农业行业2022年中期策略_在猪周期的分歧中把握机会_47页_11mb.pdf

请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1农 林 牧 渔 农 业 行 业 2022 年 中 期 策 略 同 步 大 市 -A(维 持 )在 猪 周 期 的 分 歧 中 把 握 机 会2022 年 7 月 5 日 行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略农 林 牧 渔 板 块 近 一 年 市 场 表 现相 关 报 告 ：【 山 证 农 产 品 加 工 】 饲 料 格 局 强 者 恒强 ， 继 续 看 好 海 大 集 团 -饲 料 行 业 动 态 跟踪 2022.4.20分 析 师 ：陈 振 志执 业 登 记 编 码 ： S0760522030004邮 箱 ： 投 资 要 点 ： 生 猪 ： 在 后 续 不 发 生 严 重 生 猪 疫 情 的 情 况 下 ， 预 计 2022 年 下 半 年 国 内生 猪 供 给 仍 较 为 充 足 ， 生 猪 价 格 可 能 会 有 季 节 性 的 上 涨 ， 但 周 期 拐 点 式 的 大涨 仍 缺 乏 产 业 供 需 基 础 的 支 持 。 特 殊 的 产 业 背 景 可 能 使 本 轮 去 产 能 过 程 较 过往 周 期 复 杂 。 年 初 以 来 已 经 出 现 本 轮 下 行 周 期 的 第 二 个 “ 亏 损 底 ” 。 结 合 近期 能 繁 母 猪 存 栏 回 升 的 产 业 形 势 ， 我 们 认 为 本 轮 周 期 底 部 出 现 第 三 个 “ 亏 损底 ” 的 概 率 正 在 提 升 。 根 据 历 史 经 验 ， 后 续 生 猪 养 殖 行 业 产 能 去 化 对 亏 损 幅度 的 敏 感 度 可 能 会 趋 于 明 显 增 强 。 肉 鸡 ： 经 历 过 一 轮 行 情 低 迷 后 ， 国 内 肉 鸡 行 业 开 始 出 现 去 产 能 趋 势 。 目前 产 业 资 本 在 生 猪 行 业 的 博 弈 程 度 和 拥 挤 程 度 要 明 显 高 于 肉 鸡 行 业 ， 肉 鸡 行业 产 能 去 化 的 曲 折 程 度 可 能 要 轻 于 生 猪 行 业 。 饲 料 ： 饲 料 行 业 在 上 游 原 料 涨 价 和 下 游 需 求 低 迷 的 压 力 之 下 ， 行 业 整 合进 程 有 望 加 速 ， 市 场 份 额 有 望 进 一 步 向 头 部 企 业 集 中 。 种 子 和 种 植 ： 杂 交 玉 米 种 子 供 需 继 续 改 善 ， 杂 交 水 稻 种 子 供 给 压 力 趋 增 ；转 基 因 育 种 相 关 配 套 政 策 法 规 正 逐 步 完 善 和 稳 步 推 进 。 粮 食 种 植 方 面 ， 年 初以 来 ， 供 需 基 本 面 叠 加 俄 乌 危 机 的 影 响 ， 全 球 谷 物 价 格 指 数 明 显 上 涨 。 我 国小 麦 、 玉 米 、 大 米 等 粮 食 供 给 的 进 口 占 比 较 小 ， 供 给 格 局 “ 以 我 为 主 ” ， 国内 粮 食 自 给 有 保 障 。 制 糖 ： 预 计 2022/23 榨 季 全 球 和 国 内 食 糖 均 小 幅 增 产 。 在 消 费 需 求 回 升带 动 下 ， 全 球 和 国 内 食 糖 库 销 比 趋 于 下 降 ， 糖 价 运 行 底 部 或 温 和 抬 升 。 国 内 猪 价 的 季 节 性 涨 跌 叠 加 本 轮 母 猪 产 能 淘 汰 的 反 复 ， 可 能 使 得 市 场 对生 猪 养 殖 股 的 投 资 逻 辑 在 “ 能 繁 母 猪 产 能 去 化 ” 和 “ 猪 价 周 期 反 转 （ 可 能 ）确 立 ” 之 间 来 回 切 换 。 我 们 对 生 猪 养 殖 板 块 的 策 略 建 议 是 ： （ 1） 在 各 个 阶 段的 逻 辑 演 绎 中 顺 势 而 为 ； （ 2） 如 果 在 逻 辑 切 换 过 程 中 ， 跌 破 2022 年 初 以 来的 运 行 区 间 且 PB 与 前 期 底 部 趋 于 接 近 ， 则 可 以 成 为 重 大 的 配 置 时 机 ， 因 为此 时 安 全 边 际 较 高 ， 具 有 良 好 的 风 险 收 益 匹 配 度 。 建 议 关 注 温 氏 股 份 、 唐 人神 、 东 瑞 股 份 、 巨 星 农 牧 、 新 希 望 等 经 营 相 对 稳 健 的 生 猪 养 殖 股 。 