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请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1策 略 深 度 复 盘 人 民 币 汇 率 贬 值 周 期 中 的 A 股 汇 率 系 列 专 题 （ 二 ）2022 年 7 月 1 日 策 略 研 究 /主 题 报 告山 证 策 略 团 队分 析 师 ：张 治执 业 登 记 编 码 ： S0760522030002邮 箱 ： 策 略 团 队 成 员 ：范 鑫邮 箱 ： 投 资 要 点 ： 贬 值 期 间 A 股 均 收 跌 ， 大 小 盘 谁 更 优 关 键 看 流 动 性 、 风 险 偏 好 和 政 策对 2015 年 后 的 四 轮 贬 值 进 行 复 盘 后 发 现 ： 万 得 全 A 均 累 计 收 跌 ， 大 盘股 在 急 贬 阶 段 多 凸 显 扛 跌 属 性 ， 但 区 间 表 现 的 相 对 优 劣 并 不 绝 对 。 前 三 轮 贬值 中 供 给 侧 改 革 、 金 融 去 杠 杆 、 风 险 偏 好 维 持 低 位 使 小 盘 承 压 不 及 大 盘 ， 第四 轮 贬 值 中 全 球 疫 后 大 放 水 、 国 产 科 技 浪 潮 发 酵 、 复 工 复 产 提 振 市 场 信 心 ，最 终 流 动 性 、 风 险 偏 好 、 产 业 逻 辑 三 因 素 共 振 推 动 小 盘 股 “ 逆 袭 ” 超 越 大 盘 。 风 格 ： 价 值 与 成 长 切 换 ， 消 费 与 金 融 较 优贬 值 中 的 10Y 美 债 实 际 收 益 率 拐 点 指 引 价 值 与 成 长 风 格 切 换 ， 前 两 轮 贬值 中 价 值 优 于 成 长 ， 后 两 轮 成 长 更 优 。 消 费 与 金 融 风 格 在 贬 值 中 彰 显 韧 性 ，但 也 会 在 极 端 不 佳 的 环 境 中 （ 2018 年 第 二 轮 ） 跑 输 市 场 。 金 融 风 格 中 的 保 险 、银 行 “ V” 字 反 转 ， 贬 值 前 期 顺 周 期 下 行 ， 之 后 随 着 国 债 收 益 率 企 稳 +基 本 面改 善 而 强 劲 反 击 。 稳 定 风 格 相 对 较 差 ， 贬 值 期 内 下 游 需 求 疲 弱 形 成 拖 累 ， 而其 中 的 机 场 板 块 在 四 轮 贬 值 中 平 均 超 额 收 益 超 10%， 韧 性 较 强 。 行 业 ： 食 饮 为 王 ， TMT、 纺 服 、 交 运 垫 底食 饮 除 第 二 轮 经 历 “杀 估 值 ”稍 显 弱 势 外 ， 其 余 三 轮 超 额 收 益 均 超 20%，彰 显 盈 利 确 定 性 溢 价 优 势 。 农 业 、 医 药 、 社 服 相 对 较 优 ， 但 防 御 属 性 不 明 显 ，多 是 受 行 业 景 气 周 期 及 极 端 环 境 中 的 情 绪 反 转 提 振 。 TMT 的 技 术 革 新 驱 动逻 辑 使 其 在 第 四 轮 流 动 性 强 支 撑 中 集 体 收 涨 ， 其 余 均 垫 底 。 纺 服 板 块 相 对 落后 ， 未 能 印 证 “人 民 币 贬 值 有 利 出 口 提 振 行 业 市 场 表 现 ”的 逻 辑 。 北 向 资 金 ： 冲 击 多 不 具 有 持 续 性 ， 贬 值 中 后 程 或 “ 抄 底 ” 此 轮 贬 值 何 去 何 从 ？（ 1） 贬 值 前 半 程 的 A 股 既 符 合 一 般 性 ， 也 有 特 殊 性 。 主 要 指 数 跟 随 汇 率 急贬 深 度 收 跌 ， 大 盘 股 相 对 扛 跌 。 虽 疫 情 冲 击 场 景 消 费 ， 但 食 饮 仍 收 获 正 超 额 ，海 外 紧 缩 带 动 10Y 美 债 收 益 率 大 幅 上 行 ， TMT、 军 工 等 成 长 属 性 较 强 行 业承 压 下 跌 。 然 而 ， 随 着 “ 稳 增 长 ” 与 保 供 稳 价 的 积 极 推 进 ， 估 值 处 于 底 部 的稳 定 超 越 消 费 成 为 “ 最 优 ” ， 交 运 、 公 共 事 业 “ 异 军 突 起 ” 。（ 2） 较 类 似 于 第 二 轮 贬 值 ， 但 亦 有 不 同 。 相 似 ： 均 始 于 美 联 储 加 息 +超 预 期冲 击 ， 初 期 风 险 偏 好 大 幅 下 行 ； 加 息 预 期 中 出 口 高 景 气 支 撑 汇 率 ； 内 外 需 双回 落 。 