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请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明Table_Info1证 券 研 究 报 告Table_Title步 入 “ 疫 后 ” - 东 北 固 收 2022 年 债 券 市 场 半 年 度 展 望报 告 摘 要 ：Table_Summary回 顾 ： 长 端 利 率 浅 V 型 走 势 ： 一 季 度 ， 债 市 在 稳 增 长 预 期 抬 头 和 宽 货 币预 期 延 续 的 对 冲 下 ， 走 出 了 一 轮 纠 结 的 震 荡 行 情 。 二 季 度 国 内 疫 情 卷 土而 来 ， 债 市 也 围 绕 着 疫 情 形 势 的 演 绎 ， 在 “ 上 海 封 城 -经 济 造 成 重 创 ” 、“ 上 海 解 封 -经 济 预 期 改 善 ” 的 循 环 往 复 之 下 ， 走 出 了 一 个 浅 V 形 态 。10Y 国 债 收 益 率 始 终 在 2.65%-2.85%之 间 震 荡 ， 并 且 更 多 时 候 是 在2.75%-2.85%这 10bp 之 间 窄 幅 波 动 。经 济 ： 疫 情 冲 击 趋 于 淡 化 ， 中 美 经 济 面 临 最 后 的 错 位 ： （ 1） 疫 情 管 控 向着 更 加 精 准 、 牵 扯 更 小 的 方 向 变 化 。 只 要 及 时 发 现 疫 情 的 苗 头 ， 及 时 遏止 ， 就 大 概 率 能 够 避 免 大 规 模 封 城 的 情 况 再 度 出 现 。 （ 2） 中 美 经 济 周 期最 后 的 错 位 ？ 过 去 两 年 ， 中 国 在 释 放 需 求 方 面 处 于 相 对 被 动 的 状 态 ， 中国 在 防 疫 方 面 的 优 势 为 制 造 业 承 接 欧 美 需 求 提 供 了 良 好 的 基 础 ， 并 以 此为 契 机 推 进 国 内 经 济 结 构 改 革 ， 客 观 上 造 成 了 国 内 需 求 不 足 海 外 需 求 来补 的 现 实 。 审 视 中 美 周 期 错 位 的 原 因 ， 两 方 面 的 因 素 非 常 重 要 ， 一 是 国内 生 产 生 活 受 疫 情 影 响 相 对 较 小 ， 二 是 欧 美 持 续 输 出 需 求 。 目 前 来 看 ，这 两 方 面 的 因 素 都 慢 慢 不 再 成 立 ， 三 季 度 “ 中 复 苏 美 不 弱 ” 之 后 ， 四 季度 开 始 ， 我 们 或 将 看 到 “ 中 美 双 弱 ” 这 样 两 国 经 济 周 期 再 度 趋 于 一 致 的情 况 ， 但 是 滞 胀 的 问 题 仍 会 暂 时 制 约 政 策 选 项 ， 大 国 协 调 宏 观 政 策 共 同应 对 需 求 不 足 问 题 的 情 境 很 可 能 要 到 明 年 才 能 看 到 。 （ 3） 通 胀 同 比 读 数不 算 高 ， 但 通 胀 压 力 仍 不 能 忽 视 。货 币 政 策 与 资 金 面 ： 收 紧 （ 1） 上 半 年 货 币 政 策 在 货 币 端 “ 重 实 质 ” ， 在信 用 端 则 “ 形 式 与 实 质 兼 顾 ” 。 （ 2） 汇 率 的 制 约 开 始 出 现 。 汇 率 变 化 和中 国 与 海 外 的 基 本 面 相 对 强 弱 有 关 ， 更 与 市 场 信 心 有 关 。 三 季 度 中 国 复苏 美 国 滞 胀 ， 无 需 担 心 汇 率 ； 若 四 季 度 中 国 经 济 下 行 压 力 再 现 ， 美 国 经济 则 处 于 “ 滞 胀 ” 矛 盾 最 为 突 出 的 阶 段 ， 汇 率 可 能 制 约 国 内 政 策 宽 松 的选 项 。 （ 3） 三 季 度 货 币 环 境 收 紧 的 可 能 性 是 实 实 在 在 的 。 当 前 货 币 环 境本 身 处 于 极 为 宽 松 的 状 态 ， 在 经 济 环 比 、 同 比 改 善 的 大 势 下 ， 通 过 收 紧货 币 环 境 来 储 备 一 定 的 政 策 空 间 几 乎 是 央 行 必 然 的 选 择 。市 场 判 断 ： 破 僵 。 现 在 债 券 市 场 的 困 惑 是 ： 知 道 经 济 会 变 得 更 好 ， 长 端收 益 率 上 不 上 ？ 解 答 这 个 问 题 ， 核 心 在 于 要 理 解 一 点 ： 央 行 政 策 态 度 相对 于 经 济 走 弱 和 经 济 复 苏 是 不 对 称 的 。 经 济 复 苏 的 兑 现 很 可 能 触 发 央 行及 时 的 收 紧 。 