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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022年08月24日 有色金属 高载能/高功率场景金属大势清晰，资源&制造一体催生新机遇2022中期策略 金属大宗品：2022年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。高利润及双碳政策边际放松，刚果（金）的铜、印尼的镍及国内电解铝供应加快释放，商品供需失衡矛盾缓解，多金属库存底部回升。宏观面加息与衰退引导商品价格大幅下跌，海外高能源价格、政治冲突等供给扰动托底价格表现，全球矿业投资向更具需求和价格韧性的新能源金属倾斜，低资本开支孕育下一轮牛市商品周期。下半年，通胀有望见顶，美联储或将在年底或明年初停止加息，美指和实际利率上行对大宗品价格压力缓解，工业品价格阶段性企稳。1）黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值；建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。2）铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立；建议关注：紫金矿业、洛阳钼业等。3）铝：房地产拖累铝价跌至铝厂50%亏损线，能源紧缺叠加供给限电减产预期有望托底下半年铝价。建议关注：明泰铝业、银邦股份、神火股份等。 能源金属资源：8月EV销量稳中向好，下半年需求环比持续升温可期。下半年华东疫情缓解，伴随“金九银十”消费旺季，新能源车销量或将呈现快速增长。乘联会预计8月新能源乘用车零售销量同环比+108.3%/+7.0%，我们预计全年销量650万辆。1）锂：供应紧张加剧、低库存和高成本支撑下半年锂价持续高位。产业链利润由锂盐向资源端转移，含税成本支撑抬升至45万以上。我们测算今年锂盐存5万吨LCE供应缺口，Q3限电和青藏疫情影响导致下半年锂盐供应紧张加剧，2023年锂精矿供需紧张“难题难解”，长期坚定看好绿色能源&电动智能大趋势下锂资源的战略配置价值。建议关注：西藏矿业、天齐锂业、盐湖股份、赣锋锂业等。2）镍：新能源需求旺盛支撑镍价高位，中间品原料渐宽缓解供应链生产压力，镍豆产硫酸镍占比降至不足10%，镍盐即期生产成本回落，期镍价格大幅回归。三元前驱体高镍化进程明确， 7月数据显示 811 系占比升至 40%左右，市场或将面临高端不足低端过剩局面，高镍化产品提升和海外资源布局仍为前驱体企业竞争核心。建议关注：华友钴业、盛屯矿业等。 电气金属材料：高压快充时代即将来临，电气金属核心材料体系迎来新变局。2022年，绿色能源提质扩容继续高歌猛进，高功率车载电气电路有望开启升级元年。电气电路中“功率传输、信号处理、热管理”等功能快速迭代，核心原材料包括导磁、导电、导热、集流体金属，如硬磁（电机）、软磁（电感）、MLCC用金属粉（电容）、铝钎焊复合水冷板、高强高导连接器用铜材、电池集流体（正极铝箔、负极铜箔）等，迎来全新的历史使命与发展格局。依托国内市场强大的金属资源供应体系以及全球领先且最具活力的EV、绿色能源终端市场，电气金属行业从产品种类、到产品型号均迎来再次升级。建议关注：铂科新材、横店东磁、龙磁科技等。 风险提示：美国通胀再超预期；地缘政治风险；国内房地产下行风险；行业政策变更风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱： 研究助理 马越 执业证书编号：S0680121100007 邮箱： 相关研究 1、有色金属：新能源需求持续升温，限电影响和加息压力缓解支撑有色金属价格韧性2022-08-21 2、有色金属：新能源需求升温，加息压力缓解和限电影响支撑有色金属价格韧性2022-08-14 3、有色金属：八月锂产业链环比持续升温，政策提振支撑大宗金属价格韧性2022-08-07 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000762.SZ 西藏矿业 买入 0.27 1.78 3.63 4.71 205.48 31.17 15.28 11.78 300337.SZ 银邦股份 买入 0.05 0.35 0.64 0.70 273.00 39.00 21.33 19.50 300748.SZ 金力永磁 买入 0.59 0.97 1.26 1.78 68.78 41.84 32.21 22.80 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08有色金属 沪深300 2022年08月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、工业金属：价格集体降温，利润重回中下游制造 . 