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行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2022 年 07 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521120006 胡孝宇 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :复苏趋势基本确立 2022-07-03 2 房地产 -行业研究周报 :四问房票安置 2022-06-26 3 房地产 -行业研究周报 :销售延续复苏 2022-06-19 行业走势图 房地产行业 2022 中期策略： 弱复苏，软着陆 ，强分化 基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期 本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。 我们延续 2022 年度策略报告等报告中的判断，当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行业发展新形势的优化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上 限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。我们认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。 企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎 销售： 2022 上半年房企销售延续快速下行趋势。一季度以来各地政策频繁刺激下需求侧呈现边际回暖信号， 6 月百强销售额环比改善幅度扩大， 我们 预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望逐步改善。 稳增长基调下市场将进入疫后修复期，系统性影响因素或于下半年逐步弱化，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因素。 拿地： 销售与债务的双重压力下，房企拿地 投资强度降至低位。过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生变化，短期内以销定量、聚焦核心城市 成为 房企共同选择。下半年政策围绕土地供给、融资增信等方面均有发力空间，但鉴于当前市场对未来销售的 预期普遍不高，多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于基本面拐点。 融资： 上半年 行业 发债规模呈下行趋势，民企债券融资持续萎缩，仅少数优质企 业 保留发债渠道 。 我们 预计 下半年 行业 整体性 缩表 仍将持续 ，政策 边际宽松或使 融资差异继续拉大 、 加速 行业分化。 需求： 稳杠杆预期下全年销售 面积 下滑 13-16% 从居民杠杆率看， 2021 年我国居民杠杆率达到 61.6%（国际清算银行口径），处于历史高位，较世界平均差距已缩小至 3.8pct。 从居民偿债能力上看， 2021 年居民债务收入比、房贷收入比分别为 143.29%、 105.14%，均处于高位。在假设居民杠杆率 62.2%稳定不变（按国家资产负债表研究中心口径）的前提下，我们分别 1）按照信贷投放额测算，预计全年销售面积下降 16%； 2）按照新房贷款额测算，预计全年销售面积下降 13%。 虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，我们认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。 策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化 整体来看，当前 PE 估值分位与历史上 12 年、 14 年两轮宽松周期较为接近，而 PB 及 ROE指标均位于 2010 年以来的底部区间。两轮类似的复苏周期反映出估值偏好于 更明确的政策信号，销售复苏推动预期修正和估值滞后修复。我们认为 PE 修复反映政策预期改善，未来 PB 修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升， PB 有望回归合理水平。 投资建议： 我们看好行业 投资逻辑 从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。 持续推荐： 1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口； 2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团； 3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际 、 滨江集团、绿城中国 等。 风险 提示 ： 行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期 ；主 观 测算风险 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2021-07 2021-11 2022-03房地产 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期 . 6 1.1. 复盘：预期叠加强化负反馈，政策步入结构性宽松 . 6 1.2. 应对：供需双向发力，市场自然复苏 . 8 1.3. 融资：尚未迎来实质性拐点 . 12 1.4. 销售：确立弱复苏 . 13 1.5. 土地：整体低迷，热度分化 . 17 1.6. 边界：如何理解政策上限 . 19 2. 企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎 . 21 2.1. 销售：系统性因素拖累预期转弱，下半年逐渐步入疫后修复期 . 21 2.2. 