长 端 利 率 可 能 突 破 上 半 年 【 2.70%-2.85%】 的 震 荡 区 间 上 沿 ，震 荡 区 间 可 能 拓 宽 到 【 2.70%-3.0%】 。 如 果 以 房 地 产 为 代 表 的 刺 激 政 策力 度 超 预 期 ， 或 者 地 缘 冲 突 加 剧 能 源 危 机 ， 不 排 除 收 益 率 上 破 3.0%的 可能 。风 险 提 示 ： 国 内 疫 情 反 复 、 政 策 超 预 期 、 海 外 政 策 溢 出Table_Date发 布 时 间 ： 2022-06-30Table_Invest历 史 收 益 率 曲 线Table_Report相 关 报 告 九 强 转 债 定 价 建 议 ： 首 日 转 股 溢 价 率26%-31% -20220628 房 产 价 格 纳 入 通 胀 下 的 中 国 实 际 利 率 测 算 -20220626 东 北 固 收 -洁 特 转 债 定 价 建 议 ： 首 日 转 股 溢 价率 32%-37% -20220625 东 北 固 收 -丰 山 转 债 定 价 建 议 ： 首 日 转 股 溢 价率 25%-30% -20220624 美 联 储 缩 表 系 列 （ 二 ） 缩 表 的 影 响 探 讨 -20220623Table_Author证 券 分 析 师 ： 陈 康执 业 证 书 编 号 ： S055052011000118621112086 研 究 助 理 ： 杨 旭执 业 证 书 编 号 ： S055012107005818115884078 yangxu 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 2 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告目 录1. 回 顾 ： 长 端 利 率 浅 V 走 势 .41.1. 影 响 因 素 更 迭 、 多 空 情 绪 交 织 ， 收 益 率 走 出 震 荡 格 局 .41.2. 二 季 度 的 资 金 面 极 度 宽 松 .62. 经 济 ： 疫 情 冲 击 趋 于 淡 化 ， 中 美 经 济 面 临 最 后 的 错 位 .82.1. 疫 情 管 控 向 着 更 加 精 准 、 牵 扯 更 小 的 方 向 变 化 .82.2. 中 美 经 济 周 期 最 后 的 错 位 ？ .92.3. 通 胀 同 比 读 数 不 算 高 ， 但 通 胀 压 力 仍 不 能 忽 视 .133. 货 币 政 策 与 资 金 面 ： 收 紧 .143.1. 货 币 政 策 在 货 币 端 是 “ 重 实 质 ” ， 在 信 用 端 则 是 “ 形 式 与 实 质 兼 顾 ” 。 .143.2. 汇 率 的 制 约 开 始 出 现 .163.3. 三 季 度 货 币 环 境 收 紧 的 可 能 性 是 实 实 在 在 的 .174. 市 场 判 断 ： 破 僵 .174.1. 如 何 理 解 二 季 度 利 率 长 端 的 “ 毫 无 表 现 ” ？ .174.2. 收 益 率 的 波 动 区 间 大 致 在 2.7-3.0 之 间 .20图 表 目 录图 1 ： 2022 年 上 半 年 债 市 回 顾 （ 单 位 ： %） .4图 2 ： 国 债 收 益 率 曲 线 变 化 （ 单 位 ： %） .5图 3 ： 国 开 债 收 益 率 曲 线 变 化 （ 单 位 ： %） .5图 4 ： 国 债 期 限 利 差 （ 单 位 ： BP） .5图 5 ： 国 开 债 期 限 利 差 （ 单 位 ： BP） .5图 6 ： 国 债 国 开 债 利 差 （ 单 位 ： BP） .6图 7 ： 上 半 年 央 行 公 开 市 场 操 作 （ 单 位 ： 亿 元 ） .7图 8 ： 上 半 年 R001 加 权 利 率 走 势 （ 单 位 ： %） .7图 9 ： 上 半 年 R007 加 权 利 率 走 势 （ 单 位 ： %） .8图 10 ： 上 半 年 R001、 R007 成 交 量 （ 单 位 ： 亿 元 ） .8图 11 ： 吉 林 省 新 冠 疫 情 确 诊 病 例 数 （ 单 位 ： 例 ） .9图 12 ： 上 海 市 新 冠 疫 情 确 诊 病 例 数 （ 单 位 ： 例 ） .9图 13 ： 中 国 与 美 国 制 造 业 PMI 对 比 （ 单 位 ： %） .9图 14 ： 中 国 与 美 国 G DP 同 比 增 速 对 比 （ 单 位 ： %） .9图 15 ： 工 业 增 加 值 、 社 零 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %） .10图 