5 1.1黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值 . 6 1.2铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立 . 10 1.3铝：房地产拖累铝价跌至铝厂亏损线，能源紧缺叠加供给减产预期有望托底下半年铝价 . 13 1.4镍：新能源需求旺盛支撑镍价，中间品原料渐宽缓解供应链生产压力 . 17 二、能源金属：8月EV销量稳中向好，下半年需求环比持续升温可期 . 20 2.1 锂：供应紧张加剧、低库存和高成本支撑下半年锂价持续高位 . 21 2.2 长期坚定看好绿色能源&电动智能大趋势下锂资源的战略配置价值 . 25 三、电气金属：高压快充时代即将来临，电气金属核心材料体系迎来新变局 . 27 3.1稀土永磁：头部公司积极布局，新能源汽车领域成为各家必争之地 . 30 3.2磁粉芯：最具成长性的软磁材料，充分受益于高压快充&风光储一体化需求驱动 . 31 3.3铝钎焊复合材料：“麒麟”水冷板结构创新开启行业新格局 . 33 3.4集流体：锂电铜箔&铝箔迎增量需求，薄型化趋势构筑技术壁垒 . 35 风险提示 . 39 图表目录 图表1：2022年全球制造业PMI加速回落 . 5 图表2：2022H1商品价格于Q1末见顶回落(单位：铜铝镍：美元/吨；金：美元/盎司) . 6 图表3：美元、利率、通胀与黄金关系 . 6 图表4：实际利率与黄金价格多呈现负相关关系：2022H1实际利率快速上行黄金承压 . 7 图表5：美国隔夜逆回购规模维持高位（剔除极值） . 7 图表6：美国有担保隔夜利率升上涨至有效联邦基金利率的2倍左右 . 7 图表7：住房占美国CPI比重33%，能源占比约7% . 8 图表8：住宅、交通、能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） . 8 图表9：能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） . 8 图表10：布伦特原油价格上涨至最高128美元/桶（美元/桶） . 8 图表11：美国失业率持续下降至3.6%（%） . 9 图表12：6月季调后非农就业人口录得增加37.2万人 . 9 图表13：美十债利率最高上行至3.4%而后小幅回落至2.8%附近 . 9 图表14：美国隐含通胀预期回落至2.3%. 9 图表15：三次加息后美国资产负债表仍处于流动性宽松时期 . 10 图表16：全球制造业PMI下行构成LME铜价下跌核心压力 . 10 图表17：截至7月15日全球三大交易所总库存为27万吨，同减13万吨（单位：万吨） . 11 图表18：截至7月15日全球总库存为54万吨，同减41万吨（单位：万吨）. 11 图表19：2022年1-4月ICSG全球矿山产量7008千吨，同比上涨2.9%（千吨） . 11 图表20：铜精矿现货加工费TC升至80美元/吨附近（美元/吨） . 12 图表21：冶炼厂单吨盈利高达3000元，处于十年盈利高点(元/吨) . 12 图表22：2022H1中国电解铜产量500.35万吨，累计同比-0.7% . 12 图表23：2022年1-5月中国电解铜进口量150.3万吨，累计同比-1% . 12 图表24：SMM铜杆开工率低于往年同期 . 13 图表25：SMM铜管开工率受空调销售下滑影响大幅下滑 . 13 图表26：2022年1-5月中国铜材产量累计同比下滑2.4% . 13 图表27：中国铜材产量与社融规模表现正相关性 . 13 2022年08月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：电解铝行业单吨铝碳排放测算 . 14 图表29：2021年至今欧洲天然气价格大幅攀升（美元/百万英镑热单位） . 14 图表30：火电铝亏损超1000美元/吨 . 14 图表31：国内电解铝企业6月开工率高至88.16% . 15 图表32：6月电解铝产量334.09万吨，同比上升5.2% . 15 图表33：至7月15日自备电厂电解铝利润下降至-774元/吨 . 15 图表34：国内社会库存为72.44万吨，比去年同期减少15.18万吨 . 16 图表35：全球三大交易所铝库存54.7万吨，较去年同期减120.6万吨 . 16 图表36：铝棒加工费于2021年底见顶回落上涨乏力 . 16 图表37：铝板带箔加工费跌至3660元/吨 . 