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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2022 年 7 月 29 日 费倩然 H 目标价 (元 ) 99 公司基本信息 产业别 化工 A 股价 (2022/7/29) 83.70 上证指数 (2022/7/29) 3253.24 股价 12 个月高 /低 117.59/71.2 总发行股数 (百万 ) 3139.75 A 股数 (百万 ) 3139.75 A 市值 (亿元 ) 2627.97 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 (21.59%) 每股净值 (元 ) 22.53 股价 /账面净值 3.71 一个月 三个月 一年 股价涨跌 (%) -13.7 6.2 -22.8 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2022.06.29 94.47 买 进 2022.04.26 73.16 买 进 产品组合 石化系列 44.1% 聚氨酯系列 37.4% 其他 14.6% 精细化学品及新材料系列 11.8% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 23.2% 一般法人 17.0% 股价相对大盘走势 万华化学 (600309.SH) Buy 买进 业绩符合预期 ， 期待利润修 复 结论与建议： 事件： 公司 发 布 2022年半年度报告， 22年 H1实 现营 收 891.19亿 元， yoy+31.72%，归母 净 利 润 103.83亿 元， yoy-23.26%， Q2来看，公司单季实 现营 收 473.34亿元， yoy+30.24%， qoq+13.28%，归母 净 利 润 50.09亿 元， yoy-27.50%， qoq-6.79%，业绩 符合 预 期。 公司同时公布 8月 MDI挂牌价，聚合 MDI、 纯 MDI挂牌价分别 为 18500、 22300元 /吨，分别下 调 1300、 1500元 /吨。 上半年 上游原材料价格 大幅上涨 ， 拖累公司毛利 ， 目前上 游原料价格回落，预计下半年公 司经营有望 改善 。 公司聚氨酯版块营收稳健 ， 石化和新材料版块 迅速发展，长期成长动力充足 ， 维持 “ 买进 ” 评级。 能源成本高涨，公司毛利下滑 ： 2022 年 H1 受俄乌冲突及新冠疫情等因素影响，基础能源价格维持高位，公司主要化工原料、欧洲公司能源成本同比大幅上涨，产品利润受到挤压。 据公司公告， 2022 年 H1,纯苯采购均价 8461 元 /吨， yoy+30%， 5000 大卡煤炭采购均价 1090 元 /吨， yoy+52%。22 年 H1 公司毛利率同比下滑 12.63pct 达 18.45%。 目前原油价格回落 ，上游原材料价 格有所下滑 ，预计下半年公司利润将得到 改善。 国内 MDI 价格环比下滑 ， 海外聚氨酯 销量 增长： Q2 受疫情影响 ， 国内 MDI需求下滑，价格 环比下跌 。 Q2聚合 MDI市场均价为 1.79万元 /吨， qoq-11%，纯 MDI 市场均价为 2.14 万元 /吨， qoq-5%。 但受益于 2021 年 MDI、聚醚等新增产能效益逐步释放，以及海外市场销量增长， 公司 聚氨酯版块销量同比增加 ， Q2 公司 聚氨酯板块销量达 112 万吨， yoy+15.40%，营收达176.12 亿元， yoy+20.12%。 此 外福建基地 40万吨 /年 MDI项目有望于 2022年末建成 ， 投产后公司 MDI 总产能达 305 万吨，将 进一步巩固公司龙头地位。 石化 和新材料版块快速成长 ， 营收大幅增长 ： 公司产业结构持续优化，石化、新材料版块成长迅速 ， 三大板块并行的产业结构逐渐完善 。 22 年H1 受益于百万吨乙烯一期 PO/SM 项目达产， 公司石化、 新材料板块销量和营收都实现同比大幅增长，成长迅速 ， Q2 单季石化板块销量达 310 万吨， yoy+13.22%，营收达 204.15 亿元 ， 超越聚氨酯成为公司第一大营收版块 ； 新材料板块销量达 23 万吨， yoy+38.20%，营收达 53.73 亿元，yoy+50.34%， 步入成长快 车道 。 新项目稳步投产，规划新建蓬莱产业园 ： 公司前期建设项目逐步投产，为公司带来新的利润增长点 。 22 年下半年 4 万吨 /年尼 龙 12、 PC 上游配套 48 万吨 /年双酚 A 项目预计达产 ； 4.8 万吨 /年柠檬醛及衍生物一体化项目、 8 万吨 /年 NMP 项目、 2 万吨 /年有机硅 MQ 树脂项目、 4 万吨 /年聚醚胺项目、 7.5 万吨 /年聚乳酸项目等也在稳步建设 。 此外 22 年 4 月，公司公告计划投资 213 亿在蓬莱建设高性能新材料一体化项目，包括 90 万吨 /年丙烷脱氢、 50 万吨 /年聚醚、 40 万吨 /年 POCHP、 30 万吨 /年聚丙烯、 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 30 万吨 /年 EO、 30 万吨 /年 EOD、 16 万吨 /年丙烯酸、 16 万吨 /年丙烯酸丁酯、 2 万吨 /年丙烯酸辛酯、 20 万吨 /年碳酸酯、 3 万吨 /年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等 ， 预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。 公司在建项目丰富 ， 成长动力充足 ， 正从 MDI 龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测： 我们下修盈利预期，预计公司 2022/2023 年实现净利润207/236 亿元 （原 值 227.6/263.8 亿元 ） ， yoy-16%/+14%（原值 -8%/+16%） ，折合 EPS 为 6.60/7.52 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 13/11 倍，估 值合理 ， 维持 “ 买入 ” 评级。 风险提示： 1、产品价格不及预期； 2、新建项目投产不及预期等。