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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 07月 03日买 入报 喜 鸟 （ 002154.SZ）变 革 重 焕 新 生 ， 哈 吉 斯 快 速 成 长 打 开 景 气 空 间核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告纺 织 服 饰 服 装 家 纺证 券 分 析 师 ： 丁 诗 洁 联 系 人 ： 关 竣 尹0755-81981391 0755-S0980520040004基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (首 次 覆 盖 )合 理 估 值 5.60 - 6.00元收 盘 价 4.45元总 市 值 /流 通 市 值 6493/4948 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 7.21/3.34 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 93.64 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告男 装 行 业 集 中 度 持 续 走 高 ， 中 高 端 和 时 尚 年 轻 市 场 驱 动 增 长 。 国 内 男 装 零 售规 模 6030亿 元 ， CAGR 3.4%， 其 中 头 部 中 高 端 /年 轻 时 尚 市 场 CAGR比 整 体 高约 3/6百 分 点 。 男 装 CR15显 著 高 于 女 装 且 持 续 走 高 ， 其 中 大 多 传 统 西 服 公司 市 占 率 下 滑 ， 而 卡 位 景 气 细 分 赛 道 、 积 极 变 革 的 公 司 市 占 率 持 续 提 升 。公 司 概 况 ： 积 极 改 革 ， 聚 焦 主 业 ， 多 品 牌 集 团 重 启 成 长 。 经 过 26年 发 展 ，公 司 成 为 拥 有 中 高 端 西 服 报 喜 鸟 （ 占 37%） 、 中 高 档 英 伦 哈 吉 斯 （ 占 34%）和 职 业 团 购 装 宝 鸟 （ 占 19%） 三 大 核 心 品 牌 的 多 品 牌 集 团 。 20122016年 行业 低 迷 、 投 资 失 利 和 新 品 牌 亏 损 致 业 绩 大 幅 下 滑 ， 2017年 后 聚 焦 主 业 、 主 品牌 积 极 改 革 和 哈 吉 斯 成 功 培 育 ， 公 司 重 回 高 增 长 ， 收 入 /业 绩 CAGR14%/106%。报 喜 鸟 ： 智 能 化 、 年 轻 化 、 新 零 售 驱 动 ， 传 统 西 服 品 牌 焕 发 新 生 。 2014年 报喜 鸟 成 功 实 现 定 制 业 务 智 能 大 规 模 生 产 ， 大 幅 优 化 交 期 、 效 率 、 质 量 和 成 本 ，定 制 业 务 规 模 和 技 术 水 平 在 同 行 较 优 ， 占 主 品 牌 收 入 30%。 20192022年 依次 推 出 轻 正 装 、 代 言 人 张 若 昀 、 融 合 国 潮 的 联 名 系 列 和 运 动 西 服 等 。 运 动 西服 打 破 传 统 条 框 ， 广 受 年 轻 消 费 者 追 捧 ， 目 前 在 西 服 中 占 比 达 1520%。 在 新形 象 、 新 品 类 、 新 零 售 驱 动 下 ， 主 品 牌 焕 发 新 生 机 ， CAGR4 10%。哈 吉 斯 ： 稀 缺 英 伦 风 卡 位 景 气 赛 道 ， 精 心 培 育 驱 动 强 势 成 长 ， 拓 店 空 间 广 阔 。在 英 伦 风 盛 行 背 景 下 ， 哈 吉 斯 通 过 稀 缺 英 伦 风 基 因 、 领 先 研 发 设 计 能 力 、 高质 量 主 题 营 销 和 跨 界 合 作 、 拓 展 女 子 和 年 轻 系 列 、 进 驻 高 端 渠 道 等 举 措 成 功培 育 影 响 力 ， 20172021年 收 入 GAGR 22%至 14.5亿 元 。 从 成 长 空 间 看 ， 第一 ， 中 国 个 人 可 投 资 产 超 1000万 元 人 数 262万 ， 而 比 音 勒 芬 （ 零 售 额 39亿元 ） 消 费 群 仅 70+万 ， 轻 奢 品 牌 仍 有 广 阔 空 间 。 