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金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 2022年 07 月 30日 从小单资金流行为到股票关联网络 开源量化评论（ 58） -2022.7.21 申万菱信中证申万证券：聚焦证券板块价值重估 工具化产品研究系列（ 12） -2022.7.15 指增策略收益增厚，头部私募业绩持续改善 量化基金业绩简报-2022.7.14 资产配置月报（ 2022 年 8 月 ） 金融工程定期 魏建榕（分析师） 张翔（分析师） 证书编号： S0790519120001 证书编号： S0790520110001 股债配置观点：权益风险预算 上调 ，股票仓位 保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证 800（ 000906.SH）和中债总财富（ CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率 6.70%，最大回撤 4.89%，收益波动比 1.68，收益回撤比 1.37。 回顾 7月股债配置，股权风险溢价 ERP、历史估值分位数信号为中性，流动性信号为看多，配置股票仓位 为 10.69%，债券仓位为 89.31%， 7月组合收益 0.05%。展望 8 月股置，股权风险溢价 ERP 信号为中性，历史估值分位数、流动性信号为看多，权益仓位为 18.30%，债券仓位为 81.70%。 行业轮动观点： 8 月 看多 农林牧渔、通信、煤炭 、 汽车 等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建 6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 8月 风格板块判断：成长得分显著高于价值，推荐配置成长风格，板块上看多大科技 、大消费板块。 7月 份行业组合回顾： 电力设备、煤炭、社会服务、家用电器、汽车、交通运输、基础化工、机械设备、非银金融、医药生物，组合平均收益率为 -3.03%，基准组合收益率为 -2.61%，超额收益率为 -0.42%。 8月 份行业配置推荐： 农林牧渔、通信、煤炭、汽车、美容护理、机械设备、公用事业、家用电器、国防军工、石油石化 。 7月 行业 ETF组合回顾： 煤炭、家用电器、汽车、基础化工、机械设备、非银金融，组合收益率为 -1.59%，有 ETF 跟踪的行业平均收益率为 -2.92%，超额收益率为 1.34%。 8月 行业 ETF组合配置： 农林牧渔、通信、煤炭、汽车、机械设备、家用电器 。 股基 FOF 组合： 7 月 组合收益 -1.41% ， 8 月 股基 FOF 组合详见正文 基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析。截至 2022年 7月 28日， 7月开源 FOF组合收益率为 -1.41%，沪深 300指数收益率为 -5.78%，主动股基指数收益率为 -2.52%，工银股混指数收益率为 -2.38%。2022年 8月 股基 FOF组合持仓信息详见正文。 风险提示： 本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩 。 相关研究报告 金融工程 研究团队 开源证券 证券研究报告 金融工程定期 金融工程研究 魏建榕（首席分析师） 证书编号： S0790519120001 张 翔（分析师） 证书编号： S0790520110001 傅开波（ 分析师 ） 证书编号： S0790520090003 高 鹏（ 分析师 ） 证书编号： S0790520090002 苏俊豪（ 分析师 ） 证书编号： S0790120020012 胡亮勇（ 分析师 ） 证书编号： S0790120030040 王志豪 （ 分析师 ） 证书编号： S0790120070080 盛少成（研究员） 证书编号： S0790121070009 苏 良（研究员） 证书编号： S0790121070008 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极 . 3 1.1、 权益资产多维度比价 . 3 1.2、 主动风险预算配置建 议 . 5 2、 行业轮动观点： 8月看多农林牧渔、通信、煤炭、汽车等 . 6 3、 股基 FOF组合： 7 月组合收益 -1.41% . 10 4、 附 录 ： “基于净值的股基评价 ”方法论介绍 . 11 5、 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 股债比价：股权风险溢价 ERP为 4.83% (截至 2022/7/29) . 3 图 2： 权益纵向估值：中证 800近 5年 PE_ttm估值分位点为 25.5% (截至 2022/7/29) . 4 图 3： 市场流动性： M2-M1剪刀差为 5.60%（截至 2022/06） . 4 图 4： 8 月风险预算权重上调，最新权益仓位为 18.30% . 5 图 5： 主动风险预算组合净值走势（年化收益 6.70%，收益波动比 1.68） . 