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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 半年报点评 2022 年 07 月 30 日 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 业绩超预期， 全年盈利兑现有望 事件 ： 涪陵榨菜发布 2022 年度半年报， 2022H1 实现营业收入 14.2 亿元，同比 +5.6%，归母净利润 5.2 亿元，同比 +37.2%；单 Q2 营业收入 7.3 亿元 ，同比 +15.0%， 归母净利润 3.0 亿 元 ，同比 +74.7%； 盈利拆分 来看，Q2 毛利率 /毛销差 57.7%/46.9%，同比 -1.2/+14.3pct，销售 /管理 /研发 /财务费用率 10.8%/3.0%/0.1%/-3.6%，同比 -15.5/-0.1/+0.0/+0.9pct，净利率 41.2%，同比 +14.1pct， 销售费用收窄推动业绩超预期 。 销售平稳，提价贡献收入增量 。 1） 2022H1 分产品看， 榨菜 /萝卜 /泡菜收入分别同比 +3.0%/+37.0%/+26.8% ， 其 中 销 量 分别 同比-10.0%/+25.9%/+10.9%，吨价 分别 同比 +14.4%/+8.8%/+14.3%；分区域看，华南 /华东 /华中 /华北 /中原 /西北 /西南 /东北收入分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现高增，其他主销区表现整体平稳 ； 2） 2022Q2 拆分量价来看，前期提价贡献 10%-15%， 整体 销量 预计 同比 低个位数增长 ，主要系行业需求偏弱 、前期提价短期对销量扰动 。 品宣费收窄推 动盈利改善 。 剔除运费调整影响， 2022Q2 毛利率同比 提升 约2.7pct，主要系前期提价贡献、 5-6 月低价青菜头陆续投入使用，叠加 品牌宣传 费收窄、利息收入贡献，业绩充分释放；品宣费拆分来看 ， 2022H1 新媒体 /梯媒 /央视费用投放分别为 0.3/0/0 亿元 ， 2021 年同期分别 为0.7/0.5/0.4 亿元 。 销量增速回升 +成本下行为 H2 看点 。 1）收入展望： 随着 2022H2 进入销售旺季，公司将加大费用投入追赶全年收入目标； 2） 盈利 展望： 2022Q3-Q4低价青菜头使用占比提升有望推动毛利率改善，考虑到 2021H2 品宣费用约0.7 亿元，基数低于 2021H1（约 1.7 亿元）、 2022H2 旺季 费用投入 加 大，2022H2 销售费用率改善幅度 预计 低于 2022H1，整体看， 2022H2 仍是业绩释放期 。 投资建议 。 我们 根据中报调整此前盈利预测， 预计 2022-2024 年营业收入27.8/31.2/34.7 亿元 （ 前 值 28.8/32.4/36.1 亿元 ） ， 同 比+10.3%/+12.2%/+11.2%；归母净利润 10.2/12.1/13.7 亿元（前值10.2/12.2/13.9 亿元 ） ，同比 +37.5%/+18.4%/+13.2%，对应 2022-2024年 PE 26/22/19 倍 ，维持“买入”评级。 风险提示 ： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 2,273 2,519 2,779 3,119 3,469 增长率 yoy（ %） 14.2 10.8 10.3 12.2 11.2 归母 净利润（百万 元 ） 777 742 1,020 1,208 1,367 增长率 yoy（ %） 28.4 -4.5 37.5 18.4 13.2 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.88 0.84 1.15 1.36 1.54 净资产收益率 （ %） 22.8 10.4 12.5 12.9 12.7 P/E（倍） 34.0 35.7 25.9 21.9 19.3 P/B（倍） 7.8 3.7 3.2 2.8 2.5 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 29 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 7 月 29 日 收盘价 (元 ) 29.80 总市值 (百万 元 ) 26,451.37 总股本 (百万 股 ) 887.63 其中自由流通股 (%) 98.88 30 日日均成交量 (百万股 ) 13.14 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 研究助理 陈昕晖 执业证书编号： S0680122030023 邮箱： 相关研究 1、涪陵榨菜（ 002507.SZ）：业绩稳健增长，后续提速有望 2022-04-27 2、涪陵榨菜（ 002507.SZ）： 2021 年收入逐季改善，期待新年盈利弹性 2022-03-18 3、涪陵榨菜（ 002507.SZ）： 21Q4 盈利显著改善，新年利润加速释放有望 2022-02-25 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-07 2021-11 2022-03 2022-07涪陵榨菜 沪深 300 2022 年 07 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2189 5894 5573 6216 6776 营业收入 2273 2519 2779 3119 3469 现金 1750 3086 2825 3369 3949 营业成本 949 1200 1098 1146 1256 应收 票据及应收账款 3 3 3 4 4 营业税金及附加 33 39 44 49 54 其他 应收款 8 8 10 10 12 营业费用 368 475 472 515 572 预付 账款 24 5 27 9 31 管理费用 58 74 75 78 87 存货 383 401 316 433 388 研发费用 7 5 