我 们 认 为 圣 农 发 展 已 经 进 入 “ 亏 损 期 +低 PB” 策 略 的 配 置 时 机 。 白 羽 肉鸡 行 业 正 处 于 周 期 底 部 。 随 着 产 能 的 逐 渐 去 化 ， 圣 农 发 展 或 有 望 先 迎 来 一 波估 值 修 复 行 情 。 我 们 继 续 推 荐 海 大 集 团 ， 从 季 度 业 绩 同 比 趋 势 来 看 ， 1 季 度 或 为 全 年 低点 ， 后 续 有 望 呈 现 逐 季 改 善 的 趋 势 ， 且 年 度 业 绩 也 有 望 进 入 回 升 周 期 。风 险 提 示 ： 非 洲 猪 瘟 等 疫 情 风 险 ； 自 然 灾 害 风 险 ； 饲 料 原 料 价 格 波 动 风 险 。行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2目 录2022 年 H1 农业行业回顾.8粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升.82022 年上半年 A 股农业行业指数小幅跑赢沪深 300，处于中游偏上水平.10生猪养殖板块：产能从过剩进入充裕阶段.12生猪行业产能在 2022 年进一步释放.12年初以来国内生猪价格先抑后扬，母猪产能先降后回升.12年初以来已经出现本 轮 下行周 期 的 第 二 个 “亏 损 底 ”.14特殊的产 业 背 景 可能使 本轮去 产 能 过 程 较过往周期复杂.15后续产 能 去 化 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 或趋 于 增 强 .18生猪养殖股投资逻辑梳理和推演.20家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业.22肉鸡养殖处于行业周期底部.22PB 估值处于底部的优质禽业股已到配置时机.25饲料动保板块：行业压力之下，整合进程有望加速.282022 年初以来饲料行业总产量同比增速下降，品种结构有所分化.28饲料行业总量增速虽有波动，但行业内部的整合进程在持续推进.302022 年初以来的原料上涨压力有望使得市场份额进一步向头部集中.31种子和种植板块：玉米种子向好，国内粮食自给有保障.34杂交玉米种子供需继续改善，杂交水稻种子供给压力趋增.34转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进.35行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3全球谷物价格指数上涨，国内粮食自给有保障.36制糖板块：全球和国内食糖小幅增产.41预计 2022/23 榨季全球和国内食糖均小幅增产.41全球和国内食糖库销比下降，糖价运行底部或温和抬升.42投资建议.44风险提示.45图 表 目 录图 1： 2022 年 H1 农产品价格动态跟踪监测一览表.8图 2： 截止 2022 年 6 月，国内农产品价格同比涨跌情况.9图 3： 截止 2022 年 6 月，国内农产品价格环比去年底涨跌情况.9图 4： A 股农业行业指数历史相对收益与 CPI 的关系.10图 5： 2022 年年初以来 A 股市场各行业板块累计绝对收益和相对收益.11图 6： 2022 年年初以来农业各子行业累计绝对收益和相对收益.11图 7： 我国生猪出栏量.12图 8： 我国猪肉产量.12图 9： 国内生猪价格走势（单位：元/公斤）.13图 10： 国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）.13图 11： 自繁自养的生猪养殖利润（元/头）.13图 12： 外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）.13图 13： 国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）.13图 14： 国内能繁母猪存栏量环比变动趋势.13行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 4图 15： 年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”.14图 16： 我国和美国生猪养殖行业集中度比较.15图 17： 广东省能繁母猪存栏结构变化趋势.15图 