2022年7月策略观点_从环比改善到同比承压_57页_2mb.pdf

证券研究报告 从环比改善到同比承压 2022年7月策略观点 2022年7月3日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心观点 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素？近期市场反弹明显，主要反映了经济等因素环比的迅速改善。本轮疫情对于经济的影响和冲击在4月份的时候达到了顶峰，而在其后的两个月，经济出现了迅速的环比改善。6月份PMI数据重新回到了扩张的区间。近期防疫政策的调整也是市场反映的积极因素之一。近期市场“中强美弱”也是因为国内经济的环比改善更加明显。 核心问题二：下一步市场要反映什么？反弹至今，市场当前估值水平已经回到了一个偏中性的位置。考虑到今年盈利所面临的压力，市场估值与盈利增速匹配程度并不高。2020年，市场不仅看到了经济环比的改善，更看到了同比的改善，这是市场中期持续上行的基础。从环比到同比，将是市场下一步将反映的核心逻辑。市场未来能否看到同比数据的好转可能会成为下一阶段行情的关键。流动性与政策等因素未来边际变化将趋缓，难以成为市场的核心动力。 核心问题三：同比数据的好转何时出现？相比较于2020年，同比数据年内可能将会面临一定的压力。回望2020年之后的经济修复，出口与地产是两大核心推动因素。但出口与地产在今年难以支撑经济的同比上行，反而会成为经济可能面临的压力。因此近期环比数据的改善不意味着中期同比数据的修复，三季度开始经济或许仍然将会面临相当的压力。经济的中期拐点可能需要等待疫情影响减小与地产出清的交集出现之后才会出现。 市场观点：从环比改善到同比承压。短期市场或许仍将反映部分环比因素的向好，但是我们需要开始逐步警惕未来市场出现调整的可能。今年经济修复进程可能也会比2020年存在更大的不确定性，因此当环比修复结束之后，同比增速的下行可能会成为市场需要关注的阻力。因此三季度市场可能会面临一定的波动的可能，盈利预期的调整可能会是市场接下来需要关注的风险因素之一。考虑到成长板块已经出现了非常明显的反弹，如果未来市场面临压力，市场风格或将转向确定性较高、相对价值较突出的板块。推荐关注消费板块的三条核心主线：景气确定的白酒与医药；政策确定的汽车、家电； 疫情修复确定的社服、商贸零售。稳增长三条核心主线：基建投资上行区间里表现较好的传统基建；受益于政策发力的新型基建；有望实现困境反转的房地产。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。 目 录 三个市场关注的核心问题 市场观点：从环比改善到同比承压 6月市场回顾 风险提示 2 3 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图1：市场反弹幅度超过2020年同期 资料来源： Wind，光大证券研究所，T为当年上证指数收盘价最低的时间点，数据截至2022年6月30日 市场目前反弹已经超过了2020年同期水平。在本轮市场触底之后，指数的反弹十分强劲且顺畅，截止到6月底，上证指数累计反弹了17.7%，创业板指累计反弹了30.7%。相较于2020年疫情之后的市场反弹，本轮市场反弹更加迅速，目前累计涨幅已经显著的高于了2020年7月份之前的市场反弹幅度。 0%5%10%15%20%25%30%35%T-50 T-40 T-30 T-20 T-10 T T+10 T+20 T+30 T+40 T+50 T+60 T+70 T+80 T+90 T+100 上证指数(2020) 上证指数(2022) 4 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图2：市场情绪也出现了显著的好转 市场情绪也出现了显著的好转。从交易指标来看，市场也出现了显著的好转。目前市场的日均成交量水平已经回到了年初高点水平，相比较于2020年同期，市场成交水平也出现了明显好转。同时，前期热门个股的交易占比也回到了高点水平，新能源指数与光伏指数成交额占比已经回到了年初水平，仅略低于2021年年末的顶峰。 2000250030003500400045005000550002004006008001000120014002015-01 2016-05 2017-09 2019-01 2020-05 2021-09全A成交量(周日均,亿股) 上证指数(右轴) 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/7/1 图3：热门概念成交额占比回到高点 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：以上为热门概念指数周度成交额占市场周度总成交额的比例，数据截至2022/7/1 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01新能源 光伏 大消费 消费电子代工 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：资源品相关的行业包括煤炭、石油石化、有色金属；稳增长相关的行业包括建筑装饰、银行、房地产、基础化工、钢铁、建筑材料、机械设备；消费相关的行业包括农林牧渔、纺织服饰、商贸零售、社会服务、美容护理、汽车、食品饮料、家用电器、轻工制造、医药生物；成长相关的行业包括通信、电力设备、国防军工、传媒、计算机、电子；其它行业包括交通运输、综合、公用事业、环保、非银金融；收盘价的计算方法为先将各个行业的收盘价标准化，然后取平均值；数据截至2022/6/30 图4：年初以来不同时期各个板块的表现 5 从结构上来看，市场体现出了比较明显的超跌反弹行情。