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申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 春来细分冠军百舸争流 冬至行业龙头寒梅傲放 轻工制造行业深度研究 投 资摘要 ： 看好地产回暖期间 头部家居企业 表现 。 地产 走势分 5 轮 周期式波动，目前处于第5 周期由下 向上的转折阶段。 经 复盘，地产上行期顾家家居、欧派家居、乐歌股份、江山欧派、志邦家居营收增速和股价表现突出 。近日 30 大中 城市 商品 房成交 面积 回升 ，利好下游弹性大的家居企业 。 地产走势 及 相关政策 呈现周期式变动 。 地产行情 分 五 轮周期波动 ， 地产 政策 呈现 “松 -紧 -松 -稳 ”特点 。 由商品房 销售面积累计同比变动 ， 2008 年 至今地产 表现 分 五个 周期 ： 2008Q1-2009Q3，2009Q4-2013Q1， 2013Q2-2016Q1， 2016Q2-2021Q1， 2021Q2 至今。 家居板块关注竣工指标 ， 参考销售指标 。 作为地产后周期板块，居民的家居用品采购在竣工交付后产生，因此受竣工面积影响最显著；此外，房地产的销售数据也影响着家居购置需求，商品房销售面积累计同比增速约领先家具制作业营业收入 3-4 个季度。 近年 家居 企 业抗地产 风险能力增强 ，头部企业营收 增速高 、 股价有支撑 。 营收增速方面 ， 头部企业营收 增速高 。 地产 下行期欧派家居等 6 家 企业 90%以上 季度里营收 同比 高于行业。 地产 上行期， 乐歌股份、 欧派家居、顾家家居、 江山 欧派等 17 家企业 营收增速持续高于行业 。 股价变动 方面， 无论 地产上下行， 营收 增速高的 家居 企业股价 走势 较好 。 地产下行期 顾家家居 、海象新材股价增幅 大 ， 张小泉 股价 增速最 弱。上行期 营收 增速高的家居企业股价 增速 远 超 行业 。地产 下行期，江山欧派 、 乐歌股份增速最大， 其次 为欧派家居。 市盈率方面 ，地产上下行最近阶段，欧派家居 均 表现出色。 地产 下行期 最末阶段， 顾家家居 、 欧派 家居 PE 持续 优于 行业 。 地产 上行期最末阶段，公牛集团 PE 持续 高于行业，欧派家居 PE 值持续 上升 直至 超过行业。 基于近期的多种数据来源，我们有理由认为商品房市场的复苏已基本明确： 统计局商品房销售数据： 5 月单月销售同比增速跌幅收窄； 高频 30 城数据：周度数据出现同比大增，趋势上呈现触底反弹； 房企销售排行榜： 6 月房企销售环比大增，累计同比跌幅收窄 。 商品房 销售面积 上升 利 好 家居股价。 家居 企业 股价 与 商品房销售面积累计同比、当月同比表现正相关性、跟随性 。 近期 商品房 销售面积的上升有利于家居股价上涨。 家居企业 复盘： 关注地产 上行期 营收 增速高的家居企业 。 顾家家居 ： 软体 家 居 龙头 ，营收 增速高 。 顾家家居成立 30 余年 ， 构建六 大产品系列， 打造 满足各群体需求的产品矩阵。 沙发 贡献主要营收，主产品毛利率稳 定。通过 品牌合作、收购进行全球化布局， 走过初 创、产能扩张、丰富品类 三 阶段，正处于走向世界 的 新阶段。 公司业绩出色、扩建产能等原因拉升公司股价。 欧派 家居： 大家居 一体化战略 ，业绩 出色 。 整体橱柜起家，逐步构建“大家居”战略。欧派家居创立于 1994 年，以整体橱柜为主，包括全屋定制、衣柜、整装大 家居等，形成多元化产业格局。公司业绩上涨、产品不断升级等 评级 增持 （ 维持 ） 2022 年 07 月 08 日 孔天 祎 分析师 SAC 执业证书编号： S1660522030001 18624107608 行业基本资料 家居 用品行业股票家数 64 家居 用品 行业平均市盈率 33.79 市场平均市盈率 13.00 行业表现走势图 资料来源： wind，申港证券研究所 相关报告 1、轻工纺服周报地产政策松动 看好家居板块龙头 2022-05-22 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告 利好体现在二级市场。 索菲亚：由衣柜 到 整家定制 ，品牌定位不断升级。 索菲亚由定制衣柜入局，逐步发展成为整套家具定制领先企业。公司经历了初创发展、多品类扩张、全面升级改革三个阶段， 逐步进入大家居时代 。产品升级、业绩良好、扩建产能及调整营销渠道给予投资者信心。 乐歌股份 ：人体 工学 龙头， 积极布局 海外。 乐歌股份是第一家在 A 股上市的人体工学行业公司，是大健康人体工学行业龙头。公司积极布局海外，当前拥有 17 个海外仓，在越南建设独立站。