18： 各轮猪周期单头盈利最高值（元/头）.15图 19： 我国白羽肉鸡年度出栏量（亿只）.15图 20： 美国过去百年里牛肉、猪肉、鸡肉和水产品的人均消费量趋势.16图 21： “当年生猪出栏量上一年能繁母猪平均存栏量”趋势.17图 22： 出栏 1 万头以上养殖场（企业）的产量占比.17图 23： 当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量的对应关系.17图 24： 2013-2015 年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强.18图 25： 在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势.19图 26： 生猪养殖上市公司单季度业绩趋势.20图 27： 2022 年生猪养殖股投资逻辑的推演.21图 28： 我国生猪价格年度内的季节性波动规律.22图 29： 我国生猪和肉鸡价格历史走势关系.23图 30： 我国白羽和黄羽肉鸡出栏量.23图 31： 我国祖代白羽肉种鸡历史更新数量（万套）.23图 32： 在产和后备祖代白羽肉种鸡存栏量.24图 33： 在产和后备父母代白羽肉种鸡存栏量.24图 34： 我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）.24图 35： 白羽商品代肉鸡苗平均价（元/羽）.24行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 5图 36： 全国祖代在产黄羽肉种鸡存栏（万套）.24图 37： 全国父母代在产黄羽肉种鸡存栏（万套）.24图 38： 中速黄羽鸡价格（元/斤）.25图 39： 快大黄羽鸡价格（元/斤）.25图 40： 圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值.26图 41： 参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点.27图 42： 我国历年饲料总产量及增速.28图 43： 我国各品种饲料产量（万吨）.29图 44： 全国饲料总产量当年累计同比增速.29图 45： 全国猪饲料产量当年累计同比增速.29图 46： 全国蛋禽饲料产量当年累计同比增速.30图 47： 全国肉禽饲料产量当年累计同比增速.30图 48： 全国水产饲料产量当年累计同比增速.30图 49： 全国反刍饲料产量当年累计同比增速.30图 50： 2018 年和 2021 年国内饲料产销量前十强.31图 51： 国内饲料前 30 强企业产销规模分布（家）.31图 52： 国内饲料产量分布.31图 53： 国内玉米现货价（元/公斤）.32图 54： 国内大豆现货价（元/吨）.32图 55： 国内小麦现货价（元/吨）.32图 56： 国内豆粕现货价（元/吨）.32行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 6图 57： 育肥猪配合饲料平均价（元/公斤）.32图 58： 肉鸡配合料平均价（元/公斤）.32图 59： 海大集团历史年度饲料销量（万吨）.33图 60： 海大集团饲料业务市场份额.33图 61： 2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解.33图 62： 2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三.33图 63： 全国杂交玉米制种面积和制种量趋势.34图 64： 全国杂交玉米库存消费比趋势.34图 65： 全国杂交水稻制种面积和制种量趋势.35图 66： 全国杂交水稻库存消费比趋势.35图 67： 相关重要政策文件多次强调推进转基因技术发展.36图 68： 全球谷物价格指数.36图 69： 全球和中国玉米库存消费比趋势.37图 70： 全球和中国大豆库存消费比趋势.37图 71： 全球和中国小麦库存消费比趋势.37图 72： 全球和中国稻米库存消费比趋势.37图 73： 全球和中国玉米供需平衡表.38图 74： 全球和中国大豆供需平衡表.38图 75： 全球和中国小麦供需平衡表.38图 76： 全球和中国大米供需平衡表.39图 77： 中国玉米进口量/国内消费量.40行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 