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证券研究报告 一季报可能将成为行情分水岭 二季度策略展望 2022年4月5日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心观点 疫情扰动之下，盈利的路径。国内新一轮疫情对于2月份之后的经济可能会产生显著影响，除了受到疫情最直接影响的消费行业之外，当前耐用消费品销售与中观行业数据也表现出了显著压力。政策虽然有放松，但对于经济的实际支撑仍然需要等到疫情之后才会有实际的效果。因此预计二季度的经济数据可能会面临较大的压力。从盈利层面上来看，一季度仍然可能是全年的相对高点，二季度之后盈利增速可能会持续下行。 宏观与微观流动性的分歧。国内宏观流动性预计将持续宽松，海外的收紧对于国内的限制并没有非常明显。不过相比于宏观流动性，金融市场微观流动性的变化更加值得担心。海外缩表可能会给短期金融市场流动性带来更大的不确定性，而国内基金发行的持续低迷与到期的赎回可能会给二季度的股市流动性带来压力。 风险偏好预计将逐步修复。从过往情况来看，中美关系波动风险对于A股的影响远大于俄乌冲突。因此中美两国元首的会议可能会带来市场的中期风险偏好改善，而国内的政策在国常会定调之下，整体也更偏积极。 市场观点：一季报可能成为行情分水岭。4月份市场可能会有比较积极的表现，一方面一季报业绩仍然是市场的支撑因素，另一方面政策等因素也会促使风险偏好的修复。但一季报之后，市场可能会面临一定的下行压力。盈利下行压力之下，市场难有积极表现，拐点恐怕要等到经济筑底之后才会出现。上行机会来自于中美关系缓和带来的风险偏好提升。 关注有望超预期的方向。短期一季报超预期个股可能会有不错的表现，中期关注有望超预期的行业。根据我们的行业超预期二维模型，经济下行期建议选择稳定型的行业。推荐关注稳增长（建筑、建材、地产、地产链等）以及消费（白酒、医药、家电、零售等）两条主线。 风险提示：经济增长不及预期，中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情大幅恶化。 pOoRmNrQnPpRvNtNsOtRoP9P8Q8OoMrRpNoMlOrRsOeRpPoQ8OpOqNxNrMnRuOnRxO目 录 疫情扰动之下，盈利的路径 宏观与微观流动性的分歧 风险偏好逐步修复 2 三月市场回顾 市场观点：一季报可能成为行情分水岭 1.1 核心问题一：疫情扰动之下，盈利的路径 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图1：近期国内疫情再次反弹 3 疫情可能会对2月份之后的经济产生显著影响。2020年以来，疫情始终是经济与市场挥之不去的核心影响因素之一。2021年疫情一度也对于经济产生了显著的影响，而今年2月份以来新一轮的疫情传播可能也将给经济与企业盈利带来新的负面影响。 本轮疫情对于珠三角与长三角区域都有显著的影响。本轮疫情中，深圳、上海两个区域经济中心城市先后受到了显著的影响，这可能会对于周边的临近区域的经济均产生一定的影响。 图2：防疫政策也更加严格 0100020003000400050006000700080002022-01 2022-02 2022-03全国当日新增本土确诊病例(例) 全国当日新增本土无症状感染者(例) 地区 政策 上海 3月28日至4月5日以黄浦江为界分区分批实施核酸筛查，封控区域内，住宅小区实施封闭式管理，所有人员足不出户，人员和车辆只进不出，所有企业实施封闭生产或居家办公，暂停公交、地铁、轮渡、出租汽车、网约车运行。 北京 进（返）京须持48小时内核酸检测阴性证明和“北京健康宝”绿码，14日内有1例以上（含1例）本土新冠病毒感染者所在县（市、区、旗）旅居史人员严格限制进（返）京；14日内有陆路边境口岸所在县（市、区、旗）旅居史人员非必须不进（返）京。 广东 深圳：进出各类公共场所、乘坐公共交通工具等须凭48小时核酸检测阴性证明，高风险地区来（返）深人员实施14天集中隔离，中风险地区来（返）深人员，高风险地区所在县（市、区）及参照管理县（市、区）来（返）深人员实施14天居家隔离。 广州：有高风险地区来（返）穗人员实施“集中隔离14天”,对有中风险地区、高风险地区所在县（区）来（返）穗人员实施“居家隔离14天”,14天内有本土阳性感染者或确诊病例报告的地市来（返）穗人员，实施3天居家健康监测+11天自我健康监测。 资料来源：各政府网站，光大证券研究所 1.2 消费将会面临显著的冲击 图3：疫情期间消费可能会受到显著冲击 4 消费会面临较为明显的冲击。从以往的经验来看，疫情时期消费将会率先面临冲击。