2022下半年美股策略展望_穿透迷雾_与通胀共存_50页_5mb.pdf

2022下半年美股策略 报告 证券研究 报告 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 1 页 作者： 艾德证券期货研究部 联络电话： (00852)38966300 电邮： .hk 标普 500指数近一年走势 数据来源： Wind 市场数据 (截止 5月 31日 ) 收盘价： 4132.15点 52周波幅： 3810.32点 -4848.62点 市盈率（ TTM）： 20.11倍 市净率： 4.06倍 5日涨幅： +3.99% 20日涨幅： -0.56% 120日涨幅： -11.83% 今年以来涨幅： -13.30% 数据来源： Wind 穿透迷雾 与通胀共存 2022下半年美股策略展望 核心观点及逻辑： 2022年上半年加息周期伊始，全球股市波动加剧，整体走势较弱。在俄乌危机催化下，高悬的通胀压力迫使美联储于 5月提高加息额度至 50个基点，但在强势加息或威胁美经济复苏甚至导致衰退的担忧刺激下，避险情绪加重，指数于一季度末进入下行区间。然市场预期差逐步消化， 5月末指数实现强势反弹。 2022年下半年市场展望 u 美国经济增速放缓，持续复苏具备弹性与韧性。 u 美国就业市场处于高度景气，但加息进程抑制经济，就业市场或自景气峰值下行。 u 美国通胀压力未减，地缘政治续推通胀上行。全球供应链产需缺口收窄，但瓶颈所致通胀回落迹象尚不明朗。 u 美联储货币政策展望：加息周期滞后，下半年节奏或先紧后宽。 2022年下半年美股市场三大场景设想 u 场景一：通胀难退，经济承压，滞涨主线关注能源、贵金属、 REITs板块。 u 场景二：政策干预下经济下行，避险主线考虑医疗保健、公共事业板块。 u 场景三：经济软着陆，高利率环境下美元升值，关注金融和零售板块。 2022年下半年宏观经济表现料将成为市场关注的焦点，叠加就业和通 胀压力持续，于拜登政府 11月中期选举之前，是制约美联储加息频度的决定性因素。然穿透迷雾，我们相信下一阶段美股市场有望在坚实的经济基础和强劲的业绩支撑下稳中求胜。证券研究报告 /2022下半年 美股 策略报告 2019年 12月 20日 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 2 页 目录 第一篇： 2022上半年美股市场回顾 . 4 1.1上半年美股、 A/H股市场回顾 . 4 1.2行情特征：价值股构筑强支撑，指数估值继续朝低市盈率板块转移 . 6 1.3板块表现：上半年能源板块跑赢全场，避险板块获得大额资金流入 . 8 1.4 市场情绪：货币环境趋紧，美债收益率曲线多次倒挂 . 10 第二篇： 2022年下半年市场前景展望 . 12 2.1美国一季度经济情况：一季度 GDP低于预期 2020年三季度以来首次负值 . 12 2.2劳动力市场：加 息进程抑制经济，就业市场或自景气峰值下行 . 13 2.3通胀影响：地缘政治推高通胀，供应链瓶颈阶段性影响尚存 . 16 2.3.1通胀压力不减，回落预期不确定 . 16 2.3.2能源商品价格持续高位波动，地缘政治催化下通胀压力升温 . 18 2.3.3.全球供应链逐步改善，产需缺口有所收窄，仍然有阶段性的影响 . 23 2.4美联储货币政策展望：加息周期滞后，节奏或先紧后宽 . 27 第三篇 2022年下半年美股市场三大场景设想 . 32 3.1场景一：通胀难退，经济承压，滞涨主线关注能源、贵金属、 REITs板块 . 32 3.2场景二：政策干预下经济下行，避险主线考虑医疗保健、公共事业板块 . 35 3.3场景三： 经济软着陆，高利率环境下美元升值，关注金融和零售板块 . 40 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 3 页 图目录 图 1 美股三大指数年初至今走势 . 5 图 2 A/H股主要指数年初至今走势 . 5 图 3 标普 500 iShares成长股与价值股 ETF的月度收益率曲线 . 6 图 4 罗素 2000小 盘股和罗素 1000大盘股指数的收益率变动 . 7 图 5 标普 500指数历史市盈率 -TTM . 7 图 6 标普 500指数历史市净率 -TTM . 7 图 7 标普 500指数十一大板块 2022年一季度及 2022年 4月至今涨跌幅 . 8 图 8 十年期名义国债收益率与五年、七年期多次倒挂 . 