公司创新产品及全球布局持续优化促进二级市场表现。 江山 欧派：木门制造龙头， 品类 布局丰富。 江山欧派以实木复合门和夹板模压门为引领，品类布局逐渐丰富。 产 品 逐步扩展到木质防火门、柜类产品和入户门的配套销售，走向全屋定制服务。公司业务扩张、工程业务发展、业绩表现突出促进股价增幅高于同业。 志邦 家居： 厨柜产品首发，多品类战略不断推进。 志邦以厨柜产品起家，后又推出全屋定制以及木门系列产品，由整体厨房领先迈向整家定制领先。公司业绩出色、投资建厂导致股价上涨。 投资策略： 近期 竣工面积底部有支撑，商品房销售面积 回升利好家居用品行业，我们建议关注【顾家家居】、【欧派家居】、【索菲亚】、【乐歌股份】、【江山 欧派 】、【 志邦 家居】 。 风险提示： 地产销售不及预期风险， 疫情反复 风险 ，地产 政策 变动风险，原材料成本上升风险。 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告 内容目录 1. 地产走势及相关政策呈现周期式波动 . 6 1.1 2008 年至今地产表现经历五个周期 . 6 1.2 地产政策呈现 “松 -紧 -松 -稳 ”特点 . 6 1.2.1 2008Q1-2009Q3：地产政策宽松促楼市回暖 . 6 1.2.2 2009Q4-2013Q1：地产政策收紧 . 7 1.2.3 2013Q2-2016Q1：地产适度松绑 灵活性强 . 7 1.2.4 2016Q2-2021Q1： 地产政策以 “稳 ”为主 . 8 1.2.5 2021Q2 至今 ： 延续 “稳 ”地产基调 22 年 5 月政策利好频出 . 8 1.3 家居板块关注竣工指标 参考销售指标 . 9 2. 地产下行期看头部 地产上行期看反弹力度 . 9 2.1 地产下行期 头部企业 抗地产风险持续性较高 . 9 2.2 地产下行期 营收增速高的家居企业股价多跑赢行业 . 12 2.3 地产下行期最末阶段 头部家居 PE 优于行业 . 12 2.4 地产上行期 索菲亚持续跑赢行业 乐歌股份弹性高 . 13 2.5 地产上行期 营收增速高的家居企业股价增速远超行业 . 15 2.6 地产上行期最末阶段 欧派家居 PE 表现稳健 . 16 3. 22Q2 地产销售回暖 家居企业业绩可期 . 16 3.1 竣工面积不失速 底部有支撑 . 16 3.2 三十城地产政策因城施策 提升购房意愿 . 17 3.3 地产复苏 需求侧利好家居企业 . 19 3.4 商品房销售面积回升 提振家居行业二级市场表现 . 20 4. 地产上行期 关注历史反弹性高的家居企业 . 20 4.1 顾家家居：软体家居龙头 营收增速高 . 20 4.1.1 打造六大产品系列 走向全屋一站式服务 . 20 4.1.2 不断拓展品类走向全屋定制 . 21 4.1.3 收购扩张 +全球布局 进入大家居时代。 . 21 4.1.4 业绩出色 +扩建产能等利好消息提升股价 . 22 4.2 欧派家居：大家居一体化战略 业绩出色 . 23 4.2.1 硬体家居龙头 营收增速高 . 23 4.2.2 主营整体衣橱 各品类毛利率稳定 . 23 4.2.3 橱柜起家 +领创整屋定制 打造大家居一体化 . 24 4.2.4 出色业绩驱动股价提升 . 25 4.3 索菲亚：由衣柜到 整家定制 品牌定位不断升级 . 26 4.3.1 营收稳步增长 净利润趋势良好 . 26 4.3.2 主营定制衣柜 核心产品毛利率稳定 . 26 4.3.3 定制衣柜起家 逐步进入大家居时代 . 27 4.3.4 多品类多渠道战略提升公司业绩 . 28 4.4 乐歌股份 ：人体工学龙头 积极布局海外 . 29 4.4.1 人体工学自主品牌 . 29 4.4.2 产品研发创新 海外布局持续扩大 . 30 4.4.3 国内外业务拓展 +产品创新促进股价上升 . 31 4.5 江山欧派：木门制造龙头 品类布局丰富 . 32 4.5.1 以木门产品为引领 走向全屋定制 . 32 4.5.2 品牌知名度扩大 产能业务不断扩张 . 33 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 38 证券研究报告 4.5.3 业务扩张 +扩建产能拉升股价 . 33 4.6 志邦家居：厨柜定制专家 营收稳步增加 . 34 4.6.1 厨柜产品首发 多品类战略不断推进 . 34 4.6.2 不断拓展品类走向全屋定制 . 35 4.6.3 业绩增长提升投资者信心 . 36 5. 风险提示 . 37 图表目录 图 1： 商品房销售面积累计同比 . 6 图 2： 家具制造业业务收入累计同比及房屋竣工面积累计同比 . 