2018年一季度宏观经济形势分析报告：中美贸易摩擦升温，改革开放加快赶超.pdf

民银智库研究 中美贸易摩擦 升温 改革开放 加快赶超 2018 年 一季度 宏观经济 形势 分析 报告 一季度全球经济复苏遭遇的干扰与困难增多，部分经济体复苏势头有所放缓，全球贸易保护主义明显抬头。 美国经济基本稳健，仍保持既定加息节奏，与中国贸易摩擦增加了不确定性；欧洲经济复苏势头放缓，可能减缓退出宽松步伐；日本经济扩张减弱，宽松政策仍将持续；新兴市场国家经济增长放缓，普遍实施宽松货币政策。 整体看我国 面临 的外部挑战与负向冲击增多，对我国加快改革开放形成倒逼之势。 一季度我国经济开局稳健，符合预期。一是 GDP 同比增长 6.8%，与上季度持平，金融业增加值同比增长 2.9%创历史新低，非金融同比增长 7.4%则显著加快； 二是 工业生产保持稳健， GDP 中工业增加值同比增长 6.5%，规模以上工业增加值同比增长 6.8%，均小幅加快； 三是 房地产投资同比增长 10.4%，显著回升并推动整体投资企稳； 四是 消费对 GDP 拉动作用进一步增强，对比零售增速的回落，显示服务消费增速 加快 ； 五是 进出口表现 强劲 ，进口好于出口，外需对 GDP 贡献转负，凸显 内需强劲； 六是 人民币汇率保持在 6.3 附近的高点，资本转为净流入，外储与外汇占款 有所 增加 ； 七是 财政收支均实现较快增长。 未来我国经济 仍 将 面临 较多 挑战。一是 除房地产外投资增速仍显下滑趋势，而从新开工与到位资金看，在强调控与紧信用环境下房地产投资的可持续性也存疑； 二是 中美贸易摩擦加剧，出口对经济拉动作用将持续减弱，而美国针对我国企业层面的芯片禁运，则凸显我国高端产业仍受制于人的尴尬局面； 三是 在金融层面，严监管、紧信用、去杠杆仍在持续， M2 与社融增速双双下行，实体经济融资成本上升，未来仍有局部金融风险需要进一步消化。 面对挑战， 必须坚持以改革开放为主线， 以开放倒逼改革，摈弃债务扩张式增长，并补齐在高端制造业领域的短板。 在财政政策上，深化财税体制改革，减轻实体经济税负，抑制地方政府举债冲动。在货币政策上，为改革开放与推进高端制造业发展营造适宜的环境，运用更多结构性的定向流动性优惠举措降低实体融资成本；在继续做好降杠杆、防风险工作的同时，提升对系统性风险的反应与应对能力。 2018年第 14期 总第 74 期 中国民生银行研究院 2018年 4月 19日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 任亮 renliang1cmbc 孙莹 sunying16cmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析 . 1 美国经济基本稳健，仍保持既定加息节奏，与中国贸易摩擦升级 . 1 欧洲经济复苏势头放缓，可能减缓退出宽松步伐 . 3 日本经济扩张减弱，宽松政策仍将持续 . 6 新兴市场国家经济增长放缓，普遍实施宽松货币政策 . 7 二、我国宏观经济形势分析 . 9 一季度 GDP保持稳健，第二产业持续复苏，金融业拉低服务业增速 . 10 一季度工业生产保持稳健， 3月下滑主因节日干扰 . 11 投资增速企稳，房地产一枝独秀 . 13 房地产投资增速逆势加快，销售、土地购置、到位资金增速 均 回落 . 14 一季度消费品零售增速小幅回落，消费对 GDP拉动作用增强 . 16 一季度进出口表现强劲， 3月出口受节日扰动 . 17 通胀整体平稳， PPI与 CPI逐步趋近 . 18 3月新增信贷 1.12万亿元， M2创历史第二低值 . 20 人民币汇率震荡升值，外储规模小幅回升 . 22 财政运行情况总体良好 . 23 三、政策回顾与展望 . 24 主要宏观政策回顾 . 24 未来政策展望与建议 . 26 主要宏观经济及金融数据一览表 . 28 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 一、 全球宏观经济形势分析 一季度 全球经济 复苏遭遇的干扰与困难增多，部分经济体复苏势头有所放缓 ， 全球 贸易保护主义明显抬头 。 美国经济 基本 稳健， 仍保持既定加息节奏 ， 与中国贸易摩擦 增加了不确定性 ； 欧洲经济复苏势头放缓，可能减缓退出宽松步伐 ； 日本 经济扩张减弱， 宽松政策仍将持续 ； 新兴市场国家经济 增长 放缓，普遍实施宽松货币政策 。 