10 图 9 3月美国国债收益率曲线倒挂 . 11 图 10 美元升值美国进出口贸易逆差迅速走扩 . 12 图 11 美国失 业率和劳动参与率 . 13 图 12 美国 JOLTs职位空缺数和自主离职率（ %） . 14 图 13 美国小时薪资相关数据 . 14 图 14 美国按部门划分的雇佣成本环比增速（ %） . 15 图 15 美国 CPI和核心 CPI同比增速（ %） . 16 图 16 美国 CPI分项指标：汽油、原油、二手车和卡车 . 17 图 17 美国 CPI分项指标：食品饮料、住宅、医疗保健 . 17 图 18 2020年全球主要国家原油及凝析油日产量占比（ %） . 18 图 19 2020年全球主要国家原油出口总额占比（ %） . 18 图 20 2020年全球主要国家对俄罗斯原油进口占比（ %） . 19 图 21 2020年全球主要国家对俄罗斯液化天然气（ LNG）进口占比（ %） . 19 图 22 2020年全球 主要国家对俄罗斯管道天然气进口占比（ %） . 20 图 23 2018Q1-2022Q1俄罗斯出口贸易总额变化趋势 . 21 图 24 G20主要亚洲国家 2022Q1出口贸易总额（十亿美元） . 23 图 25 G20主要亚洲国家 2022Q1进口贸易总额（十亿美元） . 23 图 26 2022年 3月和 4月进 出口商品主要国别（地区）总值表（节选；百万美元） .24 图 27 美国 CPI和 PPI同比增速（ %） . 25 表 28 上海市政府上海市加快经济恢复和重振行动方案 4大板块 . 25 图 29 ISM 制造业采购经理人指数（ PMI）实际值及预期值月度走势回顾 . 26 图 30 美国货币政策进入紧缩周期 . 27 图 31 美联储最新利率点阵图 . 28 图 32 美联储通胀目标 . 29 图 33 年初至今通胀水平已经大幅偏离美联储测算值 . 29 图 34 美联储本轮加息滞后于 通胀周期 . 30 图 35 CRB现货指数与 RJ/CRB商品指数仍处历史高位徘徊 . 32 图 36 美银美林高收益总回报指数 . 36 图 37 高且稳定的毛利被视作衡量定价权优势的基准 . 36 图 38 道琼斯公用事业平均指数与标普 500指数股价表现 . 38 图 39 美联储隔夜逆回购（ ON RRP）用量（单位：十亿美元） . 40 图 40 标普 500指数中 2022Q1业绩跑赢、持平和低于预期的成分股公司占比（ %） . 40 图 41 标普 500指数 2022Q1成分股公司盈利同比增速（ %） . 41 图 42 美国居民储蓄月率跌落 2008年以来的最低点 . 42 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 4 页 图 43 2021Q4-2022Q1美国消费信贷规模及细分类别的季调年化增速（单位： %） . 43 图 44 零售商：库存比销售月度同比增幅（ %） . 44 图 45 美国实际个人消费支出（ PCE）环比增速（ %） . 44 表目录 表 1 标普 500指数十一大板块 2022年一季度及 2022年 4月至今涨跌幅 . 9 表 2 近三个月及年初至今美股市场按行业与板块划分的大额资金净流入 ETF排名 . 9 表 3 美国实际 GDP与主要构成变化 . 12 表 4 美国 CPI分项指标 . 17 表 5 2020年俄罗斯和乌克兰主要出口商品销售额占比（ %） . 21 表 6 欧美发达国家迄今为止对俄罗斯发起的制裁措施 . 21 表 7 全球发达市场国家 CPI情况 . 22 表 8 全球新兴市场国家 CPI情况 . 22 表 9 能源 板块龙头公司一览 . 33 表 10 贵金属板块龙头公司一览 . 34 表 11 REITs板块龙头一览 . 34 表 12 医疗保健板块龙头公司一览 . 37 表 13 公用事业板块龙头公司一览 . 39 表 14 金融板块龙头公司一览 . 43 表 15 零售板块龙头公司一览 . 45 第一篇： 2022上半年美股市场回顾 1.1上半年美股、 A/H股市场回顾 2022年上半年 ,全球股市在地缘冲突与货币环境变化的扰动下波动剧烈，整体走势较弱。环球股票市场主要指数均呈现下行，全球大宗商品市场则表现火热，三轮跌势构成了美股上半年走势的主要走势。年初，宽松的货币环境使得美国经济继续加强。美联储政策目标基本达成，年内首个 FOMC前开始释放加息预期。加息预期升温下美国债市交投活跃，国债收益率进入上升通道。