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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 5月 17日东 方 电 缆 （ 603606.SH ）海 缆 龙 头 ， 引 领 国 内 走 向 世 界证 券 分 析 师 ： 王 蔚 祺010-S0980520080003公 司 研 究 深 度 报 告 电 力 设 备 新 能 源 风 电投 资 评 级 ： 买 入 （ 维 持 评 级 ）联 系 人 ： 王 晓 声010-请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容投 资 建 议 海 风 退 补 首 年 盈 利 能 力 保 持 稳 定 ， 淡 季 不 淡 订 单 高 增公 司 22年 一 季 度 实 现 营 业 收 入 18.16亿 元 （ +25.6%） ， 归 母 净 利 润 2.78亿 元 （ +0.2%） ， 扣 非 归 母 净 利 润 2.77亿 元 （ +0.8%） ； 一 季 度 销 售 毛 利 率 27.14%（ 同 比 -2.73pct.， 环 比 +8.68pct.） ， 销 售 净 利 率 15.33%（ 同 比 -3.89pct.， 环 比 +4.80pct.） 。 公 司 单 季 度 计 提 信 用 减 值 0.51亿 元 。 报 告 期 末 存 货 维 持 高 位 ， 达 到 14.8亿 元 （ 同 比 +31%， 截 至 2021年 底 为 15.18亿 元 ） 。 截 至 一 季 度 末 公 司 在 手 订 单 为 91.87亿 元 ， 其 中 海 缆 系 统 54.64亿 元 ， 陆 缆 系 统 28.84亿 元 ， 海 洋 工 程 8.39亿 元 ；2022年 以 来 公 司 已 公 告 披 露 海 缆 相 关 订 单 金 额 超 50亿 元 。 未 来 十 年 海 上 风 电 迎 来 国 内 外 景 气 共 振截 至 目 前 ， 全 国 各 省 “ 十 四 五 ” 海 上 风 电 新 增 装 机 规 划 突 破 60GW， 2022-2025年 新 增 装 机 有 望 突 破 50GW， “ 十 四 五 ” 期 间 启 动 前 期 工 作 （ 含 建 成 量 ） 的 容 量 高 达167GW， 预 计 2022-2025年 全 国 海 上 风 电 新 增 装 机 容 量 CAGR可 达 40%， 其 中 2023年 新 增 装 机 同 比 增 速 可 达 85%。 根 据 产 业 链 信 息 ， 预 计 2022年 全 年 海 上 风 电 招 标 容 量有 望 突 破 20GW， 超 越 2019年 全 年 15.6GW的 历 史 招 标 记 录 ； 截 至 2022年 一 季 度 末 平 价 海 上 风 电 项 目 已 招 标 约 4.8GW， 大 量 项 目 尚 待 招 标 。2020年 以 来 世 界 主 要 经 济 体 相 继 明 确 了 碳 中 和 长 期 目 标 ， 海 上 风 电 被 主 要 经 济 体 视 为 重 要 的 替 代 能 源 ； 此 外 ， 后 疫 情 时 代 世 界 各 国 经 济 复 苏 需 求 迫 切 、 局 域 战 争冲 突 引 发 欧 洲 对 于 能 源 供 给 安 全 日 益 重 视 ， 包 括 欧 洲 、 美 国 、 日 本 、 韩 国 在 内 的 世 界 主 要 经 济 体 纷 纷 制 定 了 庞 大 的 海 上 风 电 开 发 规 划 ， 我 们 预 计 2022-2025年 海外 新 增 装 机 CAGR可 达 35%。 全 球 海 上 风 电 2022-2025年 新 增 装 机 CAGR可 达 38%， 2026-2030年 新 增 装 机 CAGR可 达 12.6%， 海 上 风 电 迎 来 景 气 十 年 。 海 缆 龙 头 依 托 多 重 优 势 地 位 稳 固 ， 需 求 变 化 助 力 毛 利 率 维 持 较 高 水 平海 缆 作 为 核 心 设 备 未 来 将 随 着 海 上 风 电 开 发 深 远 海 化 单 位 投 资 额 逐 渐 提 升 ， 国 内 方 面 预 计 将 从 抢 装 时 期 的 16亿 元 /GW增 长 至 2025年 的 24亿 元 /GW， 全 球 将 从 2021年的 21亿 元 /GW增 长 至 2025年 的 25亿 元 /GW。 