第 二 ， 哈 吉 斯 对 标 风 格 相 近 、定 位 更 高 的 比 音 勒 芬 有 700家 门 店 差 距 ， 我 们 测 算 发 现 下 沉 市 场 渗 透 率 非 常低 ， 未 来 品 牌 将 通 过 线 上 订 单 分 布 指 导 下 沉 市 场 拓 店 计 划 ， 开 店 空 间 广 阔 。投 资 建 议 ： 看 好 集 团 改 革 效 能 释 放 和 新 品 牌 成 功 培 育 下 的 中 长 期 成 长 性 。 公司 经 历 行 业 调 整 和 投 资 失 利 阵 痛 后 实 施 一 系 列 变 革 ， 重 回 高 增 长 。 主 品 牌 在智 能 化 、 年 轻 化 、 新 零 售 驱 动 下 ， 获 得 超 越 传 统 西 服 的 阿 尔 法 增 长 ； 哈 吉 斯凭 借 稀 缺 英 伦 基 因 ， 在 集 团 精 心 培 育 下 强 势 成 长 ， 从 中 国 高 净 值 人 群 和 下 沉市 场 渗 透 率 看 ， 预 计 仍 有 广 阔 成 长 空 间 。 我 们 看 好 公 司 中 长 期 成 长 潜 力 ， 预计 20222024年 净 利 润 分 别 为 5.5/6.8/8.0亿 元 ， 同 比 增 长 17%/24%/18%，对 应 2022年 1516x PE合 理 估 值 为 5.66.0元 ， 短 期 疫 后 复 苏 弹 性 大 ， 当前 估 值 性 价 比 较 高 ， 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 疫 情 反 复 ； 市 场 竞 争 加 剧 ； 存 货 大 幅 减 值 ； 渠 道 拓 展 不 及 预 期 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 3,788 4,451 4,903 5,792 6,704(+/-%) 15.7% 17.5% 10.1% 18.2% 15.7%净 利 润 (百 万 元 ) 366 464 545 675 796(+/-%) 74.4% 26.7% 17.3% 23.9% 18.0%每 股 收 益 （ 元 ） 0.30 0.32 0.37 0.46 0.55EBIT Margin 14.3% 14.2% 13.7% 14.6% 14.9%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 11.4% 11.2% 12.0% 13.5% 14.3%市 盈 率 （ PE） 14.8 14.0 11.9 9.6 8.2EV/EBITDA 10.8 11.5 11.4 9.4 8.2市 净 率 （ PB） 1.68 1.56 1.43 1.29 1.17资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 预 期 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录男 装 行 业 集 中 度 持 续 走 高 ， 中 高 端 和 时 尚 年 轻 市 场 驱 动 增 长 . 6六 千 亿 男 装 赛 道 平 稳 发 展 ， 行 业 集 中 度 显 著 高 于 女 装 且 持 续 提 升 .6头 部 中 高 端 品 牌 、 时 尚 年 轻 市 场 驱 动 成 长 .7竞 争 格 局 ： 行 业 竞 争 激 烈 ， 卡 位 景 气 赛 道 、 积 极 改 革 的 品 牌 市 占 率 提 升 .8公 司 概 况 ： 积 极 改 革 ， 聚 焦 主 业 ， 多 品 牌 集 团 重 启 成 长 . 10业 务 分 析 ： 以 报 喜 鸟 和 哈 吉 斯 为 主 ， 多 品 牌 、 全 渠 道 运 营 模 式 .10股 权 结 构 ： 吴 志 泽 和 吴 婷 婷 是 实 控 人 ， 一 致 行 动 人 持 股 38%. 12发 展 史 ： 从 代 工 制 造 到 高 端 男 装 ， 积 极 改 革 ， 危 机 过 后 焕 发 新 生 .13收 入 业 绩 重 回 高 增 长 ， 库 存 改 善 ， 现 金 流 充 裕 . 15报 喜 鸟 ： 智 能 化 、 年 轻 化 、 新 零 售 驱 动 ， 传 统 西 服 品 牌 焕 发 新 生 . 17行 业 回 暖 ， 主 品 牌 改 革 顺 利 ， 增 长 在 同 行 领 先 .17定 制 行 业 蓬 勃 发 展 ， 报 喜 鸟 较 早 转 型 智 能 化 大 规 模 生 产 ， 效 益 显 著 提 升 .18景 气 品 类 、 新 零 售 渠 道 打 造 第 二 增 长 曲 线 ， 主 品 牌 焕 发 新 生 机 .21哈 吉 斯 ： 稀 缺 英 伦 风 卡 位 景 气 赛 道 ， 精 心 培 育 驱 动 强 势 成 长 ， 拓 店 空 间 广 阔 . 