多周期国债收益率同步上行，成长股板块估值受到挤压，拖累股市下行，构成第一轮跌势。 2月末，俄乌紧张局势在持续升温后最终全面爆发。多国发起对俄制裁，能源、农产品等大宗商品供给紧 俏加剧，刺激全球通胀进一步上行。受地缘冲突影响市场避险情绪急速升温，全球股市重挫，避险资产受到追捧，美股开启第二轮跌势。最终，物价上涨使得美国通胀指标创 40年新高。美联储转入强硬鹰派，美债收益率出现倒挂。纳指 4月急速重挫，创下 08金融危机以来最大单月跌幅。通胀高烧在全球能源、粮食危机背景下难以降温，货币紧缩前景使得经济承压，担忧持续笼罩市场。 2022年 1月 1日 -2022年 5月 18日，道琼斯工业指数下跌 13.34%，纳斯达克综合指数美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 5 页 下跌 27.02%，标普 500指数下跌 17.68%。能源、海运、锂电池板块上半 年表现强劲逆势上涨，科技、新能源、半导体板块则跌幅居前。 图 1美股三大指数年初至今走势 数据来源： Wind 注：截至 5月 18日 A/H股方面，受到外围市场与内源因素影响，港股与 A股同样表现不佳，年初至今整体以下跌为主。中国经济基本面自去年 Q4开始疲软。在疫情多点爆发的压力下经济运行承压。在经济压力下，中国央行开启连续降准，加大逆周期调控。中美利差在货币政策周期分化的情况下收窄倒挂，引发资本外流，人民币面临贬值压力。在国际政局叠加影响下， A/H股市多个主要指数自 2月末开始重挫下行，并在接下来的时间中维持弱势震荡。 2022年 1月 1日 -2022年 5月 18日，上证指数下跌 15.43%，沪深 300指数下跌 19.49%，香港恒生指数下跌 13.99%。板块方面，能源化工、畜牧养殖、基建相关板块跑赢大盘，生物医药、半导体等成长型板块跌幅居前。 图 2 A/H股主要指数年初至今走势 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 6 页 数据来源： Wind 注：截至 5月 18日 1.2行情特征：价值股构筑强支撑，指数估值继续朝低市盈率板块转移 2022年上半年以来， 10年期美国国债收益率在市场加息及通胀预期的持续升温下接连上涨，数度飙升至 3.00%水平，创下历史记录。持续上行的 10年期美债收益率削弱了高估值、对美债收益率更为敏感的成长型公司的吸引力，一定程度上使其股价遭受下行压力。然而价值型公司却因此受益，安硕标普 500价值股指数 ETF的月度收益率相比安硕标普 500成长股指数 ETF的月度收益率波动更小，回撤较为稳定。 3月末，安硕标普 500成长股指数 ETF的月度收益率达到峰值，较价 值股指数 ETF反弹更为迅速，主要是受到美联储首次加息落地的预期兑现的影响。但随着通胀数据的飙升，市场对美联储强势加息遏制通胀的预期再度水涨创高，最终成长股指数 ETF大幅回撤，月度收益率先一步，跌落至超 -12%的位置。而价值股指数 ETF回撤相比之下依旧较小，于指数剧烈下行区间内促成有效的支撑效应。 图 3 标普 500 iShares成长股与价值股 ETF的月度收益率曲线 数据来源： Wind 注：截至 5月 31日 罗素 2000小盘股指数和罗素 1000大盘股指 数的表现也常被用作判断市场风格转换的观测指标。 2022年上半年，小盘股指数 ETF一度反超大盘股指数 ETF,率先取得正收益，但一季度末期，大盘股指数 ETF的月度收益率实际要高于小盘股指数 ETF。同时， 4月起随着缩表时点的接近，大盘股指数 ETF的回撤相对小盘股也有所缓冲。 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002021年 1月 2021年 4月 2021年 7月 2021年 10月 2022年 1月 2022年 4月标普 500成长股指数 ETF-iShares月度收益率（ %）标普 500价值股指数 ETF-iShares月度收益率（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 7 页 图 4 罗素 2000小盘股和罗素 1000大盘股指数的收益率变动 数据来源： Wind 注：截至 5月 31日 标普 500指数 2022年 5月 31日动态市盈率为 20.11倍，处于过去十年的 33.91%的分位点水平。