从2020年以来，每一轮疫情来袭都会带来显著的消费数据下行，而这一轮疫情中，消费同样会面临较大的压力。 疫情之后消费的修复也将较为明显。在每一轮疫情平息之后，消费也将随之出现显著的修复，从景气的角度而言，这样的波动可能也会带来相应的投资机会。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%010002000300040005000600070002021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 全国本土当月新增病例(例) 社会消费品零售总额当月同比(右) 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年3月 1.3 近期地产与汽车销售数据也面临较大的压力 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年3月 图4：房屋销售数据持续低迷 5 近期地产与汽车销售数据也体现出了明显的压力。除了零售消费之外，近期的耐用品消费数据也出现了显著的下滑。无论是地产的成交数据，还是汽车的销量数据都受到了显著的影响。这对于产业链相关的工业生产与相关服务也会带来很大的影响。 图5：汽车销量数据表现平平 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 30大中城市商品房当月日均成交面积(万平方米) 30大中城市商品房当月成交面积同比(右轴) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122021-10-24 2021-10-31 2021-11-07 2021-11-14 2021-11-21 2021-11-30 2021-12-05 2021-12-12 2021-12-19 2021-12-26 2021-12-31 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-01-31 2022-02-06 2022-02-13 2022-02-20 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 当周日均销量:乘用车:厂家零售(万辆) 同比(右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/3/27 1.4 中观数据体现生产端面临的压力 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图6：螺纹钢开工率显著偏低 6 中观数据也体现出了明显的压力。当前螺纹钢高炉开工率都要低于历史同期水平，而粗钢产量也要显著的低于去年的同期水平。除此之外，工程机械、建材等领域的行业数据也表现不佳。弱于季节性的中观数据也印证了经济层面的压力。 图7：粗钢产量也低于去年同期 1401601802002202402601 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930313233343536重点企业粗钢当旬日均产量(万吨/天，横轴为旬) 2022 2021 2020 2019 201830%40%50%60%70%80%90%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51全国主要钢厂螺纹钢开工率(%，横轴为周) 2022 2021 2020 2019资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 1.5 出口也将持续承压 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年3月，部分数据波动过大未予显示 图8：韩国出口数据3月份持续下行 7 出口可能也将面临压力。出口的韧性是去年经济与企业盈利超预期的核心原因之一，但今年这一因素可能会面临较大的下行压力。1、2月份的出口数据以及体现出了一定的压力，从同期外向型经济体的韩国出口数据来看，国内的出口数据在3月份还将持续承压。 海外需求可能将会持续下行。去年海外旺盛的需求主要来自于政府补贴形成的当期高收入与高储蓄，但这些积极因素近期也在持续变化，目前美国居民储蓄占比已经降到了疫情前的水平，未来海外需求可能会同样面临持续下行压力，这对于国内出口而言可能会是一个具有较强持续性的负面影响。 