拿地：投资强度降至历史低位，静待基本面趋势性拐点 . 23 2.3. 融资：国企定向宽松，民企加速缩表 . 26 2.3.1. 民营企业发债遇阻，信用稳定性仍待考验 . 26 2.3.2. 行业信用风险整体可控，出险房企销售占比约 15% . 30 3. 需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑 13-16% . 32 3.1. 我国居民杠杆率偏高，进一步举债空间有限 . 32 3.1.1. 居民杠杆率处于历史高位，接近世界平均水平 . 32 3.1.2. 房贷收入比上升快，偿债比率已位于国际前列 . 33 3.1.3. 居民资产配置以住房为主，存款和股票占比加和过半 . 34 3.1.4. 居民资产负债率同步提升 . 35 3.2. 居民稳杠杆预期之下，全年销售面积下滑 13%至 16% . 35 3.2.1. 基于信贷投放额测算，全年销售下降 16% . 36 3.2.2. 基于新房贷款额测算，全年销售下降 13% . 37 3.3. 稳定市场需求需要自下而上系统盘活 . 38 3.3.1. 居民资产表仍有释放空间，可适当鼓励置换需求 . 38 3.3.2. 合理满足刚需、改善需求需要系统化的政策配套 . 39 3.4. 仍需警惕居民杠杆的结构性风险 . 40 4. 策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化 . 42 4.1. 复盘 2021 下半年来的三轮估值修复 . 42 4.2. 高 PE、低 PB 折射 ROE 下行担忧 . 43 4.3. 看 好投资逻辑从 “ 旧三高 ” 向 “ 新三高 ” 切换 . 44 5. 风险 提示 . 45 图表目录 图 1：地产调控政策类型 . 6 图 2：地产调控政策方向 . 6 图 3：政策如何引导 “ 房住不炒 ” 预期 . 6 图 4：如何理解行业基本面的负反馈下行 . 8 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 5：政策打破负反馈 的作用机制 . 9 图 6： 2018 年以来因城施策路径变化 . 11 图 7：金融机构新增房地产贷款及其占新增贷款比例 . 12 图 8：房地产开发贷余额及同比增速 . 12 图 9：债券合计发行规模及 同比增速 . 13 图 10：房地产集合信托发行规模及同比增速 . 13 图 11：地产行业境内债券违约规模及占比 . 13 图 12：地产行业境外债券违约规模及占比 . 13 图 13：地产行业评级预警 . 13 图 14：地产信托违约情况 . 13 图 15： 2019 年至今 62 城新房 周度成交面积对比 . 14 图 16： 62 城商品房成交月度同比 . 14 图 17：不同口径新房销售 -月度同比 . 14 图 18：分能级百城住宅价格指数环比变化 . 14 图 19： 商品房成交面积热力图（单位： %） . 15 图 20： 18 城二 手房周度成交面积 . 16 图 21：分能级 70 城二手住宅价格环比变化 . 16 图 22：二手 房成交面积热力图（单位： %） . 16 图 23：克而瑞 80 城分能级商品住宅平均库存 . 16 图 24：克而 瑞 80 城分能级商品住宅平均去化周期 . 16 图 25：购房者信心指数与经纪人信心指数 . 17 图 26：中原经理指数 . 17 图 27： 300 城成交建筑面积单月值及同比 . 17 图 28： 300 城成交金额单月值及单月同比 . 17 图 29： 300 城 成交溢价率单月值及分能级城市值 . 18 图 30： 300 城流拍率单月值及分城市能级值 . 18 图 31：历次集中供地规则梳理 . 18 图 32： 22 城集中土拍成交结构 . 18 图 33： 22 城集中土拍成交溢价率及楼面均价 . 18 图 34： 22 年第一批次集中供地分城市成交溢价率及建面未成交率 . 19 图 35： 22 年第一批次集中供地分城市底价成交率 . 19 图 36：商品房销售额与土地成交价款累计同比增速 . 19 图 37：房地产开发贷款余额、与土地成交价款同比增速 . 19 图 38：地产开发行业企业数量与从业人员数量 . 20 图 39：地产 开发企业平均收入与营业利润 . 20 图 40：部分国家房价收入比 . 20 图 41：部分国家租金回报率（市中心） . 20 图 42：广义库存量与广义去化周期 . 21 图 43：广义住宅去化周期同比与百城住宅价格指数同比 . 21 图 44：百强房企单月销售金额 . 21 图 45：百强房企累计销售金额同比 . 21 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 46：百强房企单月销售金额 （分梯队） . 22 图 47：百强房企累计销售金额（分梯队） . 22 图 48：违约与非违约房企累计销售同比增速对比 . 22 图 49：百强 房企销售热力图 . 23 图 50：百强房企单月拿地价值 . 24 图 51：百强房企累计拿地价值同比 . 24 图 52：百强房企单月拿地价值同比（分梯队） . 24 图 53：百强房企累计拿地价值同比（分梯队） . 24 图 54： 2022 年一季度房企投资强度汇总 . 25 图 55： 2022 年房企集中供地拿地情况 . 26 图 56：房地产境内债发行规模及平均利率 . 27 图 57：房地产境外债发行规模及平均利率 . 27 图 58：房地产国企、民企境内债发行规模及平均利率 . 27 图 59：房地产境内债发行规模及平均利率 . 27 图 60：龙头房企存量债务信息 . 27 图 61：中资美元房地产债指数 . 28 图 62：中证地产债指数 . 28 图 63：房企有息负债同比增速（分梯队） . 28 图 64：房企有息负债同比增速（分性质） . 28 图 65：房企境外评级下调梳理 . 29 图 66： 15 家违约房企销售、财务数据占全行业比重 . 30 图 67： 评级下调房企销售及财务指标占行业比重 . 31 图 68： 2021 年部分经济体住户部门杠杆率 . 32 图 69： 2008-2021 年我国距离世界平均居民杠杆率差距 . 32 图 70： 2007-2021 年主要 经济体住户杠杆率变化趋势 . 