7 10 10 其他流动资产 22 2391 2391 2391 2391 财务费用 -34 -96 -69 -67 -86 非流动资产 1780 1854 3148 3782 4567 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 13 0 0 0 固定 资产 1056 1201 2404 2925 3593 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 507 571 650 737 投资净收益 11 43 50 35 35 其他非流动资产 571 146 173 207 236 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 3970 7749 8721 9997 11343 营业利润 915 874 1201 1423 1610 流动负债 456 470 422 490 468 营业外收入 1 0 0 0 0 短期 借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 应付 票据及应付账款 80 154 60 164 81 利润总额 914 874 1201 1423 1610 其他 流动 负债 376 315 362 326 387 所得税 137 132 181 214 243 非流动 负债 102 112 112 112 112 净利润 777 742 1020 1208 1367 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他 非流动负债 102 112 112 112 112 归属母公司净利润 777 742 1020 1208 1367 负债合计 558 582 534 602 580 EBITDA 945 882 1249 1537 1764 少数 股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.88 0.84 1.15 1.36 1.54 股本 789 888 888 888 888 资本 公积 21 3203 3203 3203 3203 主要 财务比率 留存收益 2601 3076 4097 5305 6672 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 3411 7167 8187 9395 10763 成长能力 负债 和股东权益 3970 7749 8721 9997 11343 营业收入 (%) 14.2 10.8 10.3 12.2 11.2 营业利润 (%) 27.3 -4.5 37.5 18.4 13.2 归属于母公司净利润 (%) 28.4 -4.5 37.5 18.4 13.2 获利能力 毛利率 (%) 58.3 52.4 60.5 63.2 63.8 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 34.2 29.5 36.7 38.7 39.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 22.8 10.4 12.5 12.9 12.7 经营活动现金流 939 745 1051 1284 1508 ROIC(%) 20.9 9.1 11.4 11.9 11.7 净利润 777 742 1020 1208 1367 偿债能力 折旧摊销 83 101 137 207 264 资产负债率 (%) 14.1 7.5 6.1 6.0 5.1 财务费用 -34 -96 -69 -67 -86 净负债比率 (%) -48.8 -41.9 -33.5 -35.0 -35.9 投资损失 -11 -43 -50 -35 -35 流动比率 4.8 12.5 13.2 12.7 14.5 营运资金变动 88 -22 12 -30 -2 速动比率 3.9 6.6 6.7 6.9 8.5 其他经营 现金流 36 64 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -1218 -3418 -1380 -807 -1014 总资产周转率 0.6 0.4 0.3 0.3 0.3 资本支出 172 141 1293 634 785 应收账款周转率 1456.1 899.3 899.3 899.3 899.3 长期投资 -1057 -3283 0 0 0 应付账款周转率 12.2 10.3 10.3 10.3 10.3 其他投资现金流 -2103 -6561 -87 -173 -229 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -237 3012 69 67 86 每股收益 (最新摊薄 ) 0.88 0.84 1.15 1.36 1.54 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 1.06 0.84 1.18 1.45 1.70 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 3.84 8.07 9.22 10.58 12.13 普通股增加 0 98 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3182 0 0 0 P/E 34.0 35.7 25.9 21.9 19.3 其他筹资现金流 -237 -268 69 67 86 P/B 7.8 3.7 3.2 2.8 2.5 现金净增加额 -516 339 -261 544 580 EV/EBITDA 26.2 26.6 19.0 15.1 12.8 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 29 日 收盘价 2022 年 07 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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