16 ： 基 建 投 资 、 地 产 投 资 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %） .10图 17 ： 出 口 金 额 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %） .10图 18 ： 中 国 G DP： 当 季 同 比 （ 单 位 ： %） .10图 19 ： 出 口 同 比 增 速 与 PMI 出 口 订 单 指 数 对 比 （ 单 位 ： %） .11请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 3 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 20 ： 地 方 专 项 债 发 行 规 模 对 比 （ 单 位 ： 亿 元 ） .12图 21 ： 财 政 收 入 同 比 增 速 （ 单 位 ： %） .12图 22 ： 基 准 假 设 下 的 基 建 投 资 增 速 （ 单 位 ： %） .12图 23 ： 土 地 投 资 滞 后 地 产 销 售 1-2 个 季 度 （ 单 位 ： %） .12图 24 ： 乐 观 情 景 下 基 建 四 季 度 持 平 ， 地 产 回 升 对 冲 出 口 和 制 造 业 的 下 行 （ 单 位 ： %） .12图 25 ： 三 季 度 CPI 达 到 全 年 高 点 接 近 甚 至 达 到 3%（ 单 位 ： %） .13图 26 ： 布 油 期 货 结 算 价 及 其 增 速 （ 单 位 ： 美 元 /桶 ， %） .14图 27 ： 小 麦 、 玉 米 期 货 结 算 价 （ 单 位 ： 美 分 /蒲 式 耳 ） .14图 28 ： 二 季 度 R007 利 率 低 于 政 策 水 平 （ 单 位 ： %） .15图 29 ： 二 季 度 DR007 利 率 低 于 政 策 水 平 （ 单 位 ： %） .15图 30 ： 三 季 度 CPI 达 到 全 年 高 点 接 近 甚 至 达 到 3%（ 单 位 ： %） .15图 31 ： 社 融 和 人 民 币 贷 款 同 比 增 速 （ 单 位 ： %） .16图 32 ： 票 据 冲 量 特 征 明 显 （ 单 位 ： 亿 元 ） .16图 33 ： 外 汇 存 款 准 备 金 率 与 人 民 币 汇 率 走 势 （ 单 位 ： %） .16图 34 ： 中 国 的 参 考 利 率 曲 线 体 系 （ 单 位 ： %） .18图 35 ： CPI 同 比 增 速 与 十 年 期 国 债 收 益 率 （ 单 位 ： %） .19图 36 ： G DP 同 比 增 速 与 十 年 期 国 债 收 益 率 （ 单 位 ： %） . 19图 37 ： 当 前 收 益 率 曲 线 偏 陡 （ 单 位 ： %） .19图 38 ： 长 端 向 短 端 靠 拢 （ 单 位 ： %） .20图 39 ： 短 端 向 长 端 靠 拢 （ 单 位 ： %） .20请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 4 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告1. 回 顾 ： 长 端 利 率 浅 V 走 势1.1. 影 响 因 素 更 迭 、 多 空 情 绪 交 织 ， 收 益 率 走 出 震 荡 格 局回 顾 2022 年 上 半 年 的 债 券 市 场 ， 尽 管 变 量 繁 多 ， 但 窄 幅 波 动 的 局 面 自 始 至 终 没 有被 打 破 。 一 季 度 ， 债 市 在 稳 增 长 预 期 抬 头 和 宽 货 币 预 期 延 续 的 对 冲 下 ， 走 出 了 一 轮略 显 纠 结 的 震 荡 行 情 。 二 季 度 国 内 疫 情 卷 土 而 来 ， 债 市 也 围 绕 着 疫 情 形 势 的 演 绎 ，在 “ 上 海 封 城 -经 济 造 成 重 创 ” 、 “ 上 海 解 封 -经 济 预 期 改 善 ” 的 循 环 往 复 之 下 ， 走 出了 一 个 浅 V 形 态 。