9 图 3： 家具制造业业务收入累计同比商品房销售面积累计同比 . 9 图 4： 地产下行期家居公司及家居用品行业股价变动、房屋竣工面积累计同比 . 12 图 5： 地产下行期营收增速高的家居公司与行业在下行期最末阶段的 PE 对比 . 12 图 6： 地产上行期家居公司及家居用品行业股价变动、房屋竣工面积累计同比 . 15 图 7： 地产上行期营收增速高的家居公司与行业在上行期最末阶段的 PE 对比 . 16 图 8： 30 大中城市：商品房成交面积：当周值（万平方米） . 19 图 9： 百强房企单月操盘业绩（亿元） . 20 图 10： 商品房销售面积当月同比及累计同比、家居用品（申万）收盘价变动、沪深 300 收盘价变动 . 20 图 11： 顾家家居主产品营收占比 . 21 图 12： 顾家家居营收占比前三的产品的毛利率 . 21 图 13： 顾家家居发展历程、营收、营收同比 . 22 图 14： 顾家家居收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 23 图 15： 2014-2022 年 Q1 欧派家居营收及净利润变化 . 23 图 16： 欧派家居主产品营收占比 . 24 图 17： 欧派家居产品毛利率变化 . 24 图 18： 欧派家居发展历程、营收、营收同比 . 25 图 19： 欧派家居收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 25 图 20： 2012-2022 年 Q1 索菲亚营收及净利润变化 . 26 图 21： 索菲亚主产品营收占比 . 27 图 22： 索菲亚产品毛利率变化 . 27 图 23： 索菲亚发展历程、营收、营收同比 . 28 图 24： 索菲亚收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 29 图 25： 国内人体工学家居行业主要企业产品对比 . 29 图 26： 2017-2021 年乐歌股份营收构成分产品（ %） . 30 图 27： 2017-2021 年人体工学产品的毛利率（ %） . 30 图 28： 乐歌股份发展历程、营收、营收同比 . 31 图 29： 乐歌股份收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 32 图 30： 江山欧派主产品营收占比 . 32 图 31： 江山欧派营收占比前三的产品的毛利率 . 32 图 32： 江山欧派发展历程、营收、营收同比 . 33 图 33： 江山欧派收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 34 图 34： 志邦家居发展历程、营收、营收同比 . 35 图 35： 志邦家居主产品营收占比 . 36 图 36： 志邦家居主要产品的毛利率 . 36 图 37： 志邦家居收盘价、家居用品（申万）收盘价、房屋竣工面积累计同比 . 36 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 38 证券研究报告 表 1： 2008Q1-2009Q3 地产相关政策部分整理 . 6 表 2： 2009Q4 年 -2013Q1 地产政策部分整理 . 7 表 3： 2013Q2-2016Q1 末地产相关政策部分整理 . 7 表 4： 2016Q2-2021Q1 地产相关政策部分整理 . 8 表 5： 2021Q2 至今地产相关政策部分整理 . 9 表 6： 2009Q4-2012Q1 家居企业与行业营收增速之差（ 1） . 9 表 7： 2009Q4-2012Q1 家居企业与行业营收增速之差（ 2） . 10 表 8： 2013Q2-2015Q1 家居企业与行业营收增速之差 . 10 表 9： 2017Q1-2020Q1 家居企业与行业营收增速之差（ 1） .11 表 10： 2017Q1-2020Q1 家居企业与行业营收增速之差（ 2） .11 表 11： 2021Q2-2022Q1 家居企业与行业营收增速之差 .11 表 12： 地产下行期营收同比高于行业的季度比例 . 12 表 13： 2012Q2-2013Q1 家居企业与行业营收增速之差 . 13 表 14： 2015Q2-2016Q1 家居企业与行业营收增速之差 . 13 表 15： 2020Q2-2021Q1 家居企业与行业营收增速之差（仅考虑营收增速高于行业的家居企业） . 14 表 16： 地产上行期营收同比高于行业的企业 . 15 表 17： 2022Q2 我国三十城房地产调控政策整理 . 17 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 38 证券研究报告 1. 