不 同 之 处 ： 流 动 性 环 境 海 外 更 紧 ， 国 内 更 松 ； 由 “ 供 给 侧 改 革 ” 到 支持 “ 专 精 特 新 ” 中 小 企 业 发 展 ； 由 内 弱 外 强 到 国 内 预 期 复 苏 ， 对 美 交 易 衰 退 。（ 3） 如 何 应 对 此 轮 贬 值 中 后 程 的 配 置 ？ 人 民 币 走 贬 趋 势 难 改 ， 但 “急 贬 ”概率 较 低 。 A 股 趋 势 性 上 行 动 力 不 足 ， 仍 将 以 结 构 性 行 情 为 主 ， 分 母 端 后 续 影响 有 限 ， 重 点 关 注 分 子 端 盈 利 改 善 。 相 对 看 好 小 盘 股 ， 但 须 警 惕 出 口 冲 击 。重 点 把 握 贬 值 周 期 中 基 于 盈 利 稳 定 性 的 防 御 逻 辑 （ 食 饮 【 环 境 优 于 2018 年 】 、机 场 、 银 行 、 保 险 ） 、 特 殊 环 境 中 的 情 绪 极 致 反 转 带 动 估 值 修 复 逻 辑 （ 航 空 、旅 游 、 家 电 、 零 售 ） 、 产 业 政 策 强 支 撑 赋 能 逻 辑 （ 新 能 源 、 国 防 军 工 ） 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2策 略 研 究 /主 题 报 告目 录一 、 “ 811” 汇 改 后 的 人 民 币 汇 率 与 A 股 ： 同 强 同 弱 ， 极 调 更 甚 .5二 、 贬 值 期 间 A 股 均 下 挫 ， 大 小 盘 走 势 存 在 些 许 差 异 .5三 、 风 格 ： 价 值 与 成 长 切 换 ， 消 费 与 金 融 较 优 .111、 前 两 轮 价 值 优 于 成 长 ， 后 两 轮 成 长 优 于 价 值 .112、 消 费 与 金 融 相 对 有 韧 性 ， 稳 定 风 格 承 压 .13四 、 行 业 ： 食 饮 为 王 ， TMT、 纺 服 、 交 运 垫 底 .161、 食 饮 板 块 彰 显 盈 利 确 定 性 溢 价 优 势 ， 在 贬 值 周 期 内 表 现 最 优 .162、 农 林 牧 渔 、 医 药 等 必 选 消 费 以 及 社 服 等 可 选 消 费 相 对 较 优 .173、 TMT、 纺 服 、 交 运 等 板 块 表 现 相 对 较 差 .19五 、 北 向 资 金 ： 冲 击 多 不 具 有 持 续 性 ， 贬 值 中 后 程 或 “ 抄 底 ” .20六 、 此 轮 贬 值 何 去 何 从 ？ . 211、 本 轮 贬 值 周 期 前 半 程 的 A 股 基 本 符 合 复 盘 中 的 规 律 .21（ 1） 指 数 大 幅 下 跌 ， 大 盘 相 对 较 优 ， 符 合 一 般 性 规 律 .21（ 2） 食 饮 仍 具 韧 性 ， TMT、 军 工 等 成 长 属 性 较 强 行 业 承 压 下 行 ， 验 证 逻 辑 .212、 稳 定 超 越 消 费 ， 交 运 、 公 共 事 业 “ 异 军 突 起 ” ， 彰 显 特 殊 性 .233、 较 类 似 于 “ 独 特 ” 的 第 二 轮 贬 值 ， 但 亦 有 明 显 不 同 之 处 .244、 如 何 应 对 此 轮 贬 值 中 后 程 的 配 置 ？ .27（ 1） 人 民 币 汇 率 走 贬 趋 势 难 改 ， 但 幅 度 有 限 ， “ 急 贬 ” 再 现 概 率 较 低 .27（ 2） 短 期 内 仍 将 以 结 构 性 行 情 为 主 ， 重 点 关 注 分 子 端 盈 利 改 善 情 况 .27（ 3） 相 对 看 好 小 盘 股 ， 同 时 警 惕 出 口 下 行 对 业 绩 的 冲 击 .28（ 4） 配 置 逻 辑 重 点 把 握 防 御 性 、 极 致 反 转 、 行 业 景 气 与 产 业 趋 势 支 撑 .28风 险 提 示 .29请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3策 略 研 究 /主 题 报 告图 表 目 录图 1 ： 2015 年 后 人 民 币 汇 率 与 A 股 相 关 性 逐 渐 增 强 ， 汇 率 急 涨 急 贬 时 ， 沪 指 的 调 整 幅 度 尤 其 明 显 .5图 2 ： 贬 值 周 期 万 得 全 A 均 收 跌 . 