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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 hTable_Title 中无人机（ 688297.SH） 首次覆盖 报告 无人机系列 #1： “大国之翼” ， 我国 稀缺 无人机 系统 龙头 2022 年 07 月 03 日 Table_Summary 我们首次覆盖大型无人机 系统 龙头企业：中无人机（ 688297.SH），给予 “ 推荐 ”评级，主要理由如下： 聚焦无人机主业， 航空工业集团 内唯一无人机上市公司 。 公司 成立于 2007年， 是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业， 具备无人机设计、研发、制造、销售、服务一体化能力 ， 技术底蕴雄厚，无人机 产品 谱系完整。 公司 主要产品包括翼龙 -1、翼龙 -1D、翼龙 -2 等 翼龙系列 大型固定翼长航时无人机 。 2021年 5 月， 据 美国航空周刊（ AVIATION WEEK）报道， 翼龙系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居全球第二 。 受益于 军贸业务发展， 2020 年以来 业绩 高速增长 。 1） 公司业绩高速增长：20182021 年， 营收由 2018 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 24.8 亿元； 归母净利润由 2018 年的 0.01 亿元增长至 2021 年的 2.96 亿元， 增长速度较快 。 2）从 应用 领域 看，公司无人机系统主要应用于 特种 领域， 占 总 营收比例 约 100%；从销售模式看， 公司 90%以上的收入来自于 军贸销售 ； 3） 公司 重视技术研发：2018 年以来，公司持续加大研发投入， 2021 年研发费用率 为 6.4%，研发费用1.6 亿元 。 公司 拟使用 IPO 募资中的 14.4 亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项 目，进一步提升 产品竞争力和技术创造力。 大型固定翼长航时无人机 市场 需求不断扩大 ， 发展空间广阔 。 在信息化发展的 形势下 ， 以及未来 新一代 航空装备 无人 化 理念的不断发展，无人机 市场 需求不断扩大 。 1） 预 计 20182027 年， 中 /高空长航时无人机系统 约占 全球 特种 无人机市场份额 为 48%， 平均每年 市场 空间 为 43 亿美元，约合人民币 288 亿元 。 2）20102020 年， 中国 无人机 军贸 占全球 无人机军贸市场份额约 17%，位居世界第三。 我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期 。 我们 预计到“十四五”末期，我国 特种 无人机采购规模将 近百亿。 3） 我国 民用 应急产业快速发展， 作为 大型固定翼长航时无人机的重要应用领域 之一 ， 我们 预计 到“十四五”后期， 我国 应急产业的 无人机 市场规模 将 近 百亿 量级 。 投资建议： 公司 为我国大型无人机系统领军企业，是航空 工业 集团内唯一 的上市无人机公司。目前公司 翼龙系列产品 已出口至 “一带一路”沿线多个国家 ，20102020 年，翼龙 军贸出口订单累计数量位列 国内 第一。 受益于“十四五”期间 特种领域 发展 ， 以及 海外军贸业务的不断 拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强 。 我们预计，公司 20222024 年归母净利润分别是 4.00 亿元、 5.50 亿元、 7.72 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE为 93x/67x/48x。 我们考虑到公司下游用户 的需求增长和公司较强的 壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 国内外市场拓展不及预期 、 产品生产交付不及预期 、 技术风险 等 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2476 3265 4365 5924 增长率（ %） 103.4 31.9 33.7 35.7 归属母公司股东净利润（百万元） 296 400 550 772 增长率（ %） 79.3 35.2 37.6 40.3 每股收益（元） 0.44 0.59 0.82 1.14 PE 125 93 67 48 PB 31.8 6.4 5.9 5.2 资料来源： Wind，民生 证券研究院预测； （ 注：股价 为 2022 年 07 月 01 日收盘价 ） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 54.81 元 Table_Author 分析师： 尹会伟 执业证号： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： 研究助理： 孔厚融 执业证号： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： 中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头 . 