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请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明Table_Info1证 券 研 究 报 告Table_Title如 何 理 解 728 政 治 局 会 议 ？ -东 北 固 收 政 治 局 会 议 点 评报 告 摘 要 ：Table_Summary事 件 ： 政 治 局 会 议 召 开2022 年 7 月 28 日 ， 中 共 中 央 总 书 记 习 近 平 主 持 召 开 政 治 局 会 议 ， 部 署下 半 年 经 济 工 作 。 关 于 重 点 问 题 的 表 述 ， 我 们 分 析 如 下 ：1、 从 总 基 调 来 看 ， 本 次 政 治 局 会 议 对 于 国 内 经 济 形 势 的 判 断 相 对 偏 谨慎 。2、 从 疫 情 防 控 来 看 ， 防 疫 的 原 则 不 变 ， 强 调 “ 从 政 治 上 看 、 算 政 治 账 ” 。3、 从 财 政 发 力 来 看 ， 专 项 债 只 提 到 用 好 “ 资 金 ” 用 好 “ 限 额 ” ， 是 否 会把 明 年 的 额 度 提 前 释 放 不 明 确 。 但 一 种 可 能 情 况 是 ： 动 用 限 额 内 的 存 量专 项 债 额 度 。 据 测 算 ， 这 一 规 模 在 0.85-1.05 万 亿 元 左 右 。4、 从 货 币 政 策 来 看 ， 依 旧 稳 货 币 宽 信 用 。5、 从 房 地 产 政 策 来 看 ， “ 要 稳 定 房 地 产 市 场 ” 被 前 置 强 调 ， 对 房 地 产 市场 是 好 事 。 但 从 分 工 来 看 ， 强 调 整 体 层 面 中 央 和 地 方 可 以 共 同 发 力 ， 局部 风 险 方 面 地 方 政 府 可 能 要 多 承 担 责 任 。6、 整 体 而 言 ， 本 次 政 治 局 会 议 并 无 过 多 增 量 信 息 。 政 策 层 面 对 房 地 产市 场 风 险 的 关 注 度 提 高 ， 然 而 财 政 货 币 政 策 表 述 可 能 略 低 于 预 期 。市 场 并 未 看 到 太 多 期 待 的 增 量 政 策 ， 因 此 或 对 本 次 政 治 局 会 议 的 表 述 略显 失 望 ， 但 我 们 认 为 事 实 上 并 非 如 此 ， 即 使 是 在 没 有 过 多 增 量 政 策 的 情况 下 ， 下 半 年 的 经 济 也 依 然 能 够 运 行 在 相 对 合 理 的 区 间 内 。首 先 ， 本 轮 经 济 复 苏 的 性 质 是 经 济 从 疫 情 深 坑 中 反 弹 。 这 意 味 着 ， 经 济存 在 自 行 恢 复 的 惯 性 ， 而 这 种 惯 性 本 就 能 够 使 经 济 达 到 一 个 相 对 合 理 的水 平 ， 并 且 该 过 程 的 实 现 ， 本 质 上 并 不 需 要 政 策 过 多 的 发 力 。其 次 ， 从 资 金 的 角 度 ， 据 我 们 测 算 ， 维 持 一 定 的 基 建 增 速 所 需 的 资 金 规模 大 约 在 1 万 亿 附 近 ， 即 便 不 提 前 动 用 明 年 的 专 项 债 额 度 ， 使 用 限 额 内的 存 量 专 项 债 额 度 也 是 足 够 的 ， 并 且 使 用 这 一 部 分 额 度 的 阻 力 更 小 。最 后 ， 本 次 会 议 对 房 地 产 的 表 述 明 显 更 加 呵 护 ， 即 便 “ 房 住 不 炒 ” 基 调仍 在 坚 持 ， 但 后 续 市 场 也 不 妨 适 度 期 待 有 关 房 地 产 方 面 的 总 量 政 策 的 出台 。因 此 ， 从 上 述 三 个 方 面 来 看 ， 我 们 无 需 对 下 半 年 的 经 济 增 速 过 度 悲 观 。即 便 政 治 局 会 议 中 有 关 增 量 政 策 的 表 述 并 不 多 ， 即 便 下 半 年 的 政 策 基 调更 多 是 重 在 落 实 、 重 在 形 成 实 物 工 作 量 ， 我 们 依 然 能 够 看 到 经 济 达 到 一个 不 错 的 水 平 。风 险 提 示 ： 国 内 疫 情 超 预 期 、 经 济 修 复 不 及 预 期 。发 布 时 间 ： 2022-07-28Table_Invest10 年 期 国 债 到 期 收 益 率 （ %）相 关 报 告 高 测 转 债 定 价 建 议 ： 首 日 转 股 溢 价 率20%-25% -20220715 拓 普 转 债 定 价 建 议 ： 首 日 转 股 溢 价 率25%-30% 东 北 固 收 转 债 分 析 -20220712 东 北 固 收 6 月 金 融 数 据 点 评 ： 天 量 的 社 融 能维 持 多 久 ？ -20220712 东 北 固 收 6 月 通 胀 数 据 点 评 ： 通 胀 压 力 仍 存 ，货 币 环 境 的 收 敛 几 乎 是 必 然 -20220709 东 北 总 量 ： 价 差 结 构 下 的 原 油 与 通 胀 判 断 -20220709Table_Author证 券 分 析 师 ： 陈 康执 业 证 书 编 号 ： S055052011000118621112086 研 究 助 理 ： 杨 旭执 业 证 书 编 号 ： S055012107005818115884078 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 2 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告目 录1. 