整体看我国经济 面临的 外部 挑战 与负向冲击 增多 ，对我国加快改革开放形成倒逼之势 。 美国经济基本稳健， 仍保持既定加息节奏 ，与中国贸易摩擦升级 2017年四季度美国经济增速有所回落。 2017年四季度美国实际 GDP年化季环比终值为 2.9%，较前一季度下降 0.3 个百分点。其中，私人消费贡献了 2.75个百分点，私人投资贡献了 0.78个百分点，净出口拖累了1.16 个百分点，政府支出贡献了 0.51 个百分点。美国四季度 GDP 增速下滑主要是受进口大幅增长拖累。 2017 年全年，美国经济增速为 2.3%，高于 2016年的 1.5%。 数据来源： WIND 2018 年一季度美国经济总体稳健。生产端继续扩张。 3月美国 ISM制造业 PMI为 59.3%，连续 19个月高于荣枯线； 2月工业产出同比增长4.35%，较上月大幅提高 0.85个百分点。 消费端信心大幅增强。 2月零售与食品服务销售同比增长 3.99%，较上月上升 0.13 个百分点； 3 月密歇根消费者信心指数上升至 101.4，为历史最高水平。 进出口保持稳定。 2-3-2-10123456美国 GDP季调环比折年率 个人消费支出私人投资总额 净出口政府消费支出和投资图 1 美国 GDP环比折年率及各分-4-202468103035404550556065% 图 2 美国 ISM制造业 PMI指数 与工业产出增速美国 ISM制造业 PMI美国工业产出指数季调同比增速 -右轴 2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 月美国出口季调同比增长 6.6%，较上月上升 1.49 个百分点，连续 19个月保持出口同比正增长； 进口季调同比增长 10.93%，较上月上升 3.53个百分点，连续 17个月保持进口同比正增长；贸易逆差 575.91亿美元，较上月增加 9.26亿美元，对中国贸易逆差为 292.6亿美元，较上月下降 6.69亿美元。 数据来源： WIND 通胀率上升显著。 3 月 CPI 同比上涨 2.4%，比上月上升 0.2 个百分点，环比下降 0.1%；核心 CPI 同比上涨 2.1%，比上月上升 0.3 个百分点，环比上升 0.2%； 2 月核心 PCE 价格指数同比上升 1.6%。 劳动力市场略显疲弱。 3 月新增非农就业人口为 10.3 万人，不及预期；失业率为4.1%，与上月持平；劳动参与率为 62.9%，较上月下降 0.1个百分点。 数据来源： WIND 012345678405060708090100110%图 3美国消费者信心指数与 零售额季调同比增速美国密歇根大学消费者信心指数美国零售和食品服务销售额 (季调同比 )-右轴-15-10-5051015-70000-60000-50000-40000-30000-20000-100000%百万美元 图 4 美国月度 进出口数据美国 :贸易逆差额 :季调 美国 :出口金额 :季调 :同比美国 :进口金额 :季调 :同比-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5% 图 5美国 CPI与核心 CPICPI同比 核心 CPI同比05010015020025030035040001234567892012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01千人% 图 6 美国月度季调失业率与新增非农就业人数新增非农就业人数（季调） -右轴 美国季调失业率 -左轴 3 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 3月 21日，美联储宣布将基金利率目标区间上调 25个基点到 1.5%至 1.75%的水平。 这是美联储今年以来首次加息，符合市场普遍预期。从会议声明和季度预测数据来看，美联储对就业和通胀更加乐观。美联储对 2018、 2019、 2020年的失业率分别做了下调，对 2018年的核心 PCE维持不变，但对 2019 年和 2020 年的核心 PCE 则由 2.0%上调至 2.1%。相应的，美联储在会议声明中特别强调“就业增长最近几个月保持强 劲，失业率保持低位”。点阵图显示，此次 15名官员之中有 7人预测 2018年至少加息 4次，而去年 12月仅有 4人做此预测。