7图 78： 中国大豆进口量/国内消费量.40图 79： 中国小麦进口量/国内消费量.40图 80： 中国稻米进口量/国内消费量.40图 81： 全球食糖主产国产量增减跟踪情况.41图 82： 中国食糖供需平衡表.42图 83： 全球和中国食糖供需平衡表.42图 84： 全球和中国食糖库存消费比.43图 85： 国内白糖现货价（元/吨）.43图 86： 国际原糖现货价格（美分/磅）.43图 87： 重点公司盈利预测、估值与评级.44行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 82022 年 H 1 农 业 行 业 回 顾粮 油 、 禽 类 产 品 价 格 同 比 上 涨 ， 生 猪 价 格 同 比 先 跌 后 回 升粮 油 、 禽 类 产 品 价 格 同 比 上 涨 ， 生 猪 价 格 同 比 先 跌 后 回 升 。 2022 年 初 以 来 ， 粮 油 和 禽 类 价 格 走 出 同 比 上 涨态 势 ； 受 去 年 基 数 前 高 后 低 的 影 响 ， 生 猪 价 格 同 比 先 跌 后 回 升 ； 原 奶 价 格 和 水 产 价 格 同 比 出 现 不 同 程 度 的回 调 。 截 止 2022 年 6 月 ， 玉 米 价 格 同 比 1.4%、 豆 粕 价 格 同 比 17.81%、 小 麦 价 格 同 比 21.23%、 大 豆 价 格 同比 11.05%， 金 针 菇 价 格 同 比 10.53%、 杏 鲍 菇 价 格 同 比 -12.9%、 白 糖 价 格 同 比 6.24%、 豆 油 价 格 同 比 21.82%、菜 油 价 格 同 比 23.05%、 白 羽 活 鸡 价 格 同 比 22.29%、 中 速 鸡 价 格 同 比 29.05%， 快 大 鸡 价 格 20.38%， 鸡 蛋 棚前 批 发 价 格 同 比 8.01%、 猪 肉 价 格 同 比 6.08%、 生 猪 价 格 同 比 8.29%， 仔 猪 价 格 同 比 -17.65%、 原 奶 价 格 同 比-3.95%、 草 鱼 价 格 同 比 -19.41%、 鲤 鱼 价 格 同 比 -21.34%、 鲫 鱼 价 格 同 比 -15.42%、 海 参 价 格 同 比 -11.11%。图 1： 2022 年 H1 农 产 品 价 格 动 态 跟 踪 监 测 一 览 表资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 9截 止 2022年 6月 ， 国 内 主 要 农 产 品 相 比 去 年 底 的 环 比 涨 跌 情 况 为 ： 玉 米 价 格 环 比 4.33%、 豆 粕 价 格 环 比 15.82%、小 麦 价 格 环 比 9.56%、 大 豆 价 格 环 比 10.81%， 金 针 菇 价 格 环 比 -16%、 杏 鲍 菇 价 格 环 比 -22.86%、 白 糖 价 格 环比 2.58%、 豆 油 价 格 环 比 11.24%、 菜 油 价 格 环 比 -0.93%、 白 羽 活 鸡 价 格 环 比 21.83%、 中 速 鸡 价 格 环 比 10.29%，快 大 鸡 环 比 3.84%， 猪 肉 价 格 环 比 -8.58%、 生 猪 价 格 环 比 6.56%， 仔 猪 价 格 环 比 52.61%、 原 奶 价 格 环 比 -3.5%、草 鱼 价 格 环 比 -0.71%、 鲫 鱼 价 格 环 比 0.05%、 海 参 价 格 环 比 -20%。图 2： 截 止 2022 年 6 月 ， 国 内 农 产 品 价 格 同 比 涨 跌 情 况资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所图 3： 截 止 2022 年 6 月 ， 国 内 农 产 品 价 格 环 比 去 年 底 涨 跌 情 况资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 102022 年 上 半 年 A 股 农 业 行 业 指 数 小 幅 跑 赢 沪 深 300， 处 于 中 游 偏 上 水 平2021 年 ， 在 生 猪 产 品 价 格 同 比 大 幅 下 滑 和 CPI 低 水 平 运 行 等 背 景 下 ， A 股 市 场 农 业 行 业 的 投 资 热 度 较 前 两年 有 明 显 下 降 ， 农 业 行 业 指 数 的 相 对 收 益 （ 沪 深 300 基 准 ） 并 不 明 显 。 