地产 走势及 相关 政策 呈现周期 式波动 1.1 2008 年至今地产 表现 经历 五 个 周期 根据商品 房销售面积，将地产分为五 个 周期。 由商品房 销售面积累计同比变动 将2008 年 至今地产 表现 分 为五个 周期 ： 2008Q1-2009Q3， 2009Q4-2013Q1， 2013Q2-2016Q1， 2016Q2-2021Q1， 2021Q2 至今。每周期分别包含下行与 上行阶段。 图 1： 商品房 销售面积累计同比 资料来源： wind，申港证券研究所 1.2 地产 政策 呈现“ 松 -紧 -松 -稳 ”特点 1.2.1 2008Q1-2009Q3： 地产政策 宽松 促楼市回暖 2008Q1-2009Q3 地产 政策利好 楼市。 2008 年下半年，宏观和地产行业政策宽松。央行分别下调贷款准备金率和存款准备金率 0.27%、 0.5%。 2008年 10月至 12月，各部门相继发布系列政策支持房地产回暖。 2009 年初延续宽松政策刺激楼市， 2009年 1 月各银行发布购房优惠利率，为楼市回暖蓄力。 表 1： 2008Q1-2009Q3 地产相关政策部分整理 类别 时间 政策 宏观 2008 年 9 月 15 日 央行宣布“双率”齐降 行业 2008年 10月 12日 系列新政支持房地产 行业 2008年 10月 22日 关于调整房地产交易环节税收政策的通知 (财税 2008 137 号 ) 行业 2008年 10月 27日 关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知 (银发 2008 302 号文件 ) 行业 2008年 12月 20日 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 行业 2008年 12月 29日 关于个人住房转让营业税政策的通知 宏观 2009 年 1 月 3 日 优惠利率 行业 2009 年 5 月 11 日 国土资源部关于调整工业用地出让最低价标准实施政策的通知（国土资发 2009 56 号） 行业 2009 年 5 月 27 日 关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 资料来源：中国政府网，中国 人民银行，财政部， 申港证券研究所 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 38 证券研究报告 1.2.2 2009Q4-2013Q1：地产政策 收紧 2009Q4-2013Q1 地产 政策收紧 。 2009 年 Q4 强调 抑制炒房， 2010 年 相继出台国十一条、 19 条土地调控 新政、国十条 ， 地产政策收紧。 2011 年年初 颁布国八条，并先后四次上调存款准备 金 率。 2012 年 两次降准货币政策宽松。 2013 年 2 月 ，新国五条出台，年 末武汉 等多地出台 地产 收紧政策 。 表 2： 2009Q4 年 -2013Q1 地产政策部分整理 类别 时间 政策 行业 2009 年 12 月 9 日 将个人住房转让营业税征免时限由 2 年恢复到 5 年，遏制炒房现象 行业 2010 年 1 月 10 日 国十一条 行业 2010 年 3 月 19 条土地调控新政 行业 2010 年 4 月 17 日 国十条 行业 2011 年 1 月 26 日 国八条 宏观 2011 年 2 月 24 日 上调存款准备金率 宏观 2011 年 3 月 25 日 上调存款准备金率 宏观 2011 年 4 月 6 日 上调存款准备金率 宏观 2011 年 4 月 21 日 上调存款准备金率 行业 2011 年 7 月 12 日 新国五条 行业 2011 年 7 月 21 日 土地市场国五条 宏观 2012 年 2 月 14 日 降准 宏观 2012 年 5 月 18 日 降准 行业 2013 年 2 月 20 日 新国五条 资料来源：中国 政府网 ，中国 人民银行， 财政部 ， 人民 网 ，申港证券研究所 1.2.3 2013Q2-2016Q1： 地产 适度 松绑 灵活性 强 2013Q2-2016Q1 地产政策 适度松绑，灵活性增强 。 2014-2015 年 ，地产下行 ， 多项政策增强 为 地产 适度 松绑， 地产 注重灵活性。 2014 年 9 月 30 日 ， 930 新 政 松绑地产调控 以活跃 楼市 。本周期中后 期地产调控趋严 ， 2017 年 9 月 23 日 ， 重庆 、南昌等 多市发布 楼市限售新政 ； 2018 年 末 中央 经济工作会议再次强调 “建立房地产 市场 健康 发展长效机制 ” 。 