港股TMT_22年中期投资策略-云开雾释_渐入佳境_26页_1mb.pdf

港股 TMT： 22年中期投资策略 云开雾释，渐入佳境中泰国际研究部秦越， CFA2022年 7月 5日1投资策略2互联网： 移动游戏 ：版号重启有望促进行业逐步回暖，国内监管趋严加速精品化及企业出海，渠道变革亦为机遇。 电商 ：消费持续向线上转移，消费场景扩充，考虑到经济下行压力，关注必需品、生鲜及生活服务领域；直播电商逐步完善，仍处快速增长期。 广告 ：受政策、宏观及疫情因素影响，短期增长承压，或于下半年逐步好转，短视频存在结构性机遇。 投资建议 ：首选 快手 -W（ 1024 HK） 及 腾讯控股（ 700 HK） ，关注 美团 -W（ 3690 HK） 。硬件： 手机及其供应链 ：全球疫情反复、海外冲突及全球通胀为短期影响因素，但中国稳经济措施有望促进消费复苏，海外 5G渗透率仍存较大提升空间，芯片供应紧张问题将逐步缓解，2H22存在复苏机遇。 光学 ：预期摄像头模组及镜头出货量增长将随手机市场呈逐步改善趋势，唯复苏进程仍待观察；车载、 VR/AR、 IoT等领域广泛的光学应用将助力中长期增长。 投资建议 ：首选 舜宇光学科技（ 2382 HK） ；关注 小米集团 -W（ 1810 HK） 及 丘钛科技（ 1478 HK） 。其他： 中概股回归及科技独角兽来港上市将成常态，关注个股机遇及可选股丰富带来的市场变化。1H22港 股 TMT大盘回顾3来源：彭博、中泰国际研究部；数据更新至 2022年 6月 20日收市后 年初至至 6月 30日收市后，恒生科技指数累计下跌 14.1%，跑输恒指 7.5%。流动性风险、政策风险为影响港股 TMT板块 1H22表现的重要因素。受惠于市场对国内监管风险的担忧减少，4月下旬起恒生科技指数跌幅明显收窄，与恒指的表现差距逐步缩小。 稳经济、流动性及俄乌冲突将是 2H22的关键词。预期国内经济将在政策支持下转好，监管环境将有改善，基本面有望迎来向上拐点，但部分公司业务仍会受到国际形势的影响。美联储加息缩表导致的流动性收紧预期将逐步被充分反映，若美国滞胀风险增加则会令其放慢加息步伐。 TMT板块估值有望逐步回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30恒生科技指数成交金额 /恒生指数成交金额 恒生科技指数 恒生指数1H22港 股 TMT主要个股表现回顾4来源：彭博、中泰国际研究部；数据更新至 2022年 6月 30日收市后 细分领域中，受政策影响较小 /防御性相对较强的部分通信领域个股表现较佳，个别互联网公司因估值修复较快跑赢大市，硬件、软件及大部分互联网个股跑输恒指。公司名称 代码 最新价 市值（亿港元） 年内股价变化 年内相对恒指 2 2 E P E手机品牌小米集团 1 8 1 0 H K 1 3 . 6 4 3 , 4 0 3 - 2 7 . 8 % - 2 1 . 3 % 1 9 . 6平均 - 2 7 . 8 % - 2 1 . 3 % 1 9 . 6光学舜宇光学科技 2 3 8 2 H K 1 2 7 . 9 0 1 , 4 0 3 - 4 8 . 1 % - 4 1 . 6 % 2 3 . 2丘钛科技 1 4 7 8 H K 5 . 4 0 64 - 4 6 . 4 % - 3 9 . 9 % 7 . 1瑞声科技 2 0 1 8 H K 1 8 . 0 6 218 - 4 1 . 4 % - 3 4 . 8 % 1 5 . 7高伟电子 1 4 1 5 H K 1 0 . 2 0 85 - 2 2 . 4 % - 1 5 . 8 % 1 4 . 6平均 - 3 9 . 6 % - 3 3 . 0 % 1 5 . 1声学瑞声科技 2 0 1 8 H K 1 8 . 0 6 218 - 4 1 . 4 % - 3 4 . 8 % 1 5 . 7平均 - 4 1 . 4 % - 3 4 . 8 % 1 5 . 7外壳比亚迪电子 2 8 5 H K 2 4 . 7 5 558 - 1 3 . 3 % - 6 . 7 % 2 1 . 2通达集团 6 9 8 H K 0 . 1 5 15 - 3 9 . 6 % - 3 3 . 0 % 4 . 9平均 - 2 6 . 5 % - 1 9 . 9 % 1 3 . 0半导体中芯国际 9 8 1 H K 1 8 . 1 8 2 , 1 0 1 - 2 . 6 % 4 . 0 % 1 1 . 