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2022年6月5日新股系列研究之捞王控股粤式火锅龙头，深耕华东进军全国作者马莉 联系人杜山邮箱 邮箱证书编号S12305207002添加标题95%摘要21、公司概况粤式火锅连锁龙头，持续深化品牌多元战略。公司于2015年在开曼群岛注册成立，2010年在上海开设第一家捞王粤式火锅店，目前已形成“以捞王锅物料理为主锅季和捞王心灵肚鸡汤为辅”的品牌矩阵，截至2021年12月31日，公司拥有150家门店（146家捞王锅物料理+2家锅季+2家捞王心灵猪肚鸡汤）和超过930万名会员。2018-2021年公司营收从8.74亿增至13.01亿CAGR为14.17%；疫情导致部分门店客流、收入下降，但人工、店租等刚性费 收入下 ， 公司21年 从0.66亿下降至0.13亿。2、行业概况中餐市场中火锅为第一大品类，粤式火锅增速预计高于其他火锅品种。 火锅品 （14.1%）， 粤式火锅 增 （ 2020-2025年CAGR为15.3%） 火锅品 ， 2025年粤式火锅 的收入1285亿，currency1 “火锅 的15.1%。火锅 分fi，fl2020年收入 ，粤式火锅CR5 为5%， 捞王 currency1为1.7%，名第一。3、公司亮点主 粤式火锅，” 品牌 营 客群， 成 ，流 门店 理4、未来成长门店扩张：有望复制华东成功经验进军新区域。公司 于2022-2024年分 开设44/60/80家 ， 过在一 、 一 开设 海 ，以 的 。布局零售：与精品商超、大型连锁便利店及主流电商平台合作，加强线上线下零售布局。优化供应：新增2号中央工厂+中国各地租赁区域 ， 国 扩张 。5、风险提示：门店 、 、疫情 、 品 等。目录CONTENTS公司概况010203行业概况公司亮点304未来成长05风险提示公司概况01Partone4公司简介：粤式火锅连锁龙头，立足主品牌同心多元化1.15粤式火锅连锁龙头，持续深化品牌多元战略。捞王成立于2010年，主粤式火锅，已形成以捞王锅物料理为主，锅季和捞王心灵肚鸡汤为辅的品牌矩阵目前已拥有150家门店和超过930万名会员。2018-2021年公司营收从8.74亿增至13.01亿，CAGR为14.17%；疫情导致部分门店客流、收入下降，但人工、店租等刚性费 收入下 ， 公司21年 从0.66亿下降至0.13亿。 零售 ， 餐 新 。公司于2020年开 营 ， 年 人 、 便和 品的需求推出捞王胡椒猪肚鸡汤，2021年已在超过100间商店 销款即 产品，包括捞王XO酱、青花椒酸菜汤底、捞王慢炖羊肉煲等产品。2021年公司 收入0.11亿，同比增长234.1%。业务门店扩张20102012上海开启首家捞王粤式火锅店2013201420172018进入江苏省苏州市2020首次在上海购物中心开设火锅店，向高端购物中心扩张2021在苏州建立中央工厂店铺网络扩展到北京在台北开设捞王锅务料理店门店网络扩展到深圳、重庆、西安开始经营捞王锅物料理店铺外卖业务开启零售业务销售即食产品于超过100间门店中销售即食产品第一阶段：2010-2012集中上海地区，主打猪肚鸡火锅第三阶段：2018-至今寻求第二增 ， 外卖、零售业务2015 粤式火锅猪肚鸡料理第二阶段：2012-2018 上海，进 扩张 ： 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 ： 单位：百万元 2018 2019 2020 2021营业总收入 874.23 1097.80 1126.35 1301.05YOY 25.57% 2.60% 15.51%归母净利润 53.00 77.95 66.04 13.13YOY 47.07% -15.28% -80.12%扣非归母净利润 53.19 71.81 62.42 24.19YOY 35.00% -13.08% -61.24%主营收入 870.94 1,094.75 1,124.77 1,299.79毛利 570.94 713.10 709.32 821.54毛利率 65.55% 65.14% 63.06% 63.21%期间费用率 16.37% 9.42% 9.33% 11.18%其中：管理费用142.38 90.13 89.15 126.77研发费用 0.76 0.27 0.20 0.18管理+研发费用率16.37% 8.23% 7.93% 9.76%其中：财务费用 0.00 