3 1.1 翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二 . 3 1.2 受益 于国际军贸业务拉动，业绩高速增长 . 4 2 全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛 . 7 2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统 . 7 2.2 大型固定翼长航时无人机应用场景广泛 . 9 2.3 全球无人 机市场需求规模稳步提升 . 10 3 军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场 . 12 3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机 . 12 3.2 聚焦 无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式 . 14 4 同行业对比：业绩高速增长， ROE 水平较高 . 17 5 盈利预测与投资建议 . 19 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 19 5.2 估值分析与投资建 议 . 20 6 风险提示 . 21 插图目录 . 23 表格目录 . 23 中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中无人机 ： 我国大型 固定翼长航时无人机龙头 1.1 翼龙 在 察打一体无人机市占率 位居 全球 第二 公司 成立于 2007 年， 是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业， 专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案， 技术底蕴雄厚，无人机 产品 谱系完整。 公司主要产品包括翼龙 -1、翼龙 -1D、翼龙 -2等 翼龙系列 大型固定翼长航时无人机 ， 曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步 一 、二 、 三等奖。 2021 年 5 月， 据 美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机 领域 的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。 图 1： 发展历程 ： 历经 2 次 重大 资产整合 ； 完成翼龙无人机 知识产权及设备 的协议受让 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 截至 2022 年 6 月 7 日，航空工业成飞直接持有公司 33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。 控股股东航空工业成飞 为 我国 先进 航空武器装备 的 研制生产和出口 的 主要基地、民机零部件重要制造商 ，是我国最 重要的主机厂之一； 实际控制人航空工业集团 是 由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖 航空武器装备 、机载系统、 民用航空、 通用航空 、航空供应链与军贸等领域 ，下辖 100 余家成员单位、 25 家上市公司，员工逾 40 万人。 图 2： 股权结构 ：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人 资料来源： wind， 公司招股说明书 ，民生证券研究院 （ 股权比例 截至 2022 年 6 月 7 日 ） 前身成都空天高技术产业基地股份公司成立回购 7 名原始股东的 38.51% 股份实施第一次股权激励（ 50 人）实施第二次股权激励（ 11 人）IPO 科创板上市吸收合并中航公务机；第一次增资第二次增资；航空工业成飞为控股股东协议受让成都所 & 凯迪飞行器的翼龙系列无人机产权及设备2019 2021.0320202007 2021.01 2022.062018 2021.02航空工业成飞航空工业成都所航空工业产业基金航证科创成都产投中航无人机33 . 01 % 20 . 37 % 2.56% 2.50%中航技8. 05 %合计控股 66 . 73 %国家产业投资基金10.30% 10.00%成都建国4.72%成都颐同人3.25%成都泰萃天府鸿威基金2.50% 2. 50 %航空工业集团0.24%99.76%中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 受益 于 国际 军贸业务 拉动 ，业绩高速增长 2019 年 以来 ， 受益于军贸业务拉动， 公司 业绩实现高速增长。 公司在 2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入金额较小； 2019 年开始 接手 军贸业务， 自 2020 年起，翼龙无人机系统全部由 公司进行 无人机生产 和 交付。 1） 20182021 年， 公司营收由 2018 年的 0.5 亿元大幅 增长至 2021 年的 24.8 亿元 ； 归母净利润由 2018 年的 0.01 亿元 大幅 增长至2021 年的 2.96 亿元 ，业绩实现高速增长 。 2） 2019 年以前 ，公司收入主要来自提供无人机技术服务，收入构 成 差异 导致 毛利率水平不同于其他年度。 