6 图 6： 行业配置模型综合三维度信号 . 6 图 7： 组合历史净值： 2022 年 7 月多头组合收益率 -3.03% . 7 图 8： 最新行业 PB-ROE比较（ 2022/7/29） . 7 图 9： 行业配置观点回顾及展望： 7月组合超额收益 -0.42% . 8 图 10： 2022年 8月行业轮动信号拆解 . 9 图 11： 行业 ETF组合回顾及展望 ： 7月组合超额收益 1.34% . 9 图 12： 2022年 7月开源股基 FOF组合相对沪深 300超额收益为 4.37% . 10 表 1： 近半年主动风险预算信号变化及组合表现 . 5 表 2： 2022 年 8月的行业 ETF组合相 关基金标的 . 10 表 3： 2022 年 8月偏股主动型基金组合 . 11 表 4： T-M模型绩效评估指标 . 12 表 5： 基金池参数 . 12 表 6： 基金业绩归因参数 . 13 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 15 1、 股债配置观点：权益风险预算 上 调，股票仓位 保持积极 在战术资产配置中，股票和债券是最常见的两类资产，而如何进行股 债的配比才能达到组合最优的风险收益比，也是广大投资者最为关注的主题。开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月底给出股票与债券的最优配置权重，为投资者提供稳健的资产配置建议。我们将以中证 800（ 000906.SH）和中债总财富指数（ CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的，月度对股债配置模型的表现进行跟踪与回顾。 1.1、 权益资产多维度比价 风险平价的核心是让各资产对组合的波动贡献相同确定资产配置权重，而主动风险预算模型则进一步利用多维度指标对资产波动贡献进行动态调整，进而确定资产权重。其 中，调节风险贡献的主动指标将从 股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性 三个维度展开观察。 在股债横向比价维度，我们借鉴美联储 FED 模型，将股权风险溢价 定义为： = 110 其中， 为中证 800 市盈率 ttm、 10为 10 年期国债到期收益率。触发主动信号规则，当股权风险溢价 5%时超配权益资产，当 2%时低配权益资产。 图 1： 股债比价：股权风险溢价 ERP 为 4.83% ( 截至 2022/7/29) 数据来源： Wind、开源证券研究所 在股票纵向估值水平维度，我们滚动窗口计算股票估值在近 5 年历史中的分位数，当估值分位数位于 25%之下时超配权益资产，反之当估值分位数位于 75%之上时低配权益资产。 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 15 图 2： 权益纵向估值：中证 800 近 5 年 PE_ttm 估值分位点为 25.5% ( 截至 2022/7/29) 数据来源： Wind、开源证券研究所 在市场流动性维度， M2与 M1的差额为准货币，包括单位定期存款、个人存款、证券保证金等； M2-M1剪刀差反映了可随时兑换成货币的资金边际变化。当 21 5%时，市场流动性宽松，超配权益资产；当 21 5%时，市场流动性收紧，低配权益资产。 图 3： 市场流动性： M2-M1 剪刀差为 5.60% （截至 2022/06） 数据来源： Wind、开源证券研究所 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 15 1.2、 主动风险预算配置建议 综上三个维度，我们将权益资产做出看多（ 1）、看空（ -1）、中性（ 0）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入 softmax函数，使信号转化为权益资产风险预算权重。 () = exp()exp()+exp() 其中， 为权益汇总信号， 为风险调整系数。进而，我们根据权益风险预算计算权益仓位的变化，如图 4所示。 图 4： 8 月 风险预算权重 上 调，最新权益仓位为 18.30% 数据来源： Wind、开源证券研究所（数据区间为 2008/1/2-2022/7/29） 回顾 7月 股债配置， 股权风险溢价 ERP、历史估值分位数信号为中性，流动性信号为看多 ，配置股票仓位为 10.69%，债券仓位为 89.31%， 7月 组合收益 0.05%。展望 8月 股置，股权风险溢价 ERP信号为中性， 历史估值分位数 、 流动性信号为看多，权益仓位为 18.30%，债券仓位为 81.70%。 表 1： 近半年主动风险预算信号变化及组合表现 日期 组合当月收益 ERP 信号 PEttm 分位点信号 M2-M1 信号 股票仓位 债券仓位 2022-02-28 -0.10% 0 0 1 16.96% 83.04% 2022-03-31 -1.28% 0 1 0 14.91% 85.09% 2022-04-29 -0.69% 1 1 0 23.03% 76.97% 2022-05-31 1.15% 0 1 1 22.55% 77.45% 2022-06-30 2.00% 0 0 1 10.69% 89.31% 2022-07-29 0.05% 0 1 1 18.30% 81.70% 数据来源： Wind、开源证券研究所 在全样本区间内，主动风险预算组合年化收益率 6.70%，最大回撤 4.89%，收益金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 15 波动比 1.68，收益回撤比 1.37。