资源描述
在 “ 疫情 +刺激 ” 周期中寻找确定性和弹性安信证券研究中心 食品饮料团队分析师：赵国防SAC执业证书编号： S1450521120008联系人：赖雯、邢乐涵、胡家东2022年 6月 25日证券研究报告行业评级：领先大市 -A目录 回顾：板块分化，北上资金持续流入 展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的 策略：在 “ 疫情 +刺激 ” 周期中寻找确定性和弹性回顾：消费分化，北上资金加大流入 基本面回顾：疫情影响下缓慢恢复中，板块现分化 市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐 估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升 资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入前言： 疫情对板块影响传导分析收入 /景气量价疫情背景下对消费影响的传导路径集中度提升库存挤压渠道下沉费用投入压货能消化 次高端、区域酒 调味品供给端出清企业应对门店连锁卤味连锁调味品轻 /重资产加盟模式直营模式重资产模式轻资产模式渠道策略直接提价间接提价收入拉动成本驱动结构升级 中低端下滑 高端引领大众消费高端消费 财富效应依赖度高格局优，提价强格局差，提价弱啤酒、调味品米面粮油等高端白酒高端放量 高端、次高端区域白酒消费分层总量及节奏增量减量 是否回补啤酒、白酒区域酒淡旺季刚需宴席回补强淡季受损小疫情受益短期 囤货健康意识提升 乳制品长期米面粮油等强化消费认知直接相关速冻/经销商进出 上下弹性大 次高端基本面回顾： 22Q1板块收入缓慢恢复，节奏出现分化 收入端： 22Q1疫情扰动下，白酒等高端品恢复较好，大众品仍承压 。 22Q1营收数据来看，食品饮料板块增速放缓，其中白酒环比改善趋势显著，但啤酒和食品加工板块受疫情影响仍受损，大众品相较于 2015-2019年增速中枢仍有较大距离，恢复较慢。板块营收增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2015-2019年收入 CAGR食品饮料 23.6% 7.5% 6.2% 4.5% 7.3% 15.4%白酒 22.4% 19.3% 15.4% 13.6% 19.4% 21.2%啤酒 67.4% 16.8% 13.8% -40.5% 8.0% 0.1%食品 19.4% 0.8% 1.3% -9.8% -19.3% 14.5%-调味发酵品 23.1% -8.9% -1.1% 18.4% 4.8% 14.7%-速冻食品 23.7% 7.5% 14.1% 13.9% 8.9% 13.1%-乳制品 35.5% 9.4% 10.6% 10.6% 11.7% 9.1%-肉制品 5.3% -11.8% -15.2% -17.3% -27.0% 12.3%-休闲 食品 7.5% -2.6% 4.3% 12.1% -4.0% 21.6%表 ：从季度节奏 来看，白酒已逐步恢复至疫情前增速中枢水平， 大众品恢复较慢图： 22Q1白酒板块环比改善趋势显著，啤酒和食品板块受疫情影响营收受损资料来源： Wind、安信证券研究中心- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%食品饮料营收增速 白酒营收增速 啤酒营收增速 食品加工营收增速2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 2 Q 1基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压 利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于食品 。 22Q1白酒板块净利率快速反弹，整体增速逐步接近疫情前的增速中枢，而啤酒板块净利润率出现波动，但净利润仍保持较快增速，食品受原材料成本压力影响， 22Q1净利润率出现下滑。