图9：美国储蓄下降可能会影响出口需求 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数(左，十亿美元) 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数(右，%) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01韩国当月前20日出口额同比 中国当月出口金额同比 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年2月 1.6 政策会有发力，但起效可能要等待疫情平复 资料来源：各政府网站，光大证券研究所整理 8 政策仍在持续发力。为了应对经济下行的压力，近期政策也在持续发力，无论是在对冲疫情的直接影响，还是在放松此前部分严格限制政策以支持经济上都有明显的发力。 但政策也需要在疫情平息之后才会有显著效果。虽然政策近期有了更加积极的表态，但如果要起到显著的效果，可能仍然需要等待疫情对于实际生产生活的影响逐步平息之后。 图10：近期各地政策调整情况 合肥市 合肥市加大援企稳岗力度支持批零住餐旅游企业稳定发展若干政策 2022年3月30日 加大融资支持力度，对申请“政信贷”金融产品新增贷款不超过1000万元且贷款期限1年及以上的企业，给予50%最高50万元贴息补助。免收企业房屋租金，对承租本市国有企业经营性用房或产权为行政事业单位房产的中小微企业、个体工商户，延续免收房屋租金至上半年底。发放企业稳岗补助，对在疫情防控期间保持正常经营，不裁员或少裁员的企业，给予2000元/人的稳岗补贴，最高不超过50万元。鼓励新能源汽车及家电消费，消费者购买新能源汽车的，在现有电费补贴基础上，再给予1000元/辆一次性电费补贴；消费者购买单件3000元以上绿色智能家电的，给予200元/台一次性补贴。 湖南省 湖南省促进工业经济平稳增长的若干政策 2022年3月28日 关于财政税费政策，加大中小微企业设备器具税前扣除力度，降低企业社保负担；关于金融信贷政策，大力引导金融系统向实体经济让利，落实对银行支持制造业发展的考核约束，支持符合条件的企业发行公司信用类债券。关于保供稳价政策，持续密切关注国际国内铁矿石、化肥等大宗原材料市场供需和价格变化，加大省内原材料市场供需和价格变化运行监测频度力度，强化原材料行业预警预判，强化市场监管执法，维护合理的价格秩序。关于投资消费和外贸外资政策，主动对接国家光伏产业创新发展专项行动，积极发展分布式光伏，推进供电煤耗300克标准煤/千瓦时以上煤电机组改造升级，因地制宜实施煤电机组灵活性改造。 上海市 上海市全力抗疫情助企业促发展的若干政策措施 2022年3月28日 对符合条件的企业防疫和消杀支出地方财政给予补贴支持，支持新冠病毒防控创新产品研发及产业化，实施大规模增值税留抵退税，加大减税降费政策力度，减免小微企业和个体工商户房屋租金，加强融资担保支持，实施困难企业贴息政策。 广东省 广东省促进服务业领域困难行业恢复发展的若干措施 2022年3月24日 服务业普惠性纾困扶持措施，延续服务业增值税加计抵减政策，2022年对生产、生活性服务业纳税人当期可抵扣进项税额继续分别按10%和15%加计抵减应纳税额，2022年对缴纳房产税、城镇土地使用税确有困难的纳税人给予减免。餐饮业纾困扶持措施，2022年原则上给予餐饮企业员工定期核酸检测不低于50%比例的补贴支持，鼓励有条件的地市对餐饮企业防疫、消杀支出给予补贴支持，引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。零售业纾困扶持措施，2022年原则上给予零售企业员工定期核酸检测不低于50%比例的补贴支持，鼓励有条件的地市对零售企业防疫、消杀支出给予补贴支持。 黑龙江省 黑龙江省支持数字经济加快发展若干政策措施 2022年3月22日 支持引进龙头企业，支持骨干企业做大做优，围绕集成电路、高清晰新型显示、电子产品制造、智能可穿戴、数字通信、机器人、大数据、软件、信息安全、数字创意设计等重点发展产业，加快引进龙头企业。 1.7 社融数据预计也将较晚回升 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年2月 图11：社融增速仍然处于低位 9 预计社融数据也可能需要较长时间才能回升。虽然货币政策预计仍将保持宽松，但实际社融数据的企稳回升仍然需要需求侧企稳的支撑。在当前地产销售数据仍然持续低迷的情况之下，预计社融数据的企稳回升仍将有待时日。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01新增社融（TTM同比） 社融存量同比(右轴) 1.8 超预期的物价水平对于盈利仍将是支撑 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年2月 10 年初以来物价水平显著超预期。