2020 年以来，公司 主要 收入 来自 于 无人机系统及相关产品， 其 毛利率 稳定 在 24%26%，净利率 稳定 在 12%14%之间 。 图 3： 20182021 年 营业 收入及增速 图 4： 2020 年 公司 归母 净利润 由负转正， 增长 迅速 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 图 5： 20182021 年 毛利率及净利率 图 6： 20182021 年 各产品营收占比 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 0.5 2.5 12.2 24.8 430%385%103%0%10 0%20 0%30 0%40 0%50 0%05101520253020 18 20 19 20 20 20 21营业收入 Y oY（亿元）0.01- 0.11.652.96-10123420 18 20 19 20 20 20 21归母净利润（亿元）23%7%26%24%3%- 4%14%12%- 10%- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %20 18 20 19 20 20 20 21毛利率 净利率86% 93%97%100%14% 7% 3%0%20 %40 %60 %80 %10 0%20 18 20 19 20 20 20 21无人机系统及相关产品 无人机技术服务中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用 率 趋势向好 ，研发投入持续加大 。 20182021 年， 公司 期间费用率在 8.9%13.4%之间， 整体趋势向好 。 具体看费用变化： 1）管理费用： 20182021年，管理费用 有所 上升，主要是由于公司 从 2019 年开始增加管理人员 ， 2020 年又 对核心员工实施了股权激励， 2021 年公司业务规模 扩充较快 ， 以及 准备上市工作， 导致折旧与摊销、职工薪酬 、 中介服务费 等 多项费用 增加。 但 随着收入 的 快速增长， 公司 管理费用率 持续 下降 ， 至 2021 年 仅为 3.0%； 2）研发费用： 2020年以后， 公司 多个研发项目全面 推进 。 2021 年 研发费用同比增长 131.9%至 1.6亿元，研发费用率 同比 增加 0.78ppt 至 6.5%，主要是 公司开展翼龙 -1E、翼龙 -2发展 型无人机系统等 项目 试制工作，导致物料消耗 同比增加 1023.4%至 8638.5万元 ； 同时 2021 年 扩充了研发团队规模，人工费用有所 增加 。 图 7： 20182021 年 期间费用率 图 8： 20182021 年 主要费用情况 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 应收 、存货 规模持续增长， 或 表明 订单景气 。 1） 2018 年以来， 公司应收规模持续提升，由 2018 年 0.3 亿元增长到 2021 年的 9 亿元，且应收账款周转率保持在较高水平（保持 在 224%以上） ， 或说明 订单持续 景气 。 2） 公司 2018 年 的 存货 金额 较少 ， 主要为航空工业成都所提供技术服务， 存货仅为少量的原材料及周转材料； 2019 年以来，公司开始 独立 对外 销售翼龙无人机系统并采购相关原材料投入生产，原材料、在产品 等 增长迅速； 从整体上看， 20182021 年，公司存货周转率一直保持在 200%以上，说明 存货流动性和转变为销售收入的能力较强。 图 9： 20182021 年 应收规模及应收账款周转率 图 10： 2019 年以来 ， 存货持续增长 ，或表明订单景气 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 0.7%3.0%6.5%0%13 .4%11.4%8.9%10.0%- 5%- 1%3%7%11 %15 %19 %20 18 20 19 20 20 20 21销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率0.08 0.25 0.36 0.75 0.00 0.02 0.69 1.60 0.00.51.01.52.020 18 20 19 20 20 20 21管理费用 研发费用( 亿元 )0.3 2.0 7.8 9.0 255%224%281%385%0%10 0%20 0%30 0%40 0%50 0%024681020 18 20 19 20 20 20 21应收账款及票据 应收账款周转率（亿元）0.0 0.3 5.5 10 .6 02468101220 18 20 19 20 20 20 21存货（亿元）中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 合同负债 增加 较多 或反映 需求 景气 ， 经营活动 净现金流 趋势向好 。 1） 2020年以来， 公司 合同负债增长迅速， 主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款 ，一定程度上反映 了 下游 需求 景气， 订单 持续增长 。 2） 2020 年，公司 经营活动净现金流 由负转正 ， 20202021年 连续两年 保持在 0.5 亿 元 左右 ， 主要原因 是 销售回款 良 好 、收到下游客户较大金额预付款。 