国 内 海 上 风 电 海 缆 市 场 空 间 2022-2025年 CAGR可 达 45%， 2025年 达 到 432亿 元 ； 全 球 市 场 空 间 2022-2025年 CAGR可 达 44%，2025年 达 到 878亿 元 。 从 全 球 来 看 海 缆 市 场 均 呈 现 出 相 似 的 双 寡 头 格 局 ， 龙 头 企 业 凭 借 技 术 、 口 碑 、 可 靠 性 、 产 能 码 头 、 施 工 能 力 等 多 方 面 优 势 地 位 稳 固 ； 此 外随 着 未 来 海 上 风 电 开 发 从 “ 35kV+220kV” 时 代 进 入 “ 66kV+330/500kV” 时 代 ， 龙 头 企 业 凭 借 技 术 和 应 用 先 发 优 势 将 持 续 保 持 行 业 地 位 。 2022年 海 风 退 补 后 ，220kV及 以 下 海 缆 产 品 毛 利 率 有 所 下 降 ， 330kV及 以 上 电 压 等 级 产 品 毛 利 率 将 维 持 高 位 ， 龙 头 企 业 毛 利 率 水 平 将 维 持 在 35%-40%区 间 。 投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级我 们 预 计 2022-2024年 公 司 实 现 营 业 收 入 分 别 为 93.06/132.09/135.09亿 元 ， 同 比 +17.3%/41.9%/2.3%； 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 12.12/19.50/23.28亿 元 ， 利 润 年 增速 分 别 为 2.0%/60.8%/19.4%,2022-2024年 每 股 收 益 分 别 为 1.76/2.84/3.38元 ， 对 应 当 前 PE分 别 为 29.4/18.3/15.3倍 。 通 过 绝 对 和 相 对 估 值 我 们 认 为 股 票 合 理 价 值在 58.45-62.10元 之 间 ， 对 应 2023年 动 态 PE区 间 为 21-22倍 ， 相 对 于 公 司 目 前 股 价 有 13%-20%的 溢 价 空 间 。 我 们 认 为 公 司 是 国 内 海 缆 系 统 龙 头 企 业 ， 凭 借 双 产 能 布局 辐 射 和 覆 盖 全 国 海 上 风 电 、 海 洋 油 气 和 海 岛 输 配 电 应 用 需 求 ， 在 高 电 压 等 级 海 缆 、 脐 带 缆 、 柔 性 直 流 海 缆 等 领 域 具 有 国 际 领 先 的 技 术 水 平 ， 随 着 海 外 高 端 市 场的 逐 步 打 开 未 来 将 与 国 际 海 缆 巨 头 同 台 竞 技 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 风 险 提 示海 风 装 机 需 求 不 及 预 期 ， 海 外 新 增 订 单 不 及 预 期 ， 原 材 料 大 幅 上 涨 ， 行 业 竞 争 加 剧 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容第 一 章 ： 公 司 介 绍海 缆 全 球 十 强 中 国 海 缆 龙 头请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容公 司 简 介 与 历 史 沿 革公 司 是 中 国 电 缆 行 业 核 心 企 业 ， 位 列 2021年 度 全 球 海 缆 最 具 竞 争 力 企 业 10强 、 2021年 度 中 国 线 缆 产 业 最 具 竞 争 力 企 业 10强 。 目 前 已 形 成 陆缆 系 统 、 海 缆 系 统 和 海 洋 工 程 三 大 产 业 板 块 。 公 司 是 国 家 级 高 新 技 术 企 业 、 拥 有 国 家 级 企 业 技 术 中 心 、 国 家 级 博 士 后 工 作 站 、 院 士 专 家 工作 站 ， 是 国 内 唯 一 实 现 大 长 度 海 洋 脐 带 缆 产 业 化 的 企 业 。 公 司 2019年 获 评 国 家 制 造 业 单 项 冠 军 ， 并 入 选 浙 江 省 首 批 数 字 化 未 来 工 厂 。