宏源期货-国债7月份报告_基本面有望改善_期债或继续维持弱势_22页_6mb.pdf

国 债 7月 份 报 告 ： 基 本 面 有 望 改 善 期 债或 继 续 维 持 弱 势 研 究 中 心 曹 自 力北京市 海淀区 西直门北大街甲43号金运大厦B座6层邮编：100044网址： 目 录 一 、 我 们 的 观 点 二 、 行 情 回 顾 三 、 5月 PMI环 比 大 幅 改 善 疫 情 影 响 逐 步 弱 化 四 、 金 融 数 据 得 到 改 善 但 结 构 有 待 于 进 一 步 优化目 录 一 、 我 们 的 观 点我 们 的 观 点6月 期 债 出 现 较 大 幅 度 调 整 。 造 成 期 债 大 幅 下 跌 来 自 于 几 个 方 面 的 因 素 ： 第 一 ， 疫 情 缓 解 ， 6月 份 北 京 和 上 海 逐步 解 封 ， 市 场 对 经 济 持 续 下 行 的 担 忧 有 所 缓 解 ； 第 二 ， 经 济 企 稳 回 升 的 预 期 打 压 市 场 ， 5月 份 经 济 数 据 环比 出 现 较 大 幅 度 的 改 善 ； 第 三 ， 资 金 面 小 幅 收 紧 ， 货 币 市 场 利 率 有 所 相 对 于 5月 份 有 所 抬 升 ， 短 端 期 债 收到 影 响 较 大 ； 第 四 ， 美 联 储 大 幅 加 息 ， 美 债 收 益 率 高 位 运 行 对 国 内 期 债 有 一 定 的 压 制 。我 们 认 为 ， 进 入 7月 份 后 ， 经 济 继 续 改 善 ， 资 金 面 可 能 继 续 收 紧 ， 同 时 宽 信 用 预 期 以 及 美 联 储 的 后 续 加 息 动 作 对期 债 形 成 冲 击 ， 7月 份 期 债 大 概 率 继 续 下 行 ： 经 济 将 逐 步 改 善 ， 年 内 低 点 或 已 现 。 短 期 经 济 有 几 个 见 底 的 迹 象 ； 第 一 ， 5月 份 PMI快 速 回 升 ， 环 比 和 同 比均 有 较 大 的 改 善 ， 生 产 改 善 的 幅 度 要 大 于 需 求 端 ； 第 二 ， 5月 份 社 融 和 新 增 贷 款 大 幅 回 升 ， 虽 然 结 构 上 还有 待 于 改 善 ， 但 说 明 了 实 体 对 资 金 的 需 求 正 在 回 升 ； 第 三 ， 5月 份 的 各 项 经 济 数 据 具 有 一 定 程 度 的 回 升 。我 们 认 为 ， 4月 份 或 是 年 内 经 济 的 低 点 ， 6月 份 随 着 疫 情 得 到 控 制 经 济 进 一 步 回 升 ， 二 季 度 是 年 内 低 点 ， 下半 年 经 济 增 速 要 明 显 高 于 上 半 年 。 资 金 宽 松 的 空 间 有 限 ， 年 内 资 金 利 率 低 点 或 已 现 。 资 金 面 最 宽 松 的 时 期 可 能 已 经 过 去 ： 第 一 ， 从 货 币 政 策看 ， 宽 货 币 的 空 间 有 限 ， 4月 份 降 息 预 期 落 空 ， 5月 份 MLF利 率 继 续 维 持 不 变 ， 央 行 对 于 降 息 和 空 间 和 节 奏仍 相 对 谨 慎 。 现 在 疫 情 已 经 缓 解 ， 央 行 降 准 降 息 的 空 间 可 能 更 为 有 限 。 第 二 ， 宽 信 用 迟 来 ， 但 不 会 缺 失 ，随 着 经 济 的 逐 步 复 苏 ， 实 体 对 资 金 的 需 求 回 升 ， 从 而 压 缩 银 行 的 超 储 率 ， 进 而 提 升 资 金 利 率 ； 第 三 ， 6月份 后 资 金 利 率 有 所 回 升 ， 相 对 于 5月 份 DR001回 升 10个 BP左 右 ， 并 且 一 直 维 持 在 1.4%以 上 的 水 平 。 美 联 储 加 息 以 及 未 来 加 息 和 缩 表 进 度 长 期 利 空 市 场 。 美 联 储 加 息 以 及 未 来 加 息 和 缩 表 进 度 可 能 继 续 利 空 市场 。 随 着 美 债 收 益 率 持 续 上 升 ， 中 美 利 差 持 续 回 落 ， 目 前 十 年 期 国 债 中 美 利 差 大 致 在 -40个 BP， 最 低 超 过 -60BP， 在 历 史 上 很 少 出 现 。 随 着 美 债 收 益 率 不 断 上 行 ， 即 使 中 国 国 债 收 益 不 变 的 情 况 ， 中 美 利 差 还 将 进 一步 被 动 收 窄 。 