自 2021年 4月份以来，标普 500指数的动态市盈率自 42.05倍的十年高点迅速回落，目前已接近过去十年的中位数 21.98倍的水平。过去十年标普 500指数市盈率的最大值即为 42.05倍，最小值为 13.69 倍，平均值为 22.54倍。 图 5标普 500指数历史市盈率 -TTM 图片来源： Wind 而从市净率 PB的角度来看，当前标普 500指数估值为 4.06倍，处于过去十年的 86.59%分位点水平，依旧高于过去十年的中位数 3.01倍的水平。可以看到，标普 500指数的市净率 PB伴随着指数点位的上涨呈现同步抬升，且随着指数点位的回落先一步回落。过去十年标普 500指数 PB 最大值即为 4.83倍，最小值为 3.11倍，平均值为 1.96倍。 图 6标普 500指数历史市净率 -TTM -15.00-10.00-5.000.005.0010.002021年 1月 2021年 4月 2021年 7月 2021年 10月 2022年 1月 2022年 4月罗素 2000小盘股指数月度收益率（ %） 罗素 1000大盘股指数月度收益率（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 8 页 图片来源： Wind 指数市净率（ PB）与市盈率（ PE）的明显背离或意味着指数权重逐渐向低市盈率的板块转移 ，即低市盈率的板块股票价格在上涨，而高市盈率板块的股票价格仍处于低位，这就会导致指数与 PE背离。 1.3板块表现：上半年能源板块跑赢全场，避险板块获得大额资金流入 2022年一季度，美股市场板块表现分化明显。 Wind数据显示，截止 2022年 3月 31日，标普 500指数十一大板块中仅有 4个板块实现上涨，其中能源、公用事业和材料位居前三；非必需消费和信息技术板块跌幅最高，分别为 11.61%和 10.59%。 然 4月初至今，指数行情实 现反弹。标普 500指数十一大板块多数收涨，其中能源、通讯服务板块涨幅超 10%；公用事业和医疗保健板块的避险效应良好，同时信息技术板块凭借积极的业绩表现实现收涨 2.13%。但值得注意的是，消费板块受消费疲软、库存积压导致的业绩不及预期影响，回撤明显，必需消费板块和非必需消费板块分别收跌 2.16%和3.71%。同时，房贷利率攀升下房地产板块景气度有所下行，该板块跌幅最大，为 3.83%。 图 7标普 500指数十一大板块 2022年一季度及 2022年 4月至今涨跌幅 数据来源： Wind 2022年上半年的美股市场主要受到高通胀下美联储强势加息乃至缩表计划或使得美国经济陷入衰退的预期影响，一季度内呈现明显的 V字型反弹走势，而 4月初开始便因美联储或强势加息 75个基点的悲观预期而进入明显的下行区间。直到 5月末，跌势有所缓解，-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%能源公用事业材料必需消费 通讯服务金融房地产工业医疗保健 信息技术非必需消费2022年一季度 2022年 4月至今美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 9 页 呈现反弹迹象。这三个阶段中各行业板块在宏观环境和行业趋势的影响下，呈现出极具特色的行业轮动特征。 表 1标普 500指数十一大板块 2022年一季度及 2022年 4月至今涨跌幅 数据来源： Wind 2022年 1月 1日 -3月 31日，在通胀高企的持续影响下，美联储的首次加息时点到来。该阶段内，在俄乌危机的冲击下，原油、天然气等大宗商品价格在供需失衡的担忧下水涨船高，能源板块受益明显，涨幅高达 41.81%。能源的上涨带动电价飞升，公用事业板块也获得 7.70%的涨幅。 2022年 4月 1日 -5月 20日，美国正式进入加息周期，美元指数的强势飙升下大宗商品价格承压，但能源板块涨幅依然高居榜首。 不过，市场预期美联储将于 5月议息会议上强势加息，担忧为遏制通胀或损伤经济，指数行情大幅下挫，能源板块上行动能有所减弱。然此阶段内，公用事业、必需 消费和医疗保健所代表的防御性板块，排除部分业绩和估值重塑的影响，相比信息技术和非必需消费所代表的的成长性板块回撤较小。 2022年 5月 21日 -5月 31日，美联储 5月加息 50个基点，符合市场预期，同时后续再行强势加息的概率有所减弱，大概率维持当前加息幅度。 市场紧张情绪得以缓解，同时在财报季的持续影响下，更多成分股公司披露积极的业绩指引提升市场信心，特别是信息技术板块和金融板块获得一定程度的反弹行情。