图 1： 公 司 主 要 发 展 历 程资 料 来 源 ： 公 司 官 方 网 站 ， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理前 身东 方材 料成 立1998 2004更 名 为 宁 波东 方 电 缆 有限 公 司 交 付 35kV光 电复 合 海 底 电 缆 、海 底 交 联 电 缆 ，填 补 国 内 空 白2005 2007股 份 制 改 革 ，设 立 宁 波 东 方电 缆 股 份 有 限公 司 ； 设 立 宁波 海 缆 研 究 院 牵 头 制 定海 底 电 缆唯 一 国 家标 准2008 2010 交 付 国 内 最 高电 压 等 级 的220kV光 电 复 合海 缆 ； 脐 带 缆成 功 出 口 印 尼 上 交所 上市2014 2016 “ 320kV及 以 下柔 性 输 电 用 直 流 海缆 关 键 技 术 研 究 ”通 过 国 家 科 技 部 验收 ， 打 破 国 外 垄 断 535kV柔 性 直流 陆 缆 刷 新 我 国超 高 压 直 流 电 缆领 域 研 制 记 录 。2018 2020 中 标 苏 格兰 电 网 公司 岛 屿 链接 项 目 宁 波 北 仑 基地 投 产 ， 广东 阳 江 产 业基 地 动 工2021 2022中 标 欧 洲 HKWB海上 风 电 项 目 海 缆产 品 ， 实 现 欧 洲海 上 风 电 市 场 突破请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容公 司 股 权 结 构公 司 控 股 股 东 为 宁 波 东 方 集 团 ， 持 股 比 例 为 31.63%， 夏 崇 耀 是 东 方 集 团 的 实 际 控 制 人 ， 通 过 宁 波 东 方 集 团 和 华 夏 投 资 间 接 控 股 东 方 电 缆 ，袁 黎 雨 和 夏 崇 耀 为 夫 妻 关 系 ， 截 至 2021年 底 二 人 合 计 持 有 公 司 21.95%股 权 ， 为 公 司 实 际 控 制 人 ， 华 夏 投 资 系 公 司 高 管 持 股 平 台 。公 司 创 始 人 夏 崇 耀 担 任 董 事 长 ， 夏 峰 （ 夏 崇 耀 和 袁 黎 雨 之 子 ） 担 任 副 董 事 长 、 总 经 理 ， 公 司 股 权 结 构 清 晰 ， 管 理 层 稳 定 。图 2： 公 司 股 权 结 构 （ 截 至 2022年 一 季 度 末 ）42%100% 100% 70%100%华 夏 投 资 袁 黎 雨宁 波 东 方 集团 香 港 中 央 结算 宁 波 经 开 区金 帆 投 资 其 他 股 东宁 波 东 方 电 缆 股 份 有 限 公 司3.24% 7.76%31.63% 2.97%43% 1.58% 52.82%上 海 福 缆海 洋 工 程有 限 公 司东 方 海 缆有 限 公 司 宁 波 海 缆 研 究 院工 程 有 限 公 司 东 方 海 洋 工程 （ 舟 山 ）有 限 公 司广 东 东 方 海缆 有 限 公 司夏 崇 耀30% 18.18%资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 宁 波 广 缆 智慧 能 源 有 限公 司 49%请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容海 缆 系 统 业 务 打 造 公 司 名 片公 司 具 备 500kV及 以 下 海 缆 产 品 设 计 与 制 造 能 力 ， 生 产 的 世 界 首 根 含 软 接 头 500kV海 缆 已 应 用 于 舟 山 500kV联 网 工 程 ， 200kV柔 性 直 流 海 缆 用 于 舟 山 多 端柔 直 示 范 工 程 ， 高 压 交 流 海 缆 已 广 泛 应 用 于 海 上 风 电 送 出 缆 和 阵 列 缆 ， 脐 带 缆 产 品 实 现 中 国 电 缆 企 业 的 多 项 突 破 。公 司 聚 焦 深 海 油 气 开 采 和 远 海 浮 式 风 电 开 发 等 领 域 ， 攻 克 了 超 深 水 和 动 态 化 设 计 等 核 心 技 术 ， 在 海 洋 脐 带 缆 和 动 态 缆 系 统 领 域 形 成 了 定 制 化 设 计 、 生产 、 测 试 、 集 成 、 敷 设 、 运 维 的 全 寿 命 整 体 解 决 方 案 ， 行 业 地 位 领 先 ， 已 实 现 全 球 首 个 浅 海 抗 台 风 型 漂 浮 式 风 机 动 态 缆 系 统 成 功 实 现 产 业 化 应 用 和 国内 外 油 气 脐 带 缆 的 批 量 交 付 与 应 用 。