图：白酒净利润率快速反弹，啤酒净利润率出现波动，食品板块 22Q1利润仍承压表 ：白酒、啤酒板块 21年来净利润增速呈提升态势，食品板块整体净利润呈现下滑趋势资料来源： Wind、安信证券研究中心板块净利润增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2015-2019年 净利润 CAGR食品饮料 26.7% 3.9% 5.4% 4.3% 18.2% 21.7%白酒 17.9% 26.2% 15.9% 12.8% 26.3% 26.1%啤酒 269.9% 3.9% 20.2% 70.9% 20.3% 8.7%食品 45.0% -30.8% -17.6% -71.2% -13.6% 14.0%-调味发酵品 27.7% -6.9% -15.7% 8.9% -21.7% 22.6%-速冻食品 -6.1% -48.1% -19.6% -10.8% 37.9% 38.2%-乳制品 147.9% -5.4% 16.0% -27.0% 26.0% 9.4%-肉制品 13.0% -24.5% -44.0% -78.2% -18.5% 9.0%-休闲 食品 17.8% -26.9% -22.1% 8.8% -8.9% 15.8%1.6 0.7 1.4 -0.1 1.9 -1.3 1.9 1.0 -0.2 -2-1012345白酒净利率变动（ pct） 啤酒净利率变动（ pct） 食品净利率变动（ pct）2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 利润端： 毛销差来看，白酒、啤酒稳步提升，食品受成本压力影响出现小幅下滑图： Q1毛销差来看，白酒、啤酒保持逐年提升趋势，食品板块毛销差小幅下滑资料来源： Wind、安信证券研究中心图：个股盈利能力分化，龙头企业通过费用收窄等方法灵活应对，毛销差变动基本优于板块表现基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压毛销差同比变动 (pct) 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1SW调味发酵品 0.88 2.34 -1.79 -2.65 海天味业 0.23 1.45 0.04 -2.49 SW食品综合 0.62 2.11 2.05 -2.42 洽洽食品 1.24 3.49 1.26 0.32 绝味食品 -1.06 -7.62 9.39 -11.51 SW乳品 0.06 -3.84 2.83 0.05 伊利股份 -0.15 -3.61 3.89 0.13 速冻食品 0.30 0.05 0.00 0.01 安井食品 0.25 2.63 0.55 -1.60 三全食品 0.02 6.91 -0.17 4.21 69.60 24.84 15.70 71.82 25.62 15.65 0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒板块毛销差 啤酒板块毛销差 食品板块毛销差17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1基本面回顾： 3-5月疫情严重冲击板块 2022年 3月起，深圳、上海相继爆发疫情，尤其是上海封闭近 2个月后才再次放开，期间餐饮、物流大幅受阻，经销商动销下滑且难以补货，除了部分保供产品受益于疫情，板块整体营收端受损严重。资料来源： Wind、安信证券研究中心图：受疫情影响，公路货运量大幅下滑图： 3-5月餐饮收入受损严重-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02公路货运量（亿吨） 上海公路货运量（百万吨）公路货运量 YoY（右轴） 上海公路货运量 YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002018-01 2018-12 2019-11 2020-10 2021-09社零餐饮收入（亿元） 同比（右轴）同比 2019年（右轴）基本面回顾：大众品成本持续承压 成本压力拖累大众品的盈利状况： 由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占营收比重约 60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约 70%，远高于白酒约 20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比 50%，其中玻璃占比最高，约 22%，铝罐、纸箱分别占比 7%、 12%，麦芽、大米等酿酒原料占比约 21%；调味品中大豆、白砂糖等原料占比约 32%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约 29%；乳制品中生鲜乳占比近半，包材占比 24%；肉制品中原料肉占比约 71%；速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为 31%、 19%、 14%。 