2华虹半导体 1 3 4 7 H K 2 8 . 4 0 370 - 3 4 . 0 % - 2 7 . 4 % 1 4 . 0平均 - 1 8 . 3 % - 1 1 . 7 % 1 2 . 6电信运营商中国移动 9 4 1 H K 4 9 . 0 0 1 0 , 6 6 9 4 . 7 % 1 1 . 3 % 7 . 2中国联通 7 6 2 H K 3 . 7 1 1 , 1 3 5 - 4 . 9 % 1 . 7 % 6 . 1中国电信 7 2 8 H K 2 . 6 7 3 , 7 5 2 2 . 7 % 9 . 3 % 7 . 3平均 0 . 8 % 7 . 4 % 6 . 9基站 / 基站天线中国铁塔 7 8 8 H K 1 . 0 1 1 , 7 7 8 1 7 . 4 % 2 4 . 0 % 1 7 . 3中兴通讯 7 6 3 H K 1 8 . 2 8 1 , 3 1 5 - 1 4 . 4 % - 7 . 8 % 9 . 0京信通信 2 3 4 2 H K 1 . 3 4 37 - 2 5 . 6 % - 1 9 . 0 % 1 1 . 2摩比发展 9 4 7 H K 0 . 2 8 2 - 2 4 . 3 % - 1 7 . 8 % -平均 - 1 1 . 7 % - 5 . 1 % 1 2 . 5光纤光缆长飞光纤 6 8 6 9 H K 1 3 . 4 6 189 4 . 0 % 1 0 . 6 % 9 . 4平均 4 . 0 % 1 0 . 6 % 9 . 4小基站中兴通讯 7 6 3 H K 1 8 . 2 8 1 , 3 1 5 - 1 4 . 4 % - 7 . 8 % 9 . 0京信通信 2 3 4 2 H K 1 . 3 4 37 - 2 5 . 6 % - 1 9 . 0 % 1 1 . 2平均 - 2 0 . 0 % - 1 3 . 4 % 1 0 . 1公司名称 代码 最新价 市值（亿港元） 年内股价变化 年内相对恒指 2 2 E P E云计算中国软件国际 3 5 4 H K 8 . 0 3 246 - 2 1 . 0 % - 1 4 . 4 % 1 5 . 7金蝶国际 2 6 8 H K 1 8 . 4 0 639 - 2 3 . 3 % - 1 6 . 8 % -浪潮国际 5 9 6 H K 2 . 8 3 32 - 3 7 . 1 % - 3 0 . 5 % -微盟集团 2 0 1 3 H K 5 . 3 6 137 - 3 2 . 1 % - 2 5 . 5 % -金山软件 3 8 8 8 H K 3 0 . 6 0 419 - 1 0 . 7 % - 4 . 1 % 7 0 . 8腾讯控股 7 0 0 H K 3 5 4 . 4 0 3 4 , 1 0 2 - 2 2 . 4 % - 1 5 . 8 % 2 5 . 0明源云 9 0 9 H K 1 2 . 5 6 248 - 2 9 . 3 % - 2 2 . 7 % 1 0 6 . 2伟仕佳杰 8 5 6 H K 6 . 2 8 91 - 1 4 . 1 % - 7 . 5 % 6 . 3中国有赞 8 0 8 3 H K 0 . 2 4 44 - 5 5 . 7 % - 4 9 . 2 % -平均 - 2 7 . 3 % - 2 0 . 7 % 4 4 . 8线上消费阿里巴巴 9 9 8 8 H K 1 1 1 . 9 0 2 4 , 2 6 8 - 5 . 9 % 0 . 7 % 1 5 . 3京东集团 9 6 1 8 H K 2 5 2 . 8 0 7 , 8 9 6 - 7 . 7 % - 1 . 2 % 4 0 . 4美团 3 6 9 0 H K 1 9 4 . 2 0 1 2 , 0 1 0 - 1 3 . 8 % - 7 . 3 % -同程旅行 7 8 0 H K 1 6 . 8 8 374 1 6 . 9 % 2 3 . 5 % 3 7 . 8平均 - 2 . 6 % 3 . 9 % 3 1 . 2游戏腾讯控股 7 0 0 H K 3 5 4 . 4 0 3 4 , 1 0 2 - 2 2 . 4 % - 1 5 . 8 % 2 5 . 0金山软件 3 8 8 8 H K 3 0 . 6 0 419 - 1 0 . 7 % - 4 . 1 % 7 0 . 8网易 9 9 9 9 H K 1 4 4 . 1 0 4 , 7 3 2 - 8 . 5 % - 1 . 9 % 2 3 . 