图 3： 公 司 海 缆 主 要 产 品资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理海 洋 输 电 浙 江 舟 山500kV联 网 输 变 电 工 程图 4： 海 缆 产 品 典 型 应 用 案 例 海 上 风 电 阳 西 沙扒 二 期 项 目 220kV主 缆海 洋 油 气 海 洋挖 沟 机 脐 带 缆 海 上 风 电 “ 三 峡 引 领号 ” 漂 浮 式 风 电 动 态 海 缆资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 海 上 风 电 观 察 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理浮 式 海 上 风 电 动 态 缆 水 下 生 产 系 统 脐 带 缆超 高 压 交 流 海 缆 柔 性 直 流 海 缆请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容陆 缆 系 统 业 务 面 向 高 端 市 场公 司 具 备 535kV及 以 下 陆 缆 产 品 设 计 与 制 造 能 力 ， 产 品 广 泛 应 用 于 输 配 电 网 、 轨 道 交 通 、 装 备 用 电 、 石 油 化 工 、 家 装 等 领 域 。 公 司 生 产 的全 球 最 高 电 压 等 级 535kV全 国 产 直 流 电 缆 落 地 张 北 冬 奥 工 程 、 大 长 度 500kV陆 缆 成 功 应 用 于 永 泰 抽 蓄 能 项 目 、 220kV全 国 产 料 电 缆 示 范 项 目成 功 落 地 。公 司 与 万 华 化 学 已 成 立 联 合 创 新 实 验 室 ， 联 合 开 发 的 国 内 首 根 尼 龙 12复 合 护 层 电 缆 实 现 产 业 化 应 用 ， 实 现 国 内 首 次 10kV聚 丙 烯 绝 缘 电 缆 高湿 高 盐 雾 环 境 挂 网 通 电 。 公 司 积 极 向 建 筑 、 家 装 用 低 压 线 缆 市 场 拓 展 ， 已 开 发 “ 海 洋 之 芯 ” 系 列 精 品 家 装 电 线 产 品 。500kV电 力 电 缆 柔 性 直 流 电 缆光 纤 复 合 中 压 电 缆 OPMC 变 频 电 缆 石 油 化 工 中 石 化 镇海 炼 化装 备 用 电 巴 基 斯 坦核 电 工 程输 配 电 网 张 北 535kV柔 性 直 流 工 程智 慧 建 筑 杭 州 湾 新区 智 能 终 端 产 业 园资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 5： 公 司 陆 缆 主 要 产 品 图 6： 陆 缆 产 品 典 型 应 用 案 例请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容海 洋 工 程 助 力 公 司 走 向 深 蓝目 前 公 司 拥 有 2艘 国 际 级 专 业 敷 设 安 装 船 ： 东 方 海 工 01、 东 方 海 工 02， 可 提 供 220kV及 以 下 海 缆 的 敷 设 安 装 服 务 ， 专 用 于 海 洋 输 电 、 岛 屿 连接 、 海 上 风 电 、 海 洋 油 气 等 海 洋 管 线 工 程 施 工 ， 具 体 包 括 海 底 电 缆 及 附 属 设 备 的 运 输 、 海 底 电 缆 敷 埋 施 工 、 现 场 接 头 （ 计 划 或 抢 修 ） 施 工 、海 底 电 缆 登 海 上 升 压 站 平 台 施 工 、 海 底 电 缆 登 陆 上 集 控 中 心 施 工 、 海 底 电 缆 附 件 的 安 装 、 余 缆 及 附 件 的 移 交 等 。此 外 公 司 持 有 上 海 福 缆 海 洋 工 程 有 限 公 司 42%股 权 ， 后 者 拥 有 包 括 “ 爱 缆 一 号 ” 、 “ 爱 缆 二 号 ” 和 “ 建 基 3001” 三 艘 专 业 化 海 缆 敷 设 船 ，进 一 步 提 升 了 公 司 海 洋 工 程 能 力 。图 7： 东 方 海 工 01号 安 装 船 图 8： 东 方 海 工 02号 安 装 船资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容公 司 主 营 业 务 拆 分公 司 目 前 已 形 成 海 缆 系 统 、 陆 缆 系 统 与 海 洋 工 程 三 大 业 务 板 块 ， 其 中 海 缆 系 统 与 海 洋 工 程 构 成 的 海 洋 业 务 占 营 收 的 比 重 已 由 2018年 的 38%提 升 至 52%。 