事 件 ： 政 治 局 会 议 召 开 .32. 事 实 上 ， 我 们 不 必 对 下 半 年 的 经 济 增 速 过 度 悲 观 .43. 政 治 局 会 议 表 述 对 比 .54. 风 险 提 示 .5图 表 目 录图 1 ： 政 治 局 会 议 表 述 对 比 .5请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 3 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告1. 事 件 ： 政 治 局 会 议 召 开2022 年 7 月 28 日 ， 中 共 中 央 总 书 记 习 近 平 主 持 召 开 政 治 局 会 议 ， 部 署 下 半 年 经 济工 作 。 关 于 重 点 问 题 的 表 述 ， 我 们 分 析 如 下 ：1、 从 总 基 调 来 看 ， 本 次 政 治 局 会 议 对 于 国 内 经 济 形 势 的 判 断 相 对 偏 谨 慎 。 与 4 月份 政 治 局 会 议 表 述 中 “ 我 国 经 济 发 展 环 境 的 复 杂 性 、 严 峻 性 、 不 确 定 性 上 升 ” 相 比 ，本 次 会 议 对 经 济 的 判 断 为 “ 当 前 经 济 运 行 面 临 一 些 突 出 矛 盾 和 问 题 ” ， 着 墨 不 多 但语 气 更 为 谨 慎 ， 对 宏 观 政 策 调 控 的 要 求 是 “ 要 保 持 战 略 定 力 ， 坚 定 做 好 自 己 的 事 ” 。2、 从 疫 情 防 控 来 看 ， 防 疫 的 原 则 不 变 ， 强 调 “ 从 政 治 上 看 、 算 政 治 账 ” 。 本 次 政 治局 会 议 延 续 了 4 月 份 政 治 局 会 议 中 有 关 疫 情 问 题 的 表 态 ， 在 继 续 强 调 “ 坚 持 动 态 清零 ” 的 基 础 上 ， 还 要 求 “ 出 现 了 疫 情 必 须 立 即 严 格 防 控 ， 该 管 的 要 坚 决 管 住 ， 决 不能 松 懈 厌 战 ” ， 从 表 述 来 看 ， 防 疫 丝 毫 不 放 松 。此 外 ， 疫 情 和 经 济 的 “ 新 平 衡 ” 是 中 长 期 不 能 避 免 的 问 题 ， 如 何 权 衡 ？ 本 次 会 议 也给 出 了 回 答 ， 即 “ 要 综 合 看 、 系 统 看 、 长 远 看 ， 特 别 是 要 从 政 治 上 看 、 算 政 治 账 ” 。3、 从 财 政 发 力 来 看 ， 专 项 债 只 提 到 用 好 “ 资 金 ” 用 好 “ 限 额 ” ， 是 否 会 把 明 年 的 额度 提 前 释 放 不 明 确 。 这 可 能 也 是 市 场 的 “ 失 望 ” 所 在 ， 客 观 来 说 ， 目 前 财 政 端 的 核心 仍 是 已 发 专 项 债 资 金 的 有 效 使 用 。 从 基 建 维 持 一 定 增 速 所 需 资 金 规 模 来 说 ， 今 年发 行 的 专 项 债 规 模 可 能 仍 显 不 足 ， 除 了 提 前 使 用 明 年 额 度 ， 还 有 一 种 可 能 情 况 是 ：动 用 限 额 内 的 存 量 专 项 债 额 度 。 据 测 算 ， 这 一 规 模 在 0.85-1.05 万 亿 元 左 右 。4、 从 货 币 政 策 来 看 ， 依 旧 稳 货 币 宽 信 用 。 货 币 政 策 方 面 ， 其 一 在 货 币 端 ， 强 调 “ 保持 流 动 性 合 理 充 裕 ” ， 这 在 一 定 程 度 上 说 明 短 期 内 资 金 面 仍 将 维 持 宽 松 ， 长 端 利 率上 行 风 险 也 不 大 。 其 二 在 信 用 端 ， 强 调 “ 加 大 对 企 业 的 信 贷 支 持 ， 用 好 政 策 性 银 行新 增 信 贷 和 基 础 设 施 建 设 投 资 基 金 ” ， 即 政 策 性 银 行 发 挥 准 财 政 作 用 ， 相 关 贷 款 资金 可 以 填 补 财 政 资 金 的 空 隙 。 综 合 来 看 ， 货 币 政 策 更 多 指 向 宽 信 用 方 向 。5、 从 房 地 产 政 策 来 看 ， “ 要 稳 定 房 地 产 市 场 ” 被 前 置 强 调 ， 对 房 地 产 市 场 是 好 事 。但 从 分 工 来 看 ， 强 调 整 体 层 面 中 央 和 地 方 可 以 共 同 发 力 ， 局 部 风 险 方 面 地 方 政 府 可能 要 多 承 担 责 任 。 由 于 保 交 房 的 压 力 与 预 售 资 金 监 管 有 关 ， 而 预 售 资 金 监 管 向 来 是地 方 政 府 负 责 ， 所 以 在 解 决 保 交 房 的 问 题 上 ， 中 央 层 面 的 支 持 更 多 是 “ 补 ” 而 不 是“ 托 ” ， “ 托 ” 的 主 体 仍 然 是 地 方 政 府 。 但 是 在 主 基 调 上 ， 稳 定 房 地 产 市 场 是 必 要 的 ，不 排 除 必 要 时 候 中 央 层 面 会 给 予 支 持 ， 前 提 是 压 实 地 方 政 府 责 任 ， 包 括 对 于 支 持 资金 的 还 本 付 息 的 责 任 。