此 刻 回 顾 2022 年 上 半 年 的 这 轮 震 荡 市 ： （ 1） 1 月 份 在 央 行 降 息 和 信 用 坍 塌 的 双 重 驱动 下 ， 收 益 率 从 年 初 2.79%下 行 至 春 节 前 的 2.67%； （ 2） 春 节 后 至 3 月 中 旬 ， 信 贷开 门 红 与 地 产 松 绑 政 策 ， 引 发 市 场 对 宽 信 用 的 预 期 有 所 升 温 ， 同 时 市 场 并 不 盲 目 期待 宽 货 币 连 续 两 个 月 加 码 ， 因 此 收 益 率 回 调 到 阶 段 性 高 点 2.85%； （ 3） 3 月 下 旬 至 4月 上 旬 ， 上 海 疫 情 逐 渐 加 重 ， 全 城 封 锁 之 下 供 应 链 断 裂 、 经 济 活 动 停 摆 ， 市 场 对 基本 面 的 悲 观 预 期 驱 动 收 益 率 再 度 下 行 至 2.74%； （ 4） 4 月 中 旬 至 4 月 底 ， 25bp 的 降准 幅 度 对 债 市 而 言 堪 称 “ 利 空 式 降 准 ” ， 央 行 明 示 了 货 币 政 策 空 间 的 逼 仄 ， 打 消 了市 场 对 于 宽 货 币 加 码 的 幻 想 ， 叠 加 疫 情 拐 点 隐 约 浮 现 ， 收 益 率 重 新 上 行 至 2.85%；（ 5） 整 个 5 月 收 益 率 震 荡 下 行 ， 社 融 数 据 全 面 坍 塌 、 经 济 数 据 大 幅 下 滑 、 5 年 期LPR 超 预 期 下 调 15bp， 尽 管 各 种 政 策 会 议 显 示 出 稳 增 长 基 调 渐 浓 ， 但 基 本 面 羸 弱 的现 实 依 然 是 债 市 博 弈 长 端 的 直 接 动 力 ， 收 益 率 震 荡 下 行 至 2.70%； （ 6） 6 月 至 今 ，上 海 地 区 正 式 解 封 ， 经 济 活 动 陆 续 恢 复 ， 市 场 主 线 逐 渐 切 换 至 “ 弱 复 苏 交 易 ” ， 收益 率 重 回 上 行 轨 道 ， 目 前 已 经 突 破 2.83%。整 体 上 ， 在 核 心 影 响 因 素 的 不 断 更 换 、 市 场 情 绪 的 多 空 交 织 的 上 半 年 ， 债 券 市 场 也走 出 了 纠 结 的 行 情 。 十 年 期 国 债 收 益 率 始 终 在 2.65%-2.85%之 间 震 荡 ， 并 且 更 多 时候 是 在 2.75%-2.85%这 10bp 之 间 窄 幅 波 动 ， 波 动 幅 度 之 窄 ， 显 示 出 市 场 对 上 半 年 各种 突 发 因 素 之 下 的 经 济 走 势 与 政 策 反 应 的 困 惑 与 纠 结 。 总 体 上 上 半 年 波 动 操 作 的 难度 较 大 ， 杠 杆 策 略 才 是 更 合 适 的 选 择 。图 1： 2022 年 上 半 年 债 市 回 顾 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 5 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告从 不 同 期 限 的 表 现 来 看 ， 上 半 年 的 收 益 率 曲 线 相 比 于 2021 年 末 有 所 增 陡 ， 但 其 实变 化 主 要 集 中 于 二 季 度 ， 一 季 度 收 益 率 曲 线 的 位 移 并 不 明 显 。 二 季 度 ， 短 端 收 益 率在 非 常 宽 松 的 资 金 面 环 境 下 明 显 下 行 ， 尤 其 是 4、 5 月 份 的 下 行 最 为 明 显 ， 6 月 份 略有 上 行 ； 与 此 同 时 ， 长 端 收 益 率 在 疫 情 形 势 和 经 济 预 期 的 不 断 转 变 中 窄 幅 波 动 。 如果 从 二 季 度 单 月 情 况 来 看 ， 4、 5 月 份 收 益 率 曲 线 不 断 增 陡 ， 6 月 份 略 微 走 平 。在 期 限 利 差 方 面 ， 上 半 年 国 债 、 国 开 债 期 限 利 差 的 变 动 经 历 了 4 个 阶 段 ： 从 年 初 至2 月 中 旬 ， 期 限 利 差 走 阔 ； 随 后 至 3 月 底 ， 期 限 利 差 收 窄 ； 3 月 底 至 4 月 底 ， 期 限利 差 再 次 扩 大 ； 5 月 初 至 今 ， 期 限 利 差 窄 幅 震 荡 。 因 此 ， 尽 管 我 们 认 为 上 半 年 是 震荡 市 ， 但 从 各 阶 段 来 看 ， 依 然 可 以 将 震 荡 市 ， 但 是 从 单 月 情 况 来 看 ， 还 是 可 以 将 震荡 市 划 分 为 “ 小 牛 陡 ” 、 “ 小 熊 陡 ” 、 “ 小 熊 平 ” 等 阶 段 。 与 此 同 时 ， 国 开 债 与 国 债 的利 差 整 体 呈 现 “ 收 敛 -走 阔 -收 敛 -走 阔 ” 的 格 局 。