议息会议结束之后，市场关于加息 4 次及以上的预测有所升温，所以不排除今年美联储加息 4次的可能。在随后的记者招待会上，鲍威尔进一步阐释了政策路径。美联储仍然主要基于美国经济状态进行货币政策调整，不会因为股市的波动而改变政策节奏，但会关注特朗普的贸易保护主义对经济的冲击。 年初至今，中美已进行了三轮贸易对抗。 第一轮对抗以钢铝关税相关的“ 232调查”为核心，以两国惩罚性关税的实质性落地告终；第二轮是美国针对“中国制造 2025”开启的“ 301调查”，目前中美两国都已公布详细的加征惩罚性关税产品清单，但还未最终落地；第三轮则刚刚拉开序幕，美方称将额外对 1000亿美元商品加征关税，我方则表示“不排除任何选项”。特朗普政府一再升级对华贸易摩擦，不但无助于缩减美国贸易逆差，反而会导致国内的福利损失和金融市场动荡，最终将损害美国经济乃至世界经济。在特朗普宣称将再对中国 1000亿美元出口商品加征关税后，投资者的恐慌情绪加剧，纽约股市 4 月 6 日遭遇重挫，三大股指收 盘跌幅均超过 2%， VIX恐慌指数重新回到 20点以上。目前来看，特朗普额外对 1000 亿美元中国商品加征关税的表态较大可能是一种谈判策略，更多的是恫吓姿态，想以此逼迫中国踩刹车。但中方肯定不会轻易让步和妥协。 短期来看，中美可能以“对抗 接触试探”的形式循环直至双方达成妥协。中长期来看，随着中美经济实力的此消彼长和经贸竞争性的增强，中美贸易摩擦具有长期性和严峻性。 欧洲经济复苏势头放缓，可能减缓退出宽松步伐 欧元区 2017 年四季度 GDP 季调环比折年增长 2.4%， 低于三季度2.8%的增速 。除法国和葡萄牙以外， 欧洲主 要国家 GDP 增速多数有所放缓： 英国四季度 GDP季调环比折年增长 1.6%，较三季度下降 0.4个百分点；德国增长 2.5%，较三季度下降 0.5 个百分点；意大利增长 1.3%，较三季度下降 0.3 个百分点；西班牙增长 2.7%，较三季度下降 0.1 个百 4 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 分点；法国增长 2.6%，较三季度加快 0.4 个百分点；葡萄牙增长 2.9%，较三季度加快 0.4个百分点 数据来源： WIND 2018年一季度欧元区经济复苏势头放缓。生产端扩张趋势减弱， 欧元区 1、 2、 3月制造业 PMI分别为 59.6%、 58.6%、 56.6%，整体低 于 2017年四季度水平并持续放缓 ， 3 月制造业 PMI 创 一年来最低水平 ；服务业PMI分别为 58.0%、 56.2%、 54.9%，高于三季度水平， 12月服务业 PMI为 2011年 4月以来最高水平； 2月工业产出同比增长 2.9%，较 1月下降0.8个百分点，与 PMI走势一致，整体低于四季度水平并 持续放缓 ； 环比意外 下降 0.8%，连续第三个月负增长，显著低于市场预期的上升 0.1%。消费增速放缓， 1、 2月份零售销售指数分别同比增长 1.5%、 1.8%，整体低于四季度水平 。 1、 2、 3月份消费者信心指数分别为 1.4、 0.1、 0.1，整体 高于四季度水平 。 进出口增速 下行 ， 1、 2月欧元区出口同比增速分别为 9.0%和 3.0%，进口增速分别为 5.8%和 1.6%，整体 低 于 四 季度水平 ；1、 2月分别实现贸易顺差 35.3亿和 189.0亿欧元。 数据来源： WIND 01234欧元区 德国 英国 法国 意大利 西班牙 葡萄牙 希腊图 7 欧洲主要国家 GDP环比折年增速2017年一季度 2017年二季度 2017年三季度 2017年四季度%-1135791144495459642014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03图 8 欧元区制造业 PMI与工业产出同比欧元区 :制造业 PMI 欧元区 17国 :工业生产指数 :同比% %-30-25-20-15-10-505-4-202462012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-01图 9 欧元区消费数据及消费者信心指数零售销售指数：当月同比 消费者信心指数（右轴）%-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000-15-551525352012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10图 10 欧元区进出口同比增速与贸易差额贸易差额 进口同比增速 出口同比增速% 百万欧元 5 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 通胀维持低位 。 