16 图表38：6月铝板带箔开工率为36.0%，铝棒开工率上涨至45.7% . 16 图表39：6月铝棒产量环比下滑至104.1万吨，铝板产量环比下滑至84.2万吨 . 16 图表40：全球电解铝产能瓶颈支撑基本面长期偏紧预期（单位：万吨） . 17 图表41：纯镍在不锈钢生产原料中的占比不断下滑 . 18 图表42：电解镍新能源指数的相关性从2020年开始增强(元/吨) . 18 图表43：湿法中间品为主要原料，未来高冰镍挤占纯镍用量（万吨） . 18 图表44：硫酸镍减金属镍价差自2021年H2开始下滑 . 18 图表45：2022年硫酸镍减镍铁价差维持在3万以上（元/金属吨） . 19 图表46：青山高镍铁转高冰镍湿法工艺试产成功增加硫酸镍原料路径 . 19 图表47：2022年高冰镍及湿法镍进入集中投放期，供给放量拖累镍价回落 . 20 图表48：国内7月新能源车销量环降0.6%至59.3万辆 . 21 图表49：国内7月新能源车渗透率24.5% . 21 图表50：7月国内动力电池产量环增14.4%至47.2GWh . 21 图表51：7月国内磷铁占比64.8%，三元占比35.1% . 21 图表33：电碳价格持续回暖，截至8月21日上涨至48.6万元/吨 . 22 图表34：电氢（微粉）价格维稳于49.48万元/吨 . 22 图表37：近期碳酸锂持续去库，截至8月21日库存减至4990吨 . 22 图表38：近期氢氧化锂加速去库，截至8月21日库存减至560吨 . 22 图表50：8月3日PLS锂矿拍卖价7012美元/吨（SC6.0，CIF） . 23 图表51：截至8月21日，电碳盈利空间下降至6万元/吨 . 23 图表52：2022年和2023年锂资源供应核心关注南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖和国内锂云母的新增项目放量. 23 图表53：2020-2025年南美盐湖产量预测 . 24 图表54：2020-2025年海外锂辉石产量预测 . 24 图表55：2020-2025年国内盐湖产量预测 . 24 图表56：2020-2025年国内锂云母产量预测 . 24 图表57：2020-2025年国内锂辉石产量预测 . 25 图表58：全球锂盐供需平衡测算（万吨LCE） . 26 图表59：预计2025年新能源车和储能领域合计占全球锂需求总量76% . 26 图表60： 2021年国内锂资源进口依赖度54%，预计未来保持50%以上 . 26 图表61：EV、绿色能源转型催化，电气金属需求迎来长效增长空间 . 27 图表62：预计2025年全球新能源车销量有望达2625万辆 . 28 图表63：充电&续航成为影响消费者购买电动车的主要因素 . 28 图表64：保时捷 Taycan 和特斯拉 Model 3 充电情况对比 . 28 图表65：麒麟电池性能优势 1 . 29 图表66：麒麟电池性能优势 2 . 29 图表67：高电压800V平台逐渐进入主流市场 . 29 2022年08月24日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表68：4种电机性能比较 . 30 图表69：永磁电机与感应电机优缺点对比 . 30 图表70：国内磁材厂商扩产规划 . 31 图表71：电感下游应用领域 . 32 图表72：PHEV较EV电感需求量更高，800V高压平台将进一步提升EV电感需求 . 33 图表73：铂科新材、东睦科达国内遥遥领先，其余厂商处于跟进态势 . 33 图表74：麒麟电池多功能弹性夹层实现功能三合一 . 34 图表75：麒麟电池水冷板结构创新使换热面积提升4倍 . 34 图表76：新能源车电池热管理系统单车用钎焊铝材12-15kg . 34 图表77：铝钎焊复合板材公司对比 . 35 图表78：铝箔、铜箔分别为锂电池正负极集流体优选材料 . 36 图表79：钠离子电池或对磷酸铁锂电池形成替代 . 36 图表80：电池箔相对标准箔版型、力学性能、厚度精度要求均有提升 . 36 图表81：锂电铝箔CR3达75%以上 . 37 图表82：预计2022年国内锂电铝箔通产量将达19.5万吨. 37 图表83：极薄锂电铜箔符合锂电池轻量化和高能量密度趋势 . 37 图表90：极薄箔具有更高加工费 . 38 图表86：锂电铜箔供给总体格局较为分散 . 38 图表87：6m锂电铜箔产能头部效应明显 . 38 2022年08月24日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、工业金属：价格集体降温，利润重回中下游制造 2020-2021 年商品市场维持近两年的牛市。