6中手游 3 0 2 H K 2 . 3 1 64 - 2 5 . 5 % - 1 8 . 9 % 7 . 7祖龙娱乐 9 9 9 0 H K 5 . 6 3 46 - 3 0 . 0 % - 2 3 . 4 % 2 1 . 1友谊时光 6 8 2 0 H K 1 . 1 9 26 - 1 3 . 8 % - 7 . 2 % 6 . 6I GG 7 9 9 H K 3 . 4 0 41 - 5 0 . 9 % - 4 4 . 4 % -创梦天地 1 1 1 9 H K 5 . 8 0 82 - 7 . 2 % - 0 . 6 % 5 1 . 1网龙 7 7 7 H K 1 6 . 8 8 91 - 7 . 9 % - 1 . 3 % 5 . 8心动公司 2 4 0 0 H K 2 0 . 4 5 98 - 4 8 . 2 % - 4 1 . 7 % -哔哩哔哩 9 6 2 6 H K 2 0 1 . 0 0 785 - 4 3 . 9 % - 3 7 . 4 % -平均 - 2 2 . 5 % - 1 5 . 9 % 2 6 . 5直播及短视频快手 1 0 2 4 H K 8 7 . 4 0 3 , 7 3 4 2 1 . 3 % 2 1 . 3 % -映客 3 7 0 0 H K 1 . 4 0 27 - 1 6 . 7 % - 1 0 . 1 % 4 . 5平均 2 . 3 % 5 . 6 % 4 . 5互联网文学阅文集团 7 7 2 H K 3 7 . 9 0 388 - 2 2 . 7 % - 1 6 . 1 % 2 4 . 2平均 - 2 2 . 7 % - 1 6 . 1 % 2 4 . 2互联网医疗平安好医生 1 8 3 3 H K 2 3 . 2 5 260 - 1 8 . 0 % - 1 1 . 4 % -阿里健康 2 4 1 H K 5 . 4 0 730 - 1 8 . 1 % - 1 1 . 5 % -京东健康 6 6 1 8 H K 6 1 . 5 5 1 , 9 5 6 0 . 2 % 6 . 7 % 1 6 7 . 4平均 - 1 2 . 0 % - 5 . 4 % 1 6 7 . 4在线教育新东方在线 1 7 9 7 H K 1 8 . 8 4 189 2 5 6 . 1 % 2 6 2 . 7 % -平均 2 5 6 . 1 % 2 6 2 . 7 % -5互联网互联网概况移动游戏互联网广告电商互联网621年监管趋严，政策风险成为市场关注重点，估值及基本面先后受到影响： 21年为中国互联网监管大年，在反垄断、数据隐私 /安全、游戏未成年人防沉迷、内容监管、劳动者权益保护等方面均出台了一系列措施加强监管，平台型互联网企业、各细分领域（游戏、广告、生活服务、在线教育等）企业均受到不同程度的影响，并导致投资者高度关注政策风险，对互联网企业的投资情绪显着下降。 中国互联网已进入流量存量竞争的阶段，龙头竞争优势显着，加强监管以保护和促进公平竞争、提高行业规范性为大势所趋。尽管监管机构已明确监管规范和促进发展将两手并重、两手都要硬，表明了规范是为了更好地发展，发展是规范的目的，但投资者信心改善仍需更多积极信号。21年出台的中国互联网领域主要监管政策领域 主要政策互联网平台 关于平台经济领域的反垄断指南 中华人民共和国数据安全法 网络安全审查办法（修订草案征求意见稿） 互联网平台分类分级指南（征求意见稿） 互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿） 互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿） 游戏 游戏审查评分细则 关于进一步严格管理切实防止未成年人防沉迷网络游戏的通知 广告 互联网广告管理办法（公开征求意见稿） 生活服务 关于维护新就业形态劳动者保障权益的指导意见 关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见 在线教育 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 来源：政府网站、中泰国际研究部互联网7政策风险自 2Q22开始减弱，市场关注重点将逐步回归基本面： 2Q22中国互联网监管环境出现逐步改善迹象。游戏版号发放重启及多次会议指出支持平台经济健康发展，并表明将出台具体措施，释放了积极的政策信号。