24发 展 简 史 ： 卡 位 景 气 领 域 ， 精 心 培 育 下 品 牌 在 中 国 市 场 快 速 成 长 .24成 功 之 路 复 盘 ： 稀 缺 英 伦 风 基 因 ， 高 质 量 “ 营 销 +产 品 +渠 道 ” 全 方 位 布 局 ， 品 牌 影 响 力 初 具 .25成 长 性 ： 对 标 比 音 勒 芬 ， 哈 吉 斯 潜 在 消 费 群 、 渠 道 开 拓 空 间 广 阔 .29盈 利 预 测 . 35假 设 前 提 .35未 来 3 年 业 绩 预 测 .36盈 利 预 测 情 景 分 析 .37估 值 与 投 资 建 议 . 37绝 对 估 值 ： 6.0-6.4元 . 37相 对 估 值 ： 5.66.0元 . 38投 资 建 议 .39风 险 提 示 . 40附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 . 42免 责 声 明 . 43请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 全 国 居 民 衣 着 人 均 消 费 支 出 （ 单 位 ： 元 、 %） . 6图 2： 中 国 男 装 行 业 市 场 规 模 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %） . 6图 3： 中 美 日 韩 男 装 行 业 前 15大 公 司 集 中 度 . 6图 4： 中 国 男 装 和 女 装 行 业 前 15 大 公 司 集 中 度 . 6图 5： 2012-2021 年 中 国 头 部 中 高 端 男 装 规 模 与 增 速 （ 百 万 元 ） .7图 6： 中 国 男 装 行 业 各 细 分 赛 道 零 售 额 增 速 . 7图 7： 中 国 男 装 行 业 各 年 龄 段 销 售 额 增 速 . 7图 8： 20112021 年 中 国 主 要 头 部 服 装 集 团 市 占 率 演 变 历 程 （ 剔 除 运 动 公 司 ） .9图 9： 2021年 中 国 头 部 中 高 端 男 装 品 牌 （ 不 含 运 动 品 牌 ） 基 本 情 况 .10图 10： 中 国 头 部 中 高 端 西 服 品 牌 在 整 体 男 装 行 业 份 额 . 10图 11： 中 国 头 部 中 高 端 休 闲 时 装 品 牌 在 整 体 男 装 行 业 份 额 . 10图 12： 集 团 分 品 牌 收 入 情 况 . 12图 13： 集 团 分 品 牌 零 售 网 点 情 况 （ 不 包 括 团 购 品 牌 ） . 12图 14： 2021年 公 司 各 渠 道 收 入 占 比 .12图 15： 20202021年 公 司 各 渠 道 毛 利 率 .12图 16： 公 司 控 股 结 构 （ 截 至 2021年 年 报 ） . 13图 17： 公 司 发 展 史 . 13图 18： 公 司 发 展 历 程 （ 收 入 、 净 利 润 、 利 润 率 ） . 15图 19： 公 司 历 年 营 业 收 入 及 增 速 . 16图 20： 公 司 历 年 净 利 润 及 增 速 . 16图 21： 公 司 历 年 毛 利 率 、 经 营 利 润 率 、 归 母 净 利 率 . 16图 22： 公 司 历 年 ROE、 ROA.16图 23： 公 司 历 年 费 用 率 . 17图 24： 报 喜 鸟 营 运 资 金 周 转 天 数 . 17图 25： 报 喜 鸟 经 营 活 动 现 金 流 净 额 和 净 利 润 （ 亿 元 ） . 17图 26： 报 喜 鸟 对 比 同 行 业 其 他 公 司 净 现 比 . 17图 27： 报 喜 鸟 营 业 收 入 及 增 长 （ 亿 元 ） . 18图 28： 报 喜 鸟 门 店 数 及 单 店 收 入 . 18图 29： 报 喜 鸟 单 店 面 积 及 单 平 收 入 . 18图 30： 报 喜 鸟 及 同 类 品 牌 收 入 增 速 . 18图 31： 报 喜 鸟 定 制 业 务 智 能 化 生 产 流 水 线 . 20图 32： 报 喜 鸟 定 制 业 务 收 入 占 比 . 21图 33： 智 能 化 定 制 产 线 上 线 后 成 效 . 21图 34： 报 喜 鸟 品 牌 代 言 人 张 若 昀 . 