2022 年 H1， 农 业 板 块 累 计 涨 跌 幅 为-5.22%， 相 对 收 益 4%（ 沪 深 300 基 准 ） ， 在 全 市 场 各 行 业 指 数 中 处 于 中 游 偏 上 的 水 平 。 从 农 业 各 子 板 块 来看 ， 表 现 居 前 的 子 板 块 依 次 为 生 猪 养 殖 、 果 蔬 加 工 、 其 他 种 植 业 等 ， 饲 料 、 肉 鸡 养 殖 和 动 物 保 健 等 子 版 块则 表 现 落 后 。图 4： A 股 农 业 行 业 指 数 历 史 相 对 收 益 与 CPI 的 关 系资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11图 5： 2022 年 年 初 以 来 A 股 市 场 各 行 业 板 块 累 计 绝 对 收 益 和 相 对 收 益资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所图 6： 2022 年 年 初 以 来 农 业 各 子 行 业 累 计 绝 对 收 益 和 相 对 收 益资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 12生 猪 养 殖 板 块 ： 产 能 从 过 剩 进 入 充 裕 阶 段生 猪 行 业 产 能 在 2022 年 进 一 步 释 放2022 年 1 季 度 ， 我 国 生 猪 出 栏 约 1.96 亿 头 ， 同 比 增 长 14.13%； 猪 肉 产 量 1561 万 吨 ， 同 比 增 长 14.02%。 随着 生 猪 行 业 前 期 新 增 产 能 的 持 续 释 放 ， 年 初 以 来 我 国 生 猪 出 栏 量 和 猪 肉 产 量 均 延 续 了 2021 年 以 来 的 增 长 势头 。图 7： 我 国 生 猪 出 栏 量 图 8： 我 国 猪 肉 产 量资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所年 初 以 来 国 内 生 猪 价 格 先 抑 后 扬 ， 母 猪 产 能 先 降 后 回 升年 初 以 来 ， 国 内 生 猪 价 格 从 2021 年 底 的 16.3 元 /公 斤 ， 持 续 回 落 至 3 月 底 的 12.12 元 /公 斤 。 此 后 ， 在 季 节性 旺 季 、 极 端 天 气 、 养 殖 户 压 栏 惜 售 等 多 因 素 的 共 同 作 用 之 下 ， 生 猪 价 格 出 现 回 升 。 截 至 7 月 初 ， 国 内 生猪 自 繁 自 养 单 头 盈 利 约 为 200 元 ， 外 购 仔 猪 育 肥 单 头 盈 利 约 为 409 元 。 在 猪 价 回 升 的 进 一 步 驱 动 下 ， 养 殖产 业 内 部 对 下 半 年 猪 价 行 情 偏 向 乐 观 ， 反 映 在 仔 猪 补 栏 上 较 为 积 极 ， 从 而 拉 动 国 内 仔 猪 价 格 也 出 现 较 为 明显 的 上 涨 。 上 述 因 素 将 有 可 能 使 前 期 的 后 备 母 猪 逐 渐 “ 浮 出 水 面 ” 转 化 成 能 繁 母 猪 ， 从 而 使 得 本 轮 国 内 能繁 母 猪 产 能 淘 汰 进 程 有 所 反 复 。行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 13图 9： 国 内 生 猪 价 格 走 势 （ 单 位 ： 元 /公 斤 ） 图 10： 国 内 猪 肉 价 格 走 势 （ 单 位 ： 元 /公 斤 ）资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所图 11： 自 繁 自 养 的 生 猪 养 殖 利 润 （ 元 /头 ） 图 12： 外 购 仔 猪 的 生 猪 养 殖 利 润 （ 元 /头 ）资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所图 13： 国 内 仔 猪 价 格 走 势 （ 单 位 ： 元 /公 斤 ） 图 14： 国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 变 动 趋 势资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 