33 图 71： 2021 年各省份 /直辖市居民杠杆率 . 33 图 72： 2013-2021 年我国居民债务收入比 . 34 图 73： 2013-2021 年我国居民房贷收入比 . 34 图 74： 2020-2021 年部分经济体住户偿债比率 . 34 图 75： 2013-2021 年我国居民偿债比率 . 34 图 76： 2019 年我国居民资产分类占比 . 35 图 77： 2000-2019 年我国和其他国家居民住房资产占居民总资产比重 . 35 图 78： 2000-2019 年我国和其他国家居民资产负债率 . 35 图 79： 2000-2019 年我国和其他国家居民净负债率 . 35 图 80： 2000-2020 年我国国民总储蓄率 . 38 图 81：美国和中国的二手房销售与新房销售比值 . 39 图 82： 2019 年我国城镇居民家庭拥有住房及资产情况 . 39 图 83： 2020 年部分地区的城镇化率 . 40 图 84： 2019 年我国城镇家庭总资产分布情况 . 41 图 85： 2019 年我国城镇居民家庭拥有住房及资产 情况 . 41 图 86：申万板块绝对收益（ 2022 年 1 月 1 日 -6 月 30 日） . 42 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 87： 2021 年以来申万房地产指数涨跌幅 . 43 图 88： 2021 年以来 申万房地产 PE（ TTM）和 PB（ LF） . 43 图 89：申万房地产 PE（ TTM）和 PB（ LF） . 43 图 90： 申万房地产相对沪深 300 的 PE（ TTM）和 PB（ LF） . 43 图 91：申万房地产 ROE 水平 . 44 图 92： 申万房地产相对沪深 300 的 ROE 水平 . 44 图 93：分梯 队房企 PE（ TTM） . 44 图 94：分梯队房企 PB（ LF） . 44 图 95：房地产板块估值分位数和基本面情况（ 2010 年 1 月 -2022 年 6 月） . 45 表 1： 21 年至今地产调控政策关键词 . 7 表 2： 2021 年末至今中央支持政策 . 9 表 3： 2022 年地方预售监管政策放松分类 . 12 表 4： 2022 年（ E）房贷余额测算 . 35 表 5： 2022 年（ E）房贷总投放测算 . 36 表 6： 2022 年（ E）房产总销售额测算 . 36 表 7： 2022 年（ E）新房销售市场测算 . 37 表 8： 2022 年（ E）新房贷款发放额测算 . 37 表 9： 2022 年（ E）新建商品住宅销售测算 . 37 表 10： 2022 年（ E）不同杠杆率提升比例时的新房住宅销售测算 . 38 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 基本面：缓慢走出政策惯性下的 负反馈 预期 1.1. 复盘：预期叠加强化负反馈，政策步入结构性宽松 2021 年至今，地产调控延续 “房住不炒”定力，呈现“前紧后松”特征 ，并在 22H1 加速步入宽松 。 21Q1-Q3，政策整体偏好收紧，在需求侧，地方“四限”与信贷持续收紧，房地产税试点 进一步引导市场预期向下；在供给侧，融资监管趋严 加速房企缩表进程。 21Q4以来， 伴随行业基本面承压加剧、信用风险持续暴露，政策开始引导市场预期回归理性，并在 22Q1 以来加速调整。 在需求侧，明确支持“因城施策”和“改善性住房需求”；在供给侧， 政府 积极引导“收并购”，鼓励行业市场化出清。 图 1： 地产调控政策类型 图 2： 地产调控政策方向 资料来源： 中指研究院， 天风证券研究所 资料来源： 中指研究院， 天风证券研究所 图 3： 政策如何引导“房住不炒”预期 资料来源： 中国政府网，新华网，澎湃新闻，中指研究院，克而瑞，房天下产业网 ， 天风证券研究所 0501001502002503003502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2建安装修土地规划存量市场住房保障人口人才房企监管金融政策市场规范税收政策行政调控 0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2放松 中性 收紧政策如何引导“房住不炒”预期销售端 细分购房人群： 刚性需求、改善性需求、其他 加强行政调控： “四限”政策、二手房指导价、信贷调控（提高住房贷款利率、审慎批放住房贷款） 规范市场秩序： 清算 “深房理”、规范“学区房” 增加持有成本： 房地产税试点融资端 三道红 线： 三线四档，加速房企缩 表进程 预售 监管： 提高预售证发放 标准，提高 监管 额度，预售资金标准与 房企信用 挂钩等 贷款集中度： 加强银行涉地产贷款投放管理 融资 渠道： 加强各渠道 监管，严控表外风险地方政府 强化城市主体责任 “保交楼、保民生、保稳定”拿 地端 实施集中供 地： 加强土地价格管理，提高参拍资质要求，部分地区上调 保证金 比例等 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 1： 21 年至今地产调控政策关键词 关键词 日期 文件 内容 三道 红线 2021-01-05 住建部、央行召集重点房企举行座谈会 据财联社报道，从多个信源处独家获悉，近日住建部、央行召集重点房企举行座谈会，与会房企除了去年 9 月己参与融资新规试点房企，亦包括部分去年未参与试点的房企。此举意味着 房企融资 三条红线 试点有望扩围。 二手房指导价 2021-02-08 深圳市住房和建设局发布关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知 为促进二手住房市场信息透明，理性交易，经市政府同意， 我市 建立二手住房成交参考价格发布机制， 形成全市住宅小区二手住房成交参考价格。未来将定期在深圳市住房和建设局官方网站、微信公众号和深圳市房地产信息平台等网络平台发布。 2021-07-09 上海通知，未通过价格核验二手房源不得对外发布 上海在已实施房源挂牌核验的基础上，增加价格信息的核验。上海市房地产交易管理部门将以市场真实价格为依据，对每套房源进行核验， 没有通过价格核验的二手房源不得对外发布。 