21图 35： 报 喜 鸟 轻 正 装 系 列 . 22图 36： 2020年 报 喜 鸟 x PRONOUNCE联 名 系 列 .23图 37： 报 喜 鸟 运 动 西 服 系 列 . 23请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 2021-3-21董 事 长 吴 泽 生 在 直 播 间 .24图 39： 公 司 电 商 收 入 及 增 长 . 24图 40： 哈 吉 斯 品 牌 发 展 史 . 25图 41： Hazzy品 牌 收 入 .25图 42： Hazzy品 牌 门 店 数 和 单 店 收 入 .25图 43： 21世 纪 初 的 男 装 和 女 装 英 伦 风 格 .26图 44： 哈 吉 斯 别 样 的 英 伦 风 . 26图 45： 哈 吉 斯 部 分 优 质 面 料 展 示 （ 从 左 到 右 分 别 应 用 在 Polo、 夹 克 、 针 织 羊 毛 衫 ） .26图 46： 2017年 飞 屋 城 堡 线 下 主 题 巡 展 .27图 47： 2020ss春 夏 时 装 秀 在 英 国 伦 敦 举 办 .27图 48： 哈 吉 斯 与 温 网 跨 界 系 列 首 发 酒 会 . 28图 49： 哈 吉 斯 代 言 人 陈 都 灵 . 28图 50： 哈 吉 斯 女 装 系 列 . 28图 51： 哈 吉 斯 x Ramdane 限 量 合 作 系 列 . 28图 52： 各 品 牌 各 线 城 市 门 店 数 占 比 . 29图 53： 哈 吉 斯 与 比 音 勒 芬 、 LACOSTE、 Tommy对 比 .30图 54： 哈 吉 斯 、 比 音 勒 芬 、 LACOSTE、 Tommy中 国 门 店 数 .31图 55： 哈 吉 斯 、 比 音 勒 芬 、 Tommy 中 国 销 售 额 测 算 值 （ 亿 元 ） .31图 56： 哈 吉 斯 与 比 音 勒 芬 的 零 售 额 对 比 情 况 （ 亿 元 ） . 31图 57： 哈 吉 斯 与 比 音 勒 芬 的 线 下 门 店 数 对 比 . 31图 58： 哈 吉 斯 、 比 音 勒 芬 、 LACOSTE、 Tommy天 猫 旗 舰 店 价 格 分 布 （ 按 销 售 额 ） .32图 59： 男 装 、 女 装 、 鞋 子 销 售 金 额 占 比 . 32图 60： 中 国 中 产 和 新 中 产 户 数 统 计 . 33图 61： 新 中 产 服 装 品 牌 消 费 偏 好 . 33图 62： 中 国 个 人 可 投 资 产 超 1000万 人 数 及 比 音 勒 芬 会 员 数 （ 万 人 ） . 33图 63： 比 音 勒 芬 和 哈 吉 斯 各 级 城 市 门 店 数 拆 解 . 34图 64： 各 级 城 市 比 音 勒 芬 、 哈 吉 斯 门 店 数 、 社 零 总 额 占 比 . 34图 65： 比 音 勒 芬 和 哈 吉 斯 单 店 零 售 额 （ 含 税 ， 万 元 /月 ） . 35图 66： 比 音 勒 芬 和 哈 吉 斯 单 平 米 零 售 额 （ 含 税 ， 元 /月 ） . 35请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5表 1： 公 司 品 牌 介 绍 . 11表 2： 报 喜 鸟 及 同 业 对 比 （ 收 入 单 位 ： 亿 元 ） . 19表 3： 报 喜 鸟 轻 正 装 和 运 动 西 服 . 22表 4： 哈 吉 斯 门 店 指 标 拆 解 . 29表 5： 盈 利 预 测 假 设 条 件 拆 分 . 36表 6： 盈 利 预 测 与 市 场 重 要 数 据 . 36表 7： 情 景 分 析 （ 乐 观 、 中 性 、 悲 观 ） . 37表 8： 公 司 盈 利 预 测 假 设 条 件 （ %） . 37表 9： 资 本 成 本 假 设 . 38表 10： 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） . 38表 11： 可 比 公 司 估 值 表 . 39请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6男 装 行 业 集 中 度 持 续 走 高 ， 中 高 端 和 时 尚 年 轻市 场 驱 动 增 长六 千 亿 男 装 赛 道 平 稳 发 展 ， 行 业 集 中 度 显 著 高 于 女 装 且 持 续 提 升男 装 行 业 总 体 规 模 约 6000亿 元 ， 复 合 增 速 4%。 