2018-2021年 海 洋 业 务 收 入 CAGR达 到 53%， 陆 缆 系 统 业 务 收 入 CAGR达 到 27%， 公 司 海 陆 并 举 ， 高 速 成 长 。图 9： 公 司 营 业 收 入 构 成 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理1.5 1.4 10.7 14.7 21.8 32.715.9 19.3 18.8 20.8 26.338.42.3 8.117.42 20.6 30.2 36.9 50.4 79.29% 7% 38% 43% 48% 52% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120 2016 2017 2018 2019 2020 2021海 缆 系 统 陆 缆 系 统 海 洋 工 程 海 洋 业 务 占 比请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容公 司 分 业 务 毛 利 率公 司 三 大 业 务 中 海 缆 系 统 由 于 较 高 的 技 术 壁 垒 和 优 秀 的 竞 争 格 局 因 此 毛 利 率 较 高 ， 2019-2021年 分 别 达 到 45%、 54%和 44%； 2019-2021年 陆缆 系 统 毛 利 率 分 别 为 11%、 12%和 9%； 2021年 受 部 分 原 材 料 价 格 上 涨 和 成 熟 产 品 售 价 有 所 回 调 的 影 响 公 司 产 品 毛 利 率 有 所 下 滑 。图 10： 公 司 分 产 品 毛 利 率 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 27%40% 30% 45% 54% 44%11% 12% 8% 11% 12% 9%42% 51% 19% 24% 25%12% 13% 17% 25% 31% 25%0%10%20%30%40%50%60% 2016 2017 2018 2019 2020 2021海 缆 系 统 陆 缆 系 统 海 洋 工 程 综 合 毛 利 率请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容立 足 创 新 ， 引 领 行 业中 华 人 民 共 和 国 科 学 技 术 部 中 华 人 民 共 和 国 自 然 资 源 部 2007年 ， 国 家 科 技 支 撑 项 目 （ 220kV海 底 电 缆 ） 2008年 ， 国 家 863计 划 项 目 （ 水 下 生 产 系 统 脐 带 缆 ） 2013年 ， 国 家 863计 划 项 目 （ 320kV柔 性 直 流 海 缆 ） 2014年 ， 国 家 863计 划 项 目 （ 水 下 生 产 系 统 脐 带 缆 2期 ） 2017年 ， 国 家 重 点 研 发 计 划 （ 500kV柔 性 直 流 陆 缆 ） 2017年 ， 国 家 重 点 研 发 计 划 （ 强 电 复 合 脐 带 缆 系 统 ） 2020年 ， “ 科 技 助 力 经 济 2020” 重 点 专 项（ 柔 性 海 底 管 道 、 水 下 生 产 系 统 脐 带 缆 及 浮 式 平 台 应 用 和 转 化 ） 2021年 ， 自 然 科 技 基 金（ 海 底 电 缆 全 光 纤 多 参 量 感 知 理 论 和 方 法 研 究 ） 2013年 ， 国 家 海 洋 经 济 区 域 示 范 项 目（ 水 下 勘 测 与 作 业 装 备 备 用 脐 带 缆 ） 2016年 ， 国 家 海 洋 经 济 区 域 示 范 项 目（ 深 海 动 态 动 力 脐 带 缆 与 综 合 脐 带 缆 系 统 产 业 化 ） 2017年 ， 国 家 海 洋 经 济 区 域 示 范 项 目（ 1500米 水 深 大 孔 径 中 心 管 式 脐 带 缆 系 统 产 业 链 构 建 ）中 华 人 民 共 和 国 工 业 和 信 息 化 部 中 华 人 民 共 和 国 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 2019年 ， 高 技 术 船 舶 科 研 项 目（ 深 水 动 态 脐 带 缆 研 制 及 应 用 ） 