国信证券-7月多资产配置观点_股债跷跷板效应回归_20页_1mb.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告 | 2022年 07月 01日7 月 多 资 产 配 置 观 点股 债 跷 跷 板 效 应 回 归核 心 观 点 经 济 研 究 宏 观 月 报证 券 分 析 师 ： 王 开 证 券 分 析 师 ： 董 德 志021-60933132 021- S0980521030001 S0980513100001基 础 数 据固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 6.20社 零 总 额 当 月 同 比 -6.70出 口 当 月 同 比 16.90M2 11.10市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报告 宏 观 经 济 宏 观 月 报-疫 情 逐 渐 消 退 ， 经 济 回 暖 ， 6 月 或 加 速 修 复 2022-06-16 宏 观 经 济 宏 观 月 报-4 月 国 内 经 济 下 行 属 于 短 期 冲 击 而 非 中 长期 内 生 动 能 受 损 2022-05-17 宏 观 经 济 宏 观 月 报-疫 情 冲 击 国 内 经 济 ， 政 策 和 补 偿 增 长 加 持下 二 季 度 有 望 企 稳 2022-04-19 宏 观 经 济 宏 观 月 报-1-2 月 国 内 经 济 实 现 开 门 红 ， 后 续 稳 增 长 政策 或 继 续 发 力 2022-03-16 今 年 资 产 配 置 该 用哪 个 框 架 ？ -2022 年 3月 大 类 资 产 配 置 展望 2022-03-016月 股 债 跷 跷 板 效 应 回 归 。 我们 用10年 期 国 债 收 益 率 和 上 证 综 指 市 盈 率 倒 数的 12月 滚 动 相 关 系 数 来 度 量 股 债 跷 跷 板 效 应 ， 系 数 负 值 越 大 则 表 明 股 债 跷跷 板 效 应 越 明 显 ， 股 市 与 债 市 的 反 向 变 动 关 系 越 明 显 。 6月 以 来 股 债 跷 跷 板效 应 加 剧 ， 股 涨 债 跌 格 局 凸 显 。2022 年 6月 行 情 回 顾 ： 国 内 市 场 ， 6月 国 内 大 类 资 产 的 表 现 可 以 概 况 为 “ 股市 继 续 反 弹 、 商 品 走 跌 、 债 市 和 人 民 币 汇 率 平 稳 ” 。 （ 1） 股 市 方 面 ： 截 至 6月 30日 ， 6月 深 证 成 指 上 涨 11.6%， 沪 深 300指 数 上 涨 9.8%， 中 证 500上 涨7.1%， 创 业 板 指 上 涨 15.7%， 上 证 综 指 上 涨 6.8%， 上 证 50上 涨 9.3%。 各 个板 块 全 月 回 报排 序 为 ： 成 长 消 费 周 期 金 融 稳 定 ， 所 有 风 格 均 录 得 正 回 报率 。（ 2） 债 券 方 面 ： 6月 中 债 口 径 十 年 期 国 债 到 期 收 益 率 上 升 7.4bp至 2.83%，债 市 小 幅 走 弱 。 （ 3） 商 品 方 面 ： 6月 国 内 主 要 商 品 全 线 下 跌 ， 南 华 综 合 指 数领 跌 7.4%， 上 期 所 黄 金 下 跌 0.9%， 南 华 工 业 品 指 数 下 跌 6.8%， 上 期 所 原 油下 跌 1.9%。 （ 4） 汇 率 方 面 ： 截 至 6月 30日 ， 美 元 兑 人 民 币 汇 率 中 间 价 收 于6.7114， 在 美 元 指 数 走 强 的 背 景 下 人 民 币 承 压 但 仍 具 备 韧 性 。 海 外 市 场 ， 2022年 6月 海 外 大 类 资 产 大 体 排 序 ： 美 元 债 券 股 票 。2022 年 7月 大 类 资 产 展 望 ： 推 荐 顺 序 为 股 票 债 券 /商 品 。股 市 方 面 ： （ 1） 总 量 视 角 ： 市 场 在 “ 政 策 底 ” 、 “ 估 值 底 ” 的 右 侧 ， 行 情延 续 的 接 力 棒 是 “ 利 润 底 ” 确 认 并 边 际 复 苏 的 预 期 强 化 。 行 业 配 置 方 面 ， 优选 年 中 报业 绩 保 障 的 赛 道 ， 继 续 关 注 消 费 板 块 。 （ 2） 风 格 视 角 ： 在 基 本面 、DDM分 子 端 和 分 母 端 、 事 件 驱 动 三 重 因 素 的 考 虑 下 ， 中 美 经 济 基 本面 的 差 异成 为 6月 大 盘 较 中 小 盘 走 势 略 好 的 主 要 原 因 ； 其 次 ， 事 件 型 的 同 步 指 标 也 指向 偏 向 大 盘 风 格 ； 但 DDM模 型 等 指 向 中 小 市 值 板 块 机 会 更 大 ， 风 格 上 成 长 和消 费 更 为 占 优 。债 市 方 面 ： 6月 资 金 面 低 位 企 稳 略 有 回 升 ， 疫 情 逐 渐 消 退 后 经 济 回 暖 ， 10年期 国 债 从 震 荡 区 间 下 沿 逐 渐 回 升 至 上 轨 。 信 用债 方 面 ， 收 益 率 总 体 上 行 ， 信用利 差 维 持 历 史 低 位 。 由 于 名 义 增 长 率 和 债 券 收 益 率 这 两 者 变 动 方 向 存 在 正相 关 性 ， 随 着 疫 情 后 复 工 复 产 叠 加 稳 增 长 政 策 发 力 ， 预 计 名 义 增 长 率 将 快 速上 行 ， 10年 期 国 债 收 益 率 有 望 上 行 至 3.1%-3.2%。汇 率 方 面 ： 6月 以 来 ， 十 年 期 美 债 利 率 从 2.85%上 行 至 3.1%， 由 于 中 美 两 国上 半 年 货 币 政 策 方 向 的 背 离 ， 目 前 中 美 长 端 利 差 形 成 近 30bp的 倒 挂 ， “ 利差 锚 ” 对 人 民 币 汇 率 的 压 力 短 期 内 仍 然 存 在 ， 但 预 期 未 来 半 年 在 中 国 经 济 走向 复 苏 、 海 外 经 济 面 临 衰 退 的 背 景 下 ， 叠 加 A股 修 复 带 来 的 人 民 币 资 产 吸 引力 增 强 ， 人 民 币 持 续 贬 值 概 率 较 小 。商 品 方 面 ， 通 胀 压 力 之 下 ， 6月 美 联 储 加 息 75bp， 带 动 部 分 国 家 跟 随 加 息 ，海 外 流 动 性 进 一 步 收 紧 ， 对 大 宗 商 品 价 格 形 成 压 力 。 但 目 前 美 通 胀 下 降 程 度仍 不 及 预 期 ， 货 币 政 策 将 继 续 收 紧 ， 导 致 市 场 对 美 国 及 全 球 经 济 衰 退 的 担 忧情 绪 蔓 延 ， 预 计 大 宗 商 品 价 格 仍 面 临 较 大 下 行 压 力 。 但 同 时 国 内 方 面 ， 随 着企 业 逐 步 复 工 复 产 带 来 的 内 需 回 暖 或 对 国 内 商 品 价 格 形 成 一 定 托 底 效 应 。风 险 提 示 ： 海 外 地 缘 冲 突 局 势 不 明 、 美 联 储 加 息 次 数 超 预 期 等 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告2内 容 目 录1.未 来 大 类 资 产 市 场 展 望 .41.1货 币 -信 用“ 风 火 轮 ” ： “ 双 宽 ” 在 路 上 .41.2 风 格 与 板 块 配 置 ： 大 盘 价 值 仍 具 备 相 对 配 置 价 值 .52.国 内 外 大 类 资 产 月 度 复 盘 .72.1国 内 大 类 资 产 回 报排 序 及 归 因 .72.2海 外 大 类 资 产 走 势 复 盘 .102.3国 内 外 大 类 资 产 估 值 分 析 .112.4国 内 外 大 类 资 产 间 比 价 .123.全 球 央 行 和 通 胀 观 察 .133.1全 球 央 行 和 货 币 政 策 总 览 .133.2 全 球 主 要 商 品 价 格 走 势 观 察 .134.市 场 隐 含 宏 观 信 息 和 情 绪 分 析 .144.1 大 类 资 产 强 势 、 中 势 和 弱 势 的 情 绪 分 析 .144.2债 市 情 绪 指 数 与 预 警 指 数 .154.3 市 场 调 查 指 标 和 资 产 价 格 隐 含 的 宏 观 信 息 解 读 .164.4 全 球 资 金 流 向 复 盘 .164.5 全 球 各 类 资 产 构 成 的 有 效 前 沿 .17免 责 声 明 .19证 券 研 究 报告图 表 目 录图 1： 前 瞻 指 标 提 示 流 动 性 继 续 维 持 在 宽 松 模 式 .4图 2： 前 瞻 指 标 提 示 信 用环 境 将 企 稳 回 升 .4图 3： 货 币 -信 用“ 风 火 轮 ” 未 来 一 个 季 度 预 计 处 在 第 一 象 限 .5图 4： 自 上 而 下 视 角 