操 作 上 ， 前 期 的 T2209合 约 空 单 可 以 继 续 持 有 。 目 录 二 、 行 情 回 顾一 、 行 情 回 顾 6月 期 债 出 现 较 大 幅 度 调 整 。 造 成 期 债 大 幅 下 跌 来 自 于 几 个 方 面的 因 素 ： 第 一 ， 疫 情 缓 解 ， 6月 份 北 京 和 上 海 逐 步 解 封 ， 市 场 对经 济 持 续 下 行 的 担 忧 有 所 缓 解 ； 第 二 ， 经 济 企 稳 回 升 的 预 期 打压 市 场 ， 5月 份 经 济 数 据 环 比 出 现 较 大 幅 度 的 改 善 ； 第 三 ， 资 金面 小 幅 收 紧 ， 货 币 市 场 利 率 有 所 相 对 于 5月 份 有 所 抬 升 ， 短 端 期债 收 到 影 响 较 大 ； 第 四 ， 美 联 储 大 幅 加 息 ， 美 债 收 益 率 高 位 运行 对 国 内 期 债 有 一 定 的 压 制 。92949698100102104 2019-10-18 2019-12-18 2020-02-18 2020-04-18 2020-06-18 2020-08-18 2020-10-18 2020-12-18 2021-02-18 2021-04-18 2021-06-18 2021-08-18 2021-10-18 2021-12-18 2022-02-18 2022-04-18 2022-06-18T00.cfe T02.cfe T01.cfe979899100101102103 2019-10-18 2019-12-18 2020-02-18 2020-04-18 2020-06-18 2020-08-18 2020-10-18 2020-12-18 2021-02-18 2021-04-18 2021-06-18 2021-08-18 2021-10-18 2021-12-18 2022-02-18 2022-04-18TS00 TS01 TS029496981001021041062019-10-18 2019-12-18 2020-02-18 2020-04-18 2020-06-18 2020-08-18 2020-10-18 2020-12-18 2021-02-18 2021-04-18 2021-06-18 2021-08-18 2021-10-18 2021-12-18 2022-02-18 2022-04-18 2022-06-18TF00.cfe TF01.cfe TF02.cfe二 、 行 情 回 顾6月 份 期 债 的 基 差 分 析 ： 6月 份 期 债 各 合 约 CTD券 的 IRR不 断 冲 高 ， 期 货 走 势明 显 强 于 现 货 ， 可 能 有 两 个 方 面 的 原 因 ： 第 一， 资 金 利 率 的 上 行 ； 第 二 ， 期 货 市 场 有 一 定 的乐 观 预 期 。 套 利 方 面 可 以 考 虑 买 现 货 抛 期 货 进行 无 风 险 套 利 。-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002 19-10-18 2020-10-18 2021-10-18T00 T01 T02-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00002019-10-18 2020-10-18 2021-10-18TS00 TS01 TS02-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002019-10-18 2020-10-18 2021-10-18TF00 TF01 TF02二 、 行 情 回 顾6月 利 率 债 到 期 收 益 上 行 为 主 （ 截 止 到 6月 30日 ） ：时 间 国 债 到 期收 益 率 :1年 国 债 到 期收 益 率 :2年 国 债 到 期收 益 率 :5年 国 债 到 期收 益 率 :10年 国 开 债 到期 收 益率 :1年 国 开 债 到期 收 益率 :5年 国 开 债 到期 收 益率 :10年5月 底 1.9267 2.2012 2.544 2.7425 1.9605 2.7288 2.97176月 底 2.0163 2.3218 2.6447 2.8109 2.0055 2.7902 3.0445涨 跌 0.0896 0.1206 0.1007 0.0684 0.045 0.0614 0.07280.