2022年以来，大众品原材料价格仍在持续上涨，成本持续承压。10203040506070802020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09调味品 啤酒 肉制品 乳制品 白酒图：白酒毛利率显著高于大众品，对原材料价格敏感度较低 图：大众品主要原材料价格在 2022年继续快速上涨资料来源： Wind、安信证券研究中心100015002000250030003500400020003000400050006000700080009000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03大豆 白砂糖 PET瓶片 瓦楞纸LME（右） 大麦（右） 浮法平板玻璃 生鲜乳市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐 市场表现： 2022年至今，食品饮料板块累计涨跌幅约 -12.6%，疫情严重影响消费场景，进而影响市场情绪，带动估值下移，直至 5月上海逐步解封，市场情绪修复，估值修复上行，但仍未回到年初水平。从个股来看，防御性、确定性强的个股获得资金青睐，伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展等累计涨跌幅优于板块。图： 板块自 2022年 1月起震荡下探资料来源： Wind、安信证券研究中心0102030405060701000015000200002500030000350002021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05SW食品饮料收盘价（元） PE(TTM，右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06食品饮料板块 伊利股份 涪陵榨菜 双汇发展图： 防御性个股受青睐，累计涨跌幅优于板块估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升 疫情后食饮及白酒相对估值水位抬升，目前处于低位： 2017年以来，食饮 /沪深 300、白酒/沪深 300相对估值平均值分别为 2.72X、 2.59X， 2020年 3月份以来估值整体提升。目前处于中枢位置，也处于 2020年 3月份以来的低点。图： 2020年疫情以来，食饮板块相对估值有抬升资料来源： Wind、安信证券研究中心1.001.502.002.503.003.504.004.502017/1/132017/3/132017/5/132017/7/132017/9/132017/11/132018/1/132018/3/132018/5/132018/7/132018/9/132018/11/132019/1/132019/3/132019/5/132019/7/132019/9/132019/11/132020/1/132020/3/132020/5/132020/7/132020/9/132020/11/132021/1/132021/3/132021/5/132021/7/132021/9/132021/11/132022/1/132022/3/132022/5/13PE-食饮 /沪深 300 PE-白酒 /沪深 300 PE-食饮相对平均 PE-白酒相对平均资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入 食品饮料整体持仓延续回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化： 基金在 21Q1-22Q1的食品饮料持仓分别为 9.81%、 9.21%、 8.12%、 7.54%、 7.01%，自 21Q1起呈逐步回落趋势，其中白酒持仓（ A股）分别为 8.29%、 7.84%、 6.92%、 6.50%、 5.98%，超配幅度为0.68pct.，超配幅度增大（ 21Q4超配幅度为 0.65pct）。