图 2： 国 债 收 益 率 曲 线 变 化 （ 单 位 ： %） 图 3： 国 开 债 收 益 率 曲 线 变 化 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券图 4： 国 债 期 限 利 差 （ 单 位 ： BP） 图 5： 国 开 债 期 限 利 差 （ 单 位 ： BP）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 6 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 6： 国 债 国 开 债 利 差 （ 单 位 ： BP）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券1.2. 二 季 度 的 资 金 面 极 度 宽 松1 月 份 的 MLF、 LPR 调 降 是 2021 年 下 半 年 以 来 宽 货 币 周 期 的 延 续 ， 尽 管 2、 3 月 份接 连 落 空 的 降 息 以 及 4 月 份 央 行 半 个 步 长 的 降 准 ， 从 货 币 政 策 宽 松 的 意 义 上 而 言 并不 是 积 极 的 信 号 。 不 过 从 流 动 性 层 面 来 看 ， 25bp 的 降 准 以 及 央 行 向 财 政 上 缴 利 润 的直 接 影 响 就 是 二 季 度 的 资 金 面 异 常 宽 松 ， 甚 至 给 市 场 一 种 “ 钱 多 到 不 得 不 买 ” 的 感觉 。从 下 面 这 张 图 中 可 以 很 明 显 的 看 出 ， 1 月 份 前 期 由 于 央 行 开 展 了 降 息 操 作 ， 因 此 公开 市 场 操 作 主 要 以 小 规 模 逆 回 购 回 收 到 期 为 主 ， 尽 管 MLF 超 额 续 作 ， 但 这 主 要 是出 于 熨 平 春 节 前 资 金 面 波 动 的 原 因 。 2、 3 月 份 ， 由 于 货 币 政 策 并 未 开 展 更 多 的 宽 松操 作 ， 因 此 央 行 适 度 提 升 了 逆 回 购 的 操 作 规 模 ， 并 继 续 超 额 续 作 MLF， 以 满 足 市 场需 求 。 随 后 整 个 二 季 度 ， 央 行 基 本 保 持 零 净 投 放 的 操 作 ， 并 且 逆 回 购 规 模 也 较 为 克制 ， 例 如 4、 5 月 份 跨 月 时 并 未 加 大 逆 回 购 规 模 ， 即 便 是 6 月 跨 半 年 ， 也 只 不 过 将操 作 体 量 提 升 至 1000 亿 元 ， 一 改 1、 2 月 份 动 辄 两 三 千 亿 的 “ 大 手 笔 ” 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 7 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 7： 上 半 年 央 行 公 开 市 场 操 作 （ 单 位 ： 亿 元 ）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券从 实 际 资 金 价 格 来 看 ， R001、 R007 处 于 明 显 偏 低 的 水 平 ， 尤 其 是 二 季 度 的 资 金 价格 不 仅 较 一 季 度 继 续 降 低 ， 而 且 波 动 很 小 、 非 常 平 稳 。 至 少 从 可 见 在 维 稳 资 金 面 的方 面 ， 央 行 是 比 较 成 功 的 。 从 成 交 量 角 度 ， 今 年 以 来 R001、 R007 成 交 量 的 中 枢 较去 年 下 半 年 有 所 抬 升 ， 尤 其 5、 6 月 份 的 成 交 较 为 活 跃 。图 8： 上 半 年 R001 加 权 利 率 走 势 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 8 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 9： 上 半 年 R007 加 权 利 率 走 势 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券图 10： 上 半 年 R001、 R007 成 交 量 （ 单 位 ： 亿 元 ）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券2. 经 济 ： 疫 情 冲 击 趋 于 淡 化 ， 中 美 经 济 面 临 最 后 的 错 位2.1. 疫 情 管 控 向 着 更 加 精 准 、 牵 扯 更 小 的 方 向 变 化自 2020 年 以 来 ， 疫 情 成 为 我 们 谈 论 经 济 时 无 法 回 避 的 问 题 。 