近期反弹过程中的超跌反弹属性比较明显，4月份市场调整时领跌市场的成长板块在近期也有相对更好的表现，分行业来看也是如此。这也与年初以来的行情特点相一致，在前期下跌过程中表现不佳的行业，在反弹过程中有着相对更好的表现。 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 0123456789100.70.80.91.01.11.21.31.41-04 1-06 1-10 1-12 1-14 1-18 1-20 1-24 1-26 1-28 1-28 2-08 2-10 2-14 2-16 2-18 2-18 2-22 2-24 2-28 3-02 3-04 3-08 3-10 3-14 3-16 3-18 3-22 3-24 3-28 3-30 4-01 4-07 4-11 4-13 4-15 4-19 4-21 4-25 4-27 4-29 5-06 5-10 5-12 5-16 5-18 5-20 5-24 5-26 5-30 6-01 6-06 6-08 6-10 6-14 6-16 6-20 6-22 6-24 6-28 6-30 上游资源品 稳增长板块 消费 成长 其它 6 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图5：疫情之后经济开始有所修复 综合来看，市场近期主要反映了经济等因素环比的显著改善。本轮疫情对于经济的影响和冲击在4月份的时候达到了顶峰，而在其后的两个月，在疫情得到控制，同时政策对于经济的大力支持取得一定效果的情况之下，经济出现了迅速的环比改善。6月份PMI数据重新回到了扩张的区间，作为经济最重要的环比指标之一，这一数据的好转也印证了前期市场对于疫情之后修复的乐观情绪。 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022/6/30，数据为十大城市拥堵延时指数的中位数，包括北京、上海、广州、深圳、苏州、重庆、成都、杭州、武汉、南京。 图6：PMI重回扩张区间 404244464850525456582020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06PMI 非制造业PMI:服务业 PMI:生产 PMI:新订单 资料来源： Wind，光大证券研究所，单位：%，数据截至2022/06 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.9W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49 W51 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 7 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图7：6月份以来房地产销售情况出现了明显回暖 中观数据上，近期也出现了显著的修复。除了宏观数据的改善之外，在中观行业数据上，我们也看到了经济数据环比的迅速好转。地产、汽车、出口等销售数据都出现了比较明显的好转，而基建相关的需求也在政策的拉动之下出现了进一步的上升。短期的数据的向好一方面反映出了需求的改善，另一方面也是前期疫情期间累积需求的集中释放。 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022/6/30，数据进行了7MA处理 图8：乘用车6月期间的销量出现了明显改善 010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-0230大中城市:商品房成交套数（套） 30大中城市:商品房成交面积（万平方米，右） -10%0%10%20%30%40%50%60% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0001-5日 6-12日 13-19日 20-26日 27-30日 1-26日 乘联会主要厂商6月周度乘用车零售情况 20年 21年 22年 22年同比（右） 22年环比（右） 资料来源： 乘联会，光大证券研究所，左轴单位为辆，环比指相较于2022年5月份同期 8 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图9：近期疫情政策出现了一定的放松 近期疫情防控政策也出现了进一步的放松。除了经济数据之外，近期的防疫政策的调整也是市场反映的积极因素之一。前期经济相关的政策已经进入到了落地的阶段。而近期在防疫方面，政策也有显著的放松，并且在努力引导疫情之后的经济恢复常态，对于未来经济数据的进一步好转将会有显著的帮助，尤其是在线下消费和区域间流通等方面上会有正向的影响。这也是近期市场反映的短期环比改善因素之一。 