图：基金食品饮料重仓股超配比例 22Q1环比下滑 图：基金白酒重仓股超配比例 22Q1环比回升资料来源： Wind、安信证券研究中心-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%基金白酒重仓股配置比例白酒市值 /A股（非银行石油石化）超配比例 (右轴 )-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%2%4%6%8%10%12%基金食品饮料重仓股配置比例食品饮料市值 /A股（非银行石油石化）超配比例 (右轴 )资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入 3月疫情导致北上大幅流出， 22Q1以存量博弈为主， 4月开始北上逐步恢复净流入 ，截止2022年 6月 15日，北向资金食品饮料板块净流入 120.68亿元，增量资金开始涌入。我们预计随着上海疫情获得控制，二十大召开后经济、消费等刺激政策逐步出台和落地，北上资金或更多流入板块，整体板块估值水位有望回升，整体资金风格出现变化。资料来源： Wind、安信证券研究中心图： 2022Q1北向资金 加大流入食品饮料板块，带来增量资金-250-200-150-100-50050100150-700-500-300-100100300500700900北向净买入 (亿元人民币 ) SW食品饮料北向净买入 (亿元人民币 ,右轴 )图 ：贵州茅台沪港通持股 图 ：伊利股份沪港通持股0510152025300.00.20.40.60.81.01.21.42017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01沪 (深 )股通持股数量（亿股） 沪 (深 )股通持股占比沪 (深 )股通持股占自由流通股比例05101520250.02.04.06.08.010.012.02017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01沪 (深 )股通持股数量（亿股） 沪 (深 )股通持股占比 占自由流通股比例目录 回顾：板块分化，北上资金持续流入 展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的 策略：在 “ 疫情 +刺激 ” 周期中寻找确定性和弹性展望：以完整周期看问题，初期寻找区域和品类的 背景：经济伴场景复苏，节奏或慢于 2020年 行业趋势：以“疫情 +刺激”作为完整周期看问题 白酒：国企改革进入收官之年 大众品：需求缓慢复苏，静待利润拐点复苏节奏分析资料来源： Wind，安信证券研究中心后疫情时代各子板块复苏弹性及节奏场景放开复苏弹性经济刺激 经济复苏复苏节奏疫情中：疫情受益品种区域白酒高端白酒次高端白酒啤酒餐饮乳制品调味品保供食品休闲卤味速冻食品区域白酒次高端白酒区域白酒高端白酒经济背景：经济下行遇到疫情，消费整体不振 地产等指标仍然表现疲软 ： 购地、新开工、施工、竣工、销售数据均不乐观，目前尚未看到明显回暖迹象。 社零数据依旧惨淡，乡村等消费有回暖图：房地产开工数据（元） 图：出口数据（元）图：社零数据（元） 图：餐饮数据（元）-10-5051015-100-500501001502002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-03出口同比（ %，左轴） PPI同比（ %，右轴）-60-40-200204060802005/2 2007/8 2010/2 2012/8 2015/2 2017/8 2020/2房屋新开工面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比-30-20-100102030402010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :乡村 :当月同比-40-200204060801002021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02餐饮同比 乡村社会消费品零售总额同比资料来源： Wind，安信证券研究中心 刺激传导有节奏：基建、房地产投资传导速度在 6个月左右；货币政策传导速度更快经济背景：刺激手段较 2020年有所不同，更倾向于稳就业等图：固定资产投资与白酒营收 图：房地产投资与白酒营收图： 2020年货币政策下白酒价格表现图： 2016年货币政策下白酒价格表现资料来源：前瞻产业研究院、中国产业信息网，安信证券研究中心经济背景：消费意愿较低，复苏节奏或慢于 2020年 经济复苏趋势稳健，但整体节奏或慢于 2020年： 我们预计复苏趋势稳健，但 2022年的疫后复苏进度或慢于 2020年，主要系 2022年政府政策以宽信用、稳就业为主，效果显现将慢于货币政策（ 2020年）。