核心原因在于：（1）疫情冲击全球上游供应链；（2）疫后大制造业消费反弹、新能源需求爆发；（3）供应端双碳政策扰动。2021年5月是宏观政策预期转向之年，基本面供需格局依旧保持健康去库走势，库存绝对量走至历史低点，商品价格预期见顶但仍有波段性机会，商品基本面价格分化。 2022 年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。（1）供给方面，两年的供需错配后，高利润刺激金属供给新项目投建，双碳政策阶段性边际放松，刚果（金）的铜、印尼的镍及国内电解铝供给均加快释放，多金属库存底部回升；（ 2）需求方面，国内需求受到疫情冲击、房地产下滑等超预期扰动；欧美制造业PMI快速下滑，强势的海外及国内出口消费面临回落风险。可以认为，今年很多商品供需平衡已经走到关键时间点。同时，宏观经济紧缩政策从预期走向落地，在缺乏基本面强力支撑情况下，通胀与衰退担忧成为空头交易主线。 图表1：2022年全球制造业PMI加速回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 上半年商品价格围绕“稳增长”、疫情、通胀与加息主线交易，大概分三个阶段：（1）1-3 月商品价格创小新高：加息初期经济仍处周期高点，风险情绪释放后商品定价权重由宏观面逐渐转向基本面，商品库存处于绝对低位下，国内“稳增长”需求预期推动价格上行，其中镍金属发生多头逼仓价格大幅上行；（ 2）4-5月商品价格震荡回落：4月国内疫情对市场需求形成较大干扰，防疫目标优先于稳增长，国内旺季消费落空拖累商品价格下跌；（3）6 月商品快速下跌：美国通胀再超预期，联储大幅加息并承认经济衰弱可能性。同时，国内地产数据边际继续下滑，多金属供给较快回升，有色商品价格重挫，铝价跌破成本线。 30354045505560652019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI中国：官方制造业PMI 全球:摩根大通全球制造业PMI 2022年08月24日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：2022H1商品价格于Q1 末见顶回落(单位：铜铝镍：美元/吨；金：美元/盎司) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3月初我们判断商品价格将迎一波小阳春，提出“Q1增配窗口，5月中旬为需求验证第一时点”。4月上海及全国疫情扩散对产业链需求形成强干扰，商品价格冲高回落，随后通胀与加息预期及国内需求变化主导商品价格趋势。 “涨跌同源驱动”，下半年商品价格止跌信号或来源于：1）美国通胀阶段性见顶，加息预期边际放缓；2）中国经济见底，房地产数据边际改善。以上均需要非常强的趋势反转才有望带动商品价格向上弹性，否则大概率价格将维持低位震荡向下区间。 1.1黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值 黄金从本质上来说是金属货币，其涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈。所有关于黄金的涨跌因素都是这一博弈的不同表现，比如货币的超发、高通胀、地缘政治的风险等。从2022年上半年金价的演绎看，其定价框架依然来自美联储货币供应（量）、实际利率（价）、与通胀预期。地缘政治避险是短期扰动项，但由地缘政治进而引发的通胀加速上行成为黄金定价的核心因素。而2020-2021年全球大规模流动性释放导致名义利率持续下行，实际利率确定性下行推升金价，上涨核心逻辑也主要在于其作为可比货币的抗通胀属性。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。 图表3：美元、利率、通胀与黄金关系 资料来源：国盛证券研究所 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000200040006000800010000120002020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝期货收盘价(连续):COMEX黄金 现货结算价:LME镍(右轴) 2022年08月24日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2022 年上半年，在宏观经济复苏、通胀升温以及名义利率持续抬升环境下，黄金整体呈现高位震荡。一方面，我们观测到美国实际货币供应量并未出现明显收缩，黄金依旧处于长牛行情下，俄乌战争短期避险情绪以及原油等大宗商品价格上涨带来的通胀预期继续升温，黄金再创阶段性新高。