集中 供地 2021-02-18 网传自然资源部发布住宅用地分类调控文件 文件要求 22 个重点城市住宅用地实现“两集中”； 一是集中发布出让公告，且 2021年发布住宅用地公告不能超过 3 次；二是集中组织出让活动。 2021-08-10 自然资源部对集中供地提出四点明确要求 自然资源部对部分 集中供地试点城市 的供地部门作出部署： 1、参加宅地竞拍企业需具有房地产开发资质。 2、建立有效的购地审查制度，加强对房地产企业购地资金的来源审查。 3、 单宗地溢价率不得超过 15%。 4、在达到地价或溢价率上限的时候，不得以竞配建等方式增加实际地价。 保障性租赁 2021-03-05 两会政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法， 切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给， 规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。 2021-03-13 “十四五”规划纲要和2035 年远景目标纲要 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居、职住平衡。坚持因地制宜、多策并举，夯实城市政府主体责任，稳定地价、房价和预期。加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大域市租赁住房供给，完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。 有效增加保障性住房供给， 完善住房保障基础性制度和支持政策。 2021-07-02 国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见 就加快发展保障性租赁住房， 促进解决好大城市住房突出问题，提出加快保障性租赁住房的意见。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 信贷 监管 2021-03-26 银保监会、央行、住建部发布关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知 从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营， 严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 2021-07-27 银保监会召开全系统2021 年年中工作座谈会暨纪检监察工作（电视电话）座谈会 严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求， 防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。 学区房 2021-04-03 北京市住建委会同相关部门开展房地产经纪机构专项执法检查 主要精准打击“借学区房炒作房价”等违规行为， 针对群众反映强烈的房地产经纪机构炒作学区房行为，对海淀区万柳、翠微，西城区德胜、金融街，东城区交道口等价格快速上涨区域进行专项执法检查。 2021-04-30 中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给， 防止以学区房等名义炒作房价。 城市主体责任 2021-04-08 住建部副部长倪虹约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通 5 个城市政府负责人 住建部要求地方政府负责人切实提高政治站位，把思想和行动统一到党中央、国务院决策部署上来，充分认识房地产市场平稳健康发展的重要性，牢牢把握房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段， 切实扛起城市主体责任， 确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标。 2021-07-22 韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议 要高度重视房地产工作中的新情况新问题，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。 城市政府要切实落实主体责任， 不断完善和用好政策工具箱。 房地 产税 2021-10-23 全国人民代表大会常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作 为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定： 授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。 2022-03-12 财政部有关负责人答记者问 房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况， 今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。 合理 需求 2021-12-03 中国银保监会新闻发言人答记者问 现阶段，要根据各地不同情况， 重点满足首套房、改善性住房按揭需求， 合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。 2022-04-29 中央政治局会议 坚持“房住不炒”，支持各地从当地实际出发完善房地产政策， 支持刚性和改善性住房需求， 优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2022-05-23 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议 将因城施策支持刚性和改善性住房需求。 因城 施策 2021-12-10 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2022-03-05 两会政府工作报告 继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 加快发展保障性租赁住房。 