由于海外冲突以及国内部分行业生产条件受限的原因，年初以来PPI下行幅度显著低于市场之前的预期。2月PPI同比增速仍然位于8.8%左右的高点。 较高的物价水平对于盈利仍是支撑。较高的物价水平将带来更高的名义增长，这对于短期的企业盈利可能仍将带来支撑。1、2月份的工业企业利润相比于12月份当月增速略有上行。不过在结构上可能会更加偏向于上游行业，盈利结构或许将不尽如人意。 图12：PPI同比增速维持在高位 图13：1、2月份工业企业收入增速上行，但利润增速下行 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5%0%5%10%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01CPI当月同比 PPI当月同比( 右轴) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02工业企业:营业收入:当月同比 工业企业:利润总额:当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年2月，图中2021年数据为相对于2019年同期的复合年化增速 1.9 一季度盈利可能将是全年高点 资料来源：Wind，光大证券研究所。 2021年年报及之后为光大策略预测值，预测结果基于一定假设，仅供参考 11 一季度盈利增速可能仍然将是全年高点。由于1、2月份相对较高的盈利增长和通胀水平，虽然说短期经济可能会面临显著扰动，但上市公司一季报可能仍然将有不错的表现。预计一季报A股盈利增速将为6.4%左右，将是全年增长的高点。 二季度之后，盈利将会有更加明显的下行压力。但一季度的增长恐怕难以持续，随着二季度经济下行的压力不断显现，以及价格因素的退坡，预计上市公司盈利将会面临更加显著的下行压力，预计非金融油板块将逐渐转为负增长。 图14：一季度仍将是全年盈利增速相对高点 图15：乐观、悲观、中性等不同情景假设下A股业绩预测 中性（假设2022年GDP/CPI/PPI增速分别为5.5%/2.2%/2.2%） 乐观（假设2022年GDP/CPI/PPI增速分别为6.0%/2.7%/3.7%） 悲观（假设2022年GDP/CPI/PPI增速分别为5.0%/1.7%/0.7%） 全部A股 全部A股非金融油 全部A股 全部A股非金融油 全部A股 全部A股非金融油 2021-03-31 53.6% 114.4% 2021-06-30 43.5% 57.0% 2021-09-30 25.7% 33.7% 2021-12-31 32.0% 52.0% 35.0% 56.6% 28.9% 47.3% 2022-03-31 6.4% 8.7% 10.3% 14.3% 2.6% 3.1% 2022-06-30 6.2% 1.5% 10.4% 7.1% 2.1% -4.1% 2022-09-30 5.0% -1.0% 9.1% 4.7% 0.9% -6.6% 2022-12-31 3.5% -2.5% 6.8% 3.2% 0.2% -8.1% 资料来源：Wind，光大证券研究所。2021年年报及之后为光大策略预测值，预测结果基于一定假设，仅供参考 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全A 全A非金融油 金融 1.10 一季报之后，盈利预期可能也将逐步下调 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为万得一致预期，数据截至2022/4/1 12 一季报之后盈利预期可能会有明显下调。从以往的经验来看，分析师在一季报披露之后通常会有密集的盈利调整。当前市场整体盈利预期仍然显著偏高，并且在近期仍然不断调升。预计随着二季度之后经济下行压力增加，市场的盈利预期也将会面临显著的下调压力。这对于市场可能将会带来自下而上的压力。 图16：各年份盈利预期相对于年初调整情况 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49 W51 W532013 2014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021 2022目 录 疫情扰动之下，盈利的路径 宏观与微观流动性的分歧 风险偏好逐步修复 13 三月市场回顾 市场观点：一季报可能成为行情分水岭 2.1 国内流动性将保持宽松 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图17：近期国内债券收益率有所反弹 14 国内流动性仍将保持宽松。在对于经济的支持需求之下，国内流动性预计仍将保持宽松。