我们认为互联网监管将逐步进入常态化阶段，会有更多细分领域监管细则出台，仍有机会影响投资者情绪，但边际影响将会减弱，估值下行压力减小，市场关注重点将回归公司基本面发展。22年中国互联网领域监管相关政策或事件时间 中国互联网领域监管相关政策或事件22年 3月 25日 网信办等三部委印发 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 ，要求网络直播平台加强直播账号注册管理及网络直播账号分级分类管理，规范网络直播营销行为、规范税收管理并促进纳税遵从及配合执法。22年 4月 11日 国家新闻出版署发放 4月国产网络游戏审批信息，游戏版号暂停发放 8个多月后迎来重启。22年 4月 29日 中共中央政治局会议强调要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。22年 5月 7日 网信息办等四部委联合印发 关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见 ，要求禁止为未成年人提供各类打赏服务，不得为未满 16周岁的未成年人提供网络主播服务，全面取消各类打赏榜单等措施。22年 5月 17日 全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会。国务院副总理刘鹤在会议上指出要支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市。22年 5月 25日 国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，指出要引导平台经济健康发展，会同工信部科技部等相关部门，在保民生、就业科技创新方面建立平台企业的白名单制度，给予相关的融资支持。22年 5月 31日 市场监管总局表示近日部署开展“百家电商平台点亮”行动，引导平台和商户“亮照、亮证、亮规则”，推动信息公开、规则透明，共同营造公平、诚信、放心的网络消费环境，促进平台经济规范健康发展。22年 6月 21日 中华人民共和国反垄断法（修正草案） 提请二次审议，主要修改包括 ：（ 1）明确国务院反垄断执法机构负责反垄断统一执法工作；（ 2）进一步明确反垄断相关制度在平台经济领域的具体适用规则，新增“经营者不得利用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等从事本法规定的垄断行为，排除、限制竞争”；（ 3）完善“安全港”规则，不包括竞争者之间订立的横向垄断协议；（ 4）对未达到申报标准的经营者集中案件的调查、处理程序进行完善；及（ 5）对经营者集中的审查工作提出具体要求。22年 6月 22日 国家广播电视总局等三部门印发 网络主播行为规范 来源：政府网站、中泰国际研究部互联网8监管环境边际改善及稳经济政策有望加速基本面触底反弹： 21年监管收紧导致互联网企业变现模式较为成熟的游戏、广告等业务受到影响，相关企业开始按照监管要求进行业务调整，预期 2H22监管环境边际改善可减小合规成本影响。 22年 3月以来中国内地疫情出现新一轮传播，预期将对 2Q22经济产生较大影响。广告行业将受到快消、电商及旅游等行业广告主投放需求疲软影响；电商行业将受到物流受限及消费者购买力减弱的影响。但随着疫情逐渐受控，各地逐步推进复工复产、政府加大财政和货币政策支持及各地陆续发布一揽子稳经济政策，预期 2H22宏观环境将会改善。 面临监管加强及宏观压力带来的业务挑战，互联网企业多推出降本增效措施，预期效果可于 3Q22/4Q22盈利中逐步体现。22年中国稳经济相关政策或事件时间 中国稳经济相关政策或事件22年 5月 25日 国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，指出要引导平台经济健康发展，会同工信部科技部等相关部门，在保民生、就业科技创新方面建立平台企业的白名单制度，给予相关的融资支持。22年 5月 31日 国务院印发 扎实稳住经济一揽子政策措施 ，包括 7项财政政策、 5项货币金融政策、 6项稳投资促消费等政策、 5项保粮食能源安全政策、 7项保产业链供应链稳定政策及 3项保基本民生政策。22年 6月 1日 杭州人民政府办公厅发布 关于促进杭州市新电商高质量发展的若干意见 ，鼓励企业做大做强，并发布稳住经济一揽子政策措施，其中提出推进平台企业合法合规境内外上市。