6图 3 ： 13 轮 贬 值 周 期 ， 大 盘 指 数 表 现 均 相 对 较 优 .6图 4 ： 4 轮 贬 值 周 期 背 后 市 场 的 风 险 偏 好 存 在 明 显 趋 势 性 差 异 ， 或 为 大 小 盘 表 现 差 异 的 根 源 .7图 5 ： 201601 熔 断 机 制 诱 发 利 空 ， 当 月 小 盘 股 领 跌 .8图 6 ： 1st 贬 值 中 完 成 风 格 切 换 ， 大 盘 超 越 小 盘 . 8图 7 ： 2nd 贬 值 中 指 数 持 续 下 跌 ， 大 盘 优 势 尽 显 .9图 8 ： 去 杠 杆 持 续 推 进 ， 市 场 流 动 性 承 压 .9图 9 ： 4th 贬 值 周 期 中 ， 中 美 宽 松 共 振 提 升 流 动 性 .11图 10 ： 国 内 复 工 复 产 快 速 完 成 ， 带 动 风 险 偏 好 上 行 .11图 11 ： 1518 年 的 两 轮 贬 值 周 期 中 ， 价 值 优 于 成 长 ， 1920 年 的 两 轮 贬 值 周 期 中 ， 成 长 优 于 价 值 .12图 12 ： 价 值 成 长 风 格 的 切 换 点 与 10Y 美 债 实 际 收 益 率 的 拐 点 具 有 一 定 同 步 性 .12图 13 ： 社 零 增 速 持 续 下 行 ， 消 费 股 最 终 止 涨 转 跌 .13图 14 ： 2018 年 Q3， 多 个 消 费 子 板 块 盈 利 预 期 下 修 .13图 15 ： 保 险 多 在 贬 值 周 期 中 呈 现 “ V” 字 行 情 .14图 16 ： 银 行 在 贬 值 前 期 跟 随 估 值 下 行 ， 后 期 反 击 .14图 17 ： 贬 值 周 期 中 ， 消 费 与 金 融 风 格 相 对 占 优 .15图 18 ： 食 饮 行 业 具 有 较 高 的 盈 利 确 定 性 ， 2nd 贬 值 中 跑 输 沪 深 300 主 因 估 值 均 值 回 归 . 16图 19 ： 农 林 牧 渔 行 业 盈 利 预 期 、 指 数 表 现 与 猪 周 期 的 相 关 性 较 强 .17图 20 ： 贬 值 周 期 中 的 北 向 资 金 并 不 一 定 会 持 续 流 出 .20图 21 ： 贬 值 幅 度 与 北 向 资 金 累 计 净 流 入 呈 正 相 关 .20图 22 ： 3 月 至 5 月 ， A 股 主 要 宽 基 指 数 均 大 幅 收 跌 .21图 23 ： 大 盘 股 在 急 贬 阶 段 依 旧 展 现 较 优 扛 跌 属 性 .21图 24 ： 疫 情 冲 击 下 ， 3 月 起 社 零 同 比 增 速 快 速 下 行 .22图 25 ： 食 饮 仍 优 ， 白 酒 、 饮 料 乳 品 超 额 收 益 超 5%.22图 26 ： 高 成 长 性 行 业 先 承 压 下 行 ， 后 逐 步 回 暖 .22图 27 ： 美 债 实 际 利 率 快 速 上 行 ， 价 值 优 于 成 长 .22请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 4策 略 研 究 /主 题 报 告图 28 ： 35 月 稳 定 风 格 中 的 子 行 业 多 跑 赢 沪 深 300.23图 29 ： 公 路 、 铁 路 、 港 口 4 月 PB 估 值 居 于 历 史 底 .23图 30 ： 此 轮 贬 值 前 半 程 （ 3 月 至 5 月 底 ） ， 申 万 一 级 行 业 累 计 涨 跌 幅 （ %） .24图 31 ： 失 业 率 下 行 ， CPI 走 高 推 动 FED 稳 步 加 息 .24图 32 ： 贬 值 前 夕 的 突 发 冲 击 均 触 发 市 场 恐 慌 情 绪 .24图 33 ： 美 债 短 端 利 率 拐 点 反 映 市 场 提 前 预 期 加 息 .25图 34 ： 两 次 加 息 前 夕 固 定 资 产 投 资 均 相 对 疲 弱 .25图 35 ： 近 期 场 内 杠 杆 资 金 触 底 回 升 .26图 36 ： 6 月 以 来 市 场 风 险 溢 价 回 落 ， 风 险 偏 好 走 升 .26图 37 ： 人 民 币 已 由 6.8 的 高 位 回 落 至 6.7 附 近 波 动 .27图 38 ： 社 零 、 工 增 均 呈 现 出 回 暖 迹 象 .27表 1 ： 20182019 中 美 贸 易 摩 擦 梳 理 .10表 2 ： 贬 值 周 期 中 申 万 一 级 板 块 相 对 沪 深 300 的 超 额 收 