年度截止 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利 (Net profit) RMB 百万元 10,041 24,649 20,716 23,609 25,812 同比增减 -0.87% 145.47% -15.95% 13.97% 9.33% 每股盈余 (EPS) RMB 元 3.20 7.85 6.60 7.52 8.22 同比增减 -0.87% 145.47% -15.95% 13.97% 9.33% A 股市盈率 (P/E) X 26.17 10.66 12.69 11.13 10.18 股利 (DPS) RMB 元 1.3 2.5 2 2.5 2.5 股息率 (Yield) 1.55% 2.99% 2.39% 2.99% 2.99% 图 1 万华化学 MDI挂牌价格 【投资评等 说明】 评等 定义 强力买进（ Strong Buy） 首次评等潜在上涨空间 35% 买进（ Buy） 15%首次评等潜在上涨空间 35% 区间操作（ Trading Buy） 5%首次评等潜在上涨空间 15% 中立（ Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 3 2022 年 7 月 29 日 附一 ： 合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73433 145538 159915 176990 193932 经营成本 55916 107317 125496 138143 151481 研发费用 2043 3168 3481 3853 4222 营业税金及附加 676 880 966 1070 1172 销售费用 788 1052 1156 1279 1402 管理费用 1420 1892 2079 2300 2521 财务费用 1076 1479 1625 1798 1970 资产减值损失 488 1075 1107 1141 1175 投资收益 179 492 507 522 538 营业利润 11825 29425 24777 28201 30808 营业外收入 23 97 102 107 112 营业外支出 116 371 378 386 393 利润总额 11732 29151 24500 27922 30527 所得税 1317 4112 3456 3939 4306 少数股东损益 373 391 328 374 409 归属于母公司股东权益 10041 24649 20716 23609 25812 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 17574 34216 54679 79450 103547 应收账款 6309 8646 8819 8995 9175 存货 8704 18282 19196 20156 21164 流动资产合计 40526 72291 94730 121604 147940 长期股权投资 1314 3930 4126 4333 4549 固定资产 56371 65233 66538 67868 69226 在建工程 23257 29352 27884 26490 25166 非流动资产合计 93226 118018 115410 116597 117971 资产总计 133753 190310 210140 238200 265910 流动负债合计 68134 98002 104921 104546 105824 非流动负债合计 13968 20612 18758 23210 23421 负债合计 82102 118614 123679 127756 129245 少数股东权益 2870 3197 3525 3900 4309 股东权益合计 51651 71696 86461 110444 136665 负债及股东权益合计 133753 190310 210140 238200 265910 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万 元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 16850 27922 30715 33786 34800 投资活动产生的现金流量净额 -23855 -28758 -24444 -20778 -24933 筹资活动产生的现金流量净额 19813 17587 15828 17411 19152 现金及现金等价物净增加额 12785 16711 22098 30419 29018 此份报告由群益证券 (香港 )有限公司 编写，群益证券 (香港 )有限公司的投资和由群证益券 (香港 )有限公司提供的投资服务 .不是 .个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。 群益证券 (香港 )有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。 群益证券 (香港 )有限公司 .不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。 群益证券 (香港 )有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动 。 群益证券 (香港 )有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。 此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。 群益证券 (香港 )有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证 持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。 群益证券 (香港 )有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证 。 此份报告 .不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。
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