14年 初 以 来 已 经 出 现 本 轮 下 行 周 期 的 第 二 个 “亏 损 底 ”根 据 对 过 去 几 轮 猪 周 期 的 复 盘 ， 2008 年 3 月 -2011年 9 月 前 后 两 轮 周 期 高 点 之 间 的 底 部 区 域 出 现 了 两 个 “ 亏损 底 ” ； 2011年 9 月 -2016 年 6 月 前 后 两 轮 周 期 高 点 之 间 的 底 部 区 域 出 现 了 三 个 “ 亏 损 底 ” ； 2016 年 6 月 -2020年 前 后 两 轮 周 期 高 点 之 间 的 底 部 区 域 出 现 了 两 个 “ 亏 损 底 ” 。 2006 年 -2020 年 三 轮 周 期 底 部 均 出 现 两 个 以 上“ 亏 损 底 ” 。 年 初 以 来 已 经 出 现 本 轮 下 行 周 期 的 第 二 个 “ 亏 损 底 ”图 15： 年 初 以 来 已 经 出 现 本 轮 下 行 周 期 的 第 二 个 “ 亏 损 底 ”资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 15特 殊 的 产 业 背 景 可 能 使 本 轮 去 产 能 过 程 较 过 往 周 期 复 杂与 前 几 轮 周 期 相 比 ， 本 轮 周 期 的 产 业 背 景 具 有 自 身 的 特 殊 性 ， 这 些 包 括 ： （ 1） 受 “ 非 洲 猪 瘟 ” 影 响 ， 国 内生 猪 养 殖 规 模 化 程 度 明 显 提 升 ； （ 2） 高 效 母 猪 的 回 补 可 能 带 来 行 业 平 均 效 率 （ PSY 等 ） 的 提 升 ； （ 3） 前 期超 高 盈 利 带 来 财 富 示 范 效 应 的 余 热 可 能 还 在 ； （ 4） 禽 肉 等 在 “ 非 瘟 ” 期 间 对 猪 肉 的 消 费 替 代 可 能 出 现 部 分固 化 。 上 述 因 素 可 能 会 增 加 去 产 能 的 难 度 ， 使 得 本 轮 去 产 能 的 过 程 较 为 波 折 。 如 果 上 述 几 个 特 殊 的 产 业 背景 使 得 2022 年 去 产 能 不 够 彻 底 ， 国 内 生 猪 行 业 有 可 能 会 经 历 本 轮 周 期 的 第 三 个 “ 亏 损 底 ” ， 但 底 部 可 能 会比 前 两 轮 有 所 抬 升 。 结 合 近 期 能 繁 母 猪 存 栏 回 升 的 产 业 形 势 ， 我 们 认 为 本 轮 周 期 底 部 出 现 第 三 个 “ 亏 损 底 ”的 概 率 正 在 提 升 。图 16： 我 国 和 美 国 生 猪 养 殖 行 业 集 中 度 比 较 图 17： 广 东 省 能 繁 母 猪 存 栏 结 构 变 化 趋 势资 料 来 源 ： Wind、 猪 业 高 层 交 流 论 坛 、 中 国 养 猪 网 、SF、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： 广 东 省 农 业 农 村 厅 、 山 西 证 券 研 究 所图 18： 各 轮 猪 周 期 单 头 盈 利 最 高 值 （ 元 /头 ） 图 19： 我 国 白 羽 肉 鸡 年 度 出 栏 量 （ 亿 只 ）资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： 中 国 畜 牧 业 协 会 、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 16育 肥 猪 出 栏 量 =能 繁 母 猪 数 量 MSY（ 每 年 每 头 母 猪 出 栏 肥 猪 头 数 ） 。 二 元 高 效 母 猪 的 回 补 会 带 来 能 繁 母 猪结 构 和 整 体 生 产 性 能 的 逐 渐 优 化 ， 可 以 在 一 定 范 围 内 部 分 抵 消 能 繁 母 猪 数 量 的 减 少 。 这 一 现 象 曾 经 在2016-2018 年 发 生 过 。 当 时 的 产 业 背 景 是 ， 在 环 保 和 各 地 禁 养 限 养 政 策 的 影 响 之 下 ， 大 量 生 产 效 率 较 低 的 散养 户 退 出 市 场 ， 同 时 出 栏 1 万 头 以 上 的 大 型 养 殖 场 （ 企 业 ） 出 栏 量 占 比 明 显 上 升 ， 从 而 带 动 该 时 期 的 行 业平 均 生 产 效 率 出 现 较 为 明 显 的 提 升 。 