益 .18表 3 ： 中 美 贸 易 摩 擦 中 加 征 关 税 的 主 要 领 域 .20请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 5策 略 研 究 /主 题 报 告一 、 “ 811” 汇 改 后 的 人 民 币 汇 率 与 A 股 ： 同 强 同 弱 ， 极 调 更 甚正 如 我 们 在 人 民 币 汇 率 贬 值 的 背 后 汇 率 系 列 专 题 （ 一 ） 中 所 述 ， 2015 年 “ 811” 汇 改 后 ， 虽 然我 国 的 汇 率 制 度 依 然 显 示 出 “ 有 管 理 ” 浮 动 的 特 点 ， 但 市 场 因 素 对 于 汇 率 定 价 的 作 用 逐 渐 增 强 。 人 民 币 兑美 元 汇 率 走 过 了 市 场 化 改 革 初 期 高 估 阶 段 的 单 边 走 贬 （ 1978 年 1996 年 ） ， 迈 出 了 次 贷 危 机 后 低 估 阶 段 的 持续 升 值 （ 2005 年 2015 年 ） ， 正 式 踏 入 了 市 场 机 制 主 导 下 的 双 向 波 动 阶 段 ， 至 此 ， 对 比 汇 率 与 A 股 波 动 开 始变 得 更 具 意 义 。 通 过 将 美 元 兑 人 民 币 汇 率 与 上 证 指 数 走 势 进 行 对 比 ， 我 们 发 现 ， 汇 改 后 ， 人 民 币 汇 率 走 势与 A 股 的 相 关 性 逐 步 提 高 ， 基 本 呈 现 出 在 人 民 币 升 值 周 期 中 ， A 股 走 强 ， 人 民 币 贬 值 周 期 中 ， A 股 走 弱 ，特 别 是 在 汇 率 的 急 涨 急 贬 中 ， 沪 指 多 相 应 呈 现 较 大 幅 度 调 整 。图 1： 2015 年 后 人 民 币 汇 率 与 A 股 相 关 性 逐 渐 增 强 ， 汇 率 急 涨 急 贬 时 ， 沪 指 的 调 整 幅 度 尤 其 明 显资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所二 、 贬 值 期 间 A 股 均 下 挫 ， 大 小 盘 走 势 存 在 些 许 差 异我 们 依 据 汇 率 系 列 专 题 （ 一 ） 中 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 “ 4 升 4 贬 ” ， 对 贬 值 周 期 内 （ 2015.11-2016.12、2018.04-2018.10、 2019.04-2019.08、 2020.02-2020.05） 的 A 股 复 盘 后 发 现 ：（ 1） 人 民 币 的 趋 势 性 贬 值 对 A 股 市 场 的 负 向 冲 击 十 分 明 显 ， “ 811” 汇 改 后 的 四 轮 贬 值 周 期 中 ， 万 得 全A 指 数 均 收 跌 ， 其 中 ， 在 第 二 轮 贬 值 周 期 内 跌 幅 超 20%， 十 分 “ 惨 淡 ” 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 6策 略 研 究 /主 题 报 告（ 2） 大 盘 股 多 表 现 出 较 优 扛 跌 属 性 ， 彰 显 确 定 性 溢 价 优 势 。 从 指 数 走 势 看 ， 在 人 民 币 兑 美 汇 率 发 生 急贬 的 阶 段 ， 大 盘 股 多 展 现 出 较 强 韧 性 ， 跌 幅 相 对 小 盘 股 较 小 。 从 区 间 表 现 看 ， 除 在 2020 年 上 半 年 的 贬 值 周期 中 ， 中 证 1000 相 对 占 优 外 ， 其 余 三 次 贬 值 周 期 中 及 四 次 平 均 表 现 ， 上 证 50 及 沪 深 300 均 展 现 出 较 强 韧性 ， 4 轮 贬 值 周 期 中 上 证 50、 沪 深 300、 中 证 1000 的 平 均 跌 幅 分 别 为 3.55%、 7.68%、 13.28%， 结 合 大 中 小盘 指 数 （ 申 万 ） 涨 跌 幅 可 以 发 现 ， 除 2020 年 大 盘 指 数 落 后 于 中 小 盘 外 ， 其 余 三 轮 贬 值 周 期 大 盘 股 均 占 优 。