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公司深度研究 | 中国天楹 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 环保 提供 安全边际 ，储能 创新增长 迅速 中国天楹 (000035.SZ)首次覆盖深度报告 公司深度研究 | 中国天楹 公司评级 买入 股票代码 000035 前次评级 评级变动 首次 当前价格 5.37 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 相关研究 -28%-19%-10%-1%8%17%26%2021-07 2021-11 2022-03中国天楹 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 深耕环保多年，布局重力储能创新增长机会： 公司起步于环保业务，目前业务已经遍布国内外多个国家，并布局垃圾焚烧发电、城市环境治理、装备制造和等离子体等多个业务板块。 21年完成剥离 Urbaser，资产负债率下降到54%，为后边布局重力储能创造良好现金基础。 垃圾 焚烧 及环境治理业务规模不断做大，奠定稳定基础 。 截止 21年 垃圾焚烧发电境内在运行 项目 12项 ， 日处理规模 达到 1.16吨 ，在建及筹建 规模 达到 2万吨 /日 ， 未来 产能 释放空间 较大 。 城市环境治理项目由 2016年底的 2个快速增长到 2019年底的 317个，且中标项目规模仍在快速增长中， 22年前四月总中标金额 4.24亿，超过 21年全年。 装备制造业务具备全球竞争力，等离子体业务有望受益医疗废弃物处置需求增长。 在垃圾焚烧装备领域，公司往复式 机械 炉排炉技术先进，预计 22年有望翻番。公司等离子体飞灰处置和医疗废弃物处置项目以及自主研发的等离子体熔融系统都处于世界第一。 我国 近年来 医疗废弃物 处置市场空间复合增长率达到 7%，且等离子体技术有望借助多项优势逐步实现渗透率的提升。 布局 重力储能 ，黑马特质渐显。 公司计划在 如东县 建设区域能源中心，并将新能源发电和 国内首个重力储能项目 结合，有望实现重力储能从示范向商业化的引领 。 公司是 EV公司该技术国内唯一授权方并在国内开展重力储能投资、建设和运营。 投资建议 ：我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.64/12.42/15.58亿元，同比 18.5%/43.9%/25.4%。对应 EPS为 0.34/0.49/0.62元。给予公司 22 年整体业务 20倍 PE，目标价 6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 重力储能项目投产不顺利、 重力储能技术路线认可度不及预期、焚烧项目 投产 不及 预期 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,867 20,593 4,511 6,700 9,023 增长率 17.6% -5.8% -78.1% 48.5% 34.7% 归母净利润 (百万元 ) 654 729 864 1,242 1,558 增长率 -8.3% 11.5% 18.5% 43.9% 25.4% 每股收益（ EPS） 0.26 0.29 0.34 0.49 0.62 市盈率（ P/E） 20.0 17.9 15.1 10.5 8.4 市净率（ P/B） 0.2 0.2 0.9 0.8 0.8 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 07 月 01 日 公司深度研究 | 中国天楹 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 中国天楹核心指标概览 . 6 一、深耕垃圾焚烧，重力储能成新亮点 . 7 1.1 深耕垃圾焚烧十余年，打造 “环保 +新能源 ”双引擎驱动 . 7 1.2 公司业务覆盖面广，搭建 智慧城市环境综合服务平台 . 8 1.3 公司股权结构清晰，计划股权激励彰显发展信心 . 9 二、公司 业绩稳健增长，资本结构重回健康 . 9 2.1 近年业绩稳健增长，净利润迎来进一步上涨空间 . 9 2.2 公司毛利率水平较为稳定，期间费用控制稳中有降 . 11 2.3 公司现金流保持良好，保障正常经营 . 11 2.4 公司偿债能 力稳健，资本结构重归行业正常水平 . 12 三、环保业务是强大现金流 . 13 3.1 垃圾焚烧发电业务稳定推进 . 