政策选择不同、场景管控力度加强导致消费者心理预期变化， 22Q1消费意愿占比约 24%，不存在比较明显的报复性消费和补偿性消费，我们预计行业会进入较慢长（预计 3个月）的兑现阶段。资料来源： Wind、央行城镇储户问卷、安信证券研究中心图： 22Q1居民消费意愿为 24%，未出现较大反弹45 45 46 53 53 50 51 49 49 51 52 55 26 28 28 22 23 24 23 22 25 24 25 24 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1更多投资占比 更多消费占比 更多储蓄占比经济背景：经济刺激出台，整体向上、区域不平衡 疫情影响下，经济刺激及房地产相关政策逐步推出。资料来源：各省官网、安信证券研究中心表：各省逐步推出经济刺激及房地产相关政策省份 党代会时间 经济刺激政策 房地产政策江苏 2021.11.24-27对 物流、餐饮 等行业加大补贴、促进消费；对餐饮、零售等 5个行业实施阶段性缓缴养老、工伤、失业保险费；对交通物流、餐饮等行业给予纾困政策南京： 限售、落户政策放宽 ，取消部分区域限购；扬州：支持人才和生育二孩及以上家庭改善居住；苏州：放宽限购限售，外地户籍 6个月社保可购房；无锡：个人住房转让增值税免征年限调整为 2年浙江 上一次在2017.06.12-16“纾困 9条” 加强金融总量保障 ，运用近期央行在浙全面降准释放的 640亿元长期资金，引导金融机构扩大信贷投放。以央行普惠小微贷款支持工具为抓手，为个体工商户融资提供便利服务，力争新增小微企业和个体工商户信用贷款 1600亿元。因城施策实施差别化住房信贷政策 ，合理确定利率水平；加大房地产开发贷款供给，做好重点房企风险项目并购金融服务；受疫情影响的关逾期贷款可不纳入征信。福建 2021.11.26-29提升 小微企业金融服务 ，对全省普惠小微贷款增速和户数、大型银行和股份制银行新增小微企业法人首贷户数量、个体工商户贷款余额和户数提出增长目标，鼓励开展延期还本付息业务；发挥政策性优惠贷款产品和财政贴息作用，落实好困难中小微外贸企业、制造业企业贷款贴息政策，对符合条件的台湾农民创业园台资农业企业生产经营贷款予以贴息。厦门： 首套住房商业性个人住房贷款利率 下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加 10个基点。莆田： 二套房首付款比例 由 50调整为 40，贷款最高额度由 55万元调整到 60万元，公积金可提取用于补充首付款， 5月 20日起开始执行。三明：暂停执行取得不动产权证未满三年不得上市交易的规定。泉州： 公积金可提取支付首付款 ，提高住房公积金贷款最高额度，单职工最高贷款额度上升至 50万元，双职工最高贷款额度上升至 80万元。广东 2022.05.22-25 对 餐饮行业 的核酸检测的支出给予补贴，引导外卖等互联网阶段性降低服务费用 东莞： 放宽限购范围 ，对符合条件的二孩和三孩家庭多给一张房票；二手房增值税的免征年限，从 5年缩短至 2年。山东预计 2022年 5月下旬 , 上一次在 2017年 6月济南： 修改限购范围，提高贷款额度河南 2021.10.26-29 完善落实 减税降费 政策；引导各地策划开展地方特色商品展、特色美食节等活动刺激消费漯河市：在中心城区新购买新建商品住房并办理合同网签手续的购房者，每套发放5000元 消费券 ，活动期 2个月；鹤壁市：在加强统筹协调、市场监管、土地调控、政策支持、舆论引导 5方面出台了17条措施安徽 2021.10.28-31对符合条件的存量贷款“应延尽延”、新增贷款“能贷尽贷”，全年新增 小微企业 贷款 3000亿元，普惠型小微企业贷款增速高于各项贷款增速 5个百分点。对受疫情影响较大的困难企业 2022年新增贷款给予贴息；下调普惠型小微企业贷款利率。不把房地产作为刺激经济的手段上海 上一次在2017.05.08-12全额补贴支持按照防疫要求定期开展的核酸检测费用， 补贴支持零售和餐饮防疫消杀的费用 ；引导电子商务、外卖等互联网平台进一步下调餐饮等受疫情影响的生活服务企业服务费标准，降低 小微企业和个体工商户 的线上经营成本上海地区部分银行的 房贷利率 按照最新 5年期以上 LPR下调 15个基点，首套、二套利率分别为 4.8%、 5.5%，此前为 4.95%、 5.65%北京预计 2022年 6月，上一次2017.06.19-23对认定为养老助餐点的 社会餐饮企业给予补贴 ，给予餐饮企业新建连锁直营餐厅的资金支持；支持 互联网平台 企业实施服务费优惠措施，鼓励互联网平台开展外卖运营扶持等服务北京多家银行正式将 首套房贷利率 从此前的 5.15%调整至 5%，二套利率由此前的5.65%降至 5.5%消费场景：消费场景恢复带来需求的边际改善，家宴具有刚性、回补带来弹性 消费场景有望持续复苏： 在疫情解除后的初期，受财富效应压制，消费能力和意愿较低，约束条件放开是消费边际改善的重要驱动力。