2019年 ， 智 慧 海 洋 项 目（ 高 端 海 洋 能 源 装 备 系 统 应 用 示 范 项 目 ） 2021年 ， 重 大 技 术 装 备 攻 关 工 程（ 尼 龙 12全 产 业 链 制 造 成 套 技 术 开 发 与 产 业 化 、 超 大 型 海 上 风 电 机 组 研 制 及友 好 送 出 技 术 应 用 示 范 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： 公 司 承 担 或 参 与 的 主 要 国 家 科 技 项 目公 司 在 电 缆 领 域 取 得 的 成 绩 来 源 于 长 足 的 科 研 投 入 ， 公 司 始 终 坚 持 “ 抓 住 主 业 不 动 摇 ， 抓 住 自 主 创 新 不 动 摇 ” ， 累 计 承 接 承 担 和 参 与 了 21项 国 家 级 重 大 科 研 项 目 ， 与 国 内 外 知 名 科 研 院 所 、 高 等 院 校 、 领 先 企 业 等 建 立 了 常 态 化 科 研 合 作 机 制 ， 依 托 产 学 研 用 协 同 创 新 模 式 ， 结 合持 续 高 强 度 的 科 技 投 入 ， 突 破 了 多 项 关 键 技 术 瓶 颈 制 约 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容第 二 章 ： 财 务 分 析行 业 退 补 后 盈 利 能 力 保 持 稳 健请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容过 去 五 年 营 收 利 润 双 高 增2,062 3,024 3,690 5,052 7,93218% 47% 22% 37% 57% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000 2017 2018 2019 2020 2021营 业 收 入 yoy 50.2 171.4 452.1 887.3 1,188.8-3% 242% 164% 96% 34% -50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,400 2017 2018 2019 2020 2021归 母 净 利 润 yoy受 益 于 海 缆 系 统 、 陆 缆 系 统 和 海 洋 工 程 三 大 业 务 的 稳 健 扩 张 ， 公 司 营 业 收 入 从 2017年 的 20.62亿 元 增 长 至 2021年 的 79.32亿 元 ， CAGR达 40%， 归 母 净 利 润 从 2017年的 0.5亿 元 增 长 至 2021年 的 11.89亿 元 ， CAGR达 121%。 2021年 分 季 度 看 ， Q2和 Q3海 上 风 电 抢 装 造 成 海 缆 集 中 交 付 形 成 收 入 和 利 润 高 峰 ， Q4由 于 海 缆 交 付 量 的 环 比 下降 和 部 分 交 付 的 递 延 收 入 和 利 润 环 比 有 所 下 降 。 2022年 一 季 度 随 着 海 缆 产 品 交 付 比 例 的 提 升 和 主 缆 占 比 的 提 升 公 司 归 母 净 利 润 环 比 有 所 提 升 。图 12： 公 司 年 度 营 业 收 入 与 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 14： 公 司 季 度 营 业 收 入 与 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 13： 公 司 年 度 归 母 净 利 润 与 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 15： 公 司 季 度 归 母 净 利 润 与 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理671 1,451 1,400 1,530 1,446 1,941 2,387 2,1591,81611% 64% 30% 36% 115% 34% 70% 41% 26%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1营 业 收 入 yoy 80.5 284.7 248.2 274.0 277.9 359.1 324.5227.3 278.363% 