疫 情 的 特 点 是 突 发 性和 广 泛 性 ， 目 前 来 看 ， 新 冠 疫 情 对 于 生 产 生 活 的 影 响 ， 仍 然 凌 驾 于 其 他 所 有 经 济 活动 之 上 ， 所 以 疫 情 依 然 是 国 内 经 济 面 对 的 最 大 的 外 部 变 量 。虽 然 我 们 无 法 预 测 疫 情 变 化 ， 也 很 难 判 断 疫 情 防 控 政 策 的 走 向 ， 但 是 在 “ 精 准 防 控 ”的 指 导 之 下 ， 对 于 疫 情 的 管 控 大 概 率 会 向 着 更 加 精 准 、 牵 扯 更 小 的 方 向 变 化 。 只 要国 内 及 时 发 现 疫 情 的 苗 头 ， 并 且 及 时 遏 止 ， 大 概 率 就 可 以 避 免 前 几 个 月 吉 林 、 上 海等 城 市 经 历 的 大 规 模 封 城 情 况 的 再 度 出 现 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 9 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 11： 吉 林 省 新 冠 疫 情 确 诊 病 例 数 （ 单 位 ： 例 ） 图 12： 上 海 市 新 冠 疫 情 确 诊 病 例 数 （ 单 位 ： 例 ）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券2.2. 中 美 经 济 周 期 最 后 的 错 位 ？疫 情 以 来 中 美 经 济 周 期 开 始 出 现 明 显 错 位 。 去 年 上 半 年 是 中 强 美 弱 ， 下 半 年 逐 步 转为 中 弱 美 强 ， 今 年 上 半 年 “ 中 弱 美 强 ” 的 格 局 演 绎 到 了 极 致 ， 随 着 6 月 份 开 始 的 复苏 ， 这 个 局 面 又 开 始 逐 步 扭 转 ， 目 前 用 “ 中 复 苏 美 不 弱 ” 来 描 述 可 能 比 较 合 理 。图 13： 中 国 与 美 国 制 造 业 PMI 对 比 （ 单 位 ： %） 图 14： 中 国 与 美 国 G DP 同 比 增 速 对 比 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券如 果 要 对 中 国 当 前 这 一 波 的 复 苏 进 行 定 性 ， 那 么 ： 从 疫 情 中 爬 出 的 成 分 多 一 些 ， 对于 前 期 经 济 结 构 调 整 （ 地 产 、 地 方 政 府 债 务 ） 进 行 矫 枉 过 正 的 成 分 少 一 些 ， 某 种 程度 上 ， 疫 情 的 严 重 冲 击 放 大 了 改 革 政 策 的 冲 击 ， 也 助 推 了 一 些 对 冲 性 政 策 的 出 台 ，但 直 到 目 前 为 止 ， 改 革 的 基 本 原 则 并 没 有 变 化 ， 所 以 稳 增 长 政 策 的 力 度 的 边 界 到 底在 哪 里 ， 可 能 还 需 要 动 态 的 去 调 整 、 需 要 更 多 的 时 间 去 观 察 。基 于 这 样 的 判 断 ， 这 一 轮 复 苏 的 同 比 高 点 大 概 率 可 以 回 到 一 季 度 的 水 平 ， 甚 至 比 一季 度 的 水 平 还 更 高 些 。 因 为 至 少 在 三 季 度 疫 情 的 影 响 是 减 弱 的 ， 甚 至 可 能 弱 于 去 年请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 10 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告四 季 度 和 今 年 一 季 度 ， 这 意 味 着 消 费 端 、 生 产 端 的 复 苏 空 间 是 充 分 的 。 与 此 同 时 ，基 建 力 度 、 对 地 产 市 场 的 呵 护 程 度 要 持 平 甚 至 好 于 当 时 。 出 口 的 走 弱 应 该 是 一 个 过程 ， 三 季 度 可 能 是 出 口 数 据 依 然 展 现 韧 性 的 阶 段 。 因 此 总 体 来 说 ， 三 季 度 如 果 成 为全 年 G DP 增 速 的 高 点 应 该 不 意 外 。