另一方面，二季度海外面临美联储加息从预期到“靴子落地”，随着通胀不断超预期，全球压通胀紧迫性不断强化。黄金从交易通胀转向交易更为激进的压通胀紧缩政策，并进一步交易潜在的衰退预期。黄金在面临加息与美元上涨的利空环境同时，仍具备相对投资价值，支撑价格维持相对高位水平，不改长牛趋势。 图表4：实际利率与黄金价格多呈现负相关关系：2022H1实际利率快速上行黄金承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国隔夜逆回购规模维持高位（剔除极值） 图表6：美国有担保隔夜利率升上涨至有效联邦基金利率的2倍左右 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 能源为核心的物价上涨具备复杂性，提高联储加息紧迫性的同时市场对经济存衰退预期。从美联储的CPI 构成来看，占比前五的依次为住宅、食物、交通、医疗、能源，分别占比 33%、13%、9%、8%、7%。从分项看，能源及交通领域价格波动最为剧烈。美国6月CPI同比9.1%，再超预期创近40年新高，剔除能源和食品后的核心CPI同比5.9%，连续第3个月回落，二者的劈叉反映能源仍为当前通胀居高不下的核心原因。而为了控制能源价格上涨的大幅加息必将对经济运行产生更大损伤。CPI 数据公布后，市场加息预期变成 7 月加息 100bp的概率超过50%，9 月和 11 月的加息幅度保持 25bp 不变，但11月可能是最后一次加息，同时最早可能开始降息的时间也提前到2023年3月。 05001000150020002500-2-1012342006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%)COMEX黄金（美元/盎司）050010001500200025002017-10 2018-12 2020-02 2021-04 2022-06美国:隔夜逆回购规模（十亿美元）00.20.40.60.811.21.41.61.82021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06美国:超额存款准备金利率（%）美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率（%）美国:联邦利率:有效联邦基金利率（%） 2022年08月24日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：住房占美国CPI比重33%，能源占比约7% 图表8：住宅、交通、能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 现货油价回落，CPI或将于四季度见顶，缓解加息压力。2020年5月之后，随着全球主要经济体复苏，石油价格由低位回升。俄乌冲突后，俄罗斯部分银行被剔除SWIFT，俄罗斯油气出口受到实质性限制，加剧海外通胀压力。6 月初以来，布伦特原油价格出现大幅下跌，但6月CPI中对应分项环比继续抬升，这一差异主要是由于期货价格与现货价格之间存在时滞。随着期货油价回落，通胀继续抬升空间不大，且四季度回落是大概率事件。通胀预期降温引导后续市场交易逻辑将聚焦于经济衰退、美联储转向的博弈，增强黄金投资吸引力。 图表9：能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） 图表10：布伦特原油价格上涨至最高128美元/桶（美元/桶） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 住房33%食物13%交通9%医疗8%能源7%其他30%-20-100102030402019-06 2020-06 2021-06 2022-06美国:CPI:当月同比美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:住宅:当月同比美国:CPI:交通运输:当月同比美国:CPI:食品:当月同比美国:CPI:医疗保健:当月同比0123456789102018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:当月同比0204060801001201402020-03-02 2020-10-02 2021-05-02 2021-12-02 2022-07-02期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):布伦特原油 2022年08月24日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 通胀及失业率是美国加息核心指引指标。