118% 103% 83% 245% 26% 31% -17% 0% -50%0%50%100%150%200%250%300%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1归 母 净 利 润 yoy请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容盈 利 能 力 不 断 提 升 ， 费 用 率 稳 中 有 降12.9% 16.5% 24.9% 30.6% 25.3%2.4% 5.7% 12.3% 17.6% 15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40% 2017 2018 2019 2020 2021销 售 毛 利 率 销 售 净 利 率分 年 度 看 ， 公 司 销 售 毛 利 率 与 净 利 率 保 持 相 同 变 动 趋 势 。 2017-2020年 受 益 于 公 司 海 洋 业 主 占 比 的 稳 步 提 升 、 公 司 创 新 驱 动 下 高 端 产 品 的 不 断 推 出 和 海 上 风 电 抢装 潮 的 到 来 ， 公 司 销 售 毛 利 率 从 12.9%快 速 提 升 至 30.6%， 2021年 由 于 铜 材 、 高 分 子 材 料 等 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 和 成 熟 产 品 价 格 的 略 微 下 降 ， 销 售 毛 利 率 有 所 下 降 。2018-2021年 随 着 公 司 营 业 收 入 的 扩 张 公 司 销 售 费 用 率 和 财 务 费 用 率 持 续 下 降 ， 管 理 费 用 率 由 于 公 司 坚 持 重 视 研 发 投 入 并 施 行 OIMS奖 励 基 金 整 体 维 持 稳 定 水 平 。图 16： 公 司 年 度 销 售 毛 利 率 、 净 利 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 3.6 3.6 3.6 3.0 1.75.0 4.9 5.9 6.4 5.51.6 1.2 0.7 0.1 0.1-2%0%2%4%6%8%10% 2017 2018 2019 2020 2021销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 （ 含 研 发 ）财 务 费 用 率图 17： 公 司 三 项 费 用 率 变 化 情 况资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容出 货 产 品 结 构 造 成 毛 利 率 季 度 波 动分 季 度 看 ， 公 司 2021年 Q4毛 利 率 下 降 显 著 ， 拉 低 全 年 毛 利 率 ， 主 要 系 Q4低 毛 利 率 的 陆 缆 产 品 占 营 收 比 重 环 比 显 著 提 升 且 海 缆 产 品 中 毛 利 率较 低 的 阵 列 缆 产 品 出 货 占 比 提 升 所 致 ； 2022年 Q1随 着 公 司 海 缆 出 货 占 比 的 提 升 和 海 缆 中 主 缆 产 品 占 比 的 提 升 盈 利 能 力 大 幅 修 复 ， 毛 利 率 达到 27.1%， 净 利 率 达 到 15.3%。图 18： 公 司 季 度 销 售 毛 利 率 、 净 利 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 19： 分 季 度 销 售 收 入 拆 分 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理25.5% 31.4% 32.8% 29.9% 29.9% 29.7% 25.3% 18.5% 27.1%12.0% 19.6% 17.7% 17.9% 19.2% 18.5% 13.6% 10.5% 15.