13 3.2 装备制造业务竞争力强，增长显著 . 15 3.3 城市环境服务业务增长稳定 . 16 3.4 等离子体业务迎来高 速增长期 . 19 四 、布局重力储能，创造新增长机会 . 21 4.1 储能市场空间广阔 . 21 4.2 新能源的发展带来储能的巨大需求 . 24 4.2 抽水蓄能最常见的储能方式，锂电储能增长最快 . 25 4.3 重力储能尚处于发展前期，具备较强发展潜力 . 26 4.4 公司已经布局重力储能业务 . 28 4.5 EV 深耕重力储能技术多年，拥有强大技术团队和示范项目 . 29 五、盈利预测与估值 . 31 5.1 关键假设与盈利预测 . 31 5.2 估值与投资建议 . 32 5.2.1 相对估值 . 32 5.2.2 绝对估值 . 33 六、风险提示 . 34 公司深度研究 | 中国天楹 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 图表目录 图 1：中国天楹核心指标概览图 . 6 图 2：公司多领域布局，实现阶段式增长 . 8 图 3：公司股权结构 . 9 图 4：公司近年营业收入及增速 . 10 图 5：公司近年归母净利润及增速 . 10 图 6： 2021 年公司分区域营收（亿元） . 10 图 7： 2021 年公司分区与营收比例（ %） . 10 图 8：公司近年各主营业务收入占比（ %） . 11 图 9：公司近年毛利率、净利率和 ROE 变化 (%). 11 图 10：公司近年各项费用率（ %） . 11 图 11：公司近年来经营性现金流情况 . 12 图 12：公司近年来收现比、净现比情况 . 12 图 13： 2017-2022 年 Q1 公司及同行业其他公司资产负债率情况 . 12 图 14： 2017-2022 年 Q1 公司及同行业其他公司流动比率情况 . 12 图 15：中国近年城市生活垃圾产量 . 14 图 16：中国近年垃圾焚烧处理厂数量 . 14 图 17：中国近年垃圾焚烧行业市场规模 . 14 图 18：中国近年无害化处理量及焚烧处理占比 . 14 图 19： 2017-2021 年我国垃圾焚烧炉数量及增速 . 15 图 20： 2016-2020 我国垃圾焚烧发电设备市场规模及增速 . 15 图 21：公司部分环保设备 . 16 图 22： 2021 年中国城区环卫市场化率 . 17 图 23：我国近年 环卫服务化市场空间及未来预测（亿元） . 17 图 24：公司近年环卫一体化项目中标金额 . 18 图 25：飞灰等离子体熔融处理系统示意图 . 19 图 26：医疗废弃物等离子体熔融处理系统示意图 . 19 图 27： 2015-2022 年中国医疗废弃物处理行业市场规模预测及增速 . 20 图 28： 2014-2019 中国重点城市及模范城市医疗废弃物产生量 . 20 图 29： 2015-2019 年中国医疗废弃物处置许可证数量及增速 . 20 图 30： 2017-2021 年公司研发人员和研发投入金额情况 . 21 图 31： 2017-2021 年公司研发成果 . 21 图 32：我国近年风电累计装机规模 . 22 图 33：我国近年光伏累计装机规模 . 22 图 34：全球近年风电累计装机规模 . 22 图 35：全球近年光伏累计装机规模 . 22 图 36： 2015-2021 年全球储能累计装机量情况 . 24 图 37： 2015-2021 年中国储能累计装机量情况 . 24 公司深度研究 | 中国天楹 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 图 38：美国 Gravity Power 的活塞式重力储能技术设想 . 27 图 39： Gravitricity 公司的悬挂式重力储能技术设想 . 27 图 40： Energy Vault 的混凝土砌块重力储能技术 . 27 图 41： IISAS 研究所的山地重力储能设想 . 27 图 42： EV 公司 “Energy Vault Resiliency 中心 ” . 31 图 43：中国天楹近三年 PE 估值 . 34 图 44： 中国天楹近三年 PB 估值 . 34 表 1：公司业务覆盖面广，应用场景不断拓展 . 8 表 2：近年垃圾焚烧以及发电补贴政策 . 13 表 3：公司境内外垃圾 焚烧发电项目 . 15 表 4：近年来我国生活垃圾分类政策 . 17 表 5：公司近年环卫一体化及垃圾分类项目 . 18 表 6：常见医疗废 弃物处置方法对比 . 19 表 7：公司近年等离子体业务布局 . 