此阶段内，十一大板块全数收涨。 资金流向方面， 2022年 2月末至 5月末的三个月期间，美股市场合计有 2家行业板块ETF获得 3月期超 20亿美元大额资金流入。其中，医疗保健指数 ETF（ XLV.US） 3月期资金净流入 49.46亿美元，占年初至今资金总净流入的 89.91%。该 ETF的 3月期总回报为 2.66%。 聚焦于公用事业板块的指数 ETF（ XLU.US） 3月期获得大额资金净流入 20.63亿美元，占年初至今资金总净流入的 69.76%。该 ETF的 3月期资金净值总回报率高达 12.27%。 表 2近三个月及年初至今美股市场按行业与板块划分的大额资金净流入 ETF排名 2022/1/1-2022/3/312022/4/1-2022/5/202022/5/21-2022/5/31能源 41.81% 4.71% 8.76%材料 2.77% -7.25% 4.10%工业 -3.51% -12.93% 5.15%非必需消费 -11.61% -18.72% 6.71%必需消费 1.59% -4.23% 5.23%医疗保健 -4.33% -9.49% 2.81%金融 -0.95% -15.26% 7.79%信息技术 -10.59% -14.22% 7.17%通讯服务 -0.82% 1.48% 6.42%公用事业 7.70% -1.96% 3.80%房地产 -3.37% -14.41% 4.64%美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 10 页 数据来源： ETF 1.4 市场情绪：货币环境趋紧，美债收益率曲线多次倒挂 债市年内累计紧缩情绪。 年初以来美元持续升值，资本呈现净回流。在通胀预期高居不下的状况下，美联储加快紧缩，债市承压。美国多周期国债收益率同步走高，债市对利率上行的预期快速传导至短端利率，短端利率升高速度逐渐超长端利率，导致美国国债部分期限收益率出现多次倒挂。 10年期名义国债收益率与 5年期与 7年期今年以来已发生了三次明显的倒挂。第一次倒挂发生在 3月 18日，此次倒挂 10年期美债收益率跌至 2.14%，首次跌至 5年期收益率与 7年期收益率下方。在此前的一个星期， 7y-10y收益率已经出现轻微倒挂，此次倒挂共持续 25天。 4月 20日，美债收益率 发生第二次倒挂。在此之前的一周中， 7y-10y美债收益率基本走平，此次倒挂在 5月 5日解除。第三次倒挂发生在 5月 18日，此次倒挂仅持续 6天。这三次倒挂均发生在 3月升息之后在。不过随着紧缩预期消化，收益率倒挂的持续时间也逐渐缩短。在紧缩预期降温下，美债收益率也开始出现连续回调。 图 8十年期名义国债收益率与五年、七年期多次倒挂 图片来源： FED 从收益率曲线期限结构的变化看，曲线结构在 1月开始就不断趋平，进入 3月后远端曲线斜率走负，尤其是 10年期相较于其余相对短期的利率，变化程度明显。债券收益率曲序号 代码 ETF名称 所属行业板块资金净流入 （ 百万美元 ） 资金净值总回报率3月期 年初至今 占比 3月期 年初至今1 XLV.US医疗保健精选行业指数 ETF-SPDR医疗保健 4946.375501.6889.91%2.66%-4.58%2 SMH.USVanEck半导体指数 ETF 半导体 256.993235.047.94% -9.20%-20.46%3 XLP.US日常消费品精选行业指数 ETF-SPDR必需消费 767.613201.6823.98%-0.75%-2.30%4 XLU.US公用事业精选行业指数 ETF-SPDR公用事业 2062.522956.7269.76%12.27%5.99%美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 11 页 线是经济先行指标，收益率曲线变化程度反应市场对未来收益率的预期，远端曲线斜率走负，隐含对经济衰退的担忧。基于纯预期理论，不同期限收益率的差异取决于市场对收益率的预期变动，长端利率体现短端利率的预期值。收益率曲线一般情况下斜率为正，反应市场对未来未来利率的上行预期。现实情况是， 10年期长端利率上行程度相较于更低，短端利率变化程度更高，导致收益率曲线经历开始的 斜率趋 0，曲线基本持平，到斜率下降为负值的过程。体现在利率上则是短端利率与长端利差的不断收窄，最终发生倒挂。这反应市场情绪对未来利率的预期是下降过程，从侧面也反应出对经济的悲观预期。从流动性偏好理论角度看，长期债券收益率包含对未来短期利率的预期。