时间 政策或会议 相关内容 2022.06.29 中国工业和信息化部通知 取消通信行程卡“星号”标记 2022.06.28 国务院联防联控机制综合组电视电话会议 部署优化完善防控措施，把该管住的坚决管住，该落实的坚决落实，该取消的坚决取消 2022.06.28 关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）的通知 密接、入境人员隔离管控时间由之前的（14+7）调整为（7+3），但在核酸检查次数上增多 2022.06.28 国务院联防联控机制综合组新闻发布会 成立整治“层层加码”问题的专班，专项整治疫情防控简单化、“一刀切”“层层加码”等突出问题 2022.06.24 国务院联防联控机制综合组新闻发布会 严格落实疫情防控“九不准”，切实保障人民群众安全有序出行，科学精准做好疫情防控工作 2022.06.03 国务院联防联控机制综合组部署全国高校学生离校返乡疫情防控工作 学生离校返乡疫情防控政策不得层层加码 2022.06.02 关于进一步加强新冠病毒核酸检测全链条监管的通知 为进一步加大核酸检测监管力度，服务疫情防控大局，提出六项新的工作要求 2022.05.31 关于进一步精准规范开展新冠肺炎疫情防控消毒工作的通知 精准规范落实各项消毒措施，加强消毒工作的监督指导 资料来源： 卫健委、新华社等，光大证券研究所整理 9 1.1 核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素 图10：近期中美之间股市表现出现了非常显著的差异 近期股市“中强美弱”也是由于近期国内经济环比迅速改善。近期中美之间股市表现也出现了非常显著的差异，从历史来看，这种两国股市的显著背离通常也来自于短期经济表现的显著背离。我们以月度表现差异10%以上，同时中国涨美股跌来作为标准的话，在过去10年中类似的情况主要发生过三次，除了今年之外，分别发生在2020年与2015年。其中2020年“中强美弱”也主要是由于国内疫情与经济的环比迅速好转导致，这与今年的情况较为相似。 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：市场表现差异指在过去20个交易日里，上证指数的涨跌幅减去标普500的涨跌幅； 数据截至2022/6/30 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04差异大于10%且美股下跌的区间 市场表现差异（右） 上证指数 标普500 10 反弹至今，市场当前估值水平已经回到了一个偏中性的位置。虽然市场仍然并未回到年初高点，但是目前市场的估值已经有了比较明显的修复，沪深300与创业板指PE估值都修复到了2010年以来60%左右的分位数水平，上证指数的PE估值分位数也超过了40%，中证500等低估值指数也已经从历史最底部有所修复。目前国内市场整体的估值已经脱离了偏低的区间，回到了一个正常的水平。 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：PE分位数、PB分位数计算的时间区间均为2010/1/1-2022/7/1，数据截至2022/7/1 图11：市场目前估值分位数已经不低了 11 考虑到今年盈利所面临的压力，市场估值与盈利增速或许并不匹配。以万得全A为例，目前指数PE估值分位数为41.1%，但今年盈利增速预期在历史上的分位数水平仅为10%左右，相较之下，当前估值水平相比于盈利增速要偏高。创业板估值情况可能还要更加偏高一些。 2020年市场一度也面临类似情形，是什么因素支撑了市场的中期上涨呢？我们认为核心在于2020年，市场不仅看到了经济环比的改善，更看到了同比的改善。从环比到同比，是市场下一步将反映的核心逻辑。 图12：目前市场估值与盈利增速匹配程度一般 资料来源： Wind，光大证券研究所，横轴为历年盈利增速的历史分位数，纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为光大策略团队对2022年盈利增速的预测值。 估值分位数数据为2006年初至2022年7月1日。数据截至2022/7/1 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 12 从2020年的经验来看，市场需要经历经济数据从环比改善到同比改善的切换。疫情刚刚结束的时候是经济数据环比改善最快的时候，因此中期来看，环比的变化一定是逐步衰减的，而不能一直持续。因此中期同比的改善能否接力就成为了核心。在2020年之后，经济中期同比增速出现了进一步的好转，PMI在20年6月份二次探底之后持续上行，而同比数据也在持续地改善。 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/06 图13：2020年PMI出现了二次探底 图14：但是20年经济的同比数据始终在改善 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/05， 2021年数据为相比于2019年的复合增速，部分数据波动过大未予显示 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 13 从2020年的经验来看，支撑市场中期上涨的是同比数据的改善。在2020年，疫情之后的经济增速修复水平要比疫前（2019年）更高，经济不仅仅经历了疫情后短期的环比改善，还经历了中期的同比改善，经济与盈利实实在在地好了起来，这也是市场中期能够持续上涨的基础。 因此，对于今年而言，市场未来能否看到同比数据的好转可能会成为下一阶段行情的关键。 图15：2020年市场的第二波上涨来自于经济同比数据的再度上行 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/06 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%200025003000350040002017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05上证指数 工业增加值:当月同比（右轴1） 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 14 流动性难以成为市场的持续支撑。