最 后 呈 现 出 来 的 现 象 是 ： 能 繁 母 猪 存 栏 量 是 下 降 了 ， 但 是 出 栏 量 并 没有 明 显 下 降 。在 本 轮 下 行 周 期 中 ， 不 排 除 这 一 现 象 会 再 次 局 部 发 生 。 截 至 2022 年 5 月 底 ， 我 国 能 繁 母 猪 存 栏 量 为 4192万 头 ， 环 比 4 月 底 的 4177.3 万 头 有 所 反 弹 ， 仍 略 高 于 农 业 农 村 部 能 设 定 的 4100 万 头 的 正 常 保 有 量 。 根 据 生猪 生 产 的 时 间 周 期 ， 当 期 猪 价 和 10 个 月 前 能 繁 母 猪 存 量 存 在 良 好 对 应 关 系 。 在 后 续 不 发 生 严 重 生 猪 疫 情 的情 况 下 ， 综 合 考 虑 本 轮 生 猪 产 能 效 率 的 回 升 ， 预 计 2022年 下 半 年 国 内 生 猪 供 给 仍 较 为 充 足 。 从 价 格 来 看 ，生 猪 价 格 季 节 性 的 上 涨 可 能 会 有 ， 但 周 期 拐 点 式 的 大 涨 仍 缺 乏 产 业 供 需 基 础 的 支 持 。图 20： 美 国 过 去 百 年 里 牛 肉 、 猪 肉 、 鸡 肉 和 水 产 品 的 人 均 消 费 量 趋 势资 料 来 源 ： USDA、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 17图 21： “ 当 年 生 猪 出 栏 量 上 一 年 能 繁 母 猪 平 均存 栏 量 ” 趋 势 图 22： 出 栏 1 万 头 以 上 养 殖 场 （ 企 业 ） 的 产 量 占 比资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： 生 猪 规 模 化 养 殖 渐 成 趋 势 、 山 西 证 券研 究 所图 23： 当 期 猪 价 和 10 个 月 前 能 繁 母 猪 存 量 的 对 应 关 系资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 18后 续 产 能 去 化 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 或 趋 于 增 强复 盘 2013-2015 年 的 周 期 底 部 （ 2018-2019 年 为 非 洲 猪 瘟 疫 情 带 来 的 产 能 淘 汰 ， 不 具 有 可 比 性 ） ， 2015 年 的亏 损 幅 度 虽 然 比 2014 年 明 显 要 小 ， 但 2015 年 能 繁 母 猪 产 能 去 化 的 幅 度 不 亚 于 2014 年 ； 与 此 同 时 ， 虽 然 2015年 的 亏 损 幅 度 与 2013 年 较 为 接 近 ， 但 是 2015 年 能 繁 母 猪 产 能 去 化 的 幅 度 要 明 显 大 于 2013 年 。 这 一 现 象 背后 潜 在 的 逻 辑 在 于 ： 在 周 期 底 部 的 初 期 ， 虽 然 行 业 有 所 亏 损 ， 但 此 时 现 金 流 和 负 债 率 还 相 对 宽 松 ； 随 着 亏损 时 间 的 不 断 累 积 ， 资 金 持 续 消 耗 ， 负 债 率 和 现 金 流 进 入 较 为 紧 张 的 临 界 区 域 ， 即 使 小 幅 的 亏 损 也 有 可 能引 发 较 大 规 模 的 被 动 淘 汰 ， 而 且 产 业 里 “ 看 多 做 多 ” 的 因 素 也 会 在 这 过 程 中 被 大 幅 消 磨 。图 24： 2013-2015 年 生 猪 养 殖 行 业 产 能 去 化 幅 度 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 趋 于 明 显 增 强资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 19经 历 过 本 轮 下 行 周 期 的 第 一 个 和 第 二 个 “ 亏 损 底 ” 的 消 耗 ， 生 猪 养 殖 行 业 的 负 债 率 水 平 已 经 处 于 较 高 的 水平 。 以 生 猪 养 殖 上 市 公 司 为 例 ， 截 至 2022 年 6 月 底 国 内 生 猪 养 殖 上 市 公 司 的 负 债 水 平 已 经 明 显 高 于 前 3 轮周 期 底 部 的 负 债 水 平 ， 达 到 2008 年 以 来 的 历 史 高 位 。 