2021年 全 国 居 民 衣 着 人 均 消 费 支出 为 1419 元 ， 同 比 增 长 14.6%， 对 比 2019 年 复 合 增 长 3.0%。 男 装 行 业 自 2013年 来 稳 步 增 长 ， 至 2021 年 达 到 6030 亿 元 ， CAGR 8 为 3.9%。 预 计 未 来 五 年 将 以2.8%的 年 均 增 速 平 稳 增 长 。男 装 行 业 前 15 大 公 司 集 中 度 显 著 高 于 女 装 ， 呈 持 续 提 升 趋 势 ， 且 相 比 发 达 国 家仍 有 提 升 空 间 。 由 于 女 性 对 时 尚 要 求 多 样 性 、 潮 流 更 新 迭 代 速 度 要 求 高 ， 再 加 上女 性 消 费 者 对 特 定 品 牌 忠 诚 度 相 对 较 低 ， 因 此 女 装 赛 道 竞 争 激 烈 程 度 高 于 男 装 ，头 部 集 团 集 中 度 明 显 低 于 男 装 。 2021 年 国 内 男 装 行 业 前 15 大 集 团 （ 报 喜 鸟 集 团排 第 12） 集 中 度 26.1%， 比 女 装 高 14p.p.， 且 集 中 度 呈 持 续 走 高 趋 势 （ 相 比 2012年 +6.7p.p.） 。 同 时 ， 美 国 、 日 本 、 韩 国 发 达 成 熟 市 场 男 装 行 业 前 十 五 大 公 司 集中 度 分 别 为 34%、 57%、 33%， 因 此 国 内 男 装 行 业 头 部 企 业 集 中 度 有 望 进 一 步 走 高 。图 1： 全 国 居 民 衣 着 人 均 消 费 支 出 （ 单 位 ： 元 、 %） 图 2： 中 国 男 装 行 业 市 场 规 模 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %）资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 中 商 网 、 中 国 产 业 信 息 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 中 美 日 韩 男 装 行 业 前 15大 公 司 集 中 度 图 4： 中 国 男 装 和 女 装 行 业 前 15大 公 司 集 中 度资 料 来 源 ： 中 商 网 ， 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 测 算 资 料 来 源 ： 中 商 网 ， 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 测 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7头 部 中 高 端 品 牌 、 时 尚 年 轻 市 场 驱 动 成 长头 部 中 高 端 男 装 品 牌 增 速 近 年 加 快 ， 平 均 增 速 比 整 体 男 装 高 3 百 分 点 。 我 们 选 取在 国 内 零 售 规 模 在 5 亿 元 以 上 、 基 础 款 秋 装 天 猫 旗 舰 店 定 价 在 300 元 以 上 的 品 牌（ 已 剔 除 运 动 品 牌 ） ， 将 其 定 位 为 “ 中 高 端 男 装 ” ， 不 完 全 统 计 下 2021年 头 部 中高 端 男 装 的 品 牌 合 计 规 模 在 537 亿 元 左 右 。 从 增 长 趋 势 看 ， 20122016 年 受 到 服装 行 业 库 存 危 机 影 响 ， 平 均 增 速 在 4%左 右 ， 2016年 后 随 着 行 业 大 环 境 回 暖 、 国 民消 费 升 级 ， 头 部 中 高 端 男 装 品 牌 增 长 加 速 ， 即 使 考 虑 到 疫 情 疫 情 影 响 ， 20172021年 复 合 增 速 达 到 6.4%， 比 整 体 男 装 行 业 增 速 高 3.0p.p.。图 5： 2012-2021 年 中 国 头 部 中 高 端 男 装 规 模 与 增 速 （ 百 万 元 ）资 料 来 源 ： 中 商 网 ， 中 国 产 业 信 息 网 ， 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理年 轻 世 代 、 时 尚 市 场 增 速 较 高 ， 驱 动 男 装 行 业 增 长 。 