图 11： 20182021 年预收款项及合同负债 图 12： 20182021 年 经营活动 净 现金流 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 0.0 0.3 3.4 4.5 01234520 18 20 19 20 20 20 21预收款项 合同负债( 亿元 )- 0.1 - 1.3 0.5 0.5 - 1.5- 1.0- 0.50.00.51.020 18 20 19 20 20 20 21经营活动净现金流（亿元）中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 全球无人机市场规模稳步提升 ，应用场景广泛 2.1 无人机 系统 主要构成：一个飞行平台、五大 分 系统 无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的无人机系统概论 ， 典型的 无 人机系统由一个飞行平台和五大 分 系统组成 （动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等） ， 其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。 公司 产品 翼龙系列无人机系统 属于 大型固定翼长航时无人机系统 ，是 航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。 图 13： 无人机 系统 组成 ：一个飞行平台、五大 分 系统 资料来源： 公司招股说明书 ， 北京航空航天大学 出版社 无人机系统概论 ， 民生证券研究院 无人机 按照 用途 可分为 特种 无人机与民用无人机两大类， 其中 特种 无人机可按不同的用途和任务 细 分为无人侦察机 /监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机 。公司产品翼龙系列无人机 属 典型的察打一体无人机系统 ， 它 通过将 无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。 全球 主要察打一体无人机包括 ： 翼龙系列无人机 （中无人机） 、彩虹无人机系统 （航天彩虹） 、 BZK-005C 无人机系统 （ 天宇长鹰 ） 、 WJ-700“猎鹰”无人机系统 （ 海鹰航空 ） 、 MQ-9“死神”无人机系统 （ 美国 通用原子 ）、苍鹭（ Heron） TP无人机系统（以色列航空工业集团）、 Bayraktar TB-2 无人机系统（ 土耳其 Baykar Makina 公司） 等。 中国 察打一体大型 无人机出口的主力机型 主要 是“翼龙” 和 “彩虹 ”系列无人机。 动力装置飞行平台航电系统 任务载荷系统 地面系统 综合保障系统飞控系统导航系统机载电源空中交替侦察监视通信情报电子对抗武器弹药指挥控制起降控制地面终端通信链路维护保障人力配备设施建设无人机系统中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 14： 无人机系统按 用途 可 分为 特种、民用 两类 ： 翼龙 无人机 属察打一体多用途无人机 资料来源： 公司招股说明书 ，民生证券研究院 根据清华大学出版社出版的无人机概论， 无人机 按照 飞行平台构造形式的不同， 可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等 。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下： 图 15： 无人机系统按 飞行平台 分类 ：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机 资料来源： 公司招股说明书 ， 清华大学出版社 无人机概论 ，民生证券研究院 特种无人机单一用途多用途：察打一体无人机等消费级无人机无人侦察 / 监视机无人战斗机通信中继无人机电子干扰无人机通信、中继无人机检测、探测类无人机气象型无人机安防、治安管理无人机科学探测无人机农用无人机其他工业级用途无人机无人机系统民用无人机工业级无人机飞行平台构造形式基本概念 特点 示例固定翼无人机由 动力装置产生 前进的 推力或拉力 ， 由 机身固定 的机翼产生升力 ，在 大气层内飞行的无人机 载荷大 、 续航时间长 、 航程远 、 飞行速度快 、飞行高度高翼龙 - 2无人机系统无人直升机依靠动力系统驱动一 个或 多个旋翼产生升力 和推进 力 ， 实现垂直起落及 悬停 、 前飞 、 后飞 、 定点回转等可控飞行的无人机 可垂直起降 、 可悬停 、 操作灵活 、 可任意方向飞翔 ， 但结构复杂 ， 故障率较高 与固定翼无人机相比 ， 具有飞行速度低 、 油耗高 、 载荷小 、 航程及续航时间 短等特点火力侦察兵无人直升机多旋翼无人机具有三个及以上旋 翼轴 提供升力和推进 力的 可垂直起降无人机 结构简单 、 价格低廉 、 操作灵活 、 可向任意方向飞行 有效载荷较小 ， 续航时间较短M agn i 无人机混合式无人机混合两种或多种 平台构造 形式的无人机 ， 如 倾转旋翼无人机 具有垂直起降 、 空中悬停和高速巡航飞行等特点B ELL V2 47倾转旋翼无人机中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 大型固定翼长航时无人机应用 场景 广泛 无人机的发展最早可以追溯到 1917 年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出 了 世界上第一架无人驾驶飞机。