收并购 2021-12-21 央行银保监会联合发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则， 稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 加大债券融资的支持力度 ，支持优质房企在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。 2022-01-06 财联社报道，并购贷不计入三道红线 据财联社，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购， 相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。 2022-03-14 银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展方式， 鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目， 促进房地产业良性循环和健康发展。 蓝色底色表示该政策效果趋向于收紧，黄色底色表示该政策效果趋向于放松 资料来源： 中国政府网，银保监会，中指研究院，澎湃新闻，新华网，财联社 APP，房天下产业网 ， 天风证券研究所 我们认为， 本轮地产金融供给侧改革的初衷在于 遏制泡沫化 、 金融化势头 ， 引导行业平稳健康发展，在供给侧表现为制约房企无序扩张，规避大周期波动风险，在需求侧则表现为通过行政调控进行逆周期调节，进一步稳定短周期。 但在 执行 过程中， 监管机构、 金融机构、房企、 购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致 行业 基本面、信用面 出现负反馈式 调整 ： 长期供需结构变化，去杠杆暴露信用风险，债权人、监管资金、供应商加剧流动性挤兑，信用、交付风险和疫情冲击加剧需求观望情绪，销售下行进一步冲击行业现金流，并围绕产业链外 溢至拿地、开工、施工等环节， 逐渐偏离温和出清 和健康调整的 目标。 图 4： 如何理解行业基本面的负反馈 下行 资料来源：天风证券研究所 1.2. 应对：供需双向发力，市场自然复苏 21Q4 以来， 政策供需发力， 多措并举引导行业回 归平稳健康发展区间。虽然并未出台强刺激或大力度纾困政策，但是政策形成合力有效推动行业预期自然修复。 我们认为， 需求端政策 有利于 增强房企销售回款，恢复行业自身造血能力。在地方，因城施策力度不断加码，各地积极 放松 “四限” 与 信贷，自下而上修复地产预期；在中央，贷信用销售融资拿地销售回款欠佳，再融资难度增加销售下行致使信用评级下调融资缺口增大信用风险加剧销售信心不足，减缓当期开工现金流持续紧张，拿地情绪低迷 土储缩量加剧开工萎缩烂尾风险加剧需求观望金融机构加速存量出清审慎控制地产负债增量地方政府严防地产风险加强预售资金监管房企出房企 出险导致 参拍公司 减少开工三道红线预售监管贷款集中度融资渠道政策当期开工减量，制约远期销售 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 款利率下限调整与 5 年期 LPR 利率调降进一步打开信贷政策空间，自上而下降低居民购房成本，满足居民合理购房住房需求。 我们认为， 供给端政策多向发力， 有利于 优化行业资源配置，缓解现金流挤兑。其中，融资方面，多次引导金融机构 平稳有序投放房企信贷，满足房企合理融资需求 ， 鼓励使用信用违约掉期（私募 CDS）、信用风险缓释凭证（ CRMW）等信用保护工具，支持民企信用债发行 ；预售方面， 多地 通过 降低 预售条件、减少监管、增加拨付节点、提高拨付比例等措施定向释放房企受限资金；收并购方面，鼓励并购融资，并购贷不计入三条红线等政策先后出台 ， 提高行业自救能力，鼓励实现 市场化出清 。 图 5： 政策打破负反馈的作用机制 资料来源： 中指研究院，中国人民银行 等 ， 天风证券研究所 表 2： 2021 年末至今中央支持政策 日期 会议 /文件 政策关键 内容 2021-12 中国银保监会新闻发言人答记者问 需求 -信贷支持 供给 -收并购 要根据各地不同情况， 重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款， 加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。 2021-12 中央政治局会议 需求 -基调表态 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 促进房地产业健康发展和良性循环。 2021-12 中央经济工作会议 需求 -基调表态 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2021-12 央行银保监会联合发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 供给 -收并购 鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则， 稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 2022-01 中国人民银行 需求 -信贷支持 5 年期以上贷款市场报价利率 (LPR)为 4.6%，上月为 4.65%，下降 5BP。 2022-02 据相关媒体报道，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台 供给 -预售资金 预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定， 当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用。 2022-03 两会政府工作报告 需求 -基调表态 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2022-03 财政部有关负责人答记者问 需求 -房地产税 今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。 