在一季度的央行货币政策执行报告中，明确提到了“加大稳健的货币政策实施力度”、“强化跨周期与逆周期调节”。 在“以我为主”的考量之下，国内仍有望再次降息降准。虽然海外流动性将持续收紧，但我们认为这对于国内的货币政策影响将较为有限，国内仍然有望见到进一步的宽松政策落地，尤其是经济压力较大的季度。 0%1%2%3%4%5%2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01中债国债到期收益率:1年(%) 中债国债到期收益率:10年(%) 2.2 但当前海外收紧预期较强 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，数据为当前市场预期未来各次议息会议的累计加息次数，数据截至2022/4/1 图18：目前市场隐含的美联储加息预期 15 当前海外收紧预期较强。目前市场对于海外流动性的收紧有较高的预期，当前市场的联邦基金利率期货已经开始隐含全年6次以上加息的可能，美国国债收益率也于近期显著上行。 历史来看，预期可能会发生显著的偏离。市场交易中隐含的预期可能会出现短期显著的偏离，尤其是在联储行动的初期会更加明显，在上一轮加息的初期，不管是联储自身的预期，还是市场价格中的隐含的预期，都出现了显著的偏离。 0123456789102022-5-4 2022-6-15 2022-7-27 2022-9-21 2022-11-2 2022-12-14 2023-2-12.3 海外收紧对于国内冲击有限 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图19：国内利率不一定会跟随联储收紧上行 16 海外收紧对于国内会有多大的冲击？虽然说中美之间国债有一定的相关性，但两国的利率之间的相关性更多的源于经济周期的同步性，国内的货币政策整体上还是保持了较高的独立性。 在2018年前后，中美利差一度出现了显著的背离。即使是在美联储的收紧区间之内，国内的收益率也不一定会亦步亦趋的变动。例如在2018年前后，虽然海外收益率有显著上行，但国内的收益率仍然保持了较为平稳的走势。国内的货币政策也并没有随之收紧。当时国内经济在内外压力之下，面临较大的下行压力，而当前的经济环境或许也有一定的相似性。 2.4 相较于加息，缩表带来的压力更加值得关注 17 缩表压力可能也将在二季度出现。除了加息之外，缩表目前也已经成为了联储的重要议题之一。当前美国已经开始面临国债收益率倒挂的压力，缩表或许将有助于利率曲线回归到正常状态。 这可能会给资本市场带来更加明显的短期扰动。从上一轮缩表的周期来看，缩表对于资本市场短期的扰动更加明显，这虽然不一定会体现在国债收益率的大幅波动上，但对于权益市场的影响很明显。这或许是由于缩表一方面带来了更加直接的资金流压力，另一方面也使得市场对于经济前景更加悲观。 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间区间为2014/1/1到2020/6/30，为了方便显示，将纳斯达克指数及标普500指数在2014年1月1日的收盘价标准化为1 图20：美联储缩表期间，美股走势较为动荡 图21：美联储缩表期间，A股及港股表现不佳 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间区间为2014/1/1到2020/6/30，为了方便显示，将沪深300及恒生指数在2014年1月1日的收盘价标准化为1 2.5 北上资金可能将恢复流入 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年3月 图22：北上资金的流入流出情况与海外收益率相关度不高 18 微观层面上，海外收紧过程对于北上资金并没有直接影响。海外流动性虽然会持续收紧，但对于微观层面的北上资金并不一定有显著影响。历史来看北上资金流入国内的进程与海外流动性并没有直接的关系，甚至在收紧的初期还会加速流入。 未来几周北上资金可能会恢复流入。从以往经验来看，北上资金大幅流出之后，需要等待一定时间才会恢复流入，平均来看约需要3-4周，具体可能与当时海外资金风险偏好修复速度有关。 图23：海外资金将恢复流入 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.6 国内的微观流动性环境可能会面临一定压力 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图24：基金发行与基金整体表现相关 19 国内的微观流动性环境可能更加值得关注。相较于宏观层面的流动性压力，A股市场面临的微观流动性压力可能更加值得关注。