Z 世 代 指 的 是 19952010 年之 间 出 生 的 青 少 年 ， 我 国 Z 世 代 人 口 约 2.26 亿 ， 占 总 人 口 16%。 由 于 90 后 和 Z世 代 成 长 在 国 内 经 济 快 速 发 展 的 20 年 ， 家 庭 条 件 相 对 富 裕 ， 受 到 良 好 文 化 教 育 和各 种 新 事 物 影 响 ， 因 此 相 对 老 一 辈 人 ， 具 有 更 强 烈 的 消 费 意 愿 、 追 求 时 尚 潮 流 的消 费 观 。 据 灼 识 咨 询 统 计 （ 不 同 咨 询 机 构 统 计 口 径 不 同 ， 这 里 数 据 仅 供 参 考 ） ，20142018 年 国 内 1525 岁 和 2635 岁 年 龄 层 消 费 男 装 的 增 速 分 别 比 整 体 男 装 行业 高 1.0p.p.和 3.4p.p.， 且 预 计 在 20182023 年 增 速 比 整 体 男 装 行 业 分 别 高2.4p.p.和 2.3p.p.。 在 年 轻 消 费 者 驱 动 下 ， 20142018 年 男 装 行 业 中 时 尚 类 增 速较 整 体 高 5.8p.p.。图 6： 中 国 男 装 行 业 各 细 分 赛 道 零 售 额 增 速 图 7： 中 国 男 装 行 业 各 年 龄 段 销 售 额 增 速资 料 来 源 ： 慕 尚 集 团 招 股 书 ， 灼 识 咨 询 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 慕 尚 集 团 招 股 书 ， 灼 识 咨 询 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8竞 争 格 局 ： 行 业 竞 争 激 烈 ， 卡 位 景 气 赛 道 、 积 极 改 革 的 品 牌 市 占率 提 升（ 一 ） 服 装 行 业 整 体 增 速 趋 缓 ， 景 气 细 分 赛 道 和 积 极 改 革 的 品 牌 得 以 快 速 扩 张20112016 年 服 装 零 售 疲 软 ， 快 时 尚 和 大 众 休 闲 兴 起 ， 传 统 西 服 市 占 率 下 滑 。 经历 前 十 年 快 速 扩 张 后 ， 国 内 服 装 行 业 进 入 零 售 疲 软 去 库 存 阶 段 ， 行 业 格 局 出 现 分化 。 1） 快 时 尚 在 国 内 兴 起 ， 迅 销 集 团 、 Zara、 太 平 鸟 、 H&M、 GXG、 都 市 丽 人 等 快时 尚 企 业 市 占 率 迅 速 提 升 ； 2） 定 位 大 众 商 务 休 闲 男 装 的 海 澜 之 家 凭 借 产 品 高 性 价比 和 渠 道 托 管 加 盟 模 式 实 现 快 速 扩 张 。 3） 定 位 传 统 西 服 的 男 装 公 司 雅 戈 尔 、 报 喜鸟 、 七 匹 狼 、 利 郎 、 九 牧 王 市 占 率 均 出 现 较 大 幅 度 下 滑 ， 在 行 业 发 展 艰 难 时 期 ，雅 戈 尔 、 报 喜 鸟 、 七 匹 狼 、 九 牧 王 选 择 向 投 资 业 务 转 型 ， 其 中 报 喜 鸟 因 库 存 高 企和 投 资 失 利 在 2016年 计 提 资 产 减 值 3.1 亿 元 ， 导 致 当 年 巨 亏 3.9亿 元 。20172021 年 定 位 景 气 细 分 赛 道 、 积 极 变 革 的 公 司 获 得 快 速 扩 张 机 遇 。 20172021年 国 内 服 装 行 业 步 入 平 稳 发 展 阶 段 ， 复 合 增 速 4.4%， 在 这 个 过 程 中 行 业 竞 争 格 局再 次 出 现 分 化 。 1） 定 位 景 气 赛 道 的 品 牌 得 以 快 速 扩 张 ， 如 童 装 品 牌 巴 拉 巴 拉 （ 母公 司 森 马 集 团 ） ； 定 位 高 端 运 动 休 闲 的 比 音 勒 芬 ； 中 高 端 英 伦 、 具 有 运 动 休 闲 属性 的 哈 吉 斯 （ 代 理 公 司 报 喜 鸟 ） 等 。 2） 积 极 向 年 轻 化 转 型 改 革 的 品 牌 得 以 快 速 成长 ， 如 经 历 年 轻 化 转 型 、 组 织 激 励 制 度 改 革 的 太 平 鸟 ； 聚 焦 羽 绒 服 主 赛 道 、 品 牌转 型 升 级 颇 有 成 效 的 波 司 登 ； 重 新 聚 焦 主 业 、 产 线 智 能 化 转 型 和 品 类 年 轻 化 转 型的 传 统 西 服 品 牌 报 喜 鸟 ； 推 出 轻 商 务 系 列 的 利 郎 等 。