图 5 展示了主动风险预算配置与风险平价、股债等权重配置的净值表现对比。 图 5： 主动风险预算组合净值走势（年化收益 6.70% ，收益波动比 1.68） 数据来源： Wind、开源证券研究所（数据区间为 2008/1/2-2022/7/29） 2、 行业轮动观点： 8 月 看多 农林牧渔、通信、煤炭 、 汽车 等 我们于 2022年 2月 27日发布专题报告行业配置体系 2.0：轮动模型的回顾、迭代与思考，从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建 6个行业轮动子模型共同决策打分优选行业。 图 6： 行业配置模型综合三维度信号 资料来源：开源证券研究所 交易行为维度由黄金率模型和龙头股模型组成。黄金率模型捕捉行业日内动量 +金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 15 隔夜反转效应；行业龙头股模型捕捉行业内龙头股领先、普通股滞后效应。资金面维度由北向双轮驱动模型和机构资金流模型组成。北向双轮驱动模型捕捉高活跃成交 +高净流入 特征的外资偏好；机构资金流模型捕捉超大单抢筹 +小单退出的供需特征。基本面维度由历史景气度模型与预期景气度模型组成。历史景气度模型核心捕捉行业上的盈余动量效应；预期景气度模型核心是捕捉行业的戴维斯双击效应。 图 7： 组合历史净值： 2022 年 7 月 多头组合收益率 -3.03% 数据来源： Wind、开源证券研究所 下图为当前各行业的 PB-ROE 分布用来衡量当前各行业的风格特征，图中圆点的颜色代表了行业的本月涨幅，文字为红色的行业代表下月看好的行业。 图 8： 最新 行业 PB-ROE 比较（ 2022/7/29） 数据来源： Wind、开源证券研究所 - 0.50.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.06.02011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06多空收益 ( 右轴 ) 空头组 行业平均 多头组金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 15 回顾 2022年 7月 份行业配置组合： 电力设备、煤炭、社会服务、家用电器、汽车、交通运输、基础化工、机械设备、非银金融、医药生物 ， 组合平均收益率为 -3.03% ，基准组合收益率为 -2.61% ，超额收益率为 -0.42% 。 图 9： 行业配置观点回顾及展望： 7 月 组合超额收益 -0.42% 数据来源： Wind、开源证券研究所 展望 2022 年 8 月 份行业配置推荐： 农林牧渔、通信、煤炭、汽车、美容护理、机械设备、公用事业、家用电器、国防军工、石油石化 。如果将 31个一级行业 分为大科技、大制造、大金融、大消费、大周期 5 大板块， 2022 年 8 月 行业板块上看多大 科技 、大消费板块 。 8月 在风格判断上，成长得分显著高于价值，推荐配置 成长风格 。 对下月行业轮动信号拆解来看，在多头端： 农林牧渔、通信 、煤炭在三个维度同时看多； 汽车、公用事业 在交易行为和基本面上看多； 机械设备 在交易行为和资金面上看多。在空头端， 医药生物 、 建筑材料 在交易行为和基本面上偏空； 环保、建筑装饰 在资金面和基本面上偏空； 有色金属 、 基础化工 在交易行为和资金面上偏空。 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 15 图 10： 2022 年 8 月 行业轮动信号拆解 数据来源： Wind、开源证券研究所 行业 ETF基金作为参与行业轮动的工具更具实用性，在 2021年 1月 28日发布的行业量化配置：在重要行业上的应用报告中，详细测试了开源行业配置模型在具有 ETF跟踪的 19个一级行业上轮动效果稳健。 图 11： 行业 ETF 组合回顾及展望 ： 7 月 组合超额收益 1.34% 数据来源： Wind、开源证券研究所 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 15 回顾 2022 年 7 月 行业 ETF 组合： 煤炭、家用电器、汽车、基础化工、机械设备、非银金融 ，组合收益率为 -1.59% ，有 ETF 跟踪的行业平均收益率为 -2.92% ，超额收益率为 1.34% 。 2022 年 8 月 行业 ETF 组合配置推荐： 农林牧渔、通信、煤炭、汽车、机械设备、家用电器 ， 相关的 ETF产品如下。 