22年 6月 13日 广东省市场监督管理局印发 精准帮扶市场主体 助力扎实稳住经济的若干措施 ，其中包括加强食品、药品、广告等受疫情影响较大行业帮扶。来源：政府网站、中泰国际研究部互联网9互联网整体流量红利不再，但生活服务、短视频等赛道仍有机遇： 截至 22年 3月，中国移动互联网月活跃用户规模同比增长 1.8%至 11.8亿，稳步上升，但已进入增速缓慢阶段，增量主要来自于中老年人及下沉市场；月人均使用时长同比增长12.1%至 162.3分钟，月人均使用次数同比增长 4.4%至 2,637.1次，线上化程度仍在加深。 22年 3月生活服务、办公商务领域活跃用户规模录得大幅增长，相信与疫情刺激、细分市场渗透率程度、增量用户偏好等相关。建议关注月活跃用户规模上涨较快且渗透率、月人均使用次数 /时长仍存在提升空间的生活服务、移动购物等领域。来源： QuestMobile、中泰国际研究部22年 3月中国移动互联网 Top10月活跃用户规模及月人均使用时长21年 6月互联网各细分行业人均使用次数及活跃渗透率分布来源： QuestMobile、中泰国际研究部互联网10互联网整体流量红利不再，但生活服务、短视频等赛道仍有机遇： 22年 3月短视频月活跃用户规模同比增长 4.5%至 9.25亿，增速快于中国移动互联网整体表现； 22年 3月用户时长同比增长 24.2%至 56.4分钟， 1Q22其用户时长占比持续提升至33.8%；为少数用户规模及粘性均仍在持续提升、仍可享受流量红利的互联网细分赛道。 在互联网整体进入存量流量竞争的情况下，对现有流量价值的开发显得尤为重要。互联网主流变现模式包括游戏、广告、电商等。互联网企业可以通过多元化线上布局或纵向提升变现程度的方式推动收入增长。生活服务领域具备丰富的可拓展服务场景，短视频赛道因流量优势增强而拓宽了变现空间，建议积极关注。来源：月狐 iAPP、中泰国际研究部移动网民 APP每日使用时长占比变化短视频行业月活跃用户规模趋势来源： QuestMobile、中泰国际研究部29.6% 29.8% 31.6% 32.3% 33.8%20.1% 20.4% 19.8% 19.6% 19.3%8.0% 7.3% 6.9% 6.4% 6.8%7.5% 6.0% 6.3% 4.6% 5.3%5.9% 6.5% 6.1% 6.1% 5.8%4.6% 5.1% 4.3% 5.8% 4.6%4.1% 4.2% 4.3% 4.2% 4.0%2.6% 2.4% 2.4% 2.5% 2.5%0%20%40%60%80%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22短视频 即时通讯 在线视频 手机游戏 综合新闻综合商城 在线阅读 搜索下载 其他移动游戏11来源：弗若斯特沙利文、中国音数协、中泰国际研究部中国内地移动游戏市场规模（人民币亿元）版号重启发放，中国移动游戏行业有望逐步回暖： 22年首 5个月中国移动游戏市场实际销售收入同比下降 2.5%至 939.9亿元。史上最强未成年人防沉迷新规已于 21年 8月落地，预期新规对游戏行业收入的影响将于 2H22全面消化。游戏版号于 22年 4月重启发放，首两批发放数量较少且缺乏大厂游戏，料短期内新游对行业增量的贡献有限。但版号重启意味着行业恢复秩序。预期行业有望在 2H22逐步回暖。 版号暂停发放期间考验现有游戏运营能力，加速了行业高质量发展进程。存量市场竞争加剧、未成年人防沉迷及内容监管趋严、游戏企业加大研发投入将继续推动移动游戏精品化，料可与变现策略创新及人均可支配收入增加共同推动付费率及平均每付费用户收入提升，支持中国移动游戏市场恢复较快增长，中长期可看云游戏、元宇宙。来源： GPC、 CETT、 IDC 、中泰国际研究部中国移动游戏市场平均用户收入（人民币元）246.9%144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,500中国移动游戏实际销售收入 同比增速0.7%110.6%46.5%38.7%35.1%5.6%14.3%26.7%7.3%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400中国移动游戏市场平均用户收入 同比增速移动游戏12来源：伽马数据、 newzoo、中泰国际研究部中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入（亿美元）出海及渠道变革为重要机遇： 精品化发展使得国产游戏全球竞争力提升。