21 表 8： 2020-2060 年，全球光伏年均新增装机需求达 1189GW . 23 表 9：新能源发电天然不稳定性对电网频率、电压、功角、谐振的影响 . 24 表 10： 2020-2060 年，全球储能累计装机规模有望达到 37356.6GW . 25 表 11：储能项目价值创造 . 25 表 12：不同储能类型的对比 . 26 表 13：重力储能、抽水蓄能、锂电池储能技术对比 . 27 表 14：重力储能、抽蓄储能及锂电池储能 LCOE 成本测算 . 28 表 15： EV 公司管理团队 . 30 表 16： 2019-2024 年营收拆解 . 32 表 17：可比公司估值 （截止 2022 年 6 月 30 日） . 33 表 18：公司绝对估值 . 33 表 19：绝对估值敏感性测试 (单位：元 ) . 33 公司深度研究 | 中国天楹 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 投资要点 关键假设 垃圾处置 与焚烧 发电 业务 ： 公司 近年 垃圾焚烧业务增长稳定， 21 年 在运营 垃圾焚烧 项目12 个 ， 合计 日处理规模 达 1.16 吨 ，在建 和 筹建项目 合计 日处理规模 达 2 万吨 ， 焚烧产能后续 增量较为 可观 。 我们预计 公司 22-24 年垃圾处置 与焚烧发电 业务 收入增速分别为-71%/40%/20%，毛利率分别为 43%/41%/40%。 城市环境服务业务 ： 近年 随着公司 智慧 城市环境综合服务平台搭建成功 ，城市环境 服务 业务收入增速较大 ， 预计 未来 该项 业务 保持 稳定 。我们预计 22-24 年城市环境服务 业务收入增速分别为 -88%/20%/10%,毛利率分别为 25%/25%/25%。 环保工程业务 ： 2021 年 公司 环保工程业务增速 较大， 随着公司等离子体 等 设备的 投产 不断增大， 预计未来该项 业务将会稳定增长 。我们预计 22-24 年环保工程业务收入增速 分别为 -73%/60%/40%，毛利率 分别为 50%/45%/40%。 等离子体业务 ： 近年来 ，随着公司等离子体技术的发展， 在 国内等离子体固废处置 方面走在了 领先地位，预计未来该项业务将会进入 高速增长阶段 。 我们预计 22-24 年 等离子体业务收入增速为 429%/100%/80%，毛利率 分别为 55%/50%/50%。 其他业务 ：其他业务主要为 餐余处理等 ， 我们预计其他 业务 22-24 年收入增速为134.82%/100%/80%， 毛利率分别为 20%/20%/20%。 我 们 预 计 公司 22-24 年 收 入 分 别 为 45.11/67.00/90.23 亿 元 ， YoY 分 别 为-78.10%/48.53%/34.68%，毛利率分别为 38.38%/36.37%/34.39%。 区别于市场的观点 市场担心 公司 新能源业务拓展不及预期，未来 新能源 业务收入不稳定。 中国天楹 在 如东 县建设 的 国内第一 个 重力储能项目，一旦 成功 ， 公司的业务发展空间 将会十分广阔 。 从另一角度讲，即使不考虑储能业务，公司现有业务非常优秀， 其成长潜力大，估值水平也处于环保板块较低位置，拥有较强安全边际 。 股价上涨催化剂 1、 重力储能示范项目顺利投产 ； 2、 垃圾焚烧项目投产 进度 超预期 ； 3、 环保 工程 EPC 超预期 估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的 几家 公司作为估值比较的基础。考虑到：（ 1） 公司 未来的业务是 “环保 +新能源 ”两块业务 ，我们 对应 不同的业务分别选取了两家可比公司 ，针对 环保业务 我们选取上海环境和伟明环保，针对 新能源业务 ，我们选取阳光电源和宁德时代 。 （ 2） 由于新能 源业务 目前没有 业绩，无法使用分部估值法。 我们采用整体 可比公司估值，预计 22 年公司 归母 净利润约 8.64 亿，参考 四家 可比公司 22 年 平均 32.64 倍 PE估值 ， 给予 公司 20 倍 PE 估值。 公司 22 年目标市值 172.8 亿元，对应目标价 6.8 元 ，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中国天楹 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 中国天楹 核心指标概览 图 1： 中国天楹 核心指标概览图 资料来源： Wind、 公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中国天楹 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 一 、 深耕垃圾焚烧 ，重力储能成新亮点 1.1深耕 垃圾焚烧 十余年 ， 打造 “环保 +新能源 ”双引擎 驱动 公司 前身为成立于 2006 年 的 启东市天楹环保有限责任公司 ，主营城市生活垃圾焚烧发电项目和环保设备生产制造。 