表 2： 2022 年 8 月 的行业 ETF 组合相关基金标的 行业代码 行业名称 ETF 代码 ETF 名称 上市日期 基金规模 /亿元 801010.SI 农林牧渔 159827.SZ 银华中证农业主题 ETF 2020-12-18 1.38 159825.SZ 富国中证农业主题 ETF 2020-12-29 20.99 516550.SH 嘉实中证大农业 ETF 2021-04-08 1.11 801770.SI 通信 515880.SH 国泰中证全指通信设备 ETF 2019-09-06 14.30 801950.SI 煤炭 515220.SH 国泰中证煤炭 ETF 2020-03-02 50.00 801880.SI 汽车 516110.SH 国泰中证 800汽车与零部件 ETF 2021-05-07 8.73 516870.SH 银华中证 800汽车与零部件 ETF 2021-07-09 0.09 801890.SI 机械设备 516960.SH 国泰中证细分机械设备产业 ETF 2021-05-07 0.96 159886.SZ 富国中证细分机械设备产业 ETF 2021-04-28 0.57 801110.SI 家用电器 159996.SZ 国泰中证全指家电 ETF 2020-03-16 30.79 资料来源： Wind、开源证券研究所 3、 股基 FOF 组合： 7 月 组合收益 -1.41% 我们基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析，具体方法论详见附录。 截至 2022 年 7 月 28 日， 7 月 开源 FOF 组合收益率为 -1.41%，沪深 300 指数收益率为 -5.78%，主动股基指数收益率为 -2.52%，工银股混指数收益率为 -2.38%。 图 12： 2022 年 7 月 开源股基 FOF 组合 相对 沪深 300 超额 收益 为 4.37% 数据来源： Wind、开源证券研究所（数据截至 2022/7/29） 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 15 2022年 8月 开源股基 FOF组合，在管理规模大于 2亿元且不限制大额申赎的主动股基中取排名最高的 25只基金等权构建组合，组合持仓信息见下表。 表 3： 2022 年 8 月 偏股主动型基金组合 基金代码 基金简称 基金经理 成立日期 基金规模 /亿 基金类型 001445.OF 华安国企改革 张亮 2015-06-29 63.63 灵活配置型 001694.OF 华安沪港深外延增长 A 胡宜斌 2016-03-09 45.26 灵活配置型 000527.OF 南方新优享 A 章晖 2014-02-26 51.63 灵活配置型 001287.OF 安信优势增长 A 聂世林 2015-05-20 6.98 灵活配置型 002160.OF 南方转型驱动 应帅 2016-03-23 3.41 灵活配置型 001043.OF 工银瑞信美丽城镇主题 A 王君正 2015-03-26 22.82 普通股票型 163807.OF 中银行业优选 A 王伟 2009-04-03 21.6 灵活配置型 001716.OF 工银瑞信新趋势 A 何肖颉 2015-12-15 7.82 灵活配置型 000592.OF 建信改革红利 A 陶灿 2014-05-14 11.95 普通股票型 202023.OF 南方优选成长 A 骆帅 2011-01-30 41.15 灵活配置型 003293.OF 易方达科瑞 杨嘉文 2017-01-03 30.69 灵活配置型 000294.OF 华安生态优先 A 陈媛 2013-11-28 26.73 偏股混合型 160133.SZ 南方天元 LOF 蒋秋洁 2014-07-03 15.63 普通股票型 000083.OF 汇添富消费行业 胡昕炜 2013-05-03 207.85 偏股混合型 002307.OF 银华多元视野 贾鹏 ,郭思捷 2016-05-19 3.2 灵活配置型 163411.OF 兴全精选 陈宇 2017-09-06 45.75 偏股混合型 450009.OF 国富中小盘 赵晓东 2010-11-23 41.11 普通股票型 020023.OF 国泰事件驱动 A 林小聪 2011-08-17 2.33 偏股混合型 000566.OF 华泰柏瑞创新升级 A 张慧 2014-05-06 19.81 灵活配置型 000547.OF 建信健康民生 A 姜锋 2014-03-21 12.91 偏股混合型 000742.OF 国泰新经济 A 彭凌志 2014-09-16 6.81 灵活配置型 006615.OF 工银战略新兴产业 A 杜洋 ,夏雨 ,马丽娜 2019-04-24 7.24 偏股混合型 110015.OF 易方达行业领先 冯波 2009-03-26 20.98 偏股混合型 000006.OF 西部利得量化成长 A 盛丰衍 2019-03-19 15.62 偏股混合型 005642.OF 鹏扬景升 A 赵世宏 2018-04-03 3.98 灵活配置型 资料来源： Wind、开源证券研究所 4、 附录：“基于净值的股基评价”方法论介绍 基金具体持仓数据的披露频率较低，因此，基于基金净值的业绩归因方法受到机构投资者的青睐。该方法可以在没有具体持仓的情况下，对基金投资风格、行业偏好、选股能力和择时能力进行分析，适用范围较广。 