游戏在中国文化输出方面的价值已被行业及监管认可。在国内监管趋严及游戏出海能力增强的背景下，海外拓展将成重要驱动力。近年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入高速增长，唯短期表现将受到海外用户活跃度及消费均在疫情后出现正常下滑的影响。 垂直分销渠道兴起、买量更为普遍、游戏内容精品化等导致传统渠道话语权相对下降，渠道分成过高问题有望进一步改善，预期受惠者将由优质游戏扩展至内容产出能力强的游戏厂商，最终因渠道分成下调而普惠。来源：弗若斯特沙利文、中国音数协、中泰国际研究部中国移动游戏分销渠道市场份额（按下载量）50.2% 46.4% 41.6%21.6% 13.5%8.4%2.9%6.1% 10.1%25.3% 34.0% 39.9%0%20%40%60%80%100%2016年 2020年 2025E硬件应用商店 第三方应用商店垂直分销渠道 自营分销渠道69.0%76.3%21.1% 23.0%28.6%48.5%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入 同比增速电商关注必需品、生鲜及生活服务领域及直播电商： 1-5月全国实物商品网上零售额占社零总额的比重增至 24.9%，即居民实物消费进一步向线上转移。 受 22年 3月起新一轮疫情传播影响，全国实物商品网上零售额出现下滑，但随着复工复产推进及物流恢复， 5月开始转好。预期随着稳经济政策落地，消费者购买力有望改善。 短期内必需品消费表现仍将优于非必需品，生鲜电商有望保持高速增长，以生鲜、粮油调味等为主、互联网巨头纷纷入场的社区团购发展值得关注。来源：国家统计局、中泰国际研究部社会消费品零售（除汽车外）及实物商品网上零售增速 生鲜电商 Top5 APP日活跃用户规模自增长率注：自增长 =（当日 DAU/22年 3月 1日 DUA） *100%；来源： QuestMobile、中泰国际研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社会消费品零售（除汽车外）同比增速实物商品网上零售同比增速13电商关注必需品、生鲜及生活服务领域及直播电商： 生活服务类头部应用全景流量增速居前，消费场景丰富，但渗透率及月均使用次数仍有较大提升空间（见第 8页图），预期中长期仍可保持快速增长。由于应用场景丰富，细分领域发展差异较大，超级平台具资源整合竞争优势。 直播电商正被大面积普及，亦是助力农村电商发展的重要方式，符合政策方向，并可助力电商争夺具较大空间的下沉市场，仍处于高速发展阶段。市场参与者主要包括传统电商（自建直播板块）、内容平台及社交平台。我们关注内容平台中的短视频平台的成长机遇，亦需关注直播监管升级（内容、税收等方面）影响。来源： QuestMobile、中泰国际研究部22年 1月生活服务领域总用户量（万） Top10企业来源：商务部中国国际电子商务中心研究院、艾瑞咨询、中泰国际研究部14中国直播电商市场规模（人民币亿元）48,85421,76514,52912,12110,8949,4617,288 7,157 5,880 5,815010,00020,00030,00040,00050,00060,000 282.5%209.9%142.0%90.0% 74.8%40.9%0%50%100%150%200%250%300%01000020000300004000050000600002017年 2018年 2019年 2020 2021E 2022E 2023E直播电商市场规模（亿元） 同比增速互联网广告短期增长存压，或于下半年逐步好转，短视频存在结构性机遇： 由于受到宏观环境、教育等重点广告主行业监管变化等因素影响，互联网广告增速于3Q21开始出现明显下滑。 22年 3月开始的新一轮疫情传播将导致快速消费品、电子商务及旅游等行业的广告主大幅缩减广告支出，预期广告主结构将会调整，短期增长存压，或随疫情控制于 22年后期恢复增长。 短视频已成为最主要的互联网广告投放媒介，且短视频信息流已超越图文信息流成为最主要的投放形式，存在结构性机遇。