表 3： 2013Q2-2016Q1 末地产相关政策部分 整理 类别 时间 政策 行业 2013 年 4 月 9 日 关于做好 2013 年城镇保障性安居工程工作的通知 行业 2013 年 5 月 24 日 2013 年深化经济体制改革重点工作的意见 行业 2013 年 11 月 自“汉七条”开始，武汉、厦门、南昌、沈阳等多个二线城市房地产调控收紧 行业 2014 年 3 月 5 日 政府工作报告：改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村 行业 2014 年 4 月 23 日 养老服务设施用地指导意见 行业 2014 年 9 月 30 日 930 新政关于进一步做好住房金融服务工作的通知 宏观 2014 年 11 月 20 日 降息 行业 2015 年 3 月 27 日 取消“ 7090”政策 行业 2015 年 3 月 30 日 关于调整个人住房转让营业税政策的通知 行业 2015 年 9 月 1 日 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 行业 2016 年 2 月 2 日 关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 38 证券研究报告 类别 时间 政策 宏观 2016 年 3 月 1 日 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5% 资料来源：中国政府网，中国 人民银行，财政部 ， 住建部， 国土 资源部， 住房 城乡建设部， 银监会，乐居 财经， 申港证券研究所 1.2.4 2016Q2-2021Q1：地产政策 以 “稳”为 主 2016Q2-2021Q1 地产政策 以 “稳 ”为 主 ， 地产 融资 监管 趋严 。 2019 年 3 月 再次强调“房住不炒 ”， 同年 7 月 银保监会 强调 加强 房地产信托领域风险防控 。 2020 年 新冠肺炎疫情爆发后多 地 出台政策为房企纾困，保障房地产市场稳定。 2020 年 8 月20 日 ， “房地产 融资三条红线 ”推出 ， 房地产融资监管收紧 。 2021 年 3 月 提出支持保障性租赁住房 。 表 4： 2016Q2-2021Q1 地产相关政策部分 整理 类别 时间 政策 行业 2016 年 5 月 1 日 二手房营改增 行业 2016 年 5 月 1 日 调整住房公积金缴存比例 行业 2016 年 6 月 3 日 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 行业 2016 年 9 月 6 日 法治政府建设实施纲要 (2015 2020 年 ) 行业 2016 年 10 月 21 日 银监会第三季度金融形势分析会提出严控房地产金融业务风险 行业 2016 年 12 月 12 日 关于不动产登记收费标准等有关问题的通知 行业 2017 年 1 月 14 日 关于做好城镇住房保障家庭租赁补贴工作的指导意见 行业 2017 年 7 月 18 日 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 行业 2017 年 9 月 23 日 重庆、南昌、南宁、长沙等城先后发布楼市限售新政 行业 2018 年 4 月 25 日 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知 行业 2018 年 5 月 19 日 住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 行业 2018 年 12 月 21 日 中央经济工作会议强调要构建房地产市场健康发展长效机制 宏观 2019 年 1 月 4 日 降准 1% 行业 2019 年 1 月 16 日 5 城集体建设用地建设租赁住房试点 行业 2019 年 2 月 15 日 住建部住宅项目规范 行业 2019 年 3 月 5 日 银保监会“坚持房住不炒、严禁消费贷款违规用于购房” 行业 2019 年 7 月 6 日 银保监会加强房地产信托领域风险防控 宏观 2019 年 9 月 6 日 降准 0.5% 行业 2020 年 2 月 12 日 多省市 出台应对疫情地产新政 行业 2020 年 2 月 21 日 2020 年金融市场工作会议要求保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性 行业 2020 年 7 月 24 日 住建部 10 城房地产工作座谈会强调“坚持房住不炒” 行业 2020 年 8 月 20 日 房地产 融资三条红线 行业 2020 年 8 月 26 日 住建部 6 城房地产工作座谈会 行业 2021 年 3 月 13 日 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要强调保障性租赁住房 资料来源：中国政府网，中国 人民银行，财政部 ， 住建部， 银保监会 ， 申港证券研究所 1.2.5 2021Q2 至今 ： 延续 “稳 ”地产基调 22 年 5 月 政策利好频出 2021Q2 至今地产 政策 仍 以 “稳 ”为 主 ， 近期 政策利好修复 楼市 。 