6、 整 体 而 言 ， 本 次 政 治 局 会 议 并 无 过 多 增 量 信 息 。 政 策 层 面 对 房 地 产 市 场 风 险 的关 注 度 提 高 ， 然 而 财 政 货 币 政 策 表 述 可 能 略 低 于 预 期 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 4 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告2. 事 实 上 ， 我 们 不 必 对 下 半 年 的 经 济 增 速 过 度 悲 观市 场 并 未 看 到 太 多 期 待 的 增 量 政 策 ， 因 此 或 对 本 次 政 治 局 会 议 的 表 述 略 显 失 望 ， 但我 们 认 为 事 实 上 并 非 如 此 ， 即 使 是 在 没 有 过 多 增 量 政 策 的 情 况 下 ， 下 半 年 的 经 济 也依 然 能 够 运 行 在 相 对 合 理 的 区 间 内 。首 先 ， 本 轮 经 济 复 苏 的 性 质 是 经 济 从 疫 情 深 坑 中 反 弹 。 这 意 味 着 ， 经 济 存 在 自 行 恢复 的 惯 性 ， 而 这 种 惯 性 本 就 能 够 使 经 济 达 到 一 个 相 对 合 理 的 水 平 ， 并 且 该 过 程 的 实现 ， 本 质 上 并 不 需 要 政 策 过 多 的 发 力 。其 次 ， 从 资 金 的 角 度 ， 据 我 们 测 算 ， 维 持 一 定 的 基 建 增 速 所 需 的 资 金 规 模 大 约 在 1万 亿 附 近 ， 即 便 不 提 前 动 用 明 年 的 专 项 债 额 度 ， 使 用 限 额 内 的 存 量 专 项 债 额 度 也 是足 够 的 ， 并 且 使 用 这 一 部 分 额 度 的 阻 力 更 小 。最 后 ， 本 次 会 议 对 房 地 产 的 表 述 明 显 更 加 呵 护 ， 即 便 “ 房 住 不 炒 ” 基 调 仍 在 坚 持 ，但 后 续 市 场 也 不 妨 适 度 期 待 有 关 房 地 产 方 面 的 总 量 政 策 的 出 台 。因 此 ， 从 上 述 三 个 方 面 来 看 ， 我 们 无 需 对 下 半 年 的 经 济 增 速 过 度 悲 观 。 即 便 政 治 局会 议 中 有 关 增 量 政 策 的 表 述 并 不 多 ， 即 便 下 半 年 的 政 策 基 调 更 多 是 重 在 落 实 、 重 在形 成 实 物 工 作 量 ， 我 们 依 然 能 够 看 到 经 济 达 到 一 个 不 错 的 水 平 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 5 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告3. 政 治 局 会 议 表 述 对 比图 1： 政 治 局 会 议 表 述 对 比数 据 来 源 ： 新 华 网 ， 央 视 新 闻 ， 东 北 证 券4. 风 险 提 示国 内 疫 情 超 预 期 、 经 济 修 复 不 及 预 期 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 6 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告研 究 团 队 简 介 ：Table_Introduction陈 康 ： 固 定 收 益 首 席 分 析 师 。 斯 坦 福 大 学 应 用 物 理 硕 士 ， 中 国 科 学 技 术 大 学 理 学 学 士 。 对 于 宏 观 经 济 的 跟 踪 和 运 行 规 律 有 深刻 理 解 ， 擅 长 通 过 微 观 变 化 寻 找 宏 观 逻 辑 ， 并 对 企 业 的 信 用 资 质 判 断 有 丰 富 的 经 验 。 曾 主 导 建 立 草 根 调 研 体 系 和 信 用 资 质 评价 体 系 。薛 进 ： 上 海 交 通 大 学 金 融 学 硕 士 、 经 济 学 学 士 。 曾 就 职 于 交 通 银 行 总 行 ， 2020 年 加 入 东 北 证 券 。余 袁 辉 ： 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 金 融 硕 士 ， 浙 江 大 学 本 科 。 曾 就 职 于 泰 康 资 管 ， 任 固 定 收 益 交 易 经 理 ， 2020 年 加 入 东 北 证券 。吴 萌 ： 中 央 财 经 大 学 硕 士 、 本 科 ， 曾 就 职 于 西 南 证 券 ， 2021 年 加 入 东 北 证 券 。杨 旭 ： 南 开 大 学 金 融 硕 士 ， 东 南 大 学 经 济 学 学 士 ， 2021 年 加 入 东 北 证 券 。胡 嘉 祥 ： 中 央 财 经 大 学 金 融 学 学 士 、 硕 士 ， 曾 就 职 于 中 国 银 保 监 会 ， 2022年 加 入 东 北 证 券 。张 明 远 ： 同 济 大 学 建 筑 与 土 木 工 程 硕 士 ， 中 南 大 学 土 木 工 程 学 士 ， 曾 就 职 于 世 茂 地 产 ， 2022 年 加 入 东 北 证 券 。