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30国 债 到 期 收 益 率 :1年 国 债 到 期 收 益 率 :2年国 债 到 期 收 益 率 :5年 国 债 到 期 收 益 率 :10年 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30国 债 到 期 收 益 率 :10年 国 开 债 到 期 收 益 率 :1年国 开 债 到 期 收 益 率 :5年 国 开 债 到 期 收 益 率 :10年二 、 行 情 回 顾 国 债 利 差 分 析 ：6月 份 收 益 率 曲 线 继 续 先 回 落 后 上 升 ， 整 体 小 幅 回 落 ， 但 10年 与 5年 利 差 持 续 走 低 。00.20.40.60.811.21.41.6 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-3010-1(国 债 ） 00.10.20.30.40.50.60.70.82019-09-30 2020-09-30 2021-09-3010-5（ 国 债 ）二 、 行 情 回 顾 中 美 利 差 走 势 分 析 ： 6月 份 中 美 利 差 下 回 落 后 回 升 ， 整 体 变 换 不 大 ， 利 差 主 要 跟 随 美 债 收 益 率 的 波 动 而 波动 ， 目 前 处 于 绝 对 的 低 位 水 平 。-2-101234 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-301year(china-usa) 10year(china-usa) 66.26.46.66.877.27.4 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30中 间 价 :美 元 兑 人 民 币 USDCNH:即 期 汇 率二 、 行 情 回 顾资 金 面 分 析 ： 6月 份 资 金 面 小 幅 回 升 ， 但 仍 低 于 3月 份 以 前 的 水 平 。0.00002.00004.00006.00008.0000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30R001 R0070.00002.00004.00006.00002019-09-30 2020-09-30 2021-09-30R007 DR001 DR0070.00002.00004.00006.00008.00002019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05GC001:收 盘 价 GC007:收 盘 价 0.00001.00002.00003.00004.0000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30SHIBORO/N SHIBOR1W二 、 行 情 回 顾公 开 市 场 操 作 ： 6月 份 央 行 逆 回 购 操 作 量 为 6200亿 元 ， 逆 回 购 到 期 2700亿 元 ， 逆 回 购 净 投放 4500亿 元 ， 环 比 净 投 放 上 升 ； 6月 份 MLF操 作 2000亿 元 ， MLF到 期 2000亿 元 ， 净 投 放 0亿 元 。0 .0 02 ,0 0 0 .0 04 ,0 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 08 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 2 ,0 0 0 .0 01 4 ,0 0 0 .0 0 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05中 期 借 贷 便 利 (MLF):投 放 :当 月 值中 期 借 贷 便 利 (MLF):收 回 :当 月 值-1 5 ,0 0 0 .0 0-1 0 ,0 0 0 .0 0-5 ,0 0 0 .0 00 .0 05 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 