近 10年 受 到 行 业 需 求 影 响 ， 大 多 数 传 统 西 服 公 司 市 占 率 呈 现 下 滑 趋 势 ， 而 报 喜 鸟凭 借 组 织 管 理 上 的 积 极 变 革 、 主 品 牌 的 智 能 化 和 年 轻 化 转 型 、 代 理 品 牌 哈 吉 斯 的精 心 培 育 ， 在 经 历 危 机 后 重 新 回 到 经 营 正 轨 ， 2017年 后 实 现 市 占 率 的 持 续 提 升 （ 从0.20%提 升 至 0.27%） 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 8： 20112021 年 中 国 主 要 头 部 服 装 集 团 市 占 率 演 变 历 程 （ 剔 除 运 动 公 司 ）资 料 来 源 :中 商 网 ， 中 国 产 业 信 息 网 ， 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 测 算（ 二 ） 行 业 格 局 分 散 ， 报 喜 鸟 和 哈 吉 斯 对 标 细 分 赛 道 头 部 品 牌 均 有 较 高 成 长 空 间2021年 我 们 选 取 在 中 国 零 售 规 模 5 亿 元 以 上 （ 不 完 全 统 计 ） 、 基 础 款 秋 装 （ 长 袖圆 领 普 通 卫 衣 ） 天 猫 旗 舰 店 定 价 在 300 元 以 上 的 品 牌 （ 剔 除 运 动 品 牌 ） ， 我 们 称之 为 “ 头 部 中 高 端 男 装 品 牌 ” 。 若 按 照 产 品 区 分 ， 报 喜 鸟 主 品 牌 和 哈 吉 斯 品 牌 分别 处 于 两 个 细 分 赛 道 ， 竞 品 如 下 ：1） 报 喜 鸟 对 标 头 部 中 高 端 西 服 品 牌 有 1 倍 以 上 成 长 空 间 。 雅 戈 尔 、 利 郎 、 九 牧 王 、报 喜 鸟 主 品 牌 定 位 偏 向 商 务 正 装 和 商 务 休 闲 。 雅 戈 尔 零 售 规 模 在 60亿 元 以 上 ， 利郎 、 九 牧 王 在 4050 亿 元 。 报 喜 鸟 约 27 亿 元 ， 在 整 体 男 装 行 业 市 占 率 0.4%， 对标 头 部 的 雅 戈 尔 、 利 郎 、 九 牧 王 品 牌 均 有 1 倍 以 上 成 长 空 间 。2） 哈 吉 斯 对 标 头 部 中 高 端 休 闲 时 装 品 牌 有 较 高 成 长 空 间 。 哈 吉 斯 、 比 音 勒 芬 、Tommy Hilfiger、 拉 夫 劳 伦 等 偏 向 “ 高 端 运 动 休 闲 ” 、 “ 英 伦 风 ” 、 “ 美 式 经 典 ”等 ， 产 品 风 格 总 体 相 近 ， 比 音 勒 芬 零 售 规 模 在 39 亿 元 ， Tommy Hilfiger、 拉 夫 劳伦 接 近 10亿 元 。 哈 吉 斯 约 18亿 元 ， 在 整 体 男 装 行 业 市 占 率 0.3%， 对 标 产 品 风 格相 近 的 比 音 勒 芬 有 1 倍 以 上 成 长 空 间 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10图 9： 2021年 中 国 头 部 中 高 端 男 装 品 牌 （ 不 含 运 动 品 牌 ） 基 本 情 况资 料 来 源 :中 商 网 ， 中 国 产 业 信 息 网 ， 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 10： 中 国 头 部 中 高 端 西 服 品 牌 在 整 体 男 装 行 业 份 额 图 11： 中 国 头 部 中 高 端 休 闲 时 装 品 牌 在 整 体 男 装 行 业 份 额资 料 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 中 商 网 ， 中 国 产 业 信 息 网 ， 国 信 证 券 经 济研 究 所 测 算 资 料 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 中 商 网 ， 中 国 产 业 信 息 网 ， 国 信 证 券 经 济 研究 所 测 算公 司 概 况 ： 积 极 改 革 ， 聚 焦 主 业 ， 多 品 牌 集 团重 启 成 长业 务 分 析 ： 以 报 喜 鸟 和 哈 吉 斯 为 主 ， 多 品 牌 、 全 渠 道 运 营 模 式公 司 旗 下 自 有 品 牌 包 括 报 喜 鸟 、 宝 鸟 、 所 罗 、 亨 利 格 兰 、 云 翼 智 能 、 东 博 里 尼 ，合 作 品 牌 有 伊 丽 特 ， 代 理 品 牌 有 哈 吉 斯 、 恺 米 切 、 乐 飞 叶 ， 品 牌 定 位 总 体 在 中 高端 领 域 。 