全球 特种 无人机的发展 大致历经三个阶段 ： 20 世纪 2060 年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段； 20 世纪 6080 年代，无人 侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段； 20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。 图 16： 特种 无人机发展历程： 从靶机发展至察打一体无人机， 从辅助作战手段向基本作战手段迈进 资料来源： 公司招股说明书 ，无人机系统概论，无人机系统发展阶段和智能化趋势，外军军用无人机体系现状及发展趋势， 民生证券研究院 特种领域方面， 大型固定翼长航时无人机 在侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用。 1）侦察 监视领域： 大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力 ，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接近的情况下，使用无人机侦察系统具备显著的优势 。 2） 火力打击领域： 大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更多 装备 ， 在 提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。 3） 反潜巡逻领域： 潜艇对海上 装备 平台和岸上重要 特种 、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。 而 大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜 装备 ，对潜艇等水下目标 实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统 配合 ，已成为大国在反潜装备领域研究的重点 。 民用 领域方面， 大型固定翼长航时无人机主要 应用 在 人工影响天气、应急产业和气象监测等 领域 。 1）人工影响天气领域： 如 2021 年 1 月 ， 翼龙无人机 完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无发展历程 起步阶段（ 1914 - 1963 ） 实用阶段（ 1964 - 2000 ） 发展阶段（ 2001 年至今）相关科学技术发展应用通信遥感技术 远程控制及自主导航技术发展成熟 无人机技术与攻击武器协同兼容系统发展靶机 智能型无人机 察打一体无人机一般没有任务载荷1964 - 1990 年，常为相机、红外探测等载荷； 1991 - 2000 年，主要为可见光 / 红外类载荷侦察、打击一体，可挂载武器和长航时飞行； 2011 年起向高隐身作战型发展军事应用1917 年，英国结合空气动力学、轻型发动机和无线电，研制出第一架无人驾驶飞机20 世纪 60 年代， 美国将“火蜂”靶机改型为“ 147A ”无人侦察机，无人机作为战场辅助手段开始被美国和以色列等国大量使用2001 年， 美国首次在“捕食者”无人机上挂载“海尔法”导弹，首次对地面目标实施打击1933 年，英国研制出“蜂后”靶机，并投入批量生产1982 年， 以色列使用无人侦察机进行诱骗，摧毁叙利亚防空导弹雷达2003 年，伊拉克战争中，美国使用10 种以上无人机支援作战行动1953 年，美国“火蜂”靶机投入批量生产1991 年，美国 Q - 2先锋无人机应用于海湾战争2016 年，美国辛辛那提大学开发的人工智能飞行员（ Alph a ） 首次击败人类飞行员中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 人机 在 人工增雨 、增雪领域 的 空白 。 2）应急产业领域： 翼龙无 人机 完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立 以来首次大规模实兵检验性演习 ，并在 2021 年 7 月 21 至 22 日先后两次 参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。 3）气象监测领域： 利用无人机系统进行台风等气象监测具备作业成本低、作业安全性强、工作效率稳定、机动灵活性强等多种优良特性，可为相关部门确定台风 中心位置提供参考依据，有利于进一步提高台风路径和强度预报准确率， 对筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义 。 4）其它应用领域： 由于大型固定翼长航时无人机系统具有最大起飞重量高、可搭载多种任务载荷、机动灵活性较强等特征，在消防救灾、边境巡检等领域 也有较大市场应用空间。 2.3 全球 无人机 市场 需求 规模 稳步提升 在 信息化发展的大形势下， 以及未来新一代航空装备的无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大 。 根据蒂尔集团 报告， 20192028 年，全球 特种 无人机年产值（含采购） 持续 增长，到 2028 年产值预计达到 148 亿美元， 年度 复合增长率约 为 5.36%。 1、 公司 翼龙 系列 无人机 系统 属于 中、高空长航时无人机系统。 20182027 年，中 、 高空长航时无人机系统约占整个 特种 无人机市场份额 的 48%，总产值约为430.5 亿美元 ，平均每年 产值 约为 43 亿美元 ，约合人民币 288 亿元 。 