2014 年，天楹环保借壳中科健上市并更名为中国天楹，上市后 公司 立足于 垃圾焚烧业务， 在 全国范围内以并购和 新建 产能 的 方式 进行 全产业链布局 。2015 年， 公司成功 收购深圳平湖垃圾发电项目， 同年 买断 比利时 WATERLEAU 公司Energize 垃圾转化能源技术，并参与了垃圾焚烧行业最大的德国 EEW 并购项目，积极布局海外市场。 2018 年，公司收购全球环境保护及固废治理龙头 Urbaser，完成覆盖垃圾分类、环卫服务、资源回收利用、末端处置及环保装备 制造等固废全产业链全球化布局 ， 业绩迎来大幅上涨 。 2020 年， 为了进一步 扩大 城市 环境 服务 业务， 公司筹划全资子公司江苏天楹城市环境服务有限公司拆分上市，借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务平台。 2021 年 10 月， 以 116.7 亿元价格出售 Urbaser， 剥离 了海外资产， 公司主业 重回国内市场，同时 为后续公司向新能源运营商转型 蓄力。 2022 年 2 月 ， 公司控股子公司与重力储能技术开发商 Energy Vault， Inc.签署 协议 ，授权中国天楹在中国大陆范围内独家使用许可技术建造和运营重力储能系统设施 。 公司发展历程可划分为五 个阶段。 2006 年 -2014 年 ： 公司 前身为 2006 年 成立的启东市天楹环保有限责任公司 ， 成立 初期主 营垃圾焚烧发电运营及相关设备研发、生产、销售 。 2014 年 ： 公司 借壳中科健上市， 更名为“中国天楹”， 主营业务变更为 BOO、 BOT方式投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目、研发、生产、销售垃圾焚烧发电及环保成套设备。 2015 年 -2020 年： 2015 年公司 参与垃圾焚烧行业最大的德国 EEW 并购项目， 买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize 垃圾转化能源技术 ，提升了公司在国际市场的知名度。 2016 年， 公司明确以打造垃圾处理全产业链平台为目标，为大力推广海外市场业务，公司分别在加拿大首都渥太华和欧洲布鲁塞尔设立两家全资子公司； 2017年，公司 向着国际化产业发展，着力收购西班牙 Urbaser。 2018 年，公司完成 Urbaser收购，完成覆盖智慧分类、环卫、分拣以及资源化利用和末端处置城市环境服务全产业链布局。 2021 年 ： 公司出售 Urbaser， 为后续公司全面进军新 能源运营 商领域 提供后备支持。这次出售 将公司资产负债 率由 75.2%显著降低至 54.5%；商誉由 56 亿 元降至 0.66 亿元， 并获得超 60 亿元的现金净流入 。 2022 年 -未来 ： 公司 主业 重回 国内 市场 ，顺应全球绿色低碳发展趋势，打造 “环保 +新能源 ”双引擎 驱动发展新格局 ， 布局 重力 储能，迎来新的增长机 会。 公司深度研究 | 中国天楹 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 图 2： 公司 多领域布局， 实现 阶段 式 增长 资料来源： 公司 官网， 西部证券研发中心 1.2公司业务 覆盖面广， 搭 建 智慧城市环境综合服务平台 公司 业务 覆盖面广 ，应用场景不断拓展。 公司业务涵盖 综合城市环境服务、 废弃物处置 与利用 、环保装备 制造 、 新能源 业务 等四 大类。并就以上领域形成了以投 资建设、设计咨询、技术研发、设备制造和运营维护为一体的全方位服务体系及解决方案。 表 1： 公司 业务覆盖面广 ，应用场景不断拓展 业务 业务介绍 城市环境服务 城市环境服务包含垃圾智慧分类和城乡智慧环卫业务。在垃圾智慧分类业务方面，公司提供覆盖城市全场景的垃圾分类解决方案和服务，通过“线上 +现场”的模式为客户提供方案设计、硬件布设、操作运营等组合式服务；在智慧环卫业务，公司利用自身专业而丰富的全球运营管理经验和先进的智慧管理云平台，为城镇、农村的道路、桥梁、地下通道、公共广场、公共水域等区域提供高品质、高效率的综合清洁服务及应急保障方案，同时为学校、商业区、工业园区等提供专项环境清洁服务。