12.98 15.74 18.53财务费用率 0.00% 1.18% 1.40% 1.42%归母净利率 6.06% 7.10% 5.86% 1.01%经营性现金流净额 119.18 224.17 244.11 209.31较上年同期增减 104.99 19.94 -34.80筹资性现金流净额 -61.05 -138.72 -109.92 -94.93较上年同期增减 -77.67 28.80 14.99资本开支 69.54 80.37 115.64 115.85较上年同期增减 10.84 35.27 0.21ROE 32.55% 35.66% 23.70% 4.46%YOY3.11% -11.96% -19.25%资产负债率 52.45% 66.67% 66.82% 69.27%YOY14.21% 0.16% 2.44%门店构成：深耕华东进军全国，新店收支平衡需1-2月1.26p深耕华东市场，逐步向全国其他地区扩张。截至2021年12月31日，捞王已在中国内地30个城市开设149间餐厅及在台北开设1间餐厅。其中上海、浙江及江苏设有门店124家，门店网络已深入华东市场各线城市。根据招股说明书，公司已在华东市场以外地区开设捞王门店20家，覆盖北京、深圳、重庆、成都、西安、武汉等地，上述新开门店大多只需1至2个月即可达到收支平衡。公司计划于22/23/24年分别开设44/60/80家门店，未来有望在全国扩 中 华东地区成 。 ： 餐 区域布局资料来源：招股说明书，浙商证券研究所2019 2020 2021期初餐厅数量77 94 128新开设餐厅19 38 26已关闭餐厅2 4 6净增加17 34 20期末餐厅数量94 128 148 ：餐 currency1，财务分析：营收稳健增长，疫情导致盈利承压1.37p营收稳中有升，零售业务增速亮眼。2021年公司 收13.0 ， 15.5%，18-21年CAGR 14.2%。分 来 ，2021年餐厅 、外 、 分别 收入12.4/0.48/0.11 +16.8%/-18.9%/+234.1%。p疫情持续影响门店经营，人工、租金等刚性费用拖累业绩。公司2021年 0.13 ， 80.1%。2018-2021年 65.6%/65.1%/63.1%/63.2%， 据捞王招股说明书，2021年捞王14个城市81间餐厅 新currency1 “ fifl 门店2021年门店148”54.7%，有 门店收入2020年 17.7%。 ，成、开支等 未收入 “ ，21年成 上至29.9%+1.7pct”、及开支 上至6.2%+1.6pct”， 公司 至1.1%-4.9pct” ：“fi“fl 类型 ：“fi“fl 及利”资料来源：招股说明书，浙商证券研究所860.491067.711062.341240.683.3611.22-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014002018201920202021零售业务外卖业务餐厅经营餐厅经营YOY（右轴）外卖业务YOY（右轴）53.00 77.95 66.04 13.13 874.23 1097.80 1126.35 1301.05 02004006008001000120014002018 2019 2020 2021归母净利润营业总收入 ：“fi“fl利 0%10%20%30%40%50%60%70%2018 2019 2020 2021 ROE餐厅人均消费稳定，翻台率、日均接客数等指标尚未恢复8资料来源：招股说明书，浙商证券研究所1.52018 2019 2020 2021餐厅顾客人均消费（元）一线城市新一线城市其他城市服务的餐厅顾客总数（人次天）一线城市新一线城市其他城市翻台率（次天）一线城市新一线城市其他城市各餐厅每日平均服务的顾客一线城市新一线城市其他城市餐厅日均销售额（千元）一线城市新一线城市其他城市118.8 123.5 128.4 125.8118.5 120.6 124.0 119.4126.5 129.6 134.7 129.3/10371 11482 10262 104787398 9859 11612 123854583 5459 8370 8812/3.3 3.0 2.4 2.33.1 3.2 2.7 2.32.7 2.7 2.5 2.3305 273 214 205296 308 252 217270 273 246 21036.9 34.7 28.5 27.0 35.2 38.1 32.3 