1、 2、 3 月欧元区调和 CPI 同比涨幅分别为 1.3%、1.1%、 1.4%，虽然 3 月份 CPI同比增速较上月提高 0.3 个百分点，已回升至去年年底水平 ，但一季度通胀水平仍整体低于四季度 ；核心 CPI 同比涨幅连续三个月 保持在 1.0%，整体较 四季度水平有所提高。欧元区通胀水平维持低位使得 欧央行 对于退出宽松的 货币政策 始终保持谨慎态度，甚至可能减缓这一进程 。 就业形势 持续向好。 1、 2月欧元区失业率分别为 8.6%和 8.5%， 低于四 季度水平 并连创新低 。 数据来源： WIND 4月 12日，欧洲央行公布了 3月货币政策会议纪要，再次强调 3月会议声明中移除“在必要时扩大 QE 规模”的表述不应被误解为政策方向的变更 ，而且指出欧元强势可能压低未来通胀预期，导致货币政策收紧步伐放缓。 这一 整体偏“鸽派” 的 纪要公布后，欧元兑美元汇率迅速走低，终结了此前连涨四日的走势。 在通胀方面，纪要显示 有官员提出决策者 已接近 达成让通胀走在持续升向略低于 2%中期目标的道路上，但最终官员们决定，还没有足够的证据证明这一点， 欧元走强 也可能对通胀有产生更多 负面影响 。欧 央行预计， 2018年和 2019年 整体通胀率将达到 1.4%， 2020年预计 达到 1.7%。 在经济增长方面，一部分官员称，经济放缓的可能性比预期更大。管理委员会 也 表达了“广泛的担忧”，认为“发生贸易冲突的风险上升了，这可能会对所有卷入国家的经济活动产生不利影响 。 ” 但欧洲央 行仍乐观预计 ，经济增长将继续高于潜在水平，并将在 2018年向上修正。有利的增长前景受到一系列因素的支持，包括持续的全球扩张、欧洲央行非常宽松的货币政策立场、改善劳动力市场以及家庭的去杠杆化压力。 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03图 11 欧元区调和 CPI及核心调和 CPI同比调和 CPI同比 核心调和 CPI同比%9.5 2.2 9.6 3.9 11.5 18.2 9.9 22.5 7.2 8.5 2.4 8.9 3.5 10.9 16.1 7.8 20.8 6.1 0510152025欧元区 英国 法国 德国 意大利 西班牙 葡萄牙 希腊 爱尔兰图 12 欧洲主要国家失业率2017年 2月 2018年 2月（希腊为 2017年 12月）% 6 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 一季度 欧元区通胀、生产和销售等数据普遍不及预期，经济复苏出现放缓迹象，部分源于复活节和意外降雪天气的季节性因素影响，但后续仍需密切关注经济数据的疲软部分是否只是对去年旺盛表现的修正，还是欧元区经济复苏即将结束的信号。 欧央行将于 4月 26日召开下一次货币政策会议，预计届时将可能讨论如何以及何时能够结束其债券购买计划。目 前来看，结束这一计划的时点不会早于今年秋天。 日本 经济 扩张减弱 ， 宽松政策仍将持续 截至去年四季度，日本已经连续第八个季度扩张，为近 30年来最长扩张期。 去年四季度 GDP同比增长 1.6%，较上季度加快 1.1个百分点。增长主要源于全球经济前景改善背景下企业资本开支的加快，但由于进口增长更快，净出口并未额外提振当季经济增幅。 3 月日本 经济增长乏力， 通胀指标距目标依然存在较大差距。 生产端 扩张态势减弱。 3 月制造业 PMI 为 53.1%，较上月回落 1 个百分点，创五个月低 ，但连续 19个月位于 50%荣枯线以上； 2月工业生产指数同比增长 1.4%，较上月回落 1.1 个百分点。 消费增速 下滑。 2 月商业销售额同比增长 3.4%，增速较上月回落 1.8 个百分点； 3 月消费者信心指数为 44.4%，较上月小幅上升 0.4个百分点。 出口增速回落，进口增速延续强劲态势 。 2月 出口总额为 64633亿日元，同比增长 1.8%，连续第 15个月实现正增长，增速较上月大幅回落 10.5 个百分点；进口总额为 64608亿日元，同比增长 16.6%，增速较上月上升 8.8个百分点；实现贸易顺差26亿日元。 