天楹关注服务区域清洁、作业模式高效性、清洁方式集约度，可以做到服务区域内所 有 城市建设元件的同步一体化综合清洁。 废弃物处置 废弃物处置与利用包含垃圾焚烧发电、固废综合处置和 可 再生资源回收业务。在垃圾焚烧发电业务方面，公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年，构建了世界一流的生活垃圾处理处置链，原生垃圾焚烧、飞灰等离子熔融、炉渣资源化处置，从垃圾到资源，开创一站式三化处理新模式，同时在垃圾焚烧领域，公司拥有比利时 Energize 炉排炉技术，通过创新升级、开发出全规格、系列化的新型高效垃圾焚烧发电成套设备，该设备配合烟气处理组合工艺技术，排放指标满足欧盟的 2010 标准；在固废综合处置业务方面，公司通过自主研发的等离子飞灰熔融技术与成套装备有效解决了生活垃圾焚烧“最后一公里”世界性难题，促进 了我国生活垃圾焚烧飞灰污染控制技术的改良与升级。 环保装备制造 中国天楹拥有先进的环保装备制造技术，产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。相关产品已荣获 16 项“高新技术产品”认证，其中单元化模块化焚烧炉荣获“江苏省首台套重大装备产品”的称号、江苏省科学技术奖。车间创新性引进了 MES 生产信息化管理系统、全自动化加工中心、工业机器人焊接系统等，保障高品质、高智能化的装备制造。 新能源业务 公司通过优化整合当地电源、电网侧、负荷侧资源 ，以储能为据点，向前端扩展至分布式光伏发电、地面光伏电站、风力发电等新能源生产业态，向后端扩展至智能柔性电网、充电桩等电力消纳环节，进入完整的新能源黄金赛道。公司充分发挥重力储能的调节能力， 公司深度研究 | 中国天楹 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 依托“云大物移智链”等技术，进一步加强源网荷储多向互动，通过虚拟电厂等一体化聚合模式，为系统提供调节支撑能力。在可再生能源产业链择优选址，如在光照资源丰富的地区发展光伏发电等，多线并举，逐步建立起在新能源赛道上重要节点技术的核心优势 资料来源：公司 官网， 西部证券研发中心 1.3公司 股权结构 清晰 ，计划 股权 激励 彰显发展信心 公司股权结构明晰 。 截止 2022 年 Q1， 公司实际控制人 为严圣军、茅洪菊夫妇 ，合计持股 22.91%。 公司 第一大股东为持股 16.20%的南通乾创投资有限公司，第二大股东为持股8.37%的中节能华禹（镇江）绿色产业并购投资基金（有限合伙）。 严圣军 持南通乾创投资有限公司 90%的股份、 南通 坤德 投资有限公司 90%的股份以及直接持有 3.72%股份，持股比例总计 20.99%；茅洪菊持南通乾创投资有限公司 10%的股份、南通坤德投资有限公司 10%的股份，持股比例总计 1.91%。 2021 年 11 月，公司回购股份拟用于员工激励，彰显了公司对于未来发展前景的信心。 图 3： 公司 股权 结构 资料来源： Wind、 公司 年报 ， 西部证券研发中心 二 、 公司 业绩稳健 增长 ， 资本结构重回 健康 2.1近年业绩稳健 增长， 净利润 迎来 进一步 上涨空间 公司成长能力优秀， 海外业务占比高 。 公司在 全球新冠疫情多次 反复 的情况下，各项业务保持相对稳定。 2017 年至 2021 年，公司 营业收入由 16.11 亿元增长至 205.9 亿元 。 归母净利润从 2.22 亿元增长至 7.29 亿元， 2019 年 在收购 Urbaser 后，公司业务 迎来 高速 增长。 2021 年 在 剥离 Urbaser 业务后， 公司营收 205.93 亿元，同比减少 5.83%，归母净利润为 7.29 亿元，同比增长 11.54%。 2021 年年报显示，得益于公司 积极开展 海外公司并购及海外市场拓展，欧洲以及美洲的业务占比已经达到了 78.40%，成为公司营收的主要来源。 2021 年营收减少主要是因为剥离 Urbaser 的原因，预计 Urbaser 剥离后公司 营业 收入短期会减少，但未来随着公司产业链进一步优化和资产结构的改善，公司净利 润将会 进一步提升 。 