同时由于短期债券的流动性相对更充裕，在正常市场情况下出于对流动性溢价与风险的补偿，短债的收益率一般低于长期债券。随着货币环境的收紧，市场预期货币供给减少。流动性减少降低债券市场流动性溢价，影响了不同期限债券的需求，市场上出现抛售短期债券，买入长期债券的现象。实际情况 有悖于期限结构经典理论，反应出市场情绪对经济前景偏紧看法，对中长期利率预期是趋平甚至降低。另一方面，卖出短期债券买入长期债券的交易变动，也反应了市场对拉长投资组合久期的需求。适当拉长久期的做法一般发生在经济下行周期，由于市场对经济预期悲观，预计未来收益率可能面临下行，拉长久期是相对较好的选择。 图 93月美国国债收益率曲线倒挂 数据来源： FED 期限利差收窄倒挂，收益率曲线呈现平坦化，国债市场反应出了对流动性的悲观情绪。在紧缩预期降温之际美债收益率逐渐接近 20年均值， 10年期国债收益率也 2.75%接近美联储今年加息幅度预期，美债收益率出现阶段性见顶。不过在通胀出现明显降温之前，不能美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 12 页 排除美联储加快收紧的可能。高通胀环境下，美债利率仍将继续保持高位。在美债收益率上行的压力下，高估值板块有一定风险释放空间。 第二篇： 2022年下半年市场前景展望 2.1美国一季度经济情况：一季度 GDP低于预期， 2020年三季度以来首次负值 美国经济整体处于低迷阶段，出口疲 软与政府支出缩减拖累增速下滑。 美国经济活动和就业指标自年初持续加强回暖。与疫情和经济重新开放有关的供需失衡继续导致通货膨胀水平升高。尽管商业活动持续回暖，今年一季度扣除通胀的 GDP增速仍表现不佳。经济预期前景降温，同时面临衰退风险。美国经济分析局公布的数据显示，美国第一季度实际GDP环比折年率为 -1.4%，低于经济学家平均预期的 1%，并较前值 6.9%大幅下降。其中一季度个人消费支出环比折年率为 2.7%，高于前值 2.5%；国内私人投资环比折年率仅录得 2.3%，较去年四季度 36.7%大幅下滑；国际贸易赤字进一步 恶化，出口环比折年率为 -5.9%，远低于去年四季度的 22.4%；而政府支出环比折年率为 -2.7%，在去年四季度录得 -2.6%的基础上进一步下滑。 表 3美国实际 GDP与主要构成变化 数据来源：美国经济分析局 从 GDP细分项可以看到，出口疲软以及政府支出缩减是导致一季度增速不及预期的主要原因。 其中，美元持续走强是导致出口疲软的主因之一。在美联储加息以及俄乌战争引发的避险情绪以及中国疫情导致的全球产业链的各重因素叠加影响下，美元指数一季度上涨 2.5%，二季度更是延续升势攀升至 104以上，今年以来累计上涨超过 9%。美元指数的大幅走强和全球经济放缓导致美国一季度出口放缓。另一方面，美元的大幅升值也刺激了进口活动，导致进出口贸易逆差扩大，这进一步拖累了 GDP增速。 图 10美元升值美国进出口贸易逆差迅速走扩 单位 ：（ %） 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1美国实际 GD环比折年率 -1.4 7 2.3 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1个人消费支出 2.7 2.5 2 12 11.4 3.4 41.4 -33.4 -6.9国内私人投资 2.3 36.7 12.4 -3.9 -2.3 24.7 82.1 -48.8 -5.3政府消费支出和投资 -2.7 -2.6 0.9 -2 4.2 -0.5 -2.1 3.9 3.7出口 -5.9 22.4 -5.3 7.6 -2.9 22.5 54.5 -59.9 -16.3进口 17.7 17.9 4.7 7.1 9.3 31.3 89.2 -53.1 -13.1美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 13 页 数据来源：美联储、美国经济分析局 美国家庭消费支出和国内私人投资仍然强劲。 消费支出与投资项在过往给给美国经济提供了强劲动能，在今年一季度这些指标依旧稳健。消费支出维持强劲，反应了市场商品消费与服务部门商业活动的增加，国内私人投资主要体现出用于耐用设备、住宅投资与原料库存的需求维持。另外，政府支出不足受到 Omicron变异毒株导致部分机构运营中断以及部分社会福利计划到期影响。目前情况来看，在美联储加息缩表等抑制通胀的措施会很大程度上抑制国内需求。