对 各 类 资 产 配 置 建 议 .6图 5： “ 货 币 +信 用” 框 架 下 风 险 平 价 组 合 动 态 资 产 配 置 .7图 6： “ 货 币 +信 用” 框 架 下 风 险 平 价 组 合 动 态 资 产 配 置 .7图 7： 6 月 国 内 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘 .8图 8： A 股 回 报拆 分 .8图 9： 股 票 及 其 风 格 指 数 在 6月 的 表 现 .8图 10： 人 民 币 汇 率 和 美 元 指 数 表 现 .8图 11： 南 华 各 分 项 指 数 2 月 回 报率 对 比 .8图 12： 国 债 收 益 率 和 期 限 利 差 走 势 .9图 13： 信 用债 收 益 率 和 信 用利 差 走 势 .9图 14： 6月 国 内 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘 .9图 15： 6月 股 债 跷 跷 板 效 应 加 剧 .10图 16： 6月 海 外 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘 .10图 17： 中 国 内 地 主 要 大 类 资 产 估 值 分 位 数 . 11图 18： 中 国 内 地 主 要 大 类 资 产 波 动 率 估 值 分 位 数 .11图 19： 其 他 大 类 资 产 估 值 分 位 数 .11图 20： 其 他 大 类 资 产 波 动 率 估 值 分 位 数 .11图 21： 中 国 股 债 性 价 比 走 势 .12图 22： 美 国 股 债 性 价 比 走 势 分 析 .12图 23： 美 国 股 票 vs 商 品 比 价 .12图 24： 美 、 欧 股 指 比 价 .12图 25： 国 内 市 场 主 要 商 品 价 格 相 关 性 矩 阵 （ 过 去 1 年 ） .14图 26： 国 内 主 要 资 产 的 三 类 表 现 划 分 .14图 27： 国 内 债 市 情 绪 指 数 .15图 28： 国 内 债 市 预 警 指 数 .15图 29： 海 外 市 场 投 资 者 情 绪 分 布 .16图 30： 外 资 流 入 、 流 出 新 兴 市 场 的 日 度 跟 踪 .16图 31： 新 兴 市 场 资 金 流 动 情 况 .16图 32： 全 球 主 要 基 金 分 板 块 资 金 流 向 （ 6 月 ） .17图 33： 中 国 各 类 资 产 构 成 的 有 效 前 沿 .18图 34： 美 国 各 类 资 产 构 成 的 有 效 前 沿 .18表 1： A 股 风 格 打 分 卡 跟 踪 .6表 2： 主 要 经 济 体 （ G7 集 团 和 金 砖 国 家 ） 基 准 利 率 表 盘 .13证 券 研 究 报告1.未 来 大 类 资 产 市 场 展 望1.1 货 币 -信 用“ 风 火 轮 ” ： “ 双 宽 ” 在 路 上我们 在 此 前 发 布 的 研 究 报告 国 信 货 币 条 件 指 数 介 绍 （ 2021.09） 中 编 制 了 基 于金 融 市 场 的 狭 义 流 动 性 口 径 国 信 货 币 条 件 指 数 ， 以 及 基 于 实 体 派 生 的 广 义 流 动 性口 径 国 信 货 币 条 件 指 数 。 狭 义 、 广 义 两 类 指 数 对 Shibor 3M 利 率 、 信 用脉 冲 平 均有 3个 月 和 6个 月 左 右 的 领 先 性 。目 前 狭 义 口 径 的 货 币 指 标 指 向 货 币 环 境 将 进 一 步 宽 松 ， 广 义 口 径 的 货 币 指 标 指 向信 用环 境 加 快 企 稳 回 升 ， 考 虑 “ 信 用-利 润 ” 的 传 导 ， 需 求 端 我们 跟 踪 的 中 国 企 业经 营 状 况 BCI指 数 、 BCI 企 业 销 售 前 瞻 指 数 均 在 5 月 触 底 ， 6 月 明 显 反 弹 ， 销 售 前瞻 指 数 更 是 反 弹 到 荣 枯 线 以 上 。 6 月 以 来 随 着 疫 情 的 负 面 冲 击 逐 步 消 退 ， 短 期 内补 偿 性 需 求 得 到 一 定 程 度 的 填 补 ， 稳 增 长 政 策 的 持 续 发 力 ， 企 业 信 心 开 始 得 到 修复 ， 指 向 从 信 用到 利 润 的 分 割 正 在 得 到 疏 通 ， 传 导 机 制 正 在 逐 步 恢 复 通 畅 。 