基金的择时能力主要是基于 Treynor和 Mazuy在 1966年提出的 T-M模型。该模型在CAPM的基础上，增加了市场风险溢价的二次项，并以二次项的回归系数代表择时能力，以整个模型的截距项代表选股能力。具体公式如下： = +1( )+2( )2 + 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 15 表 4： T-M 模型绩效评估指标 绩效评估 统计量 选股能力 /() 择时能力 2 资料来源：开源证券研究所 另外，基金的选股能力可通过风险模型对净值进行归因得到。具体来说，我们假设在过去的一段时间 内，基金的仓位 、行业因子暴露 、风格因子暴露 保持不变，另外将选股收益拆分成常数项 和均值在 0附近的残差项 。基于此，基金风险模型可以被改写成： = + + 基于上述公式，可通过最小二乘回归的方法，在已知过去一段时间 内，基金净值日收益序列 ，股票的市场收益率序列 ，每个行业收益率序列 ，每个股票收益率序列 的情况下，估计出基金回归时间区间内的平均仓位 、平均行业暴露 、平均风格暴露 和平均选股收益 。 除此之外，该回归中应当添加适当的限制条件：基金在仓位 和行业暴露 应该介于 0到 1之间；同时基金在各个行业上的暴露之和 应等于基金的仓位 ；另外我们对风格因子做正则项惩罚。基于以上三个条件，基于基金净值的业绩归因问题可以归纳为以下二次规划问题： argmin,( )2+2 . 0 ， 1 = 最后，我们用 代表刻画该基金的选股能力。基金池参数和基金业绩归因参数详见下表 5和表 6。 表 5： 基金池参数 是否初始基金 是 存续状态 已发行 成立时间 至少半年 投资类型（二级分类） 普通股票型、增强指数型、偏股混合型、灵活配置型、平 衡混合型 最新报告期股票市值占比 大于等于 80% 基金最新合计规模 大于等于 2亿元 申购赎回状态 开放申购 资料来源：开源证券研究所 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 15 表 6： 基金业绩归因参数 行业因子 1 TMT，其它，工业周期，消费，能源冶金，金融 风格因子 Beta、价值、杠杆、盈利、成长、流动性、动量、非线性规模、波 动、规模 正则惩罚项惩罚 6105 市场收益 全市场股票按市值加权收益率 无风险利率 SHIBOR1M 评估区间 每月 评估能力权重 选股能力：择时能力 =1:1 资料来源：开源证券研究所 5、 风险提示 本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩 。 1 为防止回归自变量过多导致多重共线性，对行业进行大类行业聚类： 消费 ：纺织服装，商业贸易，农林牧渔，食品饮料，休闲服务，医药生物 能源冶金 ：钢铁，有色金属，采掘 工业周期 ：化工，建筑材料，建筑装饰，建筑建材，电气设备，机械设备，轻工制造，国防军工，汽车，公用事业 金融 ：银行，非银金融 TMT：电子，通信，计算机，传媒 其它 ：综合，房地产，交通运输 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 15 特别 声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 8月 1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（ Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（ outperform） 预计相对强于市场表现 5% 20%； 中性（ Neutral） 预计相对市场表现在 5% 5%之间波动； 减持（ underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级 看好（ overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（ Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（ underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A股基准指数为沪深 300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板 基准 指数 为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 金融工程定期 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 15 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退 回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中 所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或 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