图 2： 贬 值 周 期 万 得 全 A 均 收 跌 图 3： 13 轮 贬 值 周 期 ， 大 盘 指 数 表 现 均 相 对 较 优资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所（ 3） 大 小 盘 区 间 表 现 的 相 对 优 劣 并 不 绝 对 ， 核 心 在 于 汇 率 贬 值 背 后 的 流 动 性 、 市 场 风 险 偏 好 及 国 内 经济 的 趋 势 性 发 展 风 向 。 2020 年 人 民 币 汇 率 贬 值 周 期 中 大 小 盘 股 的 “ 特 别 表 现 ” 发 人 深 思 ， 进 一 步 结 合 贬 值背 后 的 宏 观 经 济 特 点 以 及 市 场 特 点 我 们 发 现 ， 前 两 轮 贬 值 周 期 中 （ 2016 年 2018 年 ） ， 国 内 供 给 侧 改 革 、 金融 去 杠 杆 主 旋 律 的 持 续 推 进 使 得 小 盘 股 发 展 承 压 ， 大 环 境 之 下 的 盈 利 分 化 以 及 股 市 微 观 流 动 性 收 缩 明 显 ，而 2015 年 的 三 轮 股 灾 也 使 得 市 场 “ 心 有 余 悸 ” ， 特 别 是 对 彼 时 处 于 “ 重 灾 区 ” 的 小 盘 股 ， 信 心 缺 缺 。 至 第三 轮 贬 值 周 期 （ 2019 年 ） ， 金 融 去 杠 杆 暂 告 一 段 落 ， 叠 加 国 内 降 准 +定 向 MLF 操 作 使 得 流 动 性 改 善 ， 对 小 盘股 形 成 一 定 提 振 ， 但 在 中 美 贸 易 战 超 预 期 发 展 的 环 境 中 ， 市 场 风 险 偏 好 再 度 下 降 ， 小 盘 股 表 现 依 旧 不 及 大盘 股 。 第 四 轮 贬 值 （ 2020 年 ） ， 全 球 疫 后 大 放 水 、 国 内 外 流 动 性 形 成 重 要 支 撑 ， 推 动 源 于 2019 年 年 底 的 科技 发 展 浪 潮 进 一 步 发 酵 ， 最 终 流 动 性 、 风 险 偏 好 、 产 业 逻 辑 三 因 素 共 振 使 得 此 轮 贬 值 中 的 小 盘 股 “ 逆 袭 ”大 盘 占 优 大 盘 占 优 大 盘 占 优 小 盘 占 优请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 7策 略 研 究 /主 题 报 告收 涨 。图 4： 4 轮 贬 值 周 期 背 后 市 场 的 风 险 偏 好 存 在 明 显 趋 势 性 差 异 ， 或 为 大 小 盘 表 现 差 异 的 根 源资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所2015 年 “ 疯 牛 ” ， 风 险 偏 好 快速 上 行 ， 小 盘 股 受 追 捧 市 场 风 险 偏 好 处 于 “ 灾 后 ” 修 复阶 段 ， 市 场 对 此 前 “ 重 灾 区 ” 的小 盘 股 信 心 缺 缺 ， 大 盘 更 受 青 睐 2018 年 6 月 、 2019 年 5 月 中 美贸 易 战 超 预 期 发 展 促 使 市 场 偏好 短 期 承 压 ， 大 盘 相 对 占 优 2020 年 疫 后 风 险 偏 好 短 暂下 行 后 快 速 回 升 ， 叠 加 央行 释 放 流 动 性 与 产 业 逻 辑利 好 ， 共 同 支 撑 小 盘 股请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 8策 略 研 究 /主 题 报 告具 体 来 看 ， 第 一 轮 贬 值 周 期 （ 2015.11-2016.12） ： 主 要 股 指 呈 现 “ V” 字 走 势 ， 初 期 短 暂 维 持 韧 性 后 快速 探 底 ， 一 步 到 位 ， 大 盘 股 相 对 扛 跌 ， 此 后 市 场 整 体 触 底 回 升 ， 横 盘 震 荡 ， 整 个 贬 值 周 期 内 累 计 收 跌 ， 大小 盘 风 格 切 换 ， 大 盘 优 于 中 小 盘 。 经 历 过 2015 年 的 “ 疯 牛 ” 以 及 紧 随 其 后 “ 波 澜 壮 阔 ” 的 三 轮 股 灾 后 ， 2015年 年 底 ， 在 央 行 “ 双 降 ” 的 加 持 下 ， A 股 市 场 开 始 企 稳 回 暖 。 自 11 月 起 ， 人 民 币 兑 美 汇 率 在 美 联 储 加 息 预期 走 升 +国 内 经 济 增 长 动 能 偏 弱 的 影 响 下 快 速 走 贬 ， 但 A 股 在 前 期 充 分 调 整 与 交 易 结 构 已 有 改 善 的 环 境 中 仍然 维 持 韧 性 ， 11 月 、 12 月 均 收 涨 。 