除了同比数据的好转，市场能否看到其他因素的支撑呢？比如流动性或者政策，我们认为并不容易。从目前的情况来看，市场的流动性环境并没有比年初的时候出现进一步的放松，也没有比2020年出现更进一步的显著宽松。 2016年之后，10年期国债利率走势通常与市场基本同步，近期市场的表现也是如此。因此流动性本身或许并不是上一阶段市场反映的核心因素，也很难成为下一阶段的支撑。 图16：市场目前的流动性环境并没有比年初显著宽松 图17：10年期国债利率走势通常与市场基本同步 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/7/1 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022/7/1 0%1%2%3%4%5%2015-01-05 2016-02-05 2017-03-05 2018-04-05 2019-05-05 2020-06-05 2021-07-05中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 01000200030004000500060000%1%2%3%4%5%2015-01-05 2016-04-05 2017-07-05 2018-10-05 2020-01-05 2021-04-05中债国债到期收益率:10年 上证指数(右轴) 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 资料来源： 新华社，光大证券研究所整理 注:以上政策来自于国务院印发的扎实稳住经济的一揽子政策措施 15 政策下半年会逐步落地，但边际宽松最快的时候也在逐步过去。类似地，政策未来的边际影响也将比较有限。前期政策对于经济已经开展了全面的支持，而在经济度过疫情最为严峻的时候之后，政策或许将会进入到落地与观察期。前期政策的执行以及对于经济的效果将成为下一阶段市场关注的核心。 图18：近期政策开始逐步落地 财政政策 进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元，加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，今年新增国家融资担保基金再担保合作业务规模1万亿元以上，加大稳岗支持和政府采购支持中小企业力度，扩大实施社保费缓缴政策。 货币金融政策 鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息，加大普惠小微贷款支持力度，继续推动实际贷款利率稳中有降，提高资本市场融资效率，加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。 稳投资促消费等政策 加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资，支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券，继续推进城市地下综合管廊建设，稳定和扩大民间投资，促进平台经济规范健康发展，稳定增加汽车、家电等大宗消费。 保粮食能源安全政策 健全完善粮食收益保障等政策，在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能，抓紧推动实施一批能源项目，提高煤炭、原油等能源资源储备能力。 保产业链供应链稳定政策 降低市场主体用水用电用网等成本，推动阶段性减免市场主体房屋租金，加大对民航等受疫情影响较大行业企业的纾困支持力度，增加民航应急贷款额度1500亿元，支持航空业发行2000亿元债券，优化企业复工达产政策，完善交通物流保通保畅政策，统筹加大对物流枢纽和物流企业的支持力度，2022年中央财政安排50亿元左右，择优支持全国性重点枢纽城市，提升枢纽的货物集散、仓储、中转运输、应急保障能力，加快1000亿元交通物流专项再贷款政策落地。加快推进重大外资项目积极吸引外商投资。 保基本民生政策 实施住房公积金阶段性支持政策，完善农业转移人口和农村劳动力就业创业支持政策，中央财政农业转移人口市民化奖励资金安排400亿元，完善社会民生兜底保障措施，用好中央财政下拨的1547亿元救助补助资金。 1.2 核心问题二 ：下一步市场要反映什么？ 资料来源：Wind，光大证券研究所，设定2019年1月为100，数据经过季调和标准化处理，数据截至2022年5月 16 相比较于2020年，同比数据年内可能将会面临一定的压力。 回望2020年之后的经济修复，出口与地产是两大核心推动因素。为何2020年疫情之后经济反而出现了显著改善呢？并非是疫情的趋缓使得经济出现了好转，而是疫情之后的内外部经济刺激政策与经济周期支撑起了经济。其中外部的政策支撑起了出口，内部的政策支撑起了地产，而这二者共同支撑起了一轮经济的修复。这与上一轮经济上行周期，也即2016-2017年的情况是有一些相似的。 图19：出口与地产共同支撑了疫后经济的修复 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 图20： 2020年初处于库存周期的底部 304050607080901001101201301401501602019 2020 2021 2022工业增加值 出口 社零 地产投资 基建投资 17 但出口与地产在今年难以支撑经济的同比上行。 在今年年初以来，出口已经出现了一定程度的下行，预计未来压力仍将持续。年初以来的出口增速已经从去年12月的20.8%下行至今年4月份的3.9%，这也是2020年以来相对较低的水平。