本 周期仍以 “稳 ”为主 ，强调因城 施策 。 2022 年 5 月楼市 利好政策频 出 ： 5 月 15 日下调首套房贷利率为 LPR-20BP， 5 月 20 日 LPR 下调 15BP， 5 月 24 日 ， 加大 住房 公积金 助 企纾困力度。 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 38 证券研究报告 表 5： 2021Q2 至今地产相关政策部分 整理 类别 时间 政策 行业 2021 年 6 月 2 日 保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法 行业 2021 年 7 月 13 日 关于持续整治规范房地产市场秩序的通知 宏观 2022 年 5 月 15 日 中央将首套房贷款利率下调为 LPR 减 20 个基点 宏观 2022 年 5 月 20 日 5 年期 LPR 下调 15 个基点 行业 2022 年 5 月 24 日 关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知 资料来源：国家 发改委，住建部，中国人民银行 ，申港证券研究所 1.3 家居板块关注竣工指标 参考销售指标 家具制造业营业收入与房地产竣工面积累计同比增速 相关。 商品房销售先于竣工，作为地产后周期板块，居民的家居用品采购在竣工交付后产生，因此 家居用品行业营收与 竣工面积影响 较为相关，具有一定滞后性 。 预计家居用品行业 1营收数据明年有所回升。 在商品房销售回暖以及融资环境改善双重预期下，我们预计竣工面积在三季度开始改善，将有利于家居板块的营收 在2023 年 提升。 图 2： 家具 制造业业务收入累计同比及房屋 竣工 面积累计同比 图 3： 家具 制造业业务收入累计同比 商品房 销售面积 累计 同比 资料来源： wind，申港证券研究所 资料来源： wind，申港证券研究所 2. 地产下行期看头部 地产上行期看反弹力度 2.1 地产下行期 头部企业抗地产风险持续性较高 2009Q4-2012Q1， 索菲亚营收 多数时间跑赢行业。 由于阶段一上市公司数量较少，我们从阶段二开始分析。 阶段 二中索菲亚 5 个 有营收同比的季度中 4 个 季度高于行业 ，占比 80%。其余 家居企业 该 比例均 小于 50%。 11Q3、 12Q1 永安林业 营收同比 超行业 75.23%、 86.05%， 但其余 季度 均低于行业。 表 6： 2009Q4-2012Q1 家居 企业与行业营收增速之差 （ 1） 证券简称 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 永安林业 -28.40% -51.76% -52.06% -39.01% -22.27% 大亚圣象 12.10% -12.93% -5.49% -12.96% -23.65% 海鸥住工 -16.41% 24.61% 40.34% 18.55% -9.79% 1 本文以申万二级分类“家居用品行业”公司为研究对象。 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 38 证券研究报告 证券简称 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 悦心健康 -2.18% -5.41% -30.00% -23.60% -14.98% 浙江永强 17.63% 42.08% 康欣新材 -66.36% -84.46% 20.15% -50.94% -35.60% 美克家居 -24.44% -13.15% -2.30% 36.67% 2.10% 资料来源： wind，申港证券研究所 表 7： 2009Q4-2012Q1 家居 企业与行业营收增速之差 （ 2） 证券简称 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 永安林业 -55.86% -12.11% 