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1毛 利 率 净 利 率 7.96 10.45 12.62 9.77 10.126.5 8.95 11.21 11.76 7.9955.0% 53.9% 53.0% 45.4% 55.9% 0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1海 缆 系 统 +海 洋 工 程 陆 缆 系 统 海 洋 业 务 占 比请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容海 缆 产 品 毛 利 率 总 体 维 持 高 位258 196 252 230 181 108 117 129 30% 45% 54% 44% 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400 2018 2019 2020 2021销 售 均 价 （ 万 元 /公 里 ） 销 售 成 本 （ 万 元 /公 里 ） 毛 利 率公 司 海 缆 产 品 口 径 包 括 毛 利 率 较 高 （ 40%-50%） 的 送 出 缆 和 毛 利 率 较 低 的 阵 列 缆 （ 25%-35%） ， 2019-2021年 海 缆 产 品 综 合 毛 利 率 维 持 在 40%以 上 ， 由 于 产 品 结 构 变 化 ， 海 缆 销 售 单 价 从 2020年 的 252万 元 /公 里 下 降 至 2021年 的 231万 元 /公 里 ， 而 单 位 成 本 从 2020年 的 117万 元 /公 里 上涨 至 129万 元 /公 里 ， 价 格 与 成 本 的 变 动 趋 势 造 成 毛 利 率 的 下 滑 。海 缆 成 本 中 直 接 材 料 占 比 保 持 在 90%以 上 ， 海 缆 产 品 中 标 后 即 通 过 套 期 保 值 方 式 锁 定 铜 价 ， 但 高 分 子 材 料 、 铠 装 用 金 属 、 橡 胶 、 塑 料 等 材料 价 格 随 市 价 波 动 ， 因 此 2018-2021年 海 缆 直 接 材 料 成 本 存 在 一 定 波 动 。图 20： 公 司 海 缆 系 统 售 价 、 成 本 与 毛 利 率资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 21： 公 司 海 缆 系 统 营 业 成 本 拆 分资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理173 102 109 123 95.4% 94.3% 93.1% 94.9% 0%20%40%60%80%100%120%050100150200250 2018 2019 2020 2021直 接 材 料 成 本 （ 万 元 /公 里 ） 直 接 人 工 成 本 （ 万 元 /公 里 ）制 造 费 用 成 本 （ 万 元 /公 里 ） 直 接 材 料 /营 业 成 本请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容陆 缆 产 品 毛 利 率 符 合 行 业 特 征1.71 2.07 2.35 2.431.58 1.84 2.07 2.207.75% 11.01% 12.09% 9.49% -1%1%3%5%7%9%11%13%011223344 2018 2019 2020 2021销 售 均 价 （ 万 元 /公 里 ） 销 售 成 本 （ 万 元 /公 里 ） 毛 利 率2018-2020年 公 司 陆 缆 产 品 价 格 与 毛 利 率 符 合 行 业 正 常 水 平 ， 2021年 销 售 价 格 同 比 保 持 上 升 态 势 ， 但 由 于 原 材 料 价 格 的 快 速 上 涨 造 成 毛 利率 从 2020年 的 12.09%下 降 至 9.49%。陆 缆 成 本 中 直 接 材 料 占 比 保 持 90%以 上 ， 公 司 陆 缆 产 品 除 大 项 目 外 铜 材 无 套 保 措 施 ， 且 陆 缆 相 比 海 缆 产 品 交 付 周 期 较 短 ， 因 此 价 格 与 成 本基 本 保 持 同 向 变 动 趋 势 。 2021年 春 节 以 来 铜 材 价 格 的 快 速 攀 升 造 成 价 格 涨 幅 低 于 成 本 涨 幅 。图 22： 公 司 陆 缆 系 统 售 价 、 成 本 与 毛 利 率资 料 来 源 ： Wind， 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 23： 公 司 陆 缆 系 统 营 业 成 本 拆 分资 料 来 源 ： Wind， 公
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