因 此 ，货 币 -信 用“ 风 火 轮 ” 2.0版 本的 框 架 也 指 向 三 季 度 强 化 第 一 象 限 “ 双 宽 ” 的 定 位 ，股 票 和 商 品 的 胜 率 会 得 到 边 际 改 善 。 反 观 海 外 ， 为 了 应 对 美 国 “ 高 烧 不 退 ” 的 通胀 水 平 ， 美 联 储 的 鹰 派 立 场 不 断 加 强 ， 传 递 出 继 续 加 息 直 到 抗 击 高 通 胀 成 功 的 信号 ， 甚 至 在 权 衡 取 舍 中 “ 防 通 胀 ” 更 甚 于 “ 防 衰 退 ” ， 对 于 未 来 商 品 市 场 而 言 短期 内 仍 存 在 一 定 的 风 险 。图 1： 前 瞻 指 标 提 示 流 动 性 继 续 维 持 在 宽 松 模 式 图 2： 前 瞻 指 标 提 示 信 用环 境 将 企 稳 回 升资 料 来 源 ： 万 得 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 万 得 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理证 券 研 究 报告图 3： 货 币 -信 用“ 风 火 轮 ” 未 来 一 个 季 度 预 计 处 在 第 一 象 限资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理1.2 风 格 与 板 块 配 置 ： 大 盘 价 值 仍 具 备 相 对 配 置 价 值中 美 经 济 差 异 ： 6 月 中 美 制 造 业 PMI 差 值 较 5 月 上 行 5.7 个 百 分 点 ， 较 5 月 上 行幅 度 4.4%有 进 一 步 的 边 际 好 转 ； 根 据 2021 年 报数 据 ， 市 值 偏 小 上 市 企 业 的 海 外营 收 占 比 已 经 跌 落 至 大 中 市 值 相 应 水 平 之 下 。 开 年 海 外 景 气 短 期 相 对 偏 强 的 属 性已 经 被 打 破 ， 中 美 制 造 业 PMI的 差 值 已 经 连 续 两 个 月 出 现 回 升 ， 大 盘 价 值 的 优 势开 始 减 少 。 5 月 巨 潮 中 小 盘 指 数 和 大 中 盘 指 数 分 别 上 涨 7.60%和 2.72%， 6 月 各 上涨 9.03%和 9.84%。国 内 基 本面 ： 5、 6 月 工 业 增 加 值 连 续 两 个 月 回 升 ； 5 月 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比增 速 从 上 月 -2.9%的 位 置 回 升 至 0.7%水 平 。 5 月 工 业 产 出 、 社 会 零 售 增 速 企 稳 回 升 ，固 定 资 产 投 资 增 速 下 滑 边 际 放 缓 ， 经 济 显 现 筑 底 回 升 迹 象 ， 成 长 和 价 值 的 权 衡 上从 后 者 向 前 者 转 移 。通 胀 因 素 ： 5月 CPI同 比 与 上 月 持 平 ， PPI 同 比 回 落 1.6 个 百 分 点 ， 综 合 价 格 指 数同 比 较 上 月 下 降 0.64 个 百 分 点 ； 通 胀 压 力 下 行 对 顺 周 期 板 块 的 支 撑 减 弱 ， 对 原 材料 和 工 业 品 价 格 的 景 气 支 持 逐 步 回 落 ； 通 胀 率 较 低 时 成 长 属 性 相 较 价 值 属 性 占 优 。估 值 因 素 ： 6 月 货 币 市 场 利 率 呈 小 幅 上 行 趋 势 ， AA评 级 信 用债 利 差 收 窄 ， 流 动 性仍 较 宽 松 ， 从 历 史 上 估 值 和 指 数 走 势 的 相 关 性 来 看 ， 利 好 程 度 ： 大 盘 中 盘 小 盘 ，因 此 本月 大 中 盘 相 对 中 小 盘 有 所 走 强 。盈 利 角 度 ： 1-5 月 工 业 企 业 利 润 累 计 同 比 较 去 年 底 大 幅 下 滑 ， 前 瞻 指 标 信 用脉 冲月 仍 不 算 强 ， 且 结 构 上 企 业 事 业 单 位 新 增 信 贷 中 短 贷 和 票 据 为 主 ， 盈 利 底 部 预 计在 年 中 报确 认 ， 。事 件 驱 动 ： IPO 申 报数 量 3-6 月 间 连 续 4 个 月 在 下 滑 ， 事 件 端 来 看 对 小 盘 成 长 板证 券 研 究 报告块 仍 具 有 一 定 压 力 。