根 据 历 史 经 验 ， 随 着 资 金 的 持 续 消 耗 和 负 债 率 水 平 处于 历 史 高 位 ， 后 续 生 猪 养 殖 行 业 产 能 去 化 进 度 对 亏 损 幅 度 的 敏 感 度 有 可 能 会 趋 于 明 显 增 强 。图 25： 在 猪 周 期 的 运 行 中 ， 生 猪 养 殖 上 市 公 司 资 产 负 债 率 变 动 趋 势资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 20生 猪 养 殖 股 投 资 逻 辑 梳 理 和 推 演我 们 在 这 里 尝 试 对 2022 年 国 内 生 猪 养 殖 股 的 投 资 逻 辑 进 行 推 演 。 生 猪 养 殖 具 有 刚 需 、 内 循 环 、 通 胀 受 益 等 行 业 属 性 。 因 此 2022 年 以 来 ， 在 国 内 外 宏 观 经 济 和 市 场 波 动比 较 大 的 环 境 下 ， 生 猪 养 殖 股 作 为 避 险 品 种 的 属 性 较 为 突 出 ， 在 市 场 表 现 比 较 差 的 时 候 ， 生 猪 养 殖 股往 往 表 现 突 出 。 国 内 猪 价 的 季 节 性 涨 跌 叠 加 本 轮 母 猪 产 能 淘 汰 的 反 复 ， 有 可 能 使 得 市 场 对 生 猪 养 殖 股 的 投 资 逻 辑 在 “ 能繁 母 猪 产 能 去 化 ” 和 “ 猪 价 周 期 反 转 （ 可 能 ） 确 立 ” 之 间 来 回 切 换 。 在 原 有 投 资 逻 辑 被 破 坏 后 ， 市 场逻 辑 可 能 会 进 入 短 暂 的 混 乱 期 ， 期 间 生 猪 养 殖 股 股 价 可 能 会 经 历 一 阵 调 整 ， 随 着 新 的 投 资 逻 辑 切 换 成功 ， 养 猪 股 股 价 后 续 将 遵 循 新 的 逻 辑 做 进 一 步 演 绎 ， 如 此 循 环 往 复 ， 直 至 新 的 、 较 为 强 烈 的 周 期 拐 点信 号 出 现 。 2022 年 初 到 4 月 初 这 段 时 间 ， 伴 随 着 猪 价 下 跌 ， 养 猪 股 股 价 反 而 上 涨 ， 更 多 是 按 照 “ 母 猪 产 能 去 化 ”的 逻 辑 演 绎 。 随 着 4 月 以 后 能 繁 母 猪 存 栏 下 降 幅 度 趋 缓 甚 至 可 能 回 升 ， 原 来 “ 母 猪 产 能 去 化 ” 的 逻 辑被 破 坏 ， 市 场 逻 辑 进 入 一 段 混 乱 期 ， 股 价 对 猪 价 上 涨 也 没 有 给 出 正 反 馈 ， 反 而 出 现 较 大 幅 度 的 调 整 ，把 年 初 以 来 大 部 分 的 涨 幅 回 吐 。 随 后 ， 沿 着 猪 价 （ 季 节 性 ） 回 升 的 轨 迹 ， 市 场 投 资 逻 辑 逐 渐 切 换 至 “ 猪价 周 期 反 转 （ 可 能 ） 确 立 ” 上 来 ， 养 殖 股 价 对 猪 价 上 涨 开 始 给 出 正 反 馈 。图 26： 生 猪 养 殖 上 市 公 司 单 季 度 业 绩 趋 势资 料 来 源 ： Wind、 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 中 期 策 略请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 21综 合 上 述 的 生 猪 产 业 分 析 和 养 殖 股 逻 辑 推 演 ， 我 们 认 为 生 猪 养 殖 股 后 续 较 有 可 能 出 现 震 荡 波 动 运 行 的 态 势 ，且 波 动 幅 度 可 能 会 比 较 大 。 我 们 对 生 猪 养 殖 股 后 续 的 策 略 建 议 是 ： （ 1） 2022 年 初 以 来 的 股 价 运 行 区 间 里 ，在 各 阶 段 的 逻 辑 演 绎 中 顺 势 而 为 ； 在 新 的 投 资 逻 辑 切 换 成 功 后 ， 适 度 参 与 养 殖 股 在 新 逻 辑 下 的 演 绎 ； 当 逻辑 被 破 坏 时 注 意 控 制 风 险 ， 然 后 轻 装 等 待 下 一 个 新 逻 辑 的 切 换 。 （ 2） 如 养 殖 股 在 逻 辑 切 换 过 程 中 ， 受 到 市场 情 绪 等 因 素 叠 加 影 响 ， 跌 破 2022 年 初 以 来 的 股 价 运 行 区 间 且 PB 与 前 期 底 部 趋 于 接 近 ， 则 可 以 成 为 重 大的 配 置 时 机 ，