图 15： 工 业 增 加 值 、 社 零 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %） 图 16： 基 建 投 资 、 地 产 投 资 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券图 17： 出 口 金 额 ： 当 月 同 比 （ 单 位 ： %） 图 18： 中 国 G DP： 当 季 同 比 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券相 比 之 下 ， 四 季 度 经 济 面 临 稳 增 长 政 策 力 度 回 收 、 出 口 走 弱 而 政 策 响 应 不 及 时 等 下行 风 险 ， 上 行 风 险 在 于 地 产 政 策 的 见 效 是 个 过 程 ， 四 季 度 可 能 看 到 地 产 销 售 的 改 善开 始 实 质 性 的 提 振 开 发 商 土 地 购 置 和 开 发 投 资 。 相 比 于 三 季 度 各 项 稳 增 长 因 素 的 和谐 共 振 ， 四 季 度 和 明 年 一 季 度 可 能 面 临 的 情 况 要 复 杂 得 多 ， 而 其 中 的 核 心 是 出 口 走弱 和 地 产 复 苏 的 影 响 孰 强 孰 弱 。历 史 上 ， 中 国 经 济 真 正 实 现 稳 增 长 ， 靠 的 都 不 是 基 建 ， 而 是 地 产 。 由 于 出 口 的 繁 荣能 够 给 经 济 注 入 增 量 资 金 、 带 动 制 造 业 的 发 展 ， 对 出 口 影 响 的 理 解 从 来 就 不 应 该 局限 于 净 出 口 这 个 GDP 组 成 部 分 的 高 低 。 出 口 走 弱 的 背 后 可 能 是 相 当 一 部 分 制 造 业行 业 的 景 气 度 下 滑 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 11 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 19： 出 口 同 比 增 速 与 PMI 出 口 订 单 指 数 对 比 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券基 建 的 前 景 一 方 面 在 于 政 府 是 否 愿 意 以 各 种 方 式 进 行 实 质 性 的 扩 张 赤 字 ， 另 一 方 面取 决 于 类 似 于 专 项 债 发 行 等 融 资 的 节 奏 ， 考 虑 到 今 年 包 括 政 府 基 金 收 入 在 内 的 财 政收 入 的 增 速 偏 低 ， 退 税 的 力 度 较 大 ， 目 前 的 财 政 赤 字 水 平 未 必 能 支 撑 较 长 时 间 的 基建 高 增 速 ， 我 们 的 基 准 假 设 是 认 为 基 建 增 速 在 四 季 度 有 下 行 风 险 ， 明 年 一 季 度 基 建增 速 大 概 率 回 到 5%以 下 。乐 观 情 形 下 ， 基 建 增 速 能 够 在 四 季 度 保 持 稳 定 ， 在 出 口 走 弱 、 制 造 业 景 气 度 下 滑 的背 景 下 稳 增 长 压 力 来 到 了 地 产 这 边 。 通 常 地 产 投 资 相 对 于 地 产 销 售 有 一 至 两 个 季 度的 时 滞 ， 在 民 企 开 发 商 普 遍 遭 遇 困 境 的 情 况 下 地 产 投 资 复 苏 的 时 滞 是 否 会 延 长 、 地产 投 资 复 苏 的 高 度 是 否 会 降 低 均 有 待 观 察 。 不 过 无 论 如 何 ， 到 四 季 度 ， 地 产 行 业 相关 投 资 大 概 率 仍 处 于 复 苏 之 中 ， 这 将 有 助 于 对 冲 外 需 下 滑 对 制 造 业 的 负 面 影 响 。总 体 来 说 ， 在 众 多 不 确 定 性 和 多 空 因 素 相 互 对 冲 的 情 况 下 ， 在 当 前 时 点 我 们 很 难 对四 季 度 进 行 一 个 准 确 的 判 断 ， 即 使 身 处 四 季 度 之 中 ， 经 济 走 势 很 可 能 也 处 于 纠 结 之中 ， 政 策 端 要 出 现 明 显 的 方 向 选 择 可 能 比 较 困 难 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 12 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告图 20： 地 方 专 项 债 发 行 规 模 对 比 （ 单 位 ： 亿 元 ） 图 21： 财 政 收 入 同 比 增 速 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券图 22： 基 准 假 设 下 