通胀 略有改善。 2月 CPI同比上张 1.5%，较上月上升 0.1个百分点 ，环比上升 0.0%；核心 CPI同比上升 1.0%，较上月上升 0.1个百分点。 数据来源： WIND -15-10-50510152013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02% 图 13 日本工业生产指数与商业销售额同比增速工业生产指数 :同比 商业销售额 :同比 -右轴-2-1012342013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01% 图 14日本 CPI与核心 CPI同比增速CPI:同比 核心 CPI:同比 7 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 日本今年一季度 GDP 增速可能放缓 。 一是 生产 、 消费增速 持续 下滑。制造业 PMI、工业生产指数和商业销售额同比增速自 1 月份开始连续两个月回落； 二是 今年一季度，日元兑所有主要货币均出现大涨，其中日元兑美元大幅上涨 5.7%。日元升值会对众多日本出口型企业、特别是制造业企业业绩构成风险，同时也会降低企业和消费者的乐观情绪。 货币政策维持不变。 目前来看，日本的物价上升态势仍不稳固，日元汇率却已高出合意水平，因此，日本央行仍需维持宽松的货币政策，以继续促进物价回升和经济复苏。黑田东彦 3 月正式获得连任，成为日本央行 57年来首位获得连任的行长，并有望成为日本历史上任期最长的央行行长。 为进一步维护自己的历史地位考虑，黑田东彦将会继续为实现 2%的通胀目标而努力，“即使成本不断上升也不急于退出刺激措施”。所以，日本可能会成为最后一个退出宽松政策的发达国家。 新兴市场国家经济 增长 放缓，普遍实施宽松货币政策 2018年一季度，以印度、俄罗斯和南非为代表的主要新兴 市场国家经济增长普遍放缓，只有巴西经济仍保持显著扩张。 同时，除印度通胀压力日渐增长以外，其他主要新兴市场国家通胀普遍下行。在此背景下，俄罗斯、巴西和南非央行纷纷通过实施宽松的货币政策来推动经济改善。 数据来源： WIND 印度经济扩张放缓，通胀压力加大 。 2017 年 四 季度，印度 GDP 同比增长 7.2%，较 三 季度提高 0.7个百分点 ，为一年来最高水平 。 2018年一 季度以来， 制造业扩张 放缓 。 1、 2、 3 月 制造业 PMI 分别 为 52.4%、52.1%和 51.0%， 不仅逐月放缓，并且整体低于 2017 年四 季度水平 。 服务业景气度回落 。 1、 2、 3月 服务业 PMI分别 为 51.7%、 47.8%和 50.3%，-8-4048122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12图 15“金砖国家” GDP增速巴西 俄罗斯 南非 印度%024681012141618图 16“金砖国家”通货膨胀率巴西 俄罗斯 南非 印度% 8 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 整体低于四 季度水平 。 通胀 持续 显著上升。 1、 2月 产业工人 CPI分别同比上升 5.1%和 4.7%， 整体显著高 于 四 季度水平 ， 1 月 CPI 为 2016 年 9月以来最高水平 。 央行维持中性货币政策立场。 4 月 5 日 ， 印度央行公布最新利率决定，将 基准 回购利率维持在 6%不变，符合 市场 预期。 印度央行表示，在货币政策方面，将维持中性立场；在通胀方面，已看到 通胀风险上升 ，政府财政 预算的 减少 可能会 进一步 对通胀产生负面影响 ，预计 2018-2019 财年上半年通胀为 4.7%-5.1%，下半年通胀为 4.4%； 在经 济增长方面，预计 2018-2019财年 GDP增速为 7.4%。 巴西经济持续复苏，央行 再度 降息。 2017 年 四 季度， 巴西 GDP 同比增长 2.1%，较 三 季度提高 0.7个百分点 ， 为 2014年二季度以来最好经济表现 。 2018 年一季度以来， 制造业持续扩张 。 