公司 2021年收入为 24.8 亿元， 在全球中、 高空长航时无人机系统 的 市场份额 约 为 8.6%。 图 17： 全球 特种 无人机市场规模及预测 图 18： 全球 特种无人机 20182027 年 产值 规模结构 资料来源： 公司招股说明书 ， 蒂尔集团报告， 民生证券研究院 资料来源： 公司招股说明书 ， 蒂尔集团报告， 民生证券研究院 9 2 .5 10 4.7 11 1.6 114 .8 12 1.2 12 2.0 13 5.4 14 0.1 14 4.0 14 8.0 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180市场规模预测 Yo Y( 亿美元 )13 .0%4.6%28.2%19.5%34 .7%其他小型无人机海军垂直起飞无人机中空长航时无人机高空长航时无人机无人战斗机中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约 17%，位居世界第三。 我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，但经十几年来各航空企事业单位不断研发突破，我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。目前 全球 具备自主生产高性能 特种 无人机 能力和完备无人机产业链的国家较少 ，当前全球 无人机 军贸出口以色列、美国 和中国 为主。根据 SIPRI 统计，20102020 年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 为 28%， 中国市场份额约 为 17%，位居世界第三。 图 19： 20102020 年 全球无人机军贸市场占比 图 20： 全球无人机竞 争层级 资料来源： 公司招股说明书 ， SIPRI， 民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 整理 2、 国防 现代化 进程加速推动 无人机 产 业 发展。 根 据美国国防部 20162023 年 国防 预算，无人机 采购 预算占装备采购 费用 的 平均 比例约 为 1.2%。 “十四五 ”以来 ，我国 加快 了 国防 现代化建设 进程， 装备升级换代和列装 明显 提速 ，对无人机的 装备 需求也不断扩大。 预计 到“十四五”末期， 我国 特种 无人机采购规模 将 近 百亿量级 。 图 21： 美国 历年 国防预算 及趋势 图 22： 美国无人机采购预算及其占装备采购费 比例 资料来源： 美国国防部官网 ， 民生证券研究院 资料来源： 美国国防部官网 ，民生证券研究院 3、 民用 领域方面， 近年来， 我国应 急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，根据 Frost & Sullivan 的报告， 2019 年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为 6.04 亿元， 预计到“十四五” 末期 ， 我国民用 应急产业的市场规模将 近 百亿 量级 。 30%28%17%25%以色列美国中国其他国家5853 5827 63916861 7183 7054 71507730-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000美国国防预算 Y o Y( 亿美元 )29242834301816310.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E无人机采购预算 占装备采购费比例( 亿美元 )中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 军贸 为 当前主要销售 模式 ；积极拓展国内市场 3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机 公司是无人机系统 集成商，也是无人机 成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商 。 1） 采购模式： 公司实行“以产定购”的采购模式，根据生产计划，结合库存情况制定物资采购计划 。 2）销售模式： 军贸业务方面，军贸公司与国外最终用户进行商业谈判并签订军贸合同后，再与公司签订购销合同，然后由公司进行产品的研发、生产和技术服务等，最后再由军贸公司向国外最终用户进行产品及相关服务的 交付 ；国内业务方面，公司自主负责市场开拓，以市场化公开投标、客户单一来源采购等方式获取订单 。 3）研发模式： 公司 聚焦无人机系统级、分系统级等核心研发环节，并由设备级供应商在其各自业务领域完成雷达、机载卫通、飞管计算机、任务计算 机等配套成品的研制工作，公司会在成品技术协议中规定成品适用标准，并提出研制过程 的 质量管控要求和各阶段交付物等。 图 23： 无人机产业链示意图 ：公司为 无人机 系统集成商 ， 产品 集成度较高 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 公司 主要产品为翼龙 -1、翼龙 -1D、翼龙 -2 等大型察打一体无人机 。 目前 翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力 机型 。 