展望未来，我们认为出口增速仍然将会面临一定的压力，并且不排除在下半年出现负增长的可能。 图22：近期美国PMI持续下降 图21：中国、韩国、东南亚出口增速均显著下降 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年6月 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 18 出口的压力主要来自外需的趋弱。正如2020年以来外需向好是出口的主要动力一样，当前外需逐步趋弱也将是出口下行的主要原因。在前期财政补贴结束之后，外需的动力主要来自于两个方面，一是海外经济增长以及相应的居民收入上行，二是前期财政补贴所积累的储蓄。而目前这两个动力都已经出现了显著的颓势。 目前美国经济面临一定压力，且居民储蓄已经降至疫前水平，补库或许也将告一段落。一季度美国经济陷入负增长，同时PMI数据也出现了持续的下行，在当前相对较高的利率水平与未来进一步收紧的压力之下，美国经济可能会迅速陷入颓势，这将直接影响居民收入以及未来的预期。同时，美国居民储蓄已经降至了2019年疫前水平。叠加目前美国库存已经升至高位，未来外需与出口可能会将面临持续的压力。 图24：美国库存增速超过疫前水平 图23：美国居民储蓄跌回疫前水平 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年4月 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 美国:个人储蓄存款总额:折年数(十亿美元) 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例(右轴) 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 19 近期地产政策出现了显著的宽松。在2021年末以来，伴随着经济的下行，地产政策已经出现了显著的宽松。目前已经有不少城市出现了限购相关政策的放松，其中不乏杭州等新一线城市。同时今年以来5年期LPR也累计下行了20BP，叠加房贷加点下限的放开，地产的政策相较于之前显著宽松。未来不排除政策还有进一步放松的可能。 近期环比数据有所改善，不过地产数据的同比回暖可能仍然有待时日。相较于2020年政策放松之后的地产弹性，目前地产数据的回暖可能需要更长的时间。一方面，两轮地产周期的间隔相对较短，居民所累积的需求和储蓄相对不足；另一方面地产行业的悲观预期扭转也需要一定的时间，地产企业也需要一段时间去修复其资产负债表。 图26：地产开发资金显著下滑 图25：地产销售数据近期显著下行 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年6月 资料来源：Wind，光大证券研究所， 将2018年初设定为100，数据经过季调和标准化，数据截至2022年5月 60801001201401601802018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05房地产投资资金来源:季调 国内贷款:季调 定金及预收款:季调 个人按揭贷款:季调 -100%-50%0%50%100%150%200%2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 30大中城市:商品房成交面积:累计同比 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:累计同比 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:累计同比 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:累计同比 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 20 此外，相对更加严格的疫情防控也会对于地产销售产生一定的影响。疫情对于线下场景的影响也会对于地产修复产生一定的影响。在2020年之后，疫情管制较为严格的区域（以北京为例），其房价与地产投资都相对要弱于疫情管控较为宽松的城市（以上海为例）。 未来地产的出清仍然需要等待政策起效与疫情影响消退。从目前的情况来看，即使是近期没有受到疫情影响的城市，其地产销售数据也并没有出现显著的改善，因此未来地产的出清仍然需要等待。考虑到本轮地产销售数据跌幅较大，我们认为不排除要到今年三季度末才会看到地产数据的显著好转，相应的地产投资才会迎来出清，并且出现新一轮的上行。 图28： 2022年以来房地产开发资金中的个人按揭贷款迅速萎缩 图27：二手房房价企稳可能是个很重要的标志 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 商品房销售面积:累计同比 70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右轴) -100%-50%0%50%100%-200-150-100-500501001502002007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 10年期国债收益率同比降幅 房地产开发资金：个人按揭贷款同比变化率（季调，右轴） 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 21 基建将会成为逆周期调节的有力支撑。相较于其他，基建或许将会是本轮为数不多可能强于2020年疫情后的方向。由于基建具有显著更强的逆周期属性，并且今年以来的财政也对基建给予了充分的支持。