2016 年 1 月 ， 人 民 币 持 续 走 贬 叠 加 熔 断 机 制 出 台 使 得 市 场 情 绪 再 度 遇 冷 ，主 要 股 指 大 幅 收 跌 ， 大 盘 股 相 对 扛 跌 ， 主 要 宽 基 指 数 单 月 跌 幅 中 证 1000（ -30.4%） 万 得 全 A（ -27.6%） 沪 指 （ -22.6%） 沪 深 300（ 21.0%） 上 证 50（ -18.5%） 。 3 月 ， 市 场 触 底 反 弹 ， 大 小 盘 指 数 集 体 上 修 ， 与 人民 币 汇 率 走 势 出 现 背 离 ， 此 后 ， 在 国 内 供 给 侧 改 革 叠 加 金 融 监 管 强 化 的 环 境 中 开 启 横 盘 震 荡 行 情 。 整 个 贬值 周 期 内 ， 20142015 年 小 盘 占 优 的 行 情 完 成 切 换 ， 大 盘 股 表 现 更 优 ， 主 要 宽 基 指 数 累 计 跌 幅 中 证 1000（ -7.6%） 沪 指 （ -8.2%） 沪 深 300（ -6.3%） 万 得 全 A（ -2.6%） 上 证 50（ -1.1%） 。图 5： 201601 熔 断 机 制 诱 发 利 空 ， 当 月 小 盘 股 领 跌 图 6： 1st 贬 值 中 完 成 风 格 切 换 ， 大 盘 超 越 小 盘资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所第 二 轮 贬 值 周 期 （ 2018.04-2018.10） ： 主 要 指 数 贬 值 当 月 均 收 跌 ， 大 小 盘 估 值 集 体 下 杀 ， 此 后 跟 随 汇 率持 续 走 贬 开 启 震 荡 下 行 走 势 ， 大 盘 股 在 风 险 偏 好 承 压 的 环 境 中 再 度 表 现 出 较 优 扛 跌 属 性 。 2018 年 2 月 ， 美国 加 息 预 期 走 升 ， 促 使 A 股 开 启 下 行 之 路 ， 此 时 ， 基 于 2017 年 以 来 的 出 口 高 景 气 ， 人 民 币 兑 美 汇 率 依 然 展现 出 相 对 韧 性 。 真 正 的 冲 击 源 自 3 月 中 美 贸 易 战 的 正 式 打 响 ， 美 国 超 预 期 加 征 关 税 导 致 市 场 恐 慌 情 绪 与 避险 情 绪 走 升 ， 叠 加 美 国 3 月 21 日 正 式 开 启 加 息 ， 美 元 指 数 快 速 冲 高 ， 人 民 币 开 始 进 入 贬 值 通 道 ， 在 此 环 境请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 9策 略 研 究 /主 题 报 告中 ， A 股 4 月 延 续 下 行 走 势 ， 大 小 盘 股 集 体 收 跌 ， 跌 幅 相 近 ， 5 月 略 回 暖 ， 6 月 美 国 单 方 面 撕 毁 贸 易 联 合 声明 重 创 A 股 市 场 ， 大 小 盘 再 度 集 体 下 探 ， 大 盘 跌 幅 略 低 于 小 盘 ， 主 要 宽 基 指 数 6 月 跌 幅 中 证 1000（ -11.2%） 万 得 全 A（ -8.3%） 沪 指 （ -8.0%） 沪 深 300（ -7.6%） 上 证 50（ -6.7%） 。 此 后 ， 美 联 储 9 月 再 度 加 息 ， 国内 连 续 降 准 ， 美 方 贸 易 制 裁 与 中 方 反 制 密 集 展 开 ， 带 动 人 民 币 进 一 步 走 贬 ， 对 美 出 口 开 始 逐 渐 显 露 颓 势 ，使 得 企 业 盈 利 预 期 下 修 ， 叠 加 7 月 31 日 政 治 局 会 议 再 度 明 确 去 杠 杆 风 向 ， A 股 遭 受 盈 利 与 流 动 性 双 杀 ， 震荡 走 低 。 其 中 ， 小 盘 股 在 中 美 贸 易 战 使 市 场 风 险 偏 好 承 压 的 环 境 中 连 续 下 行 。 整 个 贬 值 周 期 内 ， A 股 大 幅收 跌 ， 大 盘 股 再 度 表 现 出 较 优 扛 跌 属 性 ， 主 要 宽 基 指 数 累 计 跌 幅 中 证 1000（ -35.3%） 万 得 全 A（ -23.7%） 沪 深 300（ -19.1%） 沪 指 （ -17.9%） 上 证 50（ 10.0%） 。