注：广告形式为互联网媒介投放，不包括直播、软植、节目冠名、赞助等来源： QuestMobile、中泰国际研究部中国互联网广告市场规模（人民币亿元） 广告投放费用点位分布变化注：短视频信息流广告位短视频形式的信息流广告，视频信息流为短视频平台外之其他媒介的视频形式信息流广告来源： QuestMobile、中泰国际研究部15-22.1%19.3%23.7%26.2%54.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,500中国互联网广告市场规模（亿元）同比增速34.7% 26.1%24.6% 30.8%17.1% 23.4%12.5% 10.7%6.3% 5.5%4.9% 3.4%0%20%40%60%80%100%1H20 1H21图文信息流 短视频信息流 视频信息流开屏 视频贴片 其他品牌广告在各媒体渠道投放量占比来源： TalkingData、中泰国际研究部投资建议16投资建议： 首选 ： 快手 -W（ 1024 HK） ： 为少数仍可受惠流量持续增长的互联网平台；因结构性机遇，线上营销服务业务表现显着优于行业，预期短期增速将受宏观影响，但将随着疫情后经济逐步复苏及监管边际影响减小而于 2H22逐渐向好；电商业务保持高速增长，货币化率仍然较低，信任购、快品牌驱动电商体系良好发展，疫情影响于 4月下旬开始减小。 腾讯控股（ 700 HK）： 游戏行业龙头，精品化及出海均有较好表现且拥有传统渠道优势，多款核心游戏内容更新及即将上线的多款新游有望共同带动游戏收入回暖；预期网络广告业务或随疫情控制于 22年后期恢复增长；金融科技及企业服务因疫情及调整收入结构而增速放缓，预期疫情影响将于 3Q22起逐步减小，战略调整将有助长期发展；公司业务调整及成本控制措施有望支持利润率持续环比改善。 关注： 美团 W（ 3690 HK）： 生活服务类头部应用；餐饮外卖短期将受到疫情导致部分地区配送不及时的影响，到店酒店业务将因疫情继续承压，但随着疫情受控业绩有望转好。17硬件手机市场光学手机市场预期今年全球智能手机出货量将会偏软，下半年或会逐步改善： 21年全球智能手机出货量约 13.5亿，重拾增长，增幅为 7%；但按季度来看，总体增速先高后低，主要由于 2H21印度等地疫情加重、华为缺失、芯片供应紧缺严重。 1Q22则受到全球疫情反复、海外冲突及全球通胀影响，全球智能手机出货量下滑 11%。 中国内地作为全球最大的手机市场于 22年 3月出现新一轮疫情传播，预期将影响 2Q22手机消费需求及部分组件的生产和供应。随着中国内地疫情受控并已逐步复工复产， 5月手机出货量下跌幅度收窄，一揽子稳经济政策有望推动消费逐步复苏，但中国手机 5G渗透率已较高，手机消费复苏进程仍待观察。海外消费需求短期仍会面临俄乌战争、通货膨胀等因素影响。但海外市场 5G渗透率尚存较大提升空间，芯片供应紧张问题有望逐步缓， 2H22存在复苏机遇。18来源： Canalys 、中泰国际研究部近五年全球智能手机出货量（按季度，百万部）来源：中国信通院、中泰国际研究部中国智能手机出货量（百万部）变化-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000201720182019202020211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22全球智能手机出货量（百万） 同比增速-100%0%100%200%300%01,0002,0003,0004,0005,00019年6月19年8月19年10月19年12月20年2月20年4月20年6月20年8月20年10月20年12月21年2月21年4月21年6月21年8月21年10月21年12月22年2月22年4月中国手机出货量 5G手机出货量中国手机出货量同比增速光学手机摄像头短期存在降配，但仍具较大升级空间及机遇： 由于手机市场需求偏软，市场竞争加剧，成本压力进一步增强，手机摄像头出现短期降配情况。 手机光学升级的驱动力包括（ 1）消费者对手机拍摄的需求持续提升，如 5G发展下视频拍摄需求增加，防抖要求提升；（ 2）拍摄仍是国主要手机厂商打造高端品牌及提高产品竞争力的发力点，投入持续增加的意愿强烈。 手机光学升级空间仍然较大，主要升级方向包括（ 1） 1英寸芯片图像传感器的应用，芯片性能持续提升；（ 2）光学防抖，由 Sensor-Shift向混动防抖发展；（ 3）连续可变光圈产品；（ 4）连续光学变焦产品；（ 5）大像面人像产品；（ 6）镜片对焦产品；及（ 7）22年折叠屏成为趋势，折叠屏的逐渐普及将催生摄像头极致超薄化等。 