年初以来基金发行始终低迷，这也与我们年度策略中所预期的表现相一致，叠加绝对收益资金的逐步撤出，A股市场的微观流动性环境年初以来并不友好。 下半年微观层面的流动性可能仍将面临压力。预计微观层面的流动性压力在下半年仍将持续，一方面下半年基金同比表现可能仍然将面临基数的压力，这将导致基金发行可能仍将面临压力，另一方面前期发行的封闭性基金在今年也将会面临到期，不排除届时会有一定的赎回压力。 图25：封闭型基金到期情况 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01新成立基金份额（3M AVG，亿份） 股票型基金指数同比涨幅(右轴) 资料来源：iFind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 目 录 疫情扰动之下，盈利的路径 宏观与微观流动性的分歧 风险偏好逐步修复 20 三月市场回顾 市场观点：一季报可能成为行情分水岭 3.1 中美关系对于国内风险偏好影响更为明显 资料来源：Wind，光大证券研究所 21 对于A股市场而言，更大的问题是中美而非俄乌。从过去一段时间的市场表现来看，A股市场对于中美关系波动的担忧更为显著。在俄乌冲突对于全球市场有显著影响的时期，A股市场并没有出现显著波动，甚至表现出了很强的韧性。但是随着中概股问题以及中美关系波动的可能，A股与港股市场领跌全球。因此未来海外风险偏好的核心将是中美关系波动的可能，俄乌冲突对A股的影响可能会相对可控。 图26：俄乌冲突初期，A股表现较强（ 2月17日至3月4日） 图27：中美冲突风险时期，A股压力较大（ 3月7日至3月14日） -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%俄罗斯RTS 俄罗斯MO 恒生科技 德国DAX 巴黎CAC40 恒生指数 英国富时100 纳斯达克 标普500 沪深300 上证指数 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%恒生科技 恒生指数 沪深300 上证指数 纳斯达克 标普500 俄罗斯RTS 俄罗斯MO 英国富时100 巴黎CAC40 德国DAX 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2 两国领导人会谈可能成为短期缓和的契机 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 图28：历次中美会谈后，市场通常有不错表现 22 中美两国元首的会谈可能会成为两国关系短期缓和的契机。中美元首会晤后市场一般会有较好表现。由于历次中美元首会晤的结果都偏积极，比如2018年12月中美元首的会晤达成了停止加征新的关税的共识。因而市场的反应也多偏积极，特别是在中美贸易关系出现波折的特朗普执政时期。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03上证综合指数 创业板指数（右轴） 12月1日中美两国就停止加征新的关税达成共识。 12月29日，双方再次通话，表达协调与合作愿景。 2019年6月29日，中美元首同意重启两国经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。 2018年11月1日两国元首自贸易战以来首次通话。 2021年2月10日，拜登上任来双方首次通话。 9月10日，双方就中美关系和有关问题进行战略性沟通与交流。 11月16日双方进行视频会晤，推动中美关系重回健康稳定发展轨道。 3.4 俄乌冲突对于国内影响相对温和 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/11 图29：原油和天然气价格处于高位 23 俄乌冲突对于A股市场的影响相对温和。从目前的情况来看，俄乌冲突似乎有通过谈判解决的迹象，这对于海外市场的风险偏好将会有明显提升。即使俄乌之间的冲突出现进一步恶化可能，参考之前的经验，对于国内直接的冲击也较为有限。 主要需要关注对于通胀与大宗商品价格的影响。如果俄乌冲突出现了进一步的恶化，国内需要关注的更多是对于通胀以及特定商品价格的影响，这可能会给市场带来显著的结构性变化。 图30：大宗商品价格也处于较高水平 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03现货结算价:LME铜 美元/吨 现货结算价:LME铝 美元/吨 右轴 01002003004005006000204060801001201402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03期货结算价(连续):布伦特原油 美元/桶 期货结算价(连续):IPE英国天然气 便士/色姆 右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 3.5 国内政策整体比较积极 资料来源：各政府部门网站，光大证券研究所。