今年一季度数据显示美国经济目前较为低迷，后续美联储为遏制通胀的紧 缩措施大概率继续对经济活动产生抑制。通胀持续高企带来的负面影响已经不可忽视，这也使得多数国家，尤其是发展中国家面临输入性通胀压力。通胀难以降温会继续降低货币购买力。高度景气的就业市场，会使得工资上涨。叠加物料成本上行会继续推动物价上涨，并最终形成螺旋式通胀。美国目前面临的严峻通胀形势仅次于上世纪 70年代。美联储在当前的经济环境下，政策调节的主要矛盾集中在于如何在就业市场、高企的通胀环境与保障经济平稳运行中做出平衡。 2.2劳动力市场：加息进程抑制经济，就业市场或自景气峰值下行 据美国劳工部数据，美国 4月失业 率环比持平在 3.6%，近似恢复至疫情前水平，仅有0.1个百分点的差距。然虽然失业率数据强劲，但劳动参与率环比下滑至 62.20%，为 2021年 9月以来的首次下降，亦比疫情前低 1.2个百分点。这一数据差异显示出美国就业市场劳动力供需关系仍有恶化趋势。 图 11美国失业率和劳动参与率 美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 14 页 数据来源： Wind 美国劳工部发布的 3月份美国 JOLTs职位空缺数持续创下新高，达到 1155万个，超出市场预期。职位空缺超过同期失业人数，同时辞职人数打破 2000年以来最高纪录，达到450万人；自主离职率（自主离职人数占总就业人数的比例）增势未减， 3月复返 3.0%。美国就业市场内 3月用工需求依旧强劲，但就业意愿的不足及自主离职人数的增长或导致企业难以填补职位空缺，加剧劳动力市场的供需不匹配。 图 12美国 JOLTs职位空缺数和自主离职率（ %） 数据来源： Wind 2022年 1月以来， 美国写字楼的周度入住率持续增长，但尚未满足 50%的标准。据Kastle的美国 10大城市复工晴雨表（ Back to Work Barometer）统计，截止美东时间 5月18日的当周全美写字楼的入住率为 43%。 美国劳动力市场的供需不匹配状况迫使企业持续提高员工薪酬来留住员工。截止 2022年 4月，美国私人部门的平均每小时工资已达到 31.85美元，较去年同期增长 5.46%。 图 13美国小时薪资相关数据 58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04美国 :失业率 :季调（ %） 劳动参与率（ %）0.000.501.001.502.002.503.003.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01美国 JOLTs职位空缺数（百万） 自主离职率（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 15 页 数据来源： Wind 企业员工工资的不断攀升显著推高劳动力成本。美国 劳工部 3月份公布的美国雇佣成本指数显示， 2022Q1美国文职员工的雇佣成本环比增长 1.4%；同比增长 4.5%。而相较于去年同期，文职员工的雇佣成本涨幅达到 4.5%。其中，工资和薪金同比增长 4.7%；福利成本同比增长 4.1%。其中私营部门贡献了 4.8%的涨幅。 分部门来看， 2022Q1私营部门员工雇佣成本的同比增幅显著高于政府部门，达到 4.8%，甚至高于文职员工整体水平。其中，工资和薪金较去年一季度增长 5.0%，而福利成本同比增长 4.1%。 值得注意的是，私营部门员工的工资和薪金经通货膨胀调整后同比缩减了 3.3%；福利成本按同样条件则同比缩减 4.0%。这意味着虽然企业员工薪资在持续增长，但通货膨胀的存在使得他们实际上赚得更少。 图 14美国按部门划分的雇佣成本环比增速（ %） -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0026.0027.0028.0029.0030.0031.0032.0033.002020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-012022-04美国平均每小时工资（美元） 美国平均每小时工资月度环比增幅（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 16 页 数据来源： Wind 在美国，劳动力成本占据商品销售成本的 50%-55%。