75.23% -29.81% 86.05% 大亚圣象 -31.64% -22.23% -33.01% -22.15% -2.54% 海鸥住工 -44.23% -33.55% -46.46% -46.40% -17.69% 悦心健康 -41.22% -18.57% -34.60% -66.60% -18.15% 浙江永强 -9.21% -38.83% 8.42% 0.12% -5.17% 德力股份 -39.11% -11.42% -3.33% -29.68% -7.75% 索菲亚 1.02% 27.80% 8.90% 11.24% -28.32% 哈尔斯 -26.31% -28.50% -22.23% 德尔未来 -31.18% -59.44% -65.27% 康欣新材 -8.91% -81.41% -73.35% 0.92% -89.06% 美克家居 -19.11% -12.66% -31.97% -37.57% -22.22% 丰林集团 -39.57% -31.03% 资料来源： wind，申港证券研究所 2013Q2-2015Q1， 索菲亚 、 德尔未来 多数时间营收增速高于行业。 阶段 三 索菲亚营收同比 持续高于行业，德尔未来高于行业的季度比例 约 88%。 康欣新材（彼时名为青鸟华光） 2013Q4 营收 高增， 同比增长 434.81%， 超行业 418.95%，主要原因系公司地产项目“北大锦城”封顶、房地产销售符合预期、去年同期低基数。 表 8： 2013Q2-2015Q1 家居 企业与行业营收增速之差 证券 简称 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 永安林业 -35.29% -12.33% -20.09% -11.99% 10.93% -1.36% -8.00% -2.92% 大亚圣象 -36.24% -16.93% -15.10% 1.52% 7.41% 5.28% -10.19% -5.54% 海鸥住工 -34.25% -21.67% -7.67% -6.33% -7.42% 1.85% -4.19% 1.74% 悦心健康 -40.38% -11.84% -12.14% -7.35% 6.21% -11.82% -17.01% -42.01% 浙江永强 7.85% 5.91% -18.26% -3.17% -23.06% 35.97% 39.29% 10.87% 德力股份 -2.32% -1.15% 36.11% 16.37% 4.17% 2.84% -25.81% -16.53% 索菲亚 6.07% 27.68% 29.35% 26.97% 36.36% 34.09% 22.81% 31.76% 哈尔斯 -13.01% 0.36% -4.89% 11.14% 39.76% 29.53% -0.22% -1.45% 德尔未来 2.97% 6.71% 9.45% 42.53% 30.61% 24.57% -3.43% 55.10% 康欣新材 -47.14% -57.31% 418.95% 52.52% 12.98% 137.89% -0.92% -55.34% 美克家居 -44.05% -4.47% -19.52% -5.68% 4.35% 5.30% -8.31% 2.68% 丰林集团 -42.71% -4.83% 5.34% 16.40% 60.45% 39.57% 6.25% -20.36% 喜临门 -21.24% 8.19% -4.25% 32.76% 25.26% 35.92% 6.47% 11.76% 松发股份 -13.97% 永艺股份 24.34% 好莱客 12.35% 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 38 证券研究报告 资料来源： wind，申港证券研究所 2017Q1-2020Q1，梦百合 营收同 比 持续 高于 行 业。 阶段四梦百合 营收 同比持续高于行业 。 顾家家居 、欧派 家居、喜临门 除 一个季度 外 营收同比均高于行业。 我 乐家居营收 表现次之 ， 二个季度营收同比低于行业。 