公司深度研究 | 中国天楹 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 图 4： 公司近年营业收入 及增速 图 5： 公司 近年 归 母 净 利润及增速 资料来源： Wind、 公司 年报、 西部证券研发中心 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 图 6： 2021 年公司 分区域营收 （亿元） 图 7： 2021 年 公司分区 与 营收比例（ %） 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 从 业务领域上 看， 城市 环境服务占比从 2017 年的 5.99%增长至 2021 年的 44.11%， 19 年以来 一直 保持 公司第一大收入来源 ， 2021年 该业务 营收 90.84亿，占营业收入的 44.11%，同比减少 13.28%。 2021 年公司在环保设备板块大放异彩， 根据公司 2021 年年报显示，公司环保设备业务 实现营业收入 42.15 亿元，占营业收入的 20.48%，同比增长 38.83%。公司 近年来 在垃圾处理领域不断拓宽业务， 2021 年垃圾处理业务营收 57.13 亿，占营业收入的 27.75%，同比减少 14.16%。水处理业务 2021 年 实现营业收入 3.4 亿元，占营业收入的 1.65%，同比下降 18.43%。工业废弃物处理业务 2021 年 实现营业收入 12.38 亿，占营业收入的 6.01%，同比下降 3.32%。 工业废弃物和水处理业务的减少主要是由于 剥离Urbaser 所致。 -200020040060080010000501001502002502017 2018 2019 2020 2021营业收入（左轴）亿元 增速（右轴） %-500501001502002500123456782017 2018 2019 2020 2021归母净利润（左轴）亿元 增速（右轴） %020406080100120140160中国 亚洲其他地区欧洲 美洲 其他2021年公司分区域营收18.67%2.84%64.88%13.52%0.09%中国 亚洲其他地区 欧洲 美洲 其他 公司深度研究 | 中国天楹 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 图 8： 公司 近年 各主营业务收入占比 （ %） 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 2.2公司毛利率水平 较为稳定， 期间费用 控制 稳中有降 公司 近年 毛利率 、 净利率 水平 较为 稳定， 剥离 Urbaser 后 毛利率 呈 回升 趋势 。 公司 最近几年的毛利率、 净利率 和 净 资产收益率较为稳定 。 2021 年 的 毛利率为 14.13%，同比 下降0.6pct；净利率为 4.22%，同比提升 0.43pct；净资产收益率为 6.44%，同比提升 0.63pct，公司在 2019 年 利润率 出现较大 幅度下降，系公司完成 Urbaser 收购，将其并入报表 ，Urbaser 业务 利润率较低， 拉低整体利润率所致 。 2022 年 Q1， 在剥离 Urbaser 后，公司毛利率呈现回升趋势 。 从 公司近年的费用率来看，总体 呈现 稳中 下降趋势 。 2019 年 公司费用率 出现 较大 优化，主要系公司完成重大资产 重组 ，将子公司江苏 德展纳入报表 。 2022年 Q1 各项费用率呈现上升趋势， 系 公司加大产品 研发， 积极推进新能源 布局 所致 。 图 9： 公司近年毛利率 、 净利率和 ROE 变化 (%) 图 10： 公司近年 各项 费用率 （ %） 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 2.3公司现金流保持良好， 保障正常经营 公司 经营性现金流良好 ，保障正常经营 。 从现金流量情况看，公司 近年 来的 经营性 现金流量保5.9919.6648.75 47.91 44.1153.84 35.0438.8932.07 30.4427.7545.5558.6141.1211.5 13.8920.480%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021水处理 工业废弃物处理 环保工程 垃圾处置及焚烧发电 城市环境服务051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率 ROE024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 公司深度研究 | 中国天楹 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 持 得 较好。 