劳动力成本的上升将显著提升商品销售成本，挤压企业的经营利润，迫使其提高商品售价，最终将成本转嫁至消费端。这就形成了薪酬和物价的螺旋式上涨，也成为通货膨胀的主要推手。一方面员工迫于物价上涨的压力积极推动加薪以抵消通货膨胀，企业为留住现有员工和确保招聘时的竞争力，主动提升工资薪酬；另一方面，企业又通过更高的产品服务价格将这部分成本转嫁给消费端。如此反复，便形成了工资价格的螺旋上升。 而现如今，虽然企业的劳动力成本在员工薪酬的持续攀升下仍在增长，但用工需求却始终 未能得到满足，这或将于中短期内继续给美国就业市场景气带来下行压力。 2.3通胀影响：地缘政治推高通胀，供应链瓶颈阶段性影响尚存 2.3.1通胀压力不减，回落预期不确定 美国 4月 CPI环比增长 0.3%，略高于彭博一致预期的 0.2%，同比增速回落至 8.3%（前值 8.6%）； 4月核心 CPI环比增长 0.6%，明显高于彭博一致预期的 0.4%，同比增速 6.2%。相比之下，核心 CPI数据涨幅扩大，环比折年增速 7.4%，超出同比增速 6.2%。 图 15美国 CPI和核心 CPI同比增速（ %） 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1文职员工雇佣成本环比增速（ %） 私营部门员工雇佣成本环比增速（ %）政府部门员工雇佣成本环比增速（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 17 页 数据来源： Wind 环比分项来看， 4月汽油价格有一定的回落，环比由正转负（ -6.1%，前值 18.3%）；汽油价格环比增速也出现缩减（ 2.7%，前值 22.3%）。受益于全球供应链瓶颈问题的阶段性缓解，二手车和卡车价格同比涨幅缩窄（ 22.7%，前值 35.3%）。 表 4美国 CPI分项指标 数据来源： Wind 图 16美国 CPI分项指标：汽油、原油、二手车和卡车 数据来源： Wind 其它分项如食品饮料、住宅及医疗保健，虽然总体有所回落，但依然表现出明显的粘性，环比涨幅仍然较大。 图 17美国 CPI分项指标：食品饮料、住宅、医疗保健 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02020年 1月 2020年 5月 2020年 9月 2021年 1月 2021年 5月 2021年 9月 2022年 1月CPI（ %） 核心 CPI（ %）分项 环比增速 （ %） 同比增幅 （ %）食品饮料 0.9 9.4汽油 -6.1 43.6原油 2.7 80.5二手车和卡车 -0.4 22.7住宅 0.5 5.1医疗保健 0.5 3.5-10-505101520252021年 10月 2021年 11月 2021年 12月 2022年 1月 2022年 2月 2022年 3月 2022年 4月汽油环比增速（ %） 原油环比增速（ %） 二手车和卡车环比增速（ %）美股 市场 策略 报告 艾德金融一站式综合性金融集团 第 18 页 数据来源： Wind 2.3.2能源商品价格持续高位波动，地缘政治催化下通胀压力升温 现如今 CPI非食品价格同比已明显超过 2013年以来的 3/4分位数水平，而扣除食品和能源的核心 CPI同比仍低于历史 1/4分位数水平，这意味着能源价格已成为推动 CPI上涨的主要因素。特别是在当前地缘政治的格局下，冲突的后续程度和能源输出 国的生产决策，都会直接传导至能源以及商品的价格。 于 2022年 2月下旬爆发的俄罗斯与乌克兰间的战争成为引爆全球范围内能源及粮食等大宗商品危机的又一催化剂。俄罗斯作为首屈一指的出口大国，早已是全球最主要的能源供应国之一，石油及天然气产量均排名世界前列。 2020年俄罗斯原油及凝析油产量达到 1019.2万桶 /日，仅次于美国的 14.80%，位居世界第二，占据全球总产量的 13.30%。从原油出口总量来看，俄罗斯于 2020年达到 260.0百万吨，占据全球原油出口贸易总量的 12.33%，于沙特阿拉伯之后，位居第二；从成品 油出口总量来看，俄罗斯于 2020年达到 106.8百万吨，占据全球成品油出口贸易总量的 9.75%。 图 182020年全球主要国家原油及凝析油日产量占比（ %） 数据来源： Wind 图 192020年全球主要国家原油出口总额占比（ %） 00.20.40.60.811.22021年 10月 2021年 11月 2021年 12月 2022年 1月 2022年 2月 2022年 3月 20