5 ,0 0 0 .0 0 2019-10-04 2019-12-04 2020-02-04 2020-04-04 2020-06-04 2020-08-04 2020-10-04 2020-12-04 2021-02-04 2021-04-04 2021-06-04 2021-08-04 2021-10-04 2021-12-04 2022-02-04 2022-04-04 2022-06-04公 开 市 场 操 作 :货 币 回 笼公 开 市 场 操 作 :货 币 回 笼公 开 市 场 操 作 :货 币 净 投 放二 、 行 情 回 顾债 券 发 行 ：6月 份 债 券 发 行 回 升 ， 增 量 主 要 体 现 在 证 金 债 、 地 方 政 府 债 ， 只 有 国 债 发 行 环 比 小 幅 降 低目 录三 、 5月 PMI环 比 大 幅 改 善 疫 情 影 响 逐 步 弱 化 5 月 PMI 大 幅 回 升 ， 疫 情 的 影 响 弱 化2022 年 5 月 份 ， 全 国 制 造 业 PMI 为 49.6%， 相 比 4 月 上 升 2.2 个 百 分 点 ， 结 束 连 续 两 个 月的 回 落 。 我 们 认 为 ， 5 月 份 PMI 的 大 幅 回 升 反 应 了 疫 情 对 生 产 和 需 求 的 压 制 弱 化 ， 经 历 过 4 月份 需 求 的 大 幅 回 落 ， 5 月 份 需 求 得 到 恢 复 。从 企 业 类 型 来 看 ， 所 有 类 型 的 企 业 PMI 都 有 所 提 高 ， 同 时 呈 现 大 中 型 企 业 景 气 度 上 行 速 度 快 ， 小型 企 业 反 弹 幅 度 小 ， 体 现 了 在 较 差 的 经 济 环 境 中 ， 大 企 业 稳 经 济 的 事 实 。 其 中 ， 大 型 企 业 PMI 为 51%， 环 比 上 涨 1.9 个 百 分 点 ， 中 型 企 业 PMI 为 49.4%， 环 比 上 升 1.9 个 百 分 点 ， 小 型 企 业 PMI 为 46.7%， 环 比 回 升 1.1 个 百 分 点 。6 月 份 上 海 全 面 复 工 ， 北 京 疫 情 也 得 到 了 缓 解 ， 估 计 复 工 的 时 间 也 临 近 。 因 此 ， 我 们 预 计 短 期 经济 可 能 出 现 脉 冲 ， 6 月 份 PMI 有 望 继 续 上 行 。三 、 5月 PMI环 比 大 幅 改 善 疫 情 影 响 逐 步 弱 化 需 求 部 分 恢 复 6 月 有 望 继 续 上 行需 求 端 来 看 ， 新 订 单 指 数 分 别 为 49.7%， 环 比 上 行 5.6 个 百 分 点 ， 反 应 需 求 有 所 恢 复 ， 需 求下 行 速 度 减 缓 。 新 出 口 订 单 指 数 为 46.2%， 环 比 回 升 4.6 个 百 分 点 ， 出 口 有 所 恢 复 。 我 们 认 为 ， 5 月 份 疫 情 防 控 形 势 严 峻 ， 北 京 上 海 等 地 事 实 较 为 严 格 的 封 城 措 施 ， 随 着 疫 情 的 缓 解 ， 6 月 份 需 求 将加 速 释 放 ； 受 俄 乌 冲 突 、 主 要 经 济 体 增 长 乏 力 ， 外 需 还 将 面 临 一 定 的 考 验 。三 、 5月 PMI环 比 大 幅 改 善 疫 情 影 响 逐 步 弱 化 生 产 恢 复 速 度 加 快 ， 已 经 运 行 至 合 理 区 间5 月 PMI 生 产 指 数 回 升 5.3 个 百 分 点 至 49.7%， 基 本 上 恢 复 到 临 界 点 。 疫 情 对 生 产 端 （ 特 别 是中 上 游 产 业 ） 影 响 相 对 较 小 。 5 月 份 上 海 汽 车 等 行 业 生 产 逐 步 恢 复 ， 其 他 地 区 生 产 受 疫 情 的 影 响 相对 较 小 。 疫 情 缓 解 后 ， 生 产 还 有 恢 复 的 空 间 ， 产 能 利 用 率 有 望 提 升 。 。三 、 5月 PMI环 比 大 幅 改 善 疫 情 影 响 逐 步 弱 化 目 录四 、 金 融 数 据 得 到 改 善 但 结 构 有 待 于 进 一 步优 化短 期 贷 款 拉 动 新 增 贷 款 快 速 走 高 ， 但 长 待 有 待 于 改 善5月 新 增 信 贷 1.89万 亿 元 、 同 比 多 增 3900亿 元 。 