2022-03 银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神 供给 -收并购 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制， 积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目， 促进房地产业良性循环和健康发展。 2022-04 央行、国家外汇局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 需求 -信贷支持 供给 -信贷支持 完善住房领域金融服务， 合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求； 金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度， 不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放。 2022-04 中央政治局会议 需求 -基调表态 供给 -预售资金 支持各地从当地实际出发完善房地产政策， 支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管， 促进房地产市场平稳健康发展。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2022-05 证监会传达中央政治局会议精神 供给 -融资渠道 房企端：支持债券融资， 适时出台更多支持实体企业发展的政策措施。 2022-05 银保监会传达中央政治局会议精神 需求 -基调表态 供给 -收并购 因城施策落实好差别化住房信贷政策， 支持首套和改善性住房需求， 灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划， 做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。 2022-05 中国人民银行发布降低个人住房贷款利率下限的通知 需求 -信贷支持 普通自住房首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。 人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。 2022-05 中国人民银行 需求 -信贷支持 5 年期以上贷款市场报价利率 (LPR)为 4.45%，上月为 4.6%，下降 15BP。 2022-05 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议 需求 -基调表态 将因城施策 支持刚性和改善性住房需求。 2022-06 人民银行、外汇局举行新闻发布会 需求 -基调表态 人民银行将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照探索新发展模式的要求，因城施策实施好差别化住房信贷政策， 更好满足购房者的合理住房需求， 稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加快完善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展。 资料来源： 中指研究院，中国政府网，中国人民银行，银保监会，澎湃新闻，观点网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 6： 2018 年以来因城施策路径变化 时间2018-012018-022018-032018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-122020-012020-042020-052020-062020-082020-092020-102020-112020-122021-102021-112021-12上海苏州肇庆九江北京 厦门石家庄北京 南京 北京天津2022-05“ 四限 ” 政策 信贷政策限贷 限购 限售 限价 个人信贷 房企信贷兰州合肥 广州南京 宁波西安天津合肥 阜阳石家庄北京 杭州 广州深圳佛山 福州南京 大连 上海菏泽 广州保定 泉州 海南 济南太原浙江菏泽呼和浩特 保定杭州 常德济南 宁波 天津泉州 天津 西安珠海 上海 常德苏州南京 北京 赤峰三亚 廊坊清远 江门* 深圳 佛山鹤壁钦州 抚州上海 深圳 哈尔滨江西 三亚 福州 海口 佛山 济南焦作 河南 承德 三明 青岛 宣城贵阳 九江东莞 苏州 昆明 佛山 贵阳湘潭 大理温州 陕西防城港深圳 茂名 株洲 江门防城港 郑州 温州 珠海 益阳 太原泰州岳阳 昆明 湖北 恩施大连 福州 泉州 桂林 巴中 河南哈尔滨文山 南昌 深圳 福州兰州 苏州 南通 岳阳苏州 杭州南昌 长沙温州 菏泽海南 东莞# 苏州杭州 成都南宁 深圳北京重庆 天津 太原万宁宜兴海南 西安 保定蚌埠 合肥苏州 淮南* 南京四川淮北 中山 长沙 新疆 甘肃 山西长沙* 无锡句容 合肥梅州 扬州长春 资阳 扬州扬州徐州哈尔滨江门 佛山 广州南通武汉长春福州福州九江海口惠州 广州佛山北京成都昆明宁波南京 北京桂林 烟台天津郑州河北 山东昆明 苏州* 上海襄阳张家口 无锡 佛山 广东 郑州 临沂东莞 淮北 南京 张家口兰州 秦皇岛宁波 德州 昆明 福州沈阳南京成都绍兴 厦门2022-022022-032022-04青岛 哈尔滨重庆 赣州 佛山广西 郑州驻马店 南通桂林 广州 * 深圳 苏州广州 深圳南京嘉兴扬州常州2018-042018-112019-102019-112020-022020-032020-072022-01贵阳 沈阳 长沙 湖南 南阳 贵阳天津宜昌衢州宜昌江门郑州贵阳南阳绵阳 安徽 重庆天津大冶赣州 洛阳深圳六盘水* 中山 合肥常州台州洛阳海口宿州驻马店阜阳* 唐山赣州银川* 天津沈阳 成都温州 石家庄 中山湘潭南通湖州大
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