重 要 声 明本 报 告 由 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 称 “本 公 司 ”） 制 作 并 仅 向 本 公 司 客 户 发 布 ， 本 公 司 不 会 因 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 。本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料 ， 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 。 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 反 映 本 公 司于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 ， 不 保 证 所 包 含 的 内 容 和 意 见 不 发 生 变 化 。本 报 告 仅 供 参 考 ， 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何人 的 证 券 买 卖 建 议 。 本 公 司 及 其 雇 员 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利 ， 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益 ， 在 任 何 情 况 下 ， 我 公 司 及 其 雇 员 对任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 。本 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 涉 及 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 ， 并 在 法 律 许 可 的 情 况 下 不 进 行 披 露 ；可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 、 财 务 顾 问 等 相 关 服 务 。本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 。 未 经 本 公 司 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 发 表 或 引 用 。 如 征 得 本 公 司同 意 进 行 引 用 、 刊 发 的 ， 须 在 本 公 司 允 许 的 范 围 内 使 用 ， 并 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期 ， 提 示 使 用 本 报 告 的 风 险 。若 本 公 司 客 户 （ 以 下 称 “该 客 户 ”） 向 第 三 方 发 送 本 报 告 ， 则 由 该 客 户 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 。 提 醒 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的投 资 者 注 意 ， 本 公 司 不 对 通 过 此 种 途 径 获 得 本 报 告 所 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 。分 析 师 声 明作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 ， 并 在 中 国 证 券 业 协 会 注 册 登 记 为 证 券 分 析 师 。 本 报 告 遵 循 合 规 、 客观 、 专 业 、 审 慎 的 制 作 原 则 ， 所 采 用 数 据 、 资 料 的 来 源 合 法 合 规 ， 文 字 阐 述 反 映 了 作 者 的 真 实 观 点 ， 报 告 结 论 未 受 任 何 第 三方 的 授 意 或 影 响 ， 特 此 声 明 。投 资 评 级 说 明股 票投 资评 级说 明 买 入 未 来 6 个 月 内 ， 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 15%以 上 。 投 资 评 级 中 所 涉 及 的 市 场 基 准 ：A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 市 场 基准 ， 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 （ 针 对 协议 转 让 标 的 ） 或 三 板 做 市 指 数 （ 针 对做 市 转 让 标 的 ） 为 市 场 基 准 ； 香 港 市场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 市 场 基准 ； 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或标 普 500 指 数 为 市 场 基 准 。增 持 未 来 6 个 月 内 ， 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 5%至 15%之 间 。