表 1： A股 风 格 打 分 卡 跟 踪一 级 指 标 二 级 指 标 不 同 风 格基 本面 因 素 中 美 差 异 大 盘 中 盘 小 盘 国 内 经 济 成 长 均 衡 价 值通 胀 因 素 防 御 周 期DDM 模 型 角 度 分 子 端 大 盘 中 盘 小 盘 分 母 端 大 盘 中 盘 小 盘 事 件 型 驱 动 IPO 和 并 购 重 组 数 量 大 盘 价 值 小 盘 成 长资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理在 基 本面 、 DDM分 子 端 和 分 母 端 、 事 件 驱 动 三 重 因 素 的 考 虑 下 ， 中 美 经 济 基 本面的 差 异 成 为 6 月 大 盘 较 中 小 盘 走 势 略 好 的 主 要 原 因 ； 其 次 ， 事 件 型 的 同 步 指 标 也指 向 偏 向 大 盘 风 格 ； 但 DDM模 型 等 指 向 中 小 市 值 板 块 机 会 更 大 ， 风 格 上 成 长 和 消费 更 为 占 优 。综 上 ， 我们 对 各 类 资 产 的 推 荐 配 置 观 点 如 下 表 所 示 ， 目 前 对 7 月 份 资 产 配 置 的 推荐 顺 序 为 :股 票 债 券 /商 品 。我们 在 此 前 发 布 的 研 究 报告 风 险 平 价 的 故 事 还 没 有 完 （ 2021.08） 中 尝 试 将 全天 候 策 略 与 “ 货 币 +信 用” 框 架 相 结 合 给 出 大 类 资 产 配 置 建 议 ， 发 现 风 险 平 价 组 合的 避 险 效 果 明 显 强 于 传 统 的 60/40 组 合 。 在 大 类 资 产 类 别 上 ， 我们 考 虑 了 股 票 、商 品 和 债 券 这 三 种 基 础 资 产 。 为 了 使组 合 更 有 效 ， 进 一 步 将 股 票 按 照 周 期 、 金 融 、图 4： 自 上 而 下 视 角 对 各 类 资 产 配 置 建 议资 料 来 源 ： 彭 博 ,万 得 ， 国 信 证 券 研 究 所 整 理 。证 券 研 究 报告消 费 、 成 长 和 稳 定 进 行 划 分 ； 商 品 按 照 农 产 品 、 工 业 品 、 金 属 、 能 化 进 行 划 分 ；债 券 不 进 行 划 分 。 利 用过 去 七 年 的 历 史 数 据 来 计 算 每 一 期 的 资 产 配 置 权 重 ， 权 重每 隔 一 个 月 进 行 调 整 ， 6月 债 券 、 商 品 、 股 票 的 配 置 比 例 为 88.3%、 9.60%、 2.08%，具 体 来 看 细 分 板 块 ， 工 业 品 、 农 产 品 、 金 属 、 能 化 的 配 置 比 例 为 1.08%、 6.98%、0.49%、 1.04%， 周 期 、 消 费 、 成 长 、 稳 定 、 金 融 的 配 置 比 例 为 1.43%、 0.34%、 0.30%、0.00%、 0.00%。 截 止 至 5 月 26 日 ， 模 型 测 算 结 果 提 示 6 月 债 券 、 商 品 、 股 票 的 配置 比 例 为 80.14%、 11.10%、 8.75%， 其 中 ， 工 业 品 、 农 产 品 、 金 属 、 能 化 的 配 置比 例 为 1.60%、 7.42%、 0.75%、 1.33%， 周 期 、 消 费 、 成 长 、 稳 定 、 金 融 的 配 置 比例 为 0.99%、 0.45%、 0.32%、 0.00%、 0.00%。图 5： “ 货 币 +信 用” 框 架 下 风 险 平 价 组 合 动 态 资 产 配 置 图 6： “ 货 币 +信 用” 框 架 下 风 险 平 价 组 合 动 态 资 产 配 置资 料 来 源 ： 万 得 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 万 得 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2.国 内 外 大 类 资 产 月 度 复 盘2.1 国 内 大 类 资 产 回 报排 序 及 归 因6 月 国 内 大 类 资 产 的 表 现 可 以 概 况 为 ： 股 市 继 续 反 弹 、 商 品 走 跌 、 债 市 和 人 民 币汇 率 平 稳 。 （ 1） 股 市 方 面 ： 截 至 6 月 30 日 ， 6 月 深 证 成 指 上 涨 11.6%， 沪 深 300指 数 上 涨 9.8%， 中 证 500上 涨 7.1%， 创 业 板 指 上 涨 15.7%， 上 证 综 指 上 涨 6.8%，上 证 50 上 涨 9.3%。 中 信 风 格 指 数 下 各 个 板 块 全 月 回 报排 序 为 ： 成 长 消 费 周 期 金 融 稳 定 ， 所 有 风 格 均 录 得 正 回 报率 ， 成 长 股 录 得 最 大 回 报率 ， 为 12.1%， 稳 定股 录 得 最 小 回 报率 ， 为 1.0%。 （ 2） 债 券 方 面 ： 6 月 中 债 口 径 十 年 期 国 债 到 期 收 益率 上 升 7.4bp至 2.83%， 债 市 小 幅 走 弱 。 （ 3） 商 品 方 面 ： 6月 国 内 主 要 商 品 全 线下 跌 ， 南 华 综 合 指 数 领 跌 7.4%， 上 期 所 黄 金 下 跌 0.9%， 南 华 工 业 品 指 数 下 跌 6.8%，上 期 所 原 油 下 跌 1.9%。 （ 4） 汇 率 方 面 ： 截 至 6 月 30日 ， 美 元 兑 人 民 币 汇 率 中 间价 收 于 6.7114， 在 美 元 指 数 走 强 的 背 景 下 人 民 币 承 压 但 仍 具 备 韧 性 。证 券 研 究 报告图 7： 6月 国 内 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。图 10： 人 民 币 汇 率 和 美 元 指 数 表 现 图 11： 南 华 各 分 项 指 数 2月 回 报率 对 比资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。图 8： A 股 回 报拆 分 图 9： 股 票 及 其 风 格 指 数 在 6月 的 表 现资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。证 券 研 究 报告图 14： 6月 国 内 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 注 ： 每 一 行 代 表 一 个 月 ， 从 左 右 按 照 各 资 产 类 别 ， 当 月 回 报水 平 由 高 到 低 排 序 。6 月 股 涨 债 跌 ， 股 债 跷 跷 板 效 应 回 归 。 我们 利 用 12 月 滚 动 的 10 年 期 国 债 收 益 率和 上 证 综 指 市 盈 率 倒 数 的 相 关 系 数 来 度 量 股 债 跷 跷 板 效 应 ， 系 数 负 值 越 大 则 表 明股 债 跷 跷 板 效 应 越 明 显 ， 股 市 与 债 市 的 反 向 变 动 关 系 越 明 显 。 6月 以 来 股 涨 债 跌 ，股 债 跷 跷 板 效 应 明 显 加 剧 。图 12： 国 债 收 益 率 和 期 限 利 差 走 势 图 13： 信 用债 收 益 率 和 信 用利 差 走 势资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。证 券 研 究 报告图 15： 6月 股 债 跷 跷 板 效 应 加 剧资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。2.2 海 外 大 类 资 产 走 势 复 盘2022 年 3 月 海 外 大 类 资 产 大 体 排 序 ： 美 元 债 券 股 票 。 海 外 回 报率 前 三 位 资 产 ：美 元 、 黄 金 、 美 国 国 债 。 （ 1） 权 益 市 场 方 面 ， 股 票 延 续 了 今 年 以 来 弱 势 行 情 ， 伴随 着 美 国 通 胀 “ 高 烧 不 退 ” ， 美 联 储 持 续 加 息 预 期 ， 美 国 经 济 显 现 衰 退 风 险 ， 美股 较 上 个 月 跌 幅 加 剧 ， 标 准 普 尔 指 数 录 得 -7.58%。 分 区 域 来 看 权 益 市 场 ： 日 本新 兴 市 场 发 达 市 场 美 国 。 日 本市 场 指 数 录 得 -3.25%， 新 兴 市 场 录 得 -3.97%， 发达 市 场 指 数 录 得 -6.68%， 全 球 市 场 指 数 录 得 -6.35%。 （ 2） 债 券 方 面 ， 分 品 种 看 ：国 债 MBS高 收 益 债 。 整 体 看 利 率 债 要 好 于 信 用债 ， 随 着 美 联 储 连 续 加 息 ， 美 债 利率 持 续 走 高 ， 各 债 券 指 数 均 录 得 负 回 报率 。 （ 3） 商 品 方 面 ， 商 品 价 格 连 续 两 个 月回 落 ， 黄 金 跌 幅 较 小 。图 16： 6月 海 外 大 类 资 产 回 报月 度 复 盘资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 注 ： 单 位 为 %； 每 一 行 代 表 一 个 月 ， 从 左 右 按 照 各 资 产 类 别 ， 当 月 回 报水 平 由 高 到 低 排 序 。证 券 研 究 报告2.3 国 内 外 大 类 资 产 估 值 分 析中 国 和 全 球 市 场 股 、 债 、 汇 、 商 价 格 、 波 动 率 所 处 在 过 去 五 年 的 分 位 点 显 示 ： （ 1）从 价 格 角 度 考 虑 （ 债 券 收 益 率 视 为 价 格 反 向 指 标 ） ， 国 内 市 场 的 股 /债 /商 估 值 整体 偏 贵 ， 股 票 中 各 风 格 板 块 估 值 均 有 所 上 行 ， 仅周 期 股 估 值 水 平 位 于 过 去 五 年 间80%以 上 分 位 值 。 债 券 价 格 估 值 均 出 现 不 同 程 度 的 下 行 ， 各 商 品 品 种 估 值 均 低 于 前值 。 股 票 、 债 券 和 商 品 波 动 性 未 出 现 显 著 改 变 。 （ 2） 全 球 市 场 方 面 ， 法 国 CAC40指 数 和 纳 斯 达 克 指 数 估 值 水 平 在 过 去 五 年 间 的 分 位 值 有 所 下 滑 ， 其 他 各 市 场 均 有上 行 ， 富 时 100 指 数 重 回 90%以 上 的 分 位 数 ， 标 普 500、 德 国 DAX 30、 日 经 225指 数 分 位 数 在 75%-80%之 间 ， 全 球 各 类 债 券 估 值 普 遍 较 前 期 下 行 。图 17： 中 国 内 地 主 要 大 类 资 产 估 值 分 位 数 图 18： 中 国 内 地 主 要 大 类 资 产 波 动 率 估 值 分 位 数资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 圆 点 为 当 前 所 处过 去 5年 的 月 度 分 位 值 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 圆 点 为 近 30天波 动 率 所 处 在 过 去 5年 分 位 值 。图 19： 其 他 大 类 资 产 估 值 分 位 数 图 20： 其 他 大 类 资 产 波 动 率 估 值 分 位 数资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 圆 点 为 当 前 所 处过 去 5年 的 月 度 分 位 值 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 圆 点 为 近 30天波 动 率 所 处 在 过 去 5年 分 位 值 。证 券 研 究 报告2.4 国 内 外 大 类 资 产 间 比 价鉴 于 近 年 来 股 市 的 波 动 幅 度 较 前 几 年 相 对 减 缓 ， 我们 采 用动 态 跟 踪 的 思 路 ， 以 五年 为 一 个 窗 口 期 ， 观 测 股 债 性 价 比 处 在 过 去 五 年 间 的 分 位 点 。 我们 以 股 票 风 险 溢价 （ ERP） 来 度 量 股 债 相 对 比 价 ， 计 算 方 法 为 股 票 市 盈 率 倒 数 与 利 率 债 收 益 率 之 差（ 口 径 I） ， 或 者 （ 股 票 市 盈 率 +股 息 率 ） /利 率 债 收 益 率 （ 口 径 II） 。 ERP 可 以 作为 衡 量 股 票 相 对 于 债 券 配 置 价 值 的 参 考 指 标 。 6 月 份 ， 中 国 股 债 性 价 比 口 径 I 上 行至 96.67%的 历 史 分 位 数 水 平 ， 口 径 II 上 行 至 91.67%； 美 国 股 债 性 价 比 口 径 I 下上 升 至 41.67%， 口 径 II 下 行 至 6.67%， 静 态 来 看 ， 中 国 股 债 性 价 比 处 于 历 史 分 位数 90%以 上 的 高 位 ， 未 来 投 资 于 中 国 股 票 获 得 的 潜 在 收 益 超 出 国 债 ， 目 前 中 国 股债 性 价 比 优 于 美 国 。 