此时，刚需性强和边际改善明显的场景具有较高确定性和弹性。食品饮料板块内部，婚宴等场景刚需性强、聚饮等场景复苏弹性大，相应的区域性白酒、啤酒、餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑。疫情结束初期20Q3、 21Q2和精准防控下 21Q4、 22Q1消费倾向出现提升，餐饮收入亦在稳步恢复，场景复苏释放消费力。资料来源： Wind、艾媒咨询、天财商龙、国家统计局、安信证券研究中心表 ：食品饮料主要消费场景梳理-60-40-200204060801002019/02 2019/09 2020/04 2020/11 2021/06 2022/01社会消费品零售总额 :当月同比 (%)社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比 (%)社会消费品零售总额 :商品零售 :当月同比 (%)图： 2021年以来餐饮场景稳步修复食品饮料主要消费场景 消费者人物画像 刚需性 消费场景驱动B端家庭聚餐 全年龄段消费者 刚需性弱 回补较弱婚宴 、 升学宴等宴请婚宴： 20-30岁年轻消费者为主 ， 中产收入人群占比达到 30%， 来自二三线城市消费者较多 （ 合计占比 47%）最为刚需 场景放开后存在回补现象商务宴请 全年龄段消费者 较为刚需 场景受损影响较小 ，回补较弱团餐主要包括军队 、 政府机关 、 大中小院校 、 医院 、 企业等多种服务人群 ， 属于高粘性 、 高频次的消费特点 ， 具备长期 、 长效的流量消费服务属性较为刚需 场景要求简单 ， 没有回补 、 弹性弱普通餐饮2020年各业态 （ 烧烤 、 中式正餐 、 西式正餐 、 茶饮 、西式快餐 、 中式快餐 、 火锅 ） 每桌平均年龄在2535岁之间 ， 消费群体呈现年轻化 ， 85后 95后区间占据主导地位 ， 其中中式正餐平均年龄最大 ，为 33.4岁 ， 中式快餐最小 ， 为 24.8岁刚需性弱 场景放开后恢复弹性大休闲娱乐卤制品： 64.5%集中在华东 、 华南 、 华北地区 ， 其中女性居多 ， 占比 58.7%， 而且以 22岁至 40岁的中青年为主 ， 占比 78.9%， 其收入水平介于 5001元至15000之间 ， 占比达到 64.6%。一般刚需 回补较弱C端居家消费 全年龄段消费者 刚需性弱 场景放开后相对减弱赠礼 中国礼物经济用户送礼对象最多的是家人 （ 59.4%）和伴侣 （ 46.7%） ， 2021年人均送礼 4.9次 。 较为刚需 场景影响较小 历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面上涨 ： 在 货币 超发、降准降息、棚改货币化等宏观背景下，固定资产投资增速提升，财富效应逐步成为食品饮料板块主要驱动因素。以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗，且业绩弹性较食品加工板块更大。白酒：穿越周期，疫情后的刺激强化白酒基本面表：历年降准降息时期白酒、食品板块基本面走向资料来源： Wind、安信证券研究中心；年份 降准次 数 降息次 数 SW白酒营收同 比 SW白酒归母净利润同比 SW食品加工营收同比 SW食品加工归母净利润同比 宏观经济及行业景气度2014Q2 2 -9.32 -19.60 11.26 8.00经济衰退，投资增速放缓，通胀下行，货币政策宽松，白酒国企改革加速，食品股继续牛市2015Q1 1 1 8.27 5.59 7.56 12.48 经济稳中趋缓，行业结构持续调整，白酒大众消费接替政商消费2015Q2 2 2 0.24 -0.42 5.02 8.102015Q3 2 2 7.87 15.55 12.89 -0.302016Q1 1 15.77 15.97 12.67 16.03 经济高速发展，带动投 资，白酒实现量增2018Q2 1 36.14 46.17 9.32 15.93 棚改货币化与 PPP项目退潮，资管新规推动去杠杆，流动性相对宽松，白酒行业景气高位2018Q3 2 12.53 11.88 9.42 6.82 2020年疫情后茅台批价快速上升，酱酒等子版块量价齐升充满活力： 行业层面，茅台批价加速上涨、酱酒热度掀起高潮、千元价格带快速扩容、 600元价格带成形，行业景气度再度抬升。