在收购 Urbaser 后， 经营性 现金流 出现 较大 提升 ， 2021 年经营性 现金流 净额 25.25 亿元 ，同比下降 16%， 系 2021 年 10 月 剥离 Urbaser 后， 不再 将其并入 报表。 收现比来看 ，近 两 年来 的收现 比均保持在 1左右 ， 公司的经营现金回笼状态稳定 。 2021年收现比为 98.17%，同比 下降 5.44pct。 从 净利润现金 比 来看 ， 2021 净利润现金比 为 346.34%，同比下降 113.68pct。 从 收现比和 净 现比整体来看， 2021 年 和 2022 年一季度出现下降 趋势，系公司拓展新能源业务 ， 加大投 入所致 。 2021 年 10 月 21 日，公司出售其所持 Urbaser， S.A.U. 100%股权，交易价格约为 15 亿欧元，此次出售 Urbaser 约有 3.5 亿欧元的溢价，溢价率 30.43%， 公司获得超过 60 亿元的现金流入，除偿还银行借款外，充足现金将支持公司布局新业务、加快项目投资及战略转型，推动公司更高效、更高速 地 发展。 图 11： 公司 近年来 经营性 现金流情况 图 12： 公司 近年来收现比、净 现 比情况 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 2.4公司偿债能力 稳健， 资本结构 重 归 行业 正常 水平 剥离 Urbaser 后，资本结构明显优化。 公司 2021 年 资产负债率为 54.48%，同比下降 20.72pct， 资 本 结构 出现了明显优化。在 2019 年将 Urbaser 纳入 合并报表后， 公司 资产负债率达到75.26%，同比 上升 12.66pct， 使得公司保持着高杠杆，压缩了利润空间，在 2021 年 剥离了 Urbaser 后 ， 资产 负债 率 出现大幅下降 。 从同行业 其他公司情况 ， 在 剥离 Urbaser 后，公司资产负债率 达到 行业内较低的水平 。 公司 2021 年 流动比率为 1.20，同比 上升了 37pct， 短期 偿债能力得到了 较大提升 ， 从同行业其他公司情况 来看 ，公司 流动比率水平 处于 中间 的位置 。 整体来看 ， 在 剥离 Urbaser 后， 公司 资 本 结构优化明显， 提升了融资空间 ， 提 高 了公司的 抗 风险能力 和偿债 能力 。 图 13： 2017-2022 年 Q1 公司 及 同行业其他 公司资产负债率情况 图 14： 2017-2022 年 Q1 公司 及同行业 其他 公司 流动比率情况 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 资料来源： Wind、 公司年报 、 西部证券研发中心 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%051015202530352017 2018 2019 2020 2021经营性现金流量净额（亿元）同比增速（右轴）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1收现比（左轴） 净现比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1伟明环保 瀚蓝环境 三峰环境绿色动力 上海环境 中国天楹00.511.522.533.52017 2018 2019 2020 2021 2022Q1伟明环保 瀚蓝环境 三峰环境绿色动力 上海环境 中国天楹 公司深度研究 | 中国天楹 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 三 、 环保业务是强大现金 流 3.1垃圾焚烧发电业务稳定推进 垃圾焚烧 行业 政策支持 力度 大 ，市场前景广阔 。 生活垃圾处理方式 一般为填埋和焚烧两种，随着 经济社会 的 发展和适应绿色低碳的要求， 焚烧逐渐 成为了 我国最主要的垃圾处理方式。垃圾焚烧发电 是一种实现 生活垃圾无害化处置的 方法，即将 生活垃圾投入高温焚烧炉内 充分燃烧，并将释放的热量 转化 为电 能， 是垃圾“减量化、无 害化、资源化”处置的最佳方式之一。垃圾焚烧发电属于生物质发电，是 可再生能源发电 的 一种 ，有望成为 实现双碳 目标 的 强 大 助力之一 。垃圾发电 被视为可再生能源发电享受新能源补贴电价。 2020 年 9 月发布的城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案明确指出，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到2023 年基本实现原生生活垃圾零填埋； 2020 年 9 月起，补贴由中央和地方共同承担，中央分担部分将在后续有序退出。 