图 7： 2nd 贬 值 中 指 数 持 续 下 跌 ， 大 盘 优 势 尽 显 图 8： 去 杠 杆 持 续 推 进 ， 市 场 流 动 性 承 压资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所第 三 轮 贬 值 周 期 （ 2019.04-2019.08） ： 人 民 币 进 入 贬 值 周 期 的 同 时 ， A 股 中 断 了 此 前 的 上 行 修 复 之 势 ，由 涨 转 跌 ， 震 荡 下 行 ， 大 小 盘 表 现 分 化 ， 大 盘 股 依 旧 占 优 ， 仅 在 超 预 期 冲 击 爆 发 之 时 出 现 明 显 回 调 ， 贬 值周 期 内 累 计 小 幅 收 涨 ， 小 盘 股 持 续 下 跌 。 2019 年 Q1， 中 美 友 好 磋 商 持 续 推 进 ， 带 动 人 民 币 汇 率 、 A 股 市 场同 步 回 暖 。 然 而 ， 5 月 贸 易 摩 擦 再 度 升 级 ， 华 为 被 列 入 “ 实 体 清 单 ” ， 市 场 风 险 偏 好 再 回 落 ， 带 动 主 要 股 指全 面 下 行 。 此 后 ， 在 货 币 政 策 趋 宽 的 环 境 中 市 场 略 有 回 升 ， 直 至 8 月 人 民 币 兑 美 汇 率 快 速 走 贬 ， 美 国 将 中国 列 为 汇 率 操 纵 国 ， 市 场 恐 慌 情 绪 再 度 飙 升 ， 小 盘 股 在 前 期 持 续 回 落 的 基 础 上 再 度 下 探 。 整 个 贬 值 周 期 内 ，大 盘 股 小 幅 收 涨 ， 依 然 表 现 出 较 强 韧 性 ， 主 要 宽 基 指 数 累 计 跌 幅 中 证 1000（ -12.3%） 沪 指 （ -6.6%） 万 得全 A（ -5.4%） 沪 深 300（ -1.88%） 上 证 50（ 10.0%） 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 10策 略 研 究 /主 题 报 告表 1： 20182019 中 美 贸 易 摩 擦 梳 理时 间 执 行 方 政 策 变 动2017年 8月 14日 美 方 特 朗 普 下 令 依 据 美 国 贸 易 法 “ 301条 款 “ 对 中 国 是 否 侵 犯 美 国 知 识 产 权 展 开 调 查 。2018年 1月 17日 美 方 在 接 受 路 透 社 采 访 时 ， 特 朗 普 威 胁 要 针 对 所 谓 中 国 “ 侵 犯 美 国 企 业 知 识 产 权 行 为 ” 征 收 “ 巨 额罚 款 ” 。2018年 1月 22日 美 方 特 朗 普 批 准 所 有 进 口 洗 衣 机 和 太 阳 能 电 池 板 征 收 关 税 ， 最 高 税 率 高 达 30%和 50%。2018年 3月 8日 美 方 特 朗 普 正 式 签 署 关 税 法 令 ， 对 进 口 钢 铁 和 铝 分 别 征 收 25%和 10%的 关 税 。2018年 3月 22日 美 方 特 朗 普 宣 布 因 “ 知 识 产 权 侵 权 问 题 ” 对 中 国 商 品 征 收 500亿 美 元 关 税 ， 并 实 施 投 资 限 制 。2018年 4月 4日 美 方 美 国 政 府 发 布 了 加 征 关 税 的 商 品 清 单 ， 对 我 国 输 美 500亿 美 元 美 元 的 商 品 加 征 25%的 关 税 。中 方 国 务 院 决 定 对 原 产 于 美 国 的 大 豆 、 汽 车 、 化 工 品 等 14类 106项 商 品 加 征 25%的 关 税 。2018年 5月 29日 美 方 白 宫 宣 布 将 对 从 中 国 进 口 的 含 有 “ 重 要 工 业 技 术 ” 的 500亿 美 元 商 品 征 收 25%的 关 税 。2018年 7月 6日 美 方 美 国 对 中 国 进 口 的 约 340亿 美 元 的 商 品 征 收 25%的 关 税 ， 包 括 汽 车 、 硬 盘 和 飞 机 零 部 件 。中 方 我 国 采 取 反 制 措 施 ， 对 原 产 于 美 国 的 545 种 商 品 征 收 25%的 关 税 ， 共 价 值 340亿 美 元 ， 其 中 包括 农 产 品 、 汽 车 和 水 产 品 。2018年 8月 23日 美 方 华 盛 顿 对 价 值 160亿 美 元 的 中 国 商 品 再 征 收 25%的 关 税 。中 方 对 160亿 美 元 的 美 国 商 品 中 增 收 25%的 关 税 ， 包 括 哈 雷 戴 维 摩 托 车 、 波 旁 酒 喝 橙 汁 。