白酒：“疫情 +刺激”周期强化了白酒基本面图：茅台批价数据资料来源： Wind、安信证券研究中心；050010001500200025003000350040002017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1茅台出厂价 (元 ) 一批价 (元 )2018A 2019A 2020A 2021A高端合计 28.18 18.81 11.1 14.16次高端合计 47.13 25.52 9.93 53.24区域次高端合计 20.69 5.81 -6.89 23.57其他合计 9.13 16.52 1.86 0.08全部合计 25.74 16.24 6.58 17.85图：白酒上市公司增长数据（ %） 相较于 2019年白酒板块基本面得到强化： 年收入 30万元以上的家庭财富指数环比增长，而年收入 5万以下的家庭财富指数环比下降。白酒：收入分化、消费分层推动白酒向上图：家庭财富指数（按年收入分组）资料来源： Wind、安信证券研究中心；图：全国居民收入基尼系数63.455.667.4 72.4 70.980.969.8 73.490.3 82.7 94.3102.6 98.3 108.6 95.8 99.7105 96.1 106.7116.2 112.2 121.8 109.4 114.5122.3 110.7 123.1132.1 130.5 135.9 125.4 131.2501001505万及以下 5-10万 10-30万 30万及以上45.9%46.0%46.1%46.2%46.3%46.4%46.5%46.6%46.7%46.8%46.9% 全国居民收入基尼系数 全国居民收入基尼系数图：高净值收入人群数量 图：城镇军民收入水平0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E中国高净值人数（万） 同比增长02468101214162000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020城镇居民家庭 :人均可支配收入 :实际同比城镇居民家庭 :人均可支配收入 :实际同比（ %）白酒：白酒国企改革进入收官之年 三年国改即将收官，酒企改革带来积极变化： 2020年 5月 22日，总理李克强在国务院政府工作报告中提出，提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。今年是三年国改最后一年，多家酒企改革正当时，有望带来积极变化。表：白酒国企改革进展酒企 实控人 公司属性 最新进展贵州茅台 贵州省国资委 地方国企 2022.05.11发布新闻， 49项改革任务已完成 48项，完成占比达 98%。五粮液 宜宾市国资委 地方国企 2022.03.31召开推进会， 6月底前完成改革目标任务。泸州老窖 泸州市国资委 地方国企 2022.04.02泸州市召开推进会；截至 2021年泸州老窖已完成 54/67项改革措施。古井贡酒 亳州市国资委 地方国企 2022.06.07亳州市将国企改革三年行动纳入重点工作任务，目标上半年基本收官。山西汾酒 山西省国资委 地方国企 2021.12.10山西省召开推进会； 2021年底山西汾酒确保完成 70%的目标责任。伊力特 新疆国资委 地方国企 2021.11.01清理与主业不相关产业工作基本完成； 2022.06.14新疆国资委全力深化国资国企改革，确定 80条督办清单。洋河股份 宿迁市国资委 地方国企 2022.05.31宿城区召开收官推进会， 6月底前全面收官。今世缘 涟水县人民政府 地方国企 涟水县高效推进国企改革。老白干 衡水市财政局 地方国企 河北省在党的二十大之前基本完成国企改革三年行动任务、年底前全面完成。酒鬼酒 中央国资委 中央国企 控股股东中粮集团通过精简职能部门、优化激励机制促进改革。金种子酒 阜阳市国资委 地方国企 2022.2.16引入战投华润，推动混改。资料来源： Wind，安信证券研究中心大众品：提价顺利传导，成本压力仍较大 大众品提价基本传导到位，部分原材料价格保持震荡上行，成本压力仍较大： 2021年 Q2起，大豆、油脂、包材等主要原材料成本大幅上涨，叠加终端需求疲软，大众品企业利润率普遍承压。 