27.1 34.0 35.6 33.0 27.8 总体总体总体总体总体120.3 123.7 128.1 124.422351 26800 30245 316763.1 3.0 2.5 2.3294 285 236 21135.7 36.1 31.0 27.3 2018 2019 2019 2020 2020 2021同店数量一线城市新一线城市其他城市同店销售（百万）一线城市新一线城市其他城市同店销售增长率一线城市新一线城市其他城市同店平均日销售额（千元）一线城市新一线城市其他城市同店翻台率（次/天一线城市新一线城市其他城市24 31 3918 23 3014 16 1970 88327.85 311.91 424.03 338.05 406.54 385.89 256.49 275.48 338.86 294.22 369.99 342.40 168.91 179.13 213.01 198.21 225.57 190.22 -4.9% -20.3% -5.1%7.4% -13.2% -7.5%6.1% -7.0% -15.7%37.7 35.8 37.6 30.5 29.3 27.5 39.4 42.3 40.7 36.6 35.6 31.5 33.1 35.1 36.6 35.8 34.4 28.1 3.3 3.1 3.3 2.5 2.4 2.3 3.4 3.4 3.4 2.9 2.8 2.6 2.6 2.7 2.8 2.6 2.5 2.1 总计总体总体总体总体56753.25 766.53 975.91 830.48 1002.10 918.51 1.8% -14.9% -8.3%37.1 37.7 38.4 33.7 32.6 29.0 3.2 3.1 3.2 2.6 2.6 2.4 ） ： 锅餐 及店售添加标题 构： 人 人， 1.6核心人员经验丰富。 成、 、 2010年 在内地开 捞王 店 ， 在 餐 年 ， 在餐 有 年 ，其 及 在 餐 有 ，且大多曾在跨国公司任职，能够在门店运 、品牌推广、供应链、财 和力资源等多个维度 公司提供支持。姓名年龄职位经历 职责 薪酬（万）李裕成49创始人之一，执行董事及董事会主席参与成立家多芬（上海）日用品有限公司负责集团整体战略规划及重要事项决策廖志伟45执行董事、总经理及临时财务长曾担任苏州、南通、常熟区域经理，以及南通玉品香餐饮有限公司监事集团整体营运，主要包括战略规划、监督董事会决议执行情况及管理业务营运的各个方面235.1王俊 64 立 执行董事 品营 域 有 20 经 ， 1997 一 担任 品营 监 董事会 董事会 立 8.3李俊 49负责 管理的 总经理2011-2015 上海 品有限公司担任经理， 2016-2017 担任成 品有限公司currency1“品公司的 总经理， 2018-2019担任fifl 海 品有限公司 总监，2019-2020 担任currency1（州） 品有限公司） 总经理监督”集团的整体 体52 74.8资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 ： 成 ： 及高 “ “ 创始人为实控人，合计持股45.02%。公司 成、 、 、黄雅玲 配偶”、王咏诗 配偶”作 致 动通 直接间接 分别持有公司29.92%7.51%、1.33%、4.26%、2.00%股份，合计持股45.02%， 公司控股股东。行业概况02Partone10添加标题 ：火锅 餐 品 ，粤式火锅增 行业 2.111p中国餐饮服务市场规模庞大，火锅为第一大 。中国是世界第二大餐 市场，预计2020-2025年以14.0% 合年 ，到2025年将达到7.6万 ，其中中餐 76.5%。 中餐第 大品类，2020年市场规模 4380 ， 14.1%。预计2020-2025年 餐厅市场收入将以14.2 合年 。p 火锅增速 其他火锅 。 作 中口味更清淡、健康 种，着健康 食 注度得到提，发展头良好。根据沙 文据，预计到2025年 餐厅 收入将达到1285 ，中国整体 餐 市场15.1%；2020-2025CAGR15.3%是 市场中 最快类别。 ：“ fi“ 中国餐 市场 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，招股说明书，浙商证券研究所 ：“fl中餐市场 010002000300040005000600070008000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 西 中 火锅14.1% 13.7%粤 9.9%江 7.3% 5.4%中式 4.8%京 4.0%西北 4.0% 3.9% 北 3.8% 3.8% 3.7% 21.6% ：“ fi“ 中国火锅餐 市场 0100200300400500600700800900201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 京式火锅粤式火锅 式火锅添加标题 ：火锅 业成新 ， 业务currency12.212p火锅行业持续向 火锅 、火锅零售等 业务。根据美团中国餐 大据2021，2020年 以27.2%线上外 订单 全品类近三成，排名第 ，是第二名烧烤 8.6%”2.5倍。 全年订单 订单 只在2、3月，其 月份整体订单 都 快速 。 时， 消者对即食产品需求 ， 动 新 ，根据 、头 据，2020、2021年国新 市 2987、1299家，分别 196%、43%。据沙 文据，即食类 市场规模 2016年1508 至2020年2786 ，预计2025年将 至6586 ，2020-2025年 合年 18.8%。 ：“ fi“ 火锅品类线上资料来源：美团中国餐饮大数据2021，浙商证券研究所 ：火锅 超市成为 化下新零售 一 “ “资料来源：企查查，头豹研究院，浙商证券研究所0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021 增火锅超市增添加标题“：火锅fi分fl，粤式火锅 率 2.313p中国火锅餐 市场 。2020年有 40万家 店 。 2020年收入计，中国 餐厅市场CR5 7.9%，市场 度分 。p 火锅 市 第一。 2020年收入计， CR5 5%，其中捞王市 1.7%，排名第 。2020年捞王年度fifl 7800万，根据 平台收 线上 及分，2021年7月捞王在口味、 及 中国第 ，分 95.8分100”， 截至2021年7月 有至20家餐厅其 团。 ：中国火锅市场大 与 ：粤式火锅市场大 与 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所排名集团主要产品2020年收入（十亿）2020年市场份额1 海底捞四川火锅25.4 5.8%2 呷哺呷哺迷你火锅和四川火锅5.1 1.2%3 七欣天干锅海鲜+火锅1.5 0.3%4 捞王粤式火锅1.1 0.3%5 巴奴毛肚火锅四川火锅1.1 0.3%排名集团主打产品2020年收入（十亿）2020年市场份额1 捞王猪肚鸡火锅1.1 1.7%2 澳门豆捞海鲜火锅0.7 1.1%3 左庭右院鲜牛肉火锅0.6 1.0%4 淼鑫猪肚鸡猪肚鸡火锅0.6 1.0%5 龙辉海鲜火锅0.1 0.2%公司亮点03Partone14主健 粤式火锅， 化”3.115p 火锅， 火锅成。currency1 ， 更注重“，以可食 食fifl “成，品“是食 个重 餐体 ， 时其健康清淡口 消者对健康 日 需求。据360维度” 据，91.60%Z世 者最注重 体健康， Z世在健康 月支 500 。捞王招牌 “ 时，配、成 、华 、有 等新 食fi， 味， 美味健康，广消者 。 ：经品 ： 大牌添加标题资料来源：招股说明书，浙商证券研究所多品牌 营客 ，数 化平台提餐率3.216p 经营currency1“fifl。捞王 有3个品牌捞王 、 、捞王 “”， 品牌 有于公司分覆盖各类fi ，在分 时 餐厅间 。 锅餐 ：主商、大气 ，面向家庭、聚 ，截至 后可日共有146间门店。锅：面向偏好较为卫的一人 景的顾客，设 由火锅 甜点组成的小锅套 ，并季节性菜单，2020/2021年人均消费分 为99/109.9。 ：采 工 品 工，已推出椒盐乳鸽和蜜汁叉烧等各 典粤式菜品。p 员 ，提升”餐 。截至最 可 日 3月14日”，捞王 有 930万名，在已提供年 别140万中 有72% 35以 ， 在 单 90 内 餐 达14.4%。于绩记录 间，来 收入贡献 例已 60%。截至2021年12月31日，以平每月9万新注册 速 。p 合提升 。捞王卡通角色屁桃君线上联合品牌宣传活动产浏览 1500万，以屁桃君卡通 装线 联名品 和以屁桃君 模型浓“吸引 多年轻消者，有效提 品牌在年轻 中知名度。 ： 品牌类和 添加标题资料来源：招股说明书，捞王微信小程序，浙商证券研究所类别 旗舰餐厅品牌 其他餐厅品牌品牌 捞王锅物料理 锅季 捞王心灵肚鸡汤主打菜系菜品 粤式火锅 迷你火锅 快速休闲食饮品牌定位 商务、大气 时尚一人食及便利的聚会快捷便利的少人聚餐目标顾客群 年轻顾客、家庭、聚餐人群 年轻顾客 年轻顾客人均消费（￥）每间餐厅 平方米 平方米 平方米单店平均桌数单店可容纳顾客数开设新店平均成本（元/平方米）截至最后实 可 餐厅数 /2021 124.4 109.9 108.72020 128.1 99 101.62019 123.7 - -GFA 300-700 165-213 190-30030 30 15-30140 50 1008000-9000 5000-7000 10000-14000146 2 2 ： 线上会员系统 ： 屁桃联名外卖火锅标成 稳定，标化 门店 3.317p 中 工 。公司有 支专门团队 中采购，在苏州市设有中央厂负责 发及产“， 时计划建立2号中央厂替原有中央厂”并在中国各地赁区域冷藏仓库， “著提 产能及支持全国扩 。公司原有中央厂已 动智能化产，截至最 可 日 3月14日”，原有中央厂可 300家门店“需求。p全 。截至2021年公司有149名授权供应商， 供应商 度 化产艺， 标准化食品 保证供应食fi口味和品质 致。 时建立 fl配送系统 括中央厂和8个第三仓库，协”整个餐厅网络仓储配送。p人 。采 套标准化门店操作fl程指引，涵盖 门店运 有 节。 时通 线上系统提供培训，开发巡店系统监督门店和 估门店运 是否符合标准化门店操作fl程指引。在标准化运 ，捞王 盈亏平衡 在 个月以内，平 投资回收 13个月， 平水平3-6个月/15-20个月”。 ：产利用率有较大提升空currency1 ： 大供应商 “ “ 添加标题资料来源：招股说明书，浙商证券研究所排名供应商采购货品购买金额（百万）占总购买额比例1 A 大米、面粉、油及调味品80.7214.2%2 B 牛肉 72.0012.7%3 C 猪肚及猪骨30.835.4%4 D 租赁物业装修25.844.5%5 E 鸡肉 23.164.1%总计 232.5440.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002019 2020 2021产能（吨）产量（吨）利用率04Partone18未来成长添加标题： 、门店 4.1捞王上市筹 资将 于建设2号中央厂和在全国及全球开设新餐厅等。序号资金用途具体投资项目1 建设2号中央工厂包括建设2号中央工厂、采购厨房设备等，预期将于2023年第三季度前竣工。2 开设新餐厅计划于2022/2023/2024年分别开设约44/60/80间餐厅，主要在新 、 。3 资 企 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 ：上市募集资金主要用途2022E2023E2024E一 （北上深）11 3 7华东地区（山东江苏浙江 徽福建江西）283838华南地区（广东广西海南）2 5 13华 地区（湖南湖北）0 0 3华北地区（天津河北山西）0 4 5西北地区（宁夏陕西）1 2 4西南地区（四川贵州云南重庆）2 3 7东北地区（ 宁） 0 2 3新开 445780估计平均投资成本/餐 3.5-4 ： 锅扩张计划门店 ：华东 主 ， 新 4.220p 中心 业务经营。根据弗若斯特沙 文报告，中国购 中 预 将于2025年 至 9600个，购 中 在选 餐 商时 fi提供 口味， 有别于于 currency1 可 fi提供 体 ，通 展 多。p 华东地区经验 市场。公司计划于2022-2024年分别开设44/60/80家餐厅，大 分新餐厅将于 线城市， 中 分 线城市于 未有任 记录 份。根据招股说明书，公司已在华东市场以外地区开设捞王门店20家，覆盖北京、深圳、重庆、成都、西安、武汉等地，上述新开门店大多只需1至2个月即可达到收支平衡。公司有望在日 全国餐厅扩 中 华东地区 及餐厅成 。外，未来公司将在大中华区以外华 国家、城市 质 选 开店， 化海外市场餐厅 。 计 部分 地 分 租 行 可 和 和 员工 和 （ 员工和 员工 长分 为62小 和66小 ）餐 扩张 客 客流 商地产开 商 商租租 currency15年“长 间，租包括 4月租。资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 化：新增 ， 4.321p 2 中 工 提 ， 持 。公司计划近 在浙江 江苏 建立2号中央厂以 中央厂。