手机光学持续升级提升竞争门槛，龙头企业在技术、规模等方面拥有的竞争优势更加明显。19光学车载镜头销量增速短期受限于芯片供应，但车载领域仍将是重要增量市场： 21年全球车载镜头销量增长 10.2%至 1.8亿颗，增速放缓，预期短期仍受限于芯片供应。 通常高级别自动驾驶会搭载更多摄像头。 20年全球 L2级及以上自动驾驶汽车渗透率为14.3%，预期渗透率将持续提升（中国提出 25年 L2-L3级新车达 50%）。根据 IDC数据，中国 L2级自动驾驶乘用车渗透率已由 1Q21的 7.5%提升至 1Q22的 23.2%，按季持续快速提升，市场正处于 L2向 L3发展的阶段。20全球车载镜头销量来源： TSR 2022年报告、中泰国际研究部7.5%13.0%16.0%21.5%23.2%0%5%10%15%20%25%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22中国 L2级自动驾驶乘用车渗透率来源： IDC、中泰国际研究部光学车载镜头销量增速短期受限于芯片供应，但车载领域仍将是重要增量市场： 通常新能源汽车 /造车新势力为实现初级自动驾驶（ ADAS）会搭载更多摄像头。 21年全球新能源汽车销量约占汽车总销量的 8.0%。中国新能源汽车领跑全球， 21年中国新能源汽车销量约占汽车总销量的 10.9%。随着中国复工复产的推进， 22年 5月产销同比均增长1.1倍，恢复至疫情前高速增长水平。此外，工信部等四部门出台了新能源汽车下乡的政策，有望推动新能源汽车市场保持高速增长。预期随着新能源汽车占比持续提升，将为车载摄像头带来更多增量。 车载摄像头将持续升级。当前 L2+级别自动驾驶已大量采用 200万像素摄像头，高级别中将采用 800万像素摄像头，预期车载镜头将继续往高像素方向发展。此外，随着自动驾驶等级的不断提升，将提高对车载镜头抗环境可靠性的要求，包括防雾、防冰、防脏污等。21车载摄像头应用领域来源：舜宇光学科技（ 2382 HK）、中泰国际研究部光学AR、 VR、 IoT等新领域光学应用空间广阔： 舜宇光学科技（ 2382 HK）预期至 25年 XR终端设备将达 5,000万台，未来 5年产品基数已较大的 VR终端设备年均复合增长率约为 30%，产品基数尚较小的 AR终端设备年均复合增长率约为 60%。 AR、 VR产品、无人机、扫地机器人、智能音视频、智能可穿戴设备等摄像头应用场景仍处于快速发展阶段。目前热门产品内基本搭载 4颗镜头，主要为侧重手势识别及场景定位方面的镜头。但随着 VR相关产品提升沉浸式体验，或会增加透视、眼球跟踪等方面的镜头，搭载镜头数量有望增加至 8颗甚至 10颗以上。22来源： Oculus、 DJI、小米集团（ 1810 HK）、中泰国际研究部投资建议投资建议： 首选： 舜宇光学科技（ 2382 HK） ：于手机镜头、手机摄像模组及车载镜头领域均具龙头竞争优势；于未来增量较大的车载领域已多方位布局车载摄像头应用、激光雷达、HUD及智能大灯和小灯，并已取得较大业务进展；已在 VR/AR进行研发及生产布局，可为未来增长蓄力；唯短期内手机相关产品将受到手机市场消费疲软、光学降配影响，下半年复苏进程仍待观察。 建议关注 ： 小米集团 -W（ 1810 HK） ：智能手机业务短期仍将承压，但公司于高端市场及渠道竞争力均有提升； IoT业务增速受宏观影响放缓，然主要产品及经营数据持续向好；互联网服务境外增长强势，宏观及手机销售疲软为短期不利因素。 丘钛科技（ 1478 HK） ：手机摄像头模组竞争力持续增强，然短期将因手机消费疲软、手机光学降配承压；已在推进车载、 IoT、 AR/VR等新领域摄像头进程，车载摄像头模组领域已与多家 Tier 1客户、全球车厂及新势力汽车品牌建立了合作关系，有望成为未来新增长点。23风险24 流动性风险 ：今年以来美联储、欧央行等均实施收紧的货币政策，加息节奏明显加快，美联储已于 6月进入缩表周期。 经济下行风险 ：俄乌战争、疫情反复等因素有机会继续对全球经济带来压力。 政策风险 ：尽管我们认为互联网监管将逐步进入常态化阶段，但未来会有更多细分领域监管细则出台，仍有机会影响投资者情绪。重要声明本报告由中泰国际证券有限公司 -“ 中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或