1、 2、 3 月 制造业 PMI分别 为 51.2%、 53.2%和 53.4%， 已连续 12个月保持在扩张区间，不仅逐月加快，并且整体高于四 季度 水平， 3月 制造业 PMI创 2011年 3月 以来最高水平 。 服务业 景气度显著提升 。 1、 2、 3月服务业 PMI分别 为 50.0%、52.7%和 50.4%， 不仅连续三个月保持在扩张区间，并且 整体 显著高于四季度 水平 。 通胀 有所回落 。 1、 2、 3月 广义消费者物价指数分别同比增长2.9%、 2.8%和 2.7%， 不仅逐月回落，并且 整体 微低于四 季度 水平 。 央行再度降息。 3 月 21 日，巴西央行将基准利率由 6.75% 降至 6.5%，再创历史新低，符合市场预期。这是继 2 月 7 日降息后，巴西央行年内第二次降息，也是巴西 本轮降息周期的第 12次降息 。考虑到目前巴西通胀水平较低，而 失业 率仍保持高位，预计巴西央行可能在 5月份的货币政策会议上再次降息 。 俄罗斯经济 增长放缓，央行再度 降息。 2017年 四 季度， 俄罗斯 GDP同比 增长 0.9%，较 三 季度 回落 1.3个百分点 。 2018年一季度以来， 制造业 扩张放缓 。 1、 2、 3月 制造业 PMI分别 为 52.1%、 50.2%和 50.6%， 整体 低于四 季度 水平 。 服务业 景气度回落。 1、 2、 3 月 制服务业 PMI分别为 55.1%、 56.5%和 53.7%， 整体 低于四 季度 水平 。 通胀持续下行 。 1、 2、3月 CPI分 别同比上升 2.2%、 2.2%和 2.4%， 整体低于四 季度水平。 普京赢得 总统 大选 ，央行再 度 降息 。 3月 18日 ， 俄罗斯总统普京 在 总统大选中以绝对优势获胜，即将于 5月开始 第四个总统任期。 3月 23日，俄罗斯央行 在 3月总统大选以来的首次议息会议上宣布 将基准利率下调 25个基点至 7.25%，为年内第二次降息。 俄罗斯央行预计， 2018 年底 通胀率 9 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 将达到 3%至 4%， 2019 年将接近 4%。在这一 环境下， 未来 俄罗斯央行将继续 降息，并 在 2018年完成 向 中性货币政策 的过渡 。 南非经济改善放缓，央行降息。 2017 年 四 季度， 南非 GDP 同比 增长 1.5%，较 三 季度 下降 0.2个百分点 。 2018年一季度以来， 生产端 改善放缓 。 1、 2、 3月 PMI分别 为 45.1%、 52.3%和 48.3%， 整体 低 于 四 季度水平 ； 1、 2 月 制造业生产指数 分别 同比 上升 1.3%和 0.8%， 整体 显著低于 四 季度水平 。 通胀 持续下行 。 1、 2、 3月 CPI分别 同比上升 4.3%、 3.8%和 3.7%，不仅逐月下行，并且 整体 低 于 四 季度水平 。 央行降息。 3月 28日， 南非央行将基准利率由 6.75%下调至 6.5%，为 2017 年 7 月以来以第二次降息。 尽管 3 月 23 日 南非避免了 被穆迪 将信用评级调至 “垃圾”级别 ， 但 标普 仍坚持对于南非的“垃圾”评级，并于 3月 27日发布报告指出，南非信用评级距离升级还有很长的路要走。虽然 2018年南非 GDP有望增长 2%，但 失业率 仍 高达 27%， 需依靠政府执行更多改革 才能带动经济增长。 二、 我国宏观经济形势分析 一季度我国经济开局稳健 ， 符合预期 。 一是 GDP 同比 增长 6.8%，与上季度持平，金融业增加值同比增长 2.9%创历史新低，非金融同比增长 7.4%则显著加快； 二是 工业 生产保持稳健， GDP中 工业增加值 同比增长 6.5%，规模以上工业增加值同比增长 6.8%，均小幅加快； 三是 房地产投资 同比增长 10.4%，显著回升并推动整体投资企稳； 四是 消费对 GDP拉动作用进一步增强，对比零售增速的回落，显示服务消费增 速强劲；五是 进出口 表现强劲，但进口好于出口，外需对 GDP贡献转负，显示内需强劲； 六是 人民币汇率 保持在 6.3附近的高点，资本转为净流入，外储与外汇占款增加； 七是 财政收支均实现较快增长。 未来我国经济 面临的挑战可能增多 。