劳动力数据方面，美国6月季调后非农就业人口录得增加37.2万人，失业率降至3.6%，就业持续改善为美国加息提供经济基础。 图表11：美国失业率持续下降至3.6%（%） 图表12：6月季调后非农就业人口录得增加37.2万人 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10年期美债收益率和隐含通胀预期开始下行，金价获支撑。下半年通胀大概率见顶，美联储或将在年底或明年初停止加息。下半年加息、通胀对美债的影响趋于弱化，经济衰退和美联储转向的预期将占主导，美债收益率大概率下行降至2.5%以下，隐含通胀预期持续降温。短期美元指数强势和实际利率上行将对黄金形成压制，衰退预期与避险需求将对黄金形成支撑，下半年黄金价格大概率以震荡为主。随着年底联储货币政策转向，美国流动性仍处于相对高位，金价有望重回牛市。 图表13：美十债利率最高上行至3.4%而后小幅回落至2.8%附近 图表14：美国隐含通胀预期回落至2.3% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 02468101214162018-04 2019-02 2019-12 2020-10 2021-08 2022-06美国:失业率:季调美国:失业率:季调51.742.467.7 64.758.850.471.439.8 36.8 38.4 37.2020406080100120美国新增非农就业人数（万人）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11图表标题美国十年期国债收益率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018-11 2019-11 2020-11 2021-11隐含通胀预期（%）隐含通胀预期（%） 2022年08月24日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表15：三次加息后美国资产负债表仍处于流动性宽松时期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立 上半年铜价于 4 月阶段见顶，并于 6 月进入快速下跌通道，宏观需求预期主导铜价涨跌。进入2022年，铜基本面库存至前期极低水平小幅回升，整体仍处于低位；海外PMI高位叠加国内“稳增长”、扩大基建投资等消费预期支撑铜价仍创阶段新高。伴随美国通胀持续超预期、美国更为激进的加息政策以及国内房地产下行压力，全球PMI跌至荣枯线附近。铜价于 6 月开启流畅下跌模式，伦铜自 10000 美金以上跌至 7 月中旬的 7000美金，跌幅达30%。市场将美国加息带来的衰退担忧以及国内房地产下行压力等经济悲观预期演绎至极点，下一步市场将更多从通胀拐点及中国房地产数据寻找价格企稳信号，而商品的全面反弹仍需要全球经济拐点的进一步确立。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业等。 图表16：全球制造业PMI下行构成LME铜价下跌核心压力 资料来源：Wind，国盛证券研究所 050010001500200025000100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000002006/07 2009/07 2012/07 2015/07 2018/07 2021/07其他（百万美元） MBS（百万美元）美国国债（百万美元） 联邦机构债券（百万美元）3540455055600200040006000800010000120002010/6 2011/10 2013/2 2014/6 2015/10 2017/2 2018/6 2019/10 2021/2 2022/6现货结算价:LME铜（美元） 全球:摩根大通全球制造业PMI(%；右轴) 2022年08月24日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表17：截至7月15日全球三大交易所总库存为27万吨，同减13万吨（单位：万吨） 图表 18：截至 7 月 15 日全球总库存为 54 万吨，同减 41 万吨（单位：万吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 铜矿供应逐渐宽裕，矿山利润向冶炼及终端制造业转移。ICSG 数据显示，2022 年 1-4月全球矿山产量为7008千吨，同比上涨2.9%，高利润