21Q4大众品迎来提价潮，到 22Q1，大部分企业提价已传到到位，但部分原材料价格仍在震荡上行，提价未能完全覆盖成本涨幅。因此，企业多通过原材料锁价 +控费 +调整产品结构以缓解压力。图： PPI震荡上行， CPI维持低位，大众品企业成本压力仍较大资料来源： Wind、安信证券研究中心-10-505101520252015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1CPI:食品 :当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:生活资料 :食品类 :当月同比水灾、猪瘟等自然灾害推升鲜果蔬菜和猪肉价格17年初因通胀高基数、气温偏高蔬果丰产等导致 CPI同比下滑PPI上涨主要由于国际疫情反复导致大宗品供给受限，国内能耗“双控”政策进一步加重供需错配全球通胀与俄乌战争进一步推升大宗商品价格-12-10-8-6-4-202天味食品涪陵榨菜千禾味业海天味业中炬高新恒顺醋业安琪酵母三全食品安井食品千味央厨立高食品煌上煌洽洽食品盐津铺子良品铺子光明乳业新乳业伊利股份妙可蓝多双汇发展燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒22Q1销售费用率同比变动 (pct.)图：企业通过控制费用以缓解成本压力大众品：需求缓慢复苏，静待利润拐点 利润弹性足，静待成本拐点： 大众品企业通过提价和降本增效， 22Q1利润率普遍环比改善，在低基数背景下，预计 22H2大众品利润率同比或有提升，但考虑到原材料成本仍在高位，更大利润弹性的释放需待成本出现拐点及需求进一步复苏。资料来源： Wind、安信证券研究中心表： 2021年较多企业受到原材料成本大幅上涨的影响，利润率显著下滑注：妙可、千味、立高利润率平均值取 2017-2020年平均值， PE预测值依据万得一致预期，其中千味、立高、良品、三只松鼠取上市以来预测 PE的平均值绝味 2021年扣除投资收益后净利率为 11.6%毛销差 净利率 预测 PE(未来 12月 )板块 公司名称 2021 YOY 16-20平均值 与历史水平比较 22Q1 YOY 16Q1-20Q1平均值 2021 YOY 16-20平均值 与历史水平比较 22Q1 YOY 16Q1-19Q1平均值 2022/6/13 16-19平均值调味品天味食品 12.8 -8.7 25.2 近年新低 22.9 3.2 30.4 9.1% -6.3% 17.9% 近年新低 16.0% 0.6% 23.0% 50.8 47.7涪陵榨菜 33.5 -8.6 37.0 回到 17年水平 34.5 -1.4 31.9 29.5% -4.7% 29.9% 回到 17年水平 31.1% 2.4% 24.7% 26.6 26.9千禾味业 20.2 -6.7 24.3 回到 16年水平 19.9 2.3 25.0 11.5% -0.7% 15.5% 回到 15年水平 11.5% 3.1% 21.9% 41.0 37.9海天味业 33.2 -2.9 33.5 回到 18年水平 32.7 -2.5 33.5 26.7% -1.4% 25.6% 与 19年相近 25.4% -1.9% 25.6% 45.1 34.4中炬高新 26.8 -3.7 28.9 回到 15年水平 23.5 -3.3 27.9 14.5% -2.9% 14.3% 回到 18年水平 11.8% -2.1% 13.7% 26.8 31.3恒顺醋业 19.4 -8.0 26.8 近年新低 25.8 -1.1 25.8 6.3% -9.3% 16.3% 近年新低 13.5% -1.7% 13.8% 59.5 29.8安琪酵母 21.1 -5.7 24.6 回到 16年水平 20.0 -7.1 24.9 12.3% -3.1% 13.1% 近年中枢水平 10.3% -6.3% 14.0% 23.1 22.7速冻食品三全食品 14.2 -1.3 8.5 近年较高水平 16.6 4.2 7.0 9.2% -1.9% 3.8% 近年较高水平 11.1% 3.6% 3.6% 21.0 55.4安井食品 13.0 -3.5 13.6 回到 18年水平 13.9 -1.6 12.9 7.4% -1.3% 6.8% 近年较高水平 8.7% -0.5% 6.1% 37.4 26.6千味央厨 19.0 0.6 18.6 近年较高水平 19.4 0.3 - 6.9% -1.2% 8.2% 近年较低水平 8.2% 1.4% - 3
展开阅读全文