2018年 9月 24日 美 方 美 国 对 2000亿 美 元 的 中 国 进 口 商 品 征 收 10%的 税 。中 方 对 600亿 美 元 的 美 国 商 品 征 收 关 税 。2018年 12月 1日 双 方 中 美 在 G20峰 会 上 就 贸 易 战 达 成 休 战 协 议2019年 5月 10日 美 方 在 贸 易 关 系 破 裂 后 ， 美 国 将 价 值 2000亿 美 元 的 中 国 商 品 的 关 税 从 10%提 高 到 25%。中 方 中 国 宣 布 从 2019年 6月 1日 起 对 价 值 600亿 美 元 对 美 国 商 品 加 征 关 税 。2019年 5月 15日 美 方 美 国 商 务 部 宣 布 将 华 为 技 术 有 限 公 司 列 入 “ 实 体 名 单 ” 。2019年 5月 31日 中 方 中 国 商 务 部 表 示 ， 将 把 违 反 市 场 规 则 和 合 同 义 务 ， 或 采 取 “ 歧 视 性 措 施 ” 损 害 中 国 商 业 权 益 、国 家 安 全 和 利 益 的 外 国 企 业 或 个 人 列 入 “ 不 可 靠 实 体 清 单 ” 。2019年 6月 1日 中 方 中 国 对 价 值 600亿 美 元 的 美 国 产 品 加 征 关 税 ， 以 回 应 “ 单 边 主 义 和 报 以 保 护 主 义 ” 。2019年 6月 29日 双 方 中 美 两 国 元 首 在 日 本 举 行 的 G20峰 会 再 次 达 成 贸 易 休 战 协 议 。2019年 8月 5日 美 方 在 人 民 币 跌 破 1美 元 兑 7美 元 的 门 槛 后 ， 美 国 指 责 中 国 为 “ 汇 率 操 纵 国 ” 。2019年 8月 23日 中 方 中 国 宣 布 对 750亿 美 元 的 美 国 商 品 征 收 5%和 10%的 关 税 ， 恢 复 对 美 国 汽 车 和 汽 车 零 部 件 的 关 税 。2019年 9月 1日 美 方 美 国 对 价 值 超 过 1250亿 美 元 的 中 国 进 口 商 品 征 收 关 税 。2019年 9月 11日 中 方 中 国 将 16种 美 国 进 口 商 品 提 供 额 外 关 税 豁 免 ， 包 括 农 药 、 动 物 饲 料 、 润 滑 油 等 产 品 。美 国 同 意 短 暂 推 迟 对 价 值 2500亿 美 元 的 中 国 商 品 征 收 新 的 关 税 。2020年 1月 15日 双 方 中 美 签 署 了 第 一 阶 段 贸 易 协 定 。 其 中 包 括 购 买 承 诺 、 金 融 市 场 准 入 、 知 识 产 权 保 护 和 执 法 等 条款 。资 料 来 源 ： wind， 山 西 证 券 研 究 所第 四 轮 贬 值 周 期 中 （ 2020.02-2020.05） ： 主 要 宽 基 指 数 表 现 分 化 明 显 ， 且 与 前 三 轮 贬 值 有 较 大 差 异 ， 贬值 初 期 ， 大 盘 股 大 幅 下 跌 对 指 数 形 成 拖 累 ， 小 盘 股 延 续 强 势 收 涨 ， 此 后 分 化 持 续 ， 贬 值 周 期 内 小 盘 股 累 计收 涨 ， 表 现 明 显 优 于 大 盘 。 2020 年 2 月 ， 在 国 内 疫 情 爆 发 的 冲 击 之 下 ， 人 民 币 汇 率 快 速 走 贬 ， A 股 恐 慌 情绪 集 中 释 放 ， 主 要 股 指 全 面 下 跌 ， 而 国 内 为 应 对 突 发 冲 击 的 影 响 加 码 货 币 宽 松 ， 为 市 场 注 入 大 量 流 动 性 ，正 式 开 战缓 和 改 善再 度 恶 化请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11策 略 研 究 /主 题 报 告增 量 资 金 入 市 带 动 A 股 走 升 ， 特 别 是 在 2019 年 产 业 政 策 的 加 持 下 持 续 呈 现 高 景 气 的 小 盘 股 ， 2 月 当 月 最 终逆 市 收 涨 。 3 月 全 球 疫 情 爆 发 再 度 冲 击 A 股 ， 指 数 全 面 下 行 ， 此 后 美 联 储 开 启 QE， 海 内 外 宽 松 共 振 大 幅 提升 流 动 性 ， 带 动 市 场 上 行 。 整 个 贬 值
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