中 性 未 来 6 个 月 内 ， 股 价 涨 幅 介 于 市 场 基 准 -5%至 5%之 间 。减 持 未 来 6 个 月 内 ， 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 5%至 15%之 间 。卖 出 未 来 6 个 月 内 ， 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 15%以 上 。行 业投 资评 级说 明 优 于 大 势 未 来 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 的 收 益 超 越 市 场 基 准 。同 步 大 势 未 来 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 的 收 益 与 市 场 基 准 持 平 。落 后 大 势 未 来 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 的 收 益 落 后 于 市 场 基 准 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 7 / 7Table_PageTop 证 券 研 究 报 告东 北 证 券 股 份 有 限 公 司网 址 ： 电 话 ： 400-600-0686地 址 邮 编中 国 吉 林 省 长 春 市 生 态 大 街 6666 号 130119中 国 北 京 市 西 城 区 锦 什 坊 街 28 号 恒 奥 中 心 D 座 100033中 国 上 海 市 浦 东 新 区 杨 高 南 路 799 号 200127中 国 深 圳 市 福 田 区 福 中 三 路 1006 号 诺 德 中 心 34D 518038中 国 广 东 省 广 州 市 天 河 区 冼 村 街 道 黄 埔 大 道 西 122 号 之 二 星 辉 中 心 15 楼 510630机 构 销 售 联 系 方 式姓 名 办 公 电 话 手 机 邮 箱公 募 销 售华 东 地 区 机 构 销 售阮 敏 （ 总 监 ） 021-61001986 13636606340 吴 肖 寅 021-61001803 17717370432 齐 健 021-61001965 18221628116 李 瑞 暄 021-61001802 18801903156 周 嘉 茜 021-61001827 18516728369 周 之 斌 021-61002073 18054655039 陈 梓 佳 021-61001887 19512360962 chen_孙 乔 容 若 021-61001986 19921892769 屠 诚 021-61001986 13120615210 康 杭 021-61001986 18815275517 丁 园 021-61001986 华 北 地 区 机 构 销 售李 航 （ 总 监 ） 010-58034553 18515018255 殷 璐 璐 010-58034557 18501954588 温 中 朝 010-58034555 13701194494 曾 彦 戈 010-58034563 18501944669 王 动 010-58034555 18514201710 wang_吕 奕 伟 010-58034553 15533699982 孙 伟 豪 010-58034553 18811582591 闫 琳 010-58034555 17862705380 陈 思 010-58034553 18388039903chen_徐 鹏 程 010-58034553 18210496816 张 煜 苑 010-58034553 13701150680 华 南 地 区 机 构 销 售刘 璇 （ 总 监 ） 0755-33975865 13760273833 liu_刘 曼 0755-33975865 15989508876 王 泉 0755-33975865 18516772531 王 谷 雨 0755-33975865 13641400353 张 瀚 波 0755-33975865 15906062728 zhang_邓 璐 璘 0755-33975865 15828528907 戴 智 睿 0755-33975865 王 熙 然 0755-33975865 13266512936 wangxr_阳 晶 晶 0755-33975865 18565707197 yang_张 楠 淇 0755-33975865 13823218716 王 若 舟 0755-33975865 17720152425 非 公 募 销 售华 东 地 区 机 构 销 售李 茵 茵 （ 总 监 ） 021-61002151 18616369028 杜 嘉 琛 021-61002136 15618139803 王 天 鸽 021-61002152 19512216027 王 家 豪 021-61002135 白 梅 柯 021-20361229 18717982570 刘 刚 021-61002151 18817570273 曹 李 阳 021-61002151 13506279099 曲 林 峰 021-61002151 18717828970
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