从 结 构 来 看 ， 造 成 5月 信 贷 大 幅 回 升 主 要 来 自 于 短期 贷 款 ， 而 中 长 期 贷 款 改 善 有 限 。 具 体 来 看 ， 企 业 短 期 贷 款 增 幅 明 显 ， 5月 企 业 短 期 贷 款 规 模 2642亿 元 、 同 比 增 加 3286亿 元 ， 较 上 月 多 4590亿 元 ， 主 要 是 宽 货 币 下 银 行 资 金 比 较 充 裕 ， 企 业 短 期 贷 款容 易 度 增 加 ， 也 反 应 了 企 业 的 资 金 得 到 一 定 程 度 的 改 善 ； 5月 中 长 期 贷 款 增 长 较 上 月 有 一 定 改 善 ，但 力 度 明 显 要 小 于 短 期 贷 款 ， 其 中 企 业 中 长 期 贷 款 5551亿 元 、 同 比 少 增 977亿 元 ， 较 上 月 多 增 2899亿 元 ， 反 应 的 企 业 信 心 还 有 待 于 恢 复 ， 投 资 意 愿 不 高 ； 票 据 融 资 规 模 仍 处 于 高 高 位 ， 5月 企 业 票 据融 资 7129亿 元 、 同 比 多 5591亿 元 、 较 上 月 增 1981亿 元 ， 票 据 融 资 高 位 ， 反 应 企 业 有 一 定 的 套 利 行 为， 形 成 一 定 的 资 金 空 转 。四 、 金 融 数 据 得 到 改 善 但 结 构 有 待 于 进 一 步 优 化社 融 增 速 超 预 期 5月 新 增 社 融 2.79万 亿 ， 较 上 年 同 期 增 加 8378亿 元 ， 社 融 存 量 为 329.19万 亿 元 ， 同 比 增 长 10.5%，较 上 一 个 月 提 升 0.3个 百 分 点 。 受 疫 情 的 影 响 ， 4月 份 社 融 下 行 幅 度 较 大 ， 5月 份 出 现 重 新 放 量 ， 反应 出 疫 情 对 经 济 的 影 响 在 降 低 。 从 结 构 上 看 ， 5月 份 社 融 好 于 市 场 预 期 主 要 是 政 府 债 券 和 信 贷 出 现明 显 改 善 。 5月 新 增 政 府 债 券 1.06万 亿 ， 同 比 多 增 3899亿 ， 按 照 专 项 债 发 行 进 度 ， 预 计 6月 新 增 专 项债 发 行 将 达 到 1.6万 亿 以 上 ； 新 增 人 民 币 贷 款 1.82万 亿 ， 同 比 多 增 3906亿 ， 其 中 主 要 是 短 期 贷 款 ；非 标 压 降 的 幅 度 减 缓 ， 其 中 委 托 贷 款 、 信 托 贷 款 和 未 贴 现 银 行 的 同 比 变 动 分 别 为 276、 676和 -142亿。四 、 金 融 数 据 得 到 改 善 但 结 构 有 待 于 进 一 步 优 化M2快 速 走 高 ， M2与 社 融 的 剪 刀 差 继 续 走 阔M2同 比 增 加 11.1%， 比 上 一 个 月 提 升 0.6个 百 分 点 ； M1同 比 增 加 4.6%， 比 上 一 个 月 下 降 0.6个 百 分 点。 M2与 M1的 一 升 一 降 一 方 面 反 应 了 宽 货 币 的 事 实 ， 同 时 也 反 应 了 社 会 活 跃 度 在 下 降 ， 实 体 经 济较 差 的 现 实 。 M2余 社 融 同 比 差 值 进 一 步 走 阔 ， 说 明 宽 货 币 还 没 有 向 宽 信 用 转 化 ， 金 融 体 系 资 金比 较 充 裕 ， 资 金 市 场 利 率 或 继 续 维 持 较 低 的 水 平 。四 、 金 融 数 据 得 到 改 善 但 结 构 有 待 于 进 一 步 优 化免责条款：宏源期货具有投资咨询业务资格，本服务产品分析及建议所依据的信息均来源于公开资料及调研数据。但宏源期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。投资者在委托宏源期货提供期货投资咨询服务时，应当客观评估自身财务状况、交易经验，确定自身的风险偏好、风险承受能力和服务需求，自行决定是否采纳本公司提供的咨询建议，本公司不作获利或不受损失的保证，不以任何方式承担投资损失。本服务产品版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。分析师:曹自力（F3 0 6 8 9 1 9）投资咨询证号：Z0 0 0 1 5 8 5 TEL：010-82292665Email：