根据 SIPRI 统计 ， 20102020 年 ， 翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第 一 ； 此外 2021 年 5 月 ， 据 美国航空周刊报道， 翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。 图 24： 公司 主要产品发展历程 ：翼龙无人机发展迅猛， 2018 年跻身世界高端察打一体无人机行列 资料来源：公司招股说明书， 公司 官方公众号 ， 民生证券研究院 原材料 系统设备 终端应用及售后服务系统集成商钢材铝合金陶瓷基无人机平台地面站任务载荷综合保障系统载荷应用数据处理商保总装 试飞侦察监视火力打击民用应急气象 检测军用无人机民用无人机翼龙 - 1 起步（ 2007 - 2017 ）跻身世界前列（ 2018 - 2020 ）民用领域拓展（ 2020 至今） 2007 翼龙 - 1 原型机首飞 成功 2012 翼龙 - 1 无人机系统实物首次亮相第九届珠海航展 2018 翼龙无人机 获得军贸最大 订单，跻身世界高端察打一体无人机一流 行列 2018 翼龙 - 1D 首飞成功翼龙 - 2 批产（ 2017 - 2018 ） 2017 翼龙 - 2 无人机首飞成功，同年实现批量 交付 2017 翼龙 - 2 无人机实现两弹靶单次靶试“五发五中”，创造中国无人机靶试新纪录 2020 翼龙 - 2 完成 我国首次无人机应急通信实战 演练 2021 人工影响天气无人机首飞，成为国内 首创 2022 翼龙 - 1E 无人机首飞成功，首架翼龙 - 2 民用无人机下线中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 翼龙 -1 无人机系统是根据国际市场需求研制 、国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机， 具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同能力及地面接力控制能力。 翼龙 -1D 是国内第一型全复材多用途大型无人机系统 ，具备较强的内部装载及外挂能力，适合多场景应用 。 翼龙 -2 无人机系统是 国内 第一型国产涡桨动力大型无人机系统 ，具备全天时、全天候、全疆域作战能力， 具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感器综合能力、 装备 挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适用复杂使用环境下的多种任务需求，经历了高强度、复杂环境、强对抗实战考验。 翼龙 -10 系列 （当前不在中无人机上市公司体内，此处仅作为产品描述） 中的翼龙 -10H 无人机 是一款 近海救援型无人机 ， 可在空中远距离发现海上受困目标，迅速确定受困人员、船只位置，并可持续提供大带宽的通信和携带应急救援空投浮舱，为后续救援开展争取宝贵时间。 图 25： 公司 主要产品 及 性能指标 ：随着型号的迭代升级，挂点数量及续航时间等多项指标显著提升 资料来源：公司招股说明书， 公司 官方公众号 ， 民生证券研究院 （翼龙 -10 当前不在公司体内，此处仅作为产品描述） 翼龙 - 1全机长度 9m展翼长度 14m最大续航时间 24h外挂重量 1 6 0 kg挂点数量 2机高（含起落架） 2 .7m最大飞行高度 7000m最大飞行速度 28 0k m / h最大起飞重量1 2 0 0 kg翼龙 - 1D全机长度 8 .7m展翼长度 1 7 .6m外挂重量 4 5 0 kg挂点数量 5机高（含起落架） 3 .2m最大续航时间 35h最大飞行高度 8500m最大飞行速度 2 8 0 km / h最大起飞重量1 6 0 0 kg翼龙 - 2全机长 度 1 0 .8m展翼长度 2 0 .7m外挂重量 4 8 0 kg挂点数量 7机高（含起落架） 4m最大续航时间 28h最大飞行高度 9000m最大飞行速度 3 7 0 km / h最大起飞重量4 2 0 0 kg翼龙 - 10H近海救援型无人机可 迅速确定受困人员、船只 位置可 持续提供大带宽的通信可 携带应急救援空投浮 舱中无人机 (688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3.2 聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式 公司 自 2019 年起， 收入实现大幅增长。 1） 20192021 年， 公司 无人机系统及相关产品 收入 持续攀升，由 2.2 亿元大幅增至 24 亿元， CAGR=233%，占总收入 比例也从 86%增加至 97%， 是 公司的主要收入 来源 ； 2） 2019 年 ， 无人机技术服务毛利率为负，主要是公司在 2019 年为航空工业成都 所提供总装试验试飞 等技术服务 ， 工作量较大，分摊的人工成本、制造费用较多 ； 其后 20202021 年 ，无人机技术服务毛利率水平较高，保持在 50%以上。 20202021 年， 无人机系统及相关产品毛利率 相对稳定， 平均在 25%左右。 图 26： 20182021 年 各产品收入情况 图 27： 20182021 各产品毛利率 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司招股说明书 ， 民生证券研究院
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