海 外 跨 资 产 间 比 价 ： （ 1） 6 月 美 国 股 票 和 商 品 比 价 继 续 下 行 ，已 经 接 近 历 史 均 值 减 一 倍 标 准 差 。 （ 2） 近 月 美 股 和 欧 股 走 势 基 本一 致 ， 比 值 与 前期 基 本持 平 。图 21： 中 国 股 债 性 价 比 走 势 图 22： 美 国 股 债 性 价 比 走 势 分 析资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 股 债 性 价 比 I为 标 普 500市 盈 率 倒 数 与 十 年 期 美 债 收 益 率 之 差 ， 性 价 比 II为 （ 标普 500市 盈 率 +股 息 率 ） /十 年 期 美 债 收 益 率 。图 23： 美 国 股 票 vs商 品 比 价 图 24： 美 、 欧 股 指 比 价资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。 注 ： 三 条 横 线 从 上 至下 分 别 代 表 历 史 均 值 加 一 倍 标 准 差 、 历 史 均 值 、 历 史 均 值 减 一 倍 标准 差 。 资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 。证 券 研 究 报告3.全 球 央 行 和 通 胀 观 察3.1 全 球 央 行 和 货 币 政 策 总 览主 要 经 济 体 通 胀 和 货 币 政 策 跟 进 ： 美 国 2022年 5月 CPI同 比 录 得 较 4月 上 涨 0.3%，达 到 8.60%， 再 创 1982年 来 新 高 ， 并 未 延 续 4 月 的 下 跌 情 形 ， 目 前 通 胀 并 没 有 明显 的 降 温 迹 象 ； 欧 元 区 CPI同 比 录 得 较 4 月 上 涨 0.7%， 达 到 8.1%， 同 样 未 能 延 续4 月 与 前 期 持 平 的 放 缓 趋 势 ， 英 国 CPI 同 比 录 得 9.1%， 日 本 CPI 同 比 录 得 2.5%。金 砖 国 家 中 俄 罗 斯 、 巴 西 、 印 度 、 中 国 、 南 非 CPI 同 比 分 别 为 17.1%、 11.73%、7.04%、 2.1%、 6.5%。 主 要 经 济 体 中 ， 近 三 个 月 内 ， 美 国 和 英 国 均 加 息 1.25%， 巴西 、 印 度 、 南 非 加 息 2.5%、 0.9%、 0.5%， 俄 罗 斯 降 息 10.5%， 其 他 经 济 体 基 准 利率 水 平 与 前 期 持 平 。 调 查 显 示 ， 市 场 预 期 未 来 三 个 月 美 国 、 欧 元 区 、 英 国 基 准 利率 与 当 前 持 平 ， 预 期 日 本、 俄 罗 斯 、 巴 西 分 别 加 息 0.1%、 1.25%、 0.05%， 预 期 印度 降 息 0.1%。3.2 全 球 主 要 商 品 价 格 走 势 观 察工 业 品 和 农 产 品 价 格 关 联 ： 国 内 市 场 ， 与 上 月 相 比 ， 6 月 生 产 类 商 品 （ 能 源 、 钢铁 、 矿 产 、 有 色 等 ） 内 部 相 关 性 与 前 期 基 本持 平 ， 生 活 领 域 中 ， 农 产 品 类 、 油 料油 脂 类 、 牲 畜 类 、 食 糖 类 价 格 与 其 他 生 产 类 商 品 价 格 相 关 性 较 上 月 有 增 有 减 ， 整体 来 看 未 见 显 著 波 动 。表 2： 主 要 经 济 体 （ G7集 团 和 金 砖 国 家 ） 基 准 利 率 表 盘经 济 体 目 前 官 方 利 率(%) 3 个 月 内 利 率变 动 （ %） 三 个 月 市 场 预期 下 一 利 率 决 议时 间 CPI 同 比美 国 1.75% 1.25% 1.75% 2022/7/28 8.60%欧 元 区 0.00% 0.00% 0.00% 2022/7/21 8.10%英 国 1.25% 0.50% 1.25% 2022/8/4 9.10%日 本 -0.10% 0.00% 0.00% 2022/7/21 2.50%中 国 2.38% 0.00% - _ 2.10%俄 罗 斯 9.50% -10.50% 10.75% 2022/7/22 17.10%巴 西 13.25% 2.50% 13.30% 2022/8/4 11.73%印 度 4.90% 0.90% 4.80% 2022/8/4 7