公司预计在2022年3月 2号中央厂设计，并在2023年10月 ，新厂将于2023年12月 开 全 投产，以 作 “ ”味 和 ， 类及海 ，冷 食品及 等即食产品以及其 类型食品。2号中央厂设计产能 2940 ， 于 有厂产能 每 个 准计”。p 全国 地租 持全国性扩张。公司将在中国内地各地赁多个区域冷藏仓库，储 度型食品， 食品安全和质 并快速将食品运 餐厅。 时将安排 地供应商currency1 直接 新 “食品， 化供应链效、标准化食品供应，保食品质 和食品安全，支持全国扩 。 商 餐厅 商餐厅 / 餐厅中央工厂/ 商 / 第三 / 餐厅T+1要7-10currency1 ： 流配送流 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 “：多 、品 、currency1 4.422fi比 fl， 间&间 。的 产品fl形 分 牌主、套 ，fl 分为 便 、成品、 ”品、等。捞王为 名fi 的粤式火锅品牌， 下 的 下顾客为 上消费， 。p开 多样化的即 产品，包括 冻 品及蘸酱。公司在2021年9月开 即 产品， 捞王XO酱和捞王青花椒酸菜汤底，并于2021年11月开 捞王慢炖羊肉煲和捞王猪肉。捞王致 过品牌 、包 和捞王 酱， 一 品牌 名。p与精品商超及大型连锁便利店合作增强线下零售布局。 公司 过 面向 消费的 品商超 大 便 店 ， 在 出即 产品。目前 2020/2021年收入3.4/11.2 万，2021年同比增长234.1%，公司目 成为增长的 一 心 。p通过主流电商平台进军电商市场。公司 在第 上推出 小 捞王商 ，顾客的 物，并有于过 式 入顾客的大 流 ， 顾客 分，开 有性的 ，并 式 。 ： 即 产品资料来源：“fifl 餐饮企 预包 研究，招股说明书，浙商证券研究所 ：餐 与 品零售 对比添加标题餐饮行业食品零售行业时空要求对时间与空间要求较高，强调及时 对 时空 较 ， 产品要求 求 鲜 求 及时 要求 要 供 ， ， currency1 “食fi、fl 、租、 /招主” ：餐 零售产品类风险提示05Partone23风险提示0524p门店扩张风险。门店 公司 收 动fi，若扩 度 及预 是未能有效扩 网络将对公司 收 产 。p行业 风险。 市场 fl ，若未能成 有市场份 。p疫情 风险。 致线 门店， ，fifl 。p 全风险。餐 在在食品安全 ，任 质 食 食源”发对 产 。 添加标题95%行业 25行业的投资评级以报告日 6个月内， 指对于深300指 标准， 1、 好 指对于深300指 10%以上；2、中 指对于深300指 10%10%以上；3、 淡 指对于深300指 10%以 。 在提， 证 采 及 标准。 采 是对 体系，投资对 重。建投资者入者 证 于个 ， 持仓 以及其 需 fi。投资者 应 投资 来推 行业 26法律声明及风险提示报告 浙商证 股份有currency1公司已 中国证监 证 投资 资 ， 可证 号 Z39833000” 作。中 来源于 可已公开资，浙商证 股份有currency1公司及其联以 统 公司 ”对 、准及整 作任 保证， 保证 和建 发任 更。公司 有将 更 和建报告有接收者 更新 。报告 供公司fi作 。公司 接收收到报告“其 公司 fi。报告 报告作者 日 和 ，在任 ，报告中 述 成对任 投资建，投资者应对报告中 和 立 估，并应 时 各 投资 、财 和特需求。对据者 报告 成 ，公司及/其联任 责任。公司 以及其 专 可能 据 设和标准、采 分 “口头书 发报告 及建 致市场 和/ 。公司 有将 及建报告有接收者 更新 。公司资产公司、 门以及其 投资 门可能 立 报告中 建 致投资。报告 权 公司有，未 公司 书 授权，任 个 得以任 形 、发 、传播报告全 分内容。 授权刊载、转发报告者摘，应 注明报告发 和发 日 ，并提 报告 。未 授权未 求刊载、转发报告，应 应责任。公司将保留其追责任权 。 式27 商证券研究所上海 地 杨 南路729号陆家嘴世纪广场1号楼25层北京地 北京市东城区朝阳门北大街8号 华大厦E座4层深圳地 广东 深圳市福田区广电中 33层上海 邮政 码200127 上海 电话(8621) 80108518 上海 传(8621) 80106010浙商证 htps:/
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