参考2020年上半年的情况，基建还是出现了显著的上行。直到之后经济出现了显著好转之后，基建才开始逐步退场。考虑到今年显著更大的经济压力，财政近期也在持续发力，预计基建的逆周期属性将会进一步凸显。 但历史来看，基建的上行更多的是对冲经济下行的压力。在2009年的“四万亿”计划之后，随着我国经济总体量的不断上升，基建对于经济的边际支撑能力出现了一定程度的下行，其效果更多的是作为托底经济的“稳定器”，而并不会改变经济中期的运行趋势。 图30：专项债情况 图29：基建投资有望发力 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月，2021年数据为相比于2019年同期的复合增速 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 制造业投资累计同比 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 2%3%4%5%0200040006000800010000120002018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 专项债券发行额(亿元) 专项债券平均发行利率(右) 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 22 消费也将逐季修复，进程可能会类似2020年。消费在疫情期间所受到的影响最为显著，尤其是线下消费所受的影响更为显著。随着疫情影响的告一段落，消费预计也将会出现逐步的修复。但整体而言，消费修复的进程将会类似于2020年，整体修复速度将会偏慢，尤其是线下消费可能会受到疫情更为持续的影响。 但与其他板块相比，消费的优势是稳定性，而非修复的弹性。虽然本轮消费修复进程仍然偏慢，但是在修复稳定性方面，或许消费将有一定的优势。出口与地产相关产业链所面临的压力可能将会显著上升，并且会带来相关产业景气的显著下行。但消费在疫情之后，可能会更容易修复至以前的水平，尤其是其中的必选消费部分以及未来受到政策补贴的部分可选消费品类。 图32：受到政策补贴的可选消费（汽车）未来或更易于修复 图31：消费数据预计会有显著反弹 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月，2021年数据为相比于2019年同期的复合增速 资料来源： Wind，光大证券研究所，注：以上为限额以上企业不同品类商品零售额当月同比数据 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%中西药品类 粮油、食品、饮料、烟酒类 饮料类 石油及制品类 文化办公用品类 烟酒类 家用电器和音像器材类 日用品类 建筑及装潢材料类 家具类 通讯器材类 化妆品类 服装鞋帽针纺织品类 金银珠宝类 汽车类 2022-05 2022-041.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 23 经济的环比改善已经出现，类似于2020年的3月份之后的情况。但环比的改善不意味着中期同比的修复，三季度开始经济或许仍然将会面临相当的压力。考虑到上轮经济修复的核心动力出口与地产在未来一段时间可能会面临持续的下行，本轮经济在疫情之后仍然会面临一定的压力。三季度之后经济的均衡状态可能仍然要弱于一季度。 经济的中期拐点可能需要等待疫情影响减小与地产出清的交集出现之后。对于经济而言，短期的不确定性来自于疫情，而中期的下行压力来自于地产与出口。而经济的中期拐点是需要等到短期问题与中期问题都出现了显著改善之后才会到来，考虑到当前的情况，我们认为至少需要等到地产的这一轮出清之后，经济会迎来中期的拐点。 图34：目前企业中长贷表现仍然较为低迷 图33：经济短期体现出了较强的弹性 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年6月，部分月份数据波动过大未予显示 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 45%47%49%51%53%55%57%2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 PMI PMI:生产 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 新增社融(TTM同比) 新增企业中长期贷款(TTM同比) 1.3 核心问题三：同比数据的好转何时出现？ 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2022年7月1日 24 经济名义增速可能会有更大的下行压力。近期商品价格显著下行，下半年PPI预计也将持续下行，通胀因素对于名义增长的拉动将会有所下行。因此整体来看，名义经济增速将会有更快的下行。这会给下半年的工业企业利润以及上市公司盈利带来压力。 全年盈利增速将面临一定压力。考虑到经济的压力，我们下调万得全A盈利增速至-1.6%，其中非金融板块增速为-11.0%。这一增速也是过去一段时间以来相对较低的增速。分季度来看，二季度将是全年盈利增速的低点，非金融板块增速为-28%。而三季度增速会出现一定程度的改善，但仍处于显著负增长之中，四季度盈利增速会进一步修复。 图35：商品价格与原油价格 资料来源： Wind，光大证券研究所，2022年中报以后数据为光大策略预测值 图36：预计A股业绩增速将显著下降 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20