2021 年 25 亿资金中 5 亿将以竞争配置的方式开展补贴，后续竞争配置的资金比例将逐年增加。 2021 年 5 月，发改委发布“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，要求各地加大财政资金投入力度，到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 /日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。政策目标不断引导各地 增加生活垃圾焚烧项目，拉动垃圾焚烧需求，垃圾焚烧发电行业前景 广阔 。 表 2：近年垃圾焚烧以及 发电 补贴 政策 政策名称 发布时间 主要内容 关于在全国地级及以上城市全面 开展 生活垃圾分类工作的通知 2019.6 到 2020 年， 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理体系；到 2022 年，各地级城市至少有一个区实现生活垃圾分类全覆盖；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理体系。 完善生物质发电项目建设运行的实施方案 2020.9 明确了 2020 年用于新增生物质发电项目补贴的额度为 15 亿元，额满后已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式下年顺延 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 2020.9 加快 发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施 ， 到 2023 年，具备条件的地级 及 以上城市基本建成分 类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾分类处理系统 ， 基本实现生活垃圾零填埋 关于促进非水可再生能源发电健康的若干意见有关事项的补充通知 2020.1 明确项目全生命周期补贴电价 =项目容量 X 项目全生命周期合理利用小时数 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 2021.5 确定 “十四五 ”时期 生活垃圾分类和处理设施建设的总体要求及主要任务，对未来垃圾资源化利用率。垃圾分类 收运 能力、垃圾焚烧 处理能力 提出全面要求，全面 推进 垃圾焚烧设施建设 ， 到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 /日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右 2021 年生物质发电项目建设工作方案 2021.8 提出在补贴项目上分类管理、在央地分担上分类管理、在竞争配置中分类管理，明确申报 2021 年中央补贴的生物质发电项目分为非竞争配置项目和竞争配置项目，其中 2020 年 1 月 20 日以后当年全部机组建成并网但未纳入 2020 年补贴范围的项目 及 2020 年底前开工且 2021 年底前全部开机组建并网的项目，为非竞争配置项目； 2021 年 1 月 1 日以后当年新开工项目为竞争配置项目。用于安排非竞争配置项目的资金 20 亿元，竞争配置项目 5 亿元 资料来源： 国家 发改委、 国家能源局 、 住建部 、 西部证券研发中心 整理 公司深度研究 | 中国天楹 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 01 日 近年来 我国城市 生活垃圾 产量 在 不断地 增长 ， 2020 年产量 达到 25489 万吨 ， 同比增加 8%，我国垃圾焚烧厂 的数量 也在 不断地 上涨， 2020 年 垃圾焚烧处理厂数量达到了 463 座 ，相比于2015 年 增长了 110%， 5 年 复合增速 16%。伴随着生活垃圾产量 的不断 增长 ，我国的 垃圾焚烧 行业市场 规模和 无害化处理量也 水涨船高 。 2020 年市场规模 达到 300 亿元 ，相比于 2015年 增长 了 130%，五年复合 增速 18.2%。 2020 年 无害化 处理 量 达到了 23452 万吨 ，其中焚烧占比
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