渠 道 上 ， 线 下 不 断 提 升 购 物 中 心 渠 道 占 比 、 突 破 中 部 弱 势 市 场 、 关 闭 低效 门 店 ， 核 心 品 牌 依 靠 店 效 驱 动 增 长 ， 同 时 加 大 电 商 渠 道 布 局 、 拓 展 抖 音 直 播 等新 零 售 平 台 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11表 1： 公 司 品 牌 介 绍品 牌 名 称 品 牌 定 位 目 标 客 户 群 产 品 价 格 带 主 要 销 售 城 市自 有 品 牌报 喜 鸟 中 高 档 商 务 男 装 30-50 岁 自 信 、 儒 雅 、 尊 贵 的 白 领 、 商 务人 士 西 服 ： 3000-5000 元 /套 1-5 线 城 市宝 鸟 职 业 装 团 购 品 牌 具 有 统 一 着 装 需 求 的 高 端 商 务 组 织 西 服 ： 1000-2000 元 /套衬 衫 ： 150-400 元 /件 1-5 线 城 市所 罗 专 业 高 级 定 制 品 牌 追 求 品 质 的 商 务 高 端 人 士 西 服 ： 4000-6000 元 /套 1-5 线 城 市亨 利 格 兰 中 高 档 英 伦 高 尔 夫 风男 装 30-40 岁 追 求 轻 松 、 品 味 生 活 理 念 和 健 康活 力 生 活 方 式 的 男 士 外 套 ： 1500-4000 元 /件内 搭 ： 500-3000 元 /件 3-4 线 城 市东 博 利 尼 意 大 利 轻 奢 男 装 品 牌 30-45 岁 追 求 精 致 生 活 的 中 产 阶 层 人 士 单 西 ： 2980-5980 元 /件裤 子 ： 1680-2480 元 /条衬 衫 ： 1180-1680 元 /件 1-2 线 城 市合 作 品 牌衣 俪 特 高 端 校 服 团 购 品 牌 具 有 统 一 着 装 需 求 的 校 园 组 织 秋 冬 款 ： 500-800 元 /套春 夏 款 ： 300-350 元 /套 1-3 线 城 市代 理 品 牌哈 吉 斯 中 高 档 英 伦 风 格 男 装 、女 装 品 牌 25-40 岁 时 尚 、 品 味 的 都 市 精 英 800-7000 元 /件 1-3 线 城 市恺 米 切 极 具 性 价 比 的 意 大 利专 业 衬 衫 品 牌 30-45 岁 的 中 产 阶 层 、 商 务 人 士 1199-1599 元 /件 1-3 线 城 市乐 飞 叶 高 档 户 外 休 闲 品 牌 30-50 岁 户 外 休 闲 爱 好 者 外 套 ： 999-5299 元 /件内 搭 ： 499-1199 元 /件 1-3 线 城 市资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（ 一 ） 分 品 牌 ： 多 品 牌 协 同 运 营 ， 店 效 驱 动 ， 三 大 核 心 品 牌 持 续 兑 现 高 增 长自 有 品 牌 报 喜 鸟 和 代 理 品 牌 哈 吉 斯 近 5 年 均 贡 献 公 司 70%的 收 入 ， 2021年 分 别 实现 收 入 16.1 和 14.5亿 元 ， 哈 吉 斯 品 牌 得 益 于 公 司 成 功 培 育 ， 定 位 景 气 赛 道 、 形成 良 好 的 产 品 力 ， 实 现 高 速 增 长 。 主 品 牌 报 喜 鸟 在 年 轻 化 转 型 、 新 品 类 扩 张 的 驱动 下 ， 从 2019年 开 始 恢 复 较 好 增 长 。 近 年 来 ， 各 品 牌 增 长 主 要 由 单 店 收 入 驱 动 。1） 报 喜 鸟 主 品 牌 定 位 中 高 档 商 务 男 装 ， 目 标 客 群 为 3050岁 自 信 、 儒 雅 、 尊 贵 商务 人 士 ， 西 服 定 价 在 3000-5000元 /套 ， 渠 道 上 依 托 加 盟 商 下 沉 到 35线 城 市 ， 2021年 底 有 接 近 800家 门 店 。2） 哈 吉 斯 品 牌 定 位 中 高 档 英 伦 风 男 装 和 女 装 ， 目 标 客 群 为 25-40 岁 时 尚 休 闲 都 市精 英 ， 定 价 800-7000
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