公司经销商数量资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：亿田智能2020年经销商数来自我们的预测（2020H1 为1383）。图：经销商平均销售金额（单位：万元）0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2020 2021浙江美大 火星人 亿田智能 帅丰电器添加标题模式制胜：返利引导经销商线上采购02 11 电商渠道的发展可以分为两个阶段：第一阶段为经销商线上采购带来流量，第二阶段为实现流量到自然零售的正反馈循环。亿田智能现在处于第一阶段，通过在返利支持、费用投放、产品支撑等方面的积极布局实现经销商线上采购的高成长，火星人已经过渡至第二阶段。具体对比各公司电商平台布局举措： 返利端：各企业实行线上销量返利。火星人最早（2015年）推行线上销量返利政策，亿田智能、帅丰电器为跟随者，浙江美大无相关政策。 具体来看，火星人返利范围广+返利比例高，亿田智能推行同款同佣，提高线上经销商采购积极性。帅丰电器以线上直营店销售额为考核 基数；火星人线上返利考核基数为全部线上销售金额（消费者+经销商采购），给予平均单台25%的返利（招股书披露），鼓励经销商线上 采购；亿田智能按经销商实际安装的线上直销集成灶数量进行考核，2021年推出同款同佣政策。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：经销商线上销量返利政策公司 推行时间 采购平台 线上销售返利基数及比例火星人 2015年 京东直营店或自营店、天猫“火凤凰”、苏宁易购自营店 返利考核基数包括：（1）公司电商直营收入；（2）经销商线上采购形成的线上销售给经销商收入。单台返利约占售价的25%左右。亿田智能 招股书显示2017年已有线上销量返利，2021年开始推行同款同佣政策 天猫“火凤凰”及京东“门店帮” 以经销商实际安装的线上直销集成灶数量进行返利考核基数。帅丰电器 2018年 天猫“火凤凰”及京东“门店帮” 线上直营店销售额作为考核基数。添加标题模式制胜：电商服务费、运费、营销费用投放支持02 12资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：帅丰电器2020、2021年电商服务费/营收来自我们的预测；火星人2021年运费按照2020年口径还原。图：各公司电商服务费/营收 费用端：亿田智能电商服务费及广告费大幅提升，火星人电商费用投放效率提升，各项费用收窄。u 电商费用：火星人前期电商服务费投入较大，随前期经销商线上采购对公司线上销量排名的拉动，公司逐渐积累了自然流量，引流自然零售，电商平台投放效率开始提升，费用收窄，2021年电商服务费同比-0.98pct；亿田智能2021年起加大电商平台建设，电商新负责人就位，电商平台服务费占营收比重大幅+0.83pct；u 运费：火星人承担全部线上销售产生的运费（包括经销商采购部分），运费占营收比重高于同行，2021年同比约-0.13pct（还原2020年可比口径）；亿田智能2019年起对经销商线上采购的部分型号由公司进行承担运费；帅丰电器线上销售产生的运费全部由经销商承担。u 广告营销推广费用：亿田智能2021年营销方式转型，加大新媒体平台的投放，广告营销推广费用占营收比重+1.33pct；火星人前期广告费用投放比较高，消费者认可度提升，2021年广告营销推广费用有所控制，同比-0.61pct。浙江美大、帅丰电器广告营销推广费用占营收比重没有较大变化。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0% 2017 2018 2019 2020 2021火星人电商服务费/营收 亿田智能电商服务费/营收帅丰电器电商服务费/营收图：各公司广告营销推广费/营收0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5% 2017 2018 2019 2020 2021火星人运费/营收 亿田智能运费/营收浙江美大运费/营收 0%2%4%6%8%10%12%14% 2017 2018 2019 2020 2021浙江美大广告营销推广费/营收火星人广告营销推广费/营收亿田智能广告营销推广费/营收帅丰电器广告营销推广费/营收图：各公司运费/营收添加标题模式制胜：产品遍地开花与集中突围殊途同归02 13资料来源：公司公告，奥维云网，浙商证券研究所表：各公司2021、2022Q1线上畅销机型数量品牌 零售额TOP50入围产品数量2021 2022Q1火星人 16 16美大 7 5帅丰 6 3亿田 3 3 产品端：爆款机型在线上的投放将提高经销商线上采购的积极性，火星人遍地开花，亿田智能集中突围。u 火星人：线上畅销产品众多，2021、2022Q1线上零售额TOP50入围产品中火星人各有16款，数量远超同行。u 亿田智能：产品力突出，2017-2021年平均研发费用率4.4%，高于同行（4.1%以下），陆续研发爆款。D2ZK蒸烤一体款及S8A蒸烤独立款为公司在线上两大爆款，D2ZK蒸烤一体款产品自2020年10月上市，2021-2022Q1全网零售额第一；S8A蒸烤独立款为2021年底上市，22Q1线上零售额市占率仅次于D2ZK。