表 9： 2017Q1-2020Q1 家居 企业与行业营收增速之差 （ 1） 证券简称 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 梦百合 16.62% 23.70% 0.04% 8.17% 8.29% 0.37% 顾家家居 39.99% 40.52% 2.50% -9.71% 15.56% 7.72% 欧派家居 6.91% 29.92% 2.55% 6.26% 12.92% 1.97% 皮阿诺 37.65% 32.78% -7.84% -11.39% 55.19% 5.03% 喜临门 25.29% 44.92% -1.30% 15.38% 64.91% 17.15% 我乐家居 89.70% 12.95% -1.95% -2.97% 7.32% 7.49% 资料来源： wind，申港证券研究所 表 10： 2017Q1-2020Q1 家居 企业与行业营收增速之差 （ 2） 证券简称 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 爱丽家居 11.43% 梦百合 29.59% 42.97% 34.10% 17.71% 21.73% 14.57% 53.78% 建霖家居 9.24% 顾家家居 31.12% 56.86% 38.11% 15.76% 10.80% 7.78% 12.36% 欧派家居 6.83% 21.96% 20.89% 12.17% 12.95% 9.06% -15.74% 皮阿诺 35.56% 26.33% 21.64% 31.18% 28.43% 27.53% 3.83% 喜临门 26.06% 13.31% -0.25% 25.58% 9.71% 10.28% 5.77% 我乐家居 21.67% 7.98% 27.96% 22.75% 18.43% 9.34% 24.79% 资料来源： wind，申港证券研究所 2021Q2-2022Q1， 12 家 家居企业 营收 同比 持续高于 行业。 21Q2-22Q1，嘉益股份营收同比分别高于行业 59.33%、 99.75%、 35.88%、 120.80%。 上阶段营收 同比表现优异的 欧派 、顾家家居、喜临门延续优势 ， 营收 同比 持续高于行业。 表 11： 2021Q2-2022Q1 家居 企业与行业营收增速之差 证券简称 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 浙江永强 28.15% 140.17% 70.08% 4.80% 哈尔斯 64.44% 9.47% 35.89% 5.26% 海象新材 1.45% 23.61% 46.37% 1.05% 德艺文创 32.20% 14.27% 37.77% 24.32% 嘉益股份 59.33% 99.75% 35.88% 120.80% 张小泉 16.47% 20.72% 17.67% 喜临门 17.27% 15.13% 11.83% 1.94% 麒盛科技 11.07% 31.92% 0.73% 3.64% 志邦家居 5.36% 7.25% 10.78% 0.75% 顾家家居 33.38% 25.49% 10.25% 9.63% 欧派家居 7.48% 14.19% 6.69% 15.18% 西大门 12.39% 15.51% 6.17% 13.06% 资料来源： wind，申港证券研究所 轻工制造 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 38 证券研究报告 复盘历史地产下行期， 6 家 企业 90%以上 季度营收 同比 高于行业。 以 n、 m 分别 代表 为地产 下行期营收同比的季度数 、 营收同比 高于 行业的季度数 ， 则 n/m 为 营收同比高于行业的 季度 比例。 海象新材 、嘉益股份、 张 小泉、顾家家居、 欧派 家居、西大门 n/m90%。 从长期来看，顾家家居、欧派家居两个龙头企业可以长期稳定地抵御地产风险。 表 12： 地产下行期营收同比 高于行业的 季度比例 证券简称 有营收同比的季度数 (n) 营收同比高于行业的季度数 (m) 营收同比高于行业的季度比例 (n/m) 海象新材 4 4 100% 嘉益股份 4 4 100% 张小泉 3 3 100% 顾家家居 19 18 95% 欧派家居 17 16 94% 西大门 4 4 100% 资料来源： wind，申港证券研究所 2.2 地产 下行期 营收 增速高的家居企业股价 多跑赢行业 顾家家居 、海象新材股价增幅 大 。 地产下行期 营收同比 90%季度里 高于 行业 公司有5 家 ： 海象新材 、 张小 泉、 顾家家居 、欧派家居、 西大门 。 其中 ，顾家家居、海象新材股价增速 最 高，仅张小泉股价 增速 持续 低于 行业。 图 4： 地产下行 期 家居 公司 及 家居用品行业股价 变动、 房屋竣工面积累计同比 资料来源： wind，申港证券研究所 2.3 地产 下行期最末阶段 头部 家居 PE 优于 行业 顾家家居 、 欧派 家居 PE 持续 优于 行业 。 地产 下行期营收增速高于 行业 的家居企业共
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