一是 除 房地产外投资 增速仍显下滑趋势，而从新开工与到位资金看，在强调控与 紧 信用环境下房地产投资 的 可持续性也存疑； 二是 中美 贸易摩擦加剧，出口对经济拉动作用将持续减弱，而美国针对 我国 企业层面的芯片禁运，则凸显我国高端产业 仍 受制于人 的尴尬局面 ； 三是 在 金融层面，严监管、紧信用、去杠杆仍在持续， M2与社融增速双双下行，实体经济融资成本上升，未来仍有局部金融风险需要进一步消化。 10 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 一季度 GDP 保持稳健，第二产业持续复苏，金融业拉低服务业增速 2018年一季度 GDP同比增长 6.8%，符合市场预期。 经国家统计局初步核算，一季度国内生产总值 198783亿元，按可比价格计算，同比增长 6.8%。分产业看，第一产业增加值 8904亿元，同比增长 3.2%；第二产业增加值 77451 亿元，增长 6.3%；第三产业增加值 112428 亿元，增长 7.5%。 分季度看， 2017年三季度以来，我国季度 GDP同比增速已连续三期维持在 6.8%的水平，自 2016 年以来，我国 GDP 始终保持超低波动率，显示经济运行的平稳度 非常 高。 从环比看， 一季度 GDP经季节调整后环比增长 1.4%， 较上季度回落 0.2 个百分点， 相当于年化增长5.72%。近三年来一季度 GDP 季调环比增速均显著低于其他三季度，似乎仍存在季调不充分问题。 第二产业增速加快，第三产业增速受金融业拖累明显 。 分产业看，一 季度 第一产业增加值实际同比增长 3.2%，较 上季度放缓 1.2个百分点，对应平减指数 再次转负 ，为同比 下降 0.3%，反映 农牧产品供给充沛而需求略有下降 。第二产业同比增长 6.3%，较 上 季度 加快 0.6 个百分点，其中工业同比增长 6.5%，较上季度加快 0.3个百分点，建筑业同比增长 5.4%，较上季度加快 2.3 个百分点， 连续三个季度回落后首次出现回升，工业与建筑业共同推动第二产业增速加快 。第三产业同比增长 7.5%，较 上季度放缓 0.8个百分点， 不过第三产业占 GDP 的比重升至 56.6%的历史高点 ，对经济增长的贡献进一步增加。从第三产业细分来看，各产业分化严重， 批发零售、餐饮住宿保持稳健，分别同比增长 6.8%和 7.1%，较上季度变化不大，交通运输仓储邮政业（交运仓邮）同比增长 7.7%，较上季度回落 0.9 个 百分点。 金融业 自去年二季度后，再次创下历史增速新低，一季度同比增长 2.9%，较上季度回落 1.1个百分点， 反映 在严监管与去杠杆大背景下， 金融业面临越来越大的增长压力，本季度已成为第三产业最大的拖累因素 。房地产业同比增长 4.9%，较 上 季度加快 0.1个百分点， 虽 仍保持低位 ，但韧性强劲，同时与建筑业增速回升相呼应 。信息软件服务业同比增长 29.2%， 虽较上季度小幅回落，但仍保持较高增速 。 租赁和商务 服务同比增长 10%， 较上季度回落 1.2 个百分点 。以文教娱乐、医疗等服务业为主的其他服务业同比增长 6.1%，较 上 季度 回落 1.1个百分点。 整体看， 第二产业增速提升，第三产业有所回落，房地 11 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 74 期 产表现强劲，金融业增速创新低，剔除非金融业后，一季度 非金融 GDP同比增长 7.4%，创两年来新高，显示实体经济复苏强劲。 数据来源： CEIC 从三大需求贡献来看， 消费成为拉动 GDP的关键力量 。 一季度 最终消费对 GDP 增长的贡献率为 77.8%，较 2017 年 同期提升了 0.6 个百分点， 创历史新高 ，拉动 GDP同比增长 5.3个百分点 ；资本形成总额对 GDP增长的贡献率为 31.3%，较 2017年同期提升了 12.7个百分点 ，拉动 GDP同比增长 2.1个百分点；货物和服务净出口对 GDP增长的贡献率为 -9.1%，结束连续四个季度的正增长， 拉动 GDP同比增长 -0.6个百分点。如果 剔除外需 ， 2018 年 一季度内需 GDP 同比增长 7.4%， 而 2017 年 全年仅为6.2%。 可以说， 在全球贸易摩擦加剧的情况下，内需再次扮演了拉动 GDP增长的重要角色。 一季度 工业生产保持稳健， 3 月下滑主因节日干扰 一季度工业生产整体保持稳健 。 1-3月份 全国规模以上工业增加值同比实际增长 6.8%， 增 速较 1-2 月份回 落 0.4 个百分点， 但 较上年全年 提高 0.2 个百分点 ， 也 与上年一