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 火星人亿田智能 帅丰电器图：各公司研发费用率表：2022Q1线上零售额TOP5机型品牌 机型 市占率 均价（元） 类型 上市日期 市占率历史表现亿田 D2ZK 6.41% 10599 蒸烤一体款 2020/10/19 2021年全网零售额亿田 S8A 5.64% 13455 蒸烤独立款 2021/12/27 2022年1-2月市占率位居第一，3月位居第二。帅丰 T1-7B 2.58% 10450 蒸烤一体款 2021/8/9 -火星人 JJZT/Y-E30BC01 2.14% 11011 蒸烤一体款 2021/10/18 -火星人 JJZT/Y-T30BC 1.97% 10926 蒸烤一体款 - -添加标题模式制胜：线上采购成效凸显，逐步引流自然零售02 14 电商布局成效对比： 亿田智能：由于同款同佣政策的出台、电商投放加大以及线上爆款的加持，公司2021年经销商线上采购同比+160%，占比提升至30%，推动电商实力快速提升。2021、2022Q1公司线上零售额分别同比+129.2%、+163.6%，市占率分别为11.3%（+4.8pct）、16.1%（+8.6pct）。电商渠道拓展导致公司2021年应收账款增长，2022Q1同比+1051.1%。 火星人： 跑通由经销商线上采购向自然零售的引流通路，经销商线上采购占比下降，自然零售占比提升。2021年电商渠道同比+53%，其中经销商线上采购额同比-18%，占营收比重下降至8%（-6pct），自然零售大幅增长95%，占营收比重提升至34%（+9pct）。 浙江美大：未采取经销商线上采购的模式，电商渠道全部为自然零售。2021年电商大幅+137%，主要是由于2021年公司加大电商推广和营销费用投放，开拓抖音直播渠道，同时丰富线上专供款。22Q1线上零售额同比+107.0%，市占率同比+2.8pct至7.0%。 2021年 浙江美大 火星人 亿田智能 帅丰电器电商收入/营收 10% 42%（含京东和天猫下沉渠道收入） 电商收入YOY 137% 53% （1）经销商线上采购/营收 0% 8%（-6pct） 30% 经销商线上采购YOY -18% 160% （2）线上自然零售/营收 10%(+4pct) 34%(+9pct) 7%(-1pct)线上自然零售YOY 137% 95% 17% 0%5%10%15%20%25%30%2020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3亿田 火星人 美大 帅丰资料来源：公司公告，奥维云网，浙商证券研究所表：电商渠道收入拆分 表：各公司应收账款（单位：亿元）图：线上零售额市占率20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1浙江美大 0.33 0.62 0.40 0.25 0.22 0.34 0.32 0.15 0.71火星人 - 0.33 0.71 0.72 0.55 0.72 0.94 0.66 0.78亿田智能 - 0.20 0.18 0.25 0.08 0.35 0.56 0.69 0.92帅丰电器 - 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.13 0.05 0.21投资建议03Partone 15投资建议0316 集成灶产品变革趋势明确，行业高景气有望持续，渗透率提升带来未来三年高增速。渠道变革带来红利叠加爆品效应，反映在报表端业绩弹性凸显。重点推荐亿田智能，建议关注火星人。 亿田智能：产品力突出，陆续打造线上爆款D2ZK、S8A；同时渠道改革积极，换商及招大商促进经销渠道实力增强，新媒体平台广告费用及电商服务费投放积极推动电商渠道高成长，重点推荐。 火星人：产品价格带分布广泛且畅销，电商渠道跑通从经销商采购到自然零售的引流通路，建议关注。表：集成灶公司估值表（截至2022.5.16）资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：表格中亿田智能盈利预测来自我们的估计，其他公司盈利预测为Wind一致预期。可比公司 归母净利润增速 EPS（元/股） PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E火星人 36.53% 33.30% 29.88% 0.93 1.24 1.61 34.82 26.11 20.11亿田智能 45.76% 34.06% 30.16% 1.94 2.60 3.38 31.95 23.83 18.31浙江美大 22.28% 18.35% 16.60% 1.03 1.22 1.42 13.23 11.17 9.60帅丰电器 26.95% 25.24% 25.17% 1.74 2.10 2.63 15.37 12.74 10.17点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明 17行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明18法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式19浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010浙商证券研究所：
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