注：数据截至2022/4/1 图31：近期各政府部门对于资本市场表态积极 24 宏观层面利好频出： 1）高层对于资本市场表态积极。3月16日，国务院金融稳定发展委员会、央行及银保监会分别召开了会议，在会议中对于资本市场的表态均较为积极，对市场情绪有极大提振。 2）央行上缴结存利润，着力稳定宏观经济大盘。3月央行公告称将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。与“两会”中关于财政资金来源的表述相呼应。整体而言，央行上缴结存利润是对今年财政支出扩大的配合，进一步明晰了今年财政资金来源，有望提振市场对于今年政策力度的信心。 3）设立金融稳定保障基金有利于防范化解重大风险。今年政府工作报告中首次提出了设立金融稳定保障基金。设立金融稳定保障基金可以有力地防范系统性风险发生的可能，在市场遭遇显著冲击时，能够有效防止风险的扩散。 部门 会议相关内容 国务院金融委 3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。会议中提到要统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行；切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。 央行 3月16日，人民银行行长、金融委办公室主任易纲同志主持召开处级以上干部会议。会议要求进一步加强部门间政策协调，及时回应市场关注的热点问题，稳定预期，提振信心，保持中国经济平稳健康发展，共同维护资本市场的稳定发展。 银保监会 3月16日上午，银保监会党委书记、主席郭树清主持召开专题会议。会议提出要牢牢守住不发生系统性金融风险底线；鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；要加强与香港金融监管部门的沟通协作，支持香港金融市场健康发展；积极出台对市场有利的政策，引导机构开展真正的专业投资、价值投资。支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道，增加资本市场投资，特别是优质上市公司的股票投资 3.6 微观层面上产业资本也有更加积极的表现 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022年3月 图32：3月回购大幅增长 25 3月以来回购大幅增长，产业资本表现更加积极。伴随着市场的大幅下跌，三月以来的上市公司的回购也更加积极，3月份市场总体回购金额达到了293亿元，处于近些年来的显著高位。 这或许将对于市场的风险偏好提供一定的支撑。历史来看，大规模的回购与市场表现之间并没有显著的相关性，不过自下而上的回购仍然会给资本市场提供一定的支撑。 图33：医药等行业回购比例位居前列 1,5002,0002,5003,0003,5004,0000501001502002503003502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03实际回购金额(亿元) 上证综指（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%医药生物 电子 计算机 钢铁 通信 电力设备 机械设备 汽车 石油石化 交通运输 纺织服饰 美容护理 家用电器 传媒 基础化工 公用事业 环保 轻工制造 食品饮料 房地产 建筑材料 农林牧渔 商贸零售 有色金属 建筑装饰 煤炭 非银金融 社会服务 国防军工 综合 年初至今回购金额占比 3月回购金额占比 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2022/4/1 目 录 疫情扰动之下，盈利的路径 宏观与微观流动性的分歧 风险偏好逐步修复 26 三月市场回顾 市场观点：一季报可能成为行情分水岭 4.1 4月市场有望温和反弹 资料来源：Wind，光大证券研究所，横轴为历年盈利增速的历史分位数，纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。乐观、悲观、中性为对应的2022年盈利预测。 估值分位数数
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