的 基 建 投 资 增 速 （ 单 位 ： %） 图 23： 土 地 投 资 滞 后 地 产 销 售 1-2 个 季 度 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券 数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券图 24： 乐 观 情 景 下 基 建 四 季 度 持 平 ， 地 产 回 升 对 冲 出 口 和 制 造 业 的 下 行 （ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 13 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告这 可 能 是 中 美 经 济 周 期 最 后 的 错 位 。 过 去 两 年 ， 中 国 在 释 放 需 求 方 面 处 于 相 对 被 动的 状 态 ， 中 国 在 防 疫 方 面 的 优 势 为 制 造 业 承 接 欧 美 需 求 提 供 了 良 好 的 基 础 ， 并 以 此为 契 机 推 进 国 内 经 济 结 构 改 革 ， 客 观 上 造 成 了 国 内 需 求 不 足 海 外 需 求 来 补 的 现 实 。审 视 中 美 周 期 错 位 的 原 因 ， 两 方 面 的 因 素 非 常 重 要 ， 一 是 国 内 生 产 生 活 受 疫 情 影 响相 对 较 小 ， 二 是 欧 美 持 续 输 出 需 求 。目 前 来 看 ， 第 一 方 面 的 因 素 已 经 不 再 成 立 ， 中 国 和 海 外 经 济 体 受 疫 情 影 响 的 程 度 已经 较 为 接 近 ， 第 二 方 面 的 因 素 很 有 可 能 已 经 随 着 以 美 联 储 为 代 表 的 主 流 经 济 体 央 行收 紧 货 币 政 策 而 出 现 拐 点 。 一 旦 中 国 经 济 失 去 了 继 续 受 益 于 欧 美 需 求 的 基 础 ， 中 国自 身 的 需 求 创 造 就 变 得 格 外 重 要 。 表 面 上 看 ， 中 国 目 前 所 处 的 稳 增 长 周 期 有 利 于 中国 经 济 继 续 维 持 比 较 优 势 ， 但 中 国 是 否 会 抓 住 一 切 可 能 的 时 间 窗 口 持 续 推 进 结 构 改革 ， 稳 增 长 政 策 是 否 会 见 好 就 收 ， 目 前 来 看 ， 这 并 不 是 一 个 容 易 回 答 的 问 题 ， 中 国有 很 大 的 概 率 对 于 外 需 的 放 缓 至 少 阶 段 性 反 应 迟 缓 ， 从 而 使 得 中 美 的 经 济 周 期 再 度趋 于 统 一 。虽 然 三 季 度 “ 中 复 苏 美 不 弱 ” 之 后 ， 四 季 度 开 始 我 们 可 能 看 到 “ 中 美 双 弱 ” 这 样 的中 美 经 济 周 期 再 度 趋 于 协 调 一 致 ， 但 是 滞 胀 的 问 题 仍 会 制 约 政 策 选 项 ， 大 国 协 调 宏观 政 策 共 同 应 对 需 求 不 足 问 题 的 情 境 很 可 能 要 明 年 才 能 看 到 。2.3. 通 胀 同 比 读 数 不 算 高 ， 但 通 胀 压 力 仍 不 能 忽 视根 据 我 们 对 通 胀 数 据 的 测 算 ， CPI 可 能 在 三 季 度 末 达 到 今 年 的 高 点 ， 并 且 接 近 甚 至达 到 3%， 进 入 四 季 度 ， CPI 读 数 有 所 回 落 。 至 少 表 面 看 来 ， 三 季 度 通 胀 压 力 达 到 高点 ， 此 后 会 有 所 缓 和 。图 25： 三 季 度 CPI 达 到 全 年 高 点 接 近 甚 至 达 到 3%（ 单 位 ： %）数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 14 / 22Table_PageTop 证 券 研 究 报 告但 是 通 胀 压 力 并 不 像 CPI 读 数 表 面 上 看 到 的 那 样 简 单 。 地 缘 冲 突 的 缓 解 可 能 才 是 通胀 压 力 真 正 的 阶 段 性 拐 点 ， 但 中 长 期 来 看 ， 全 球 能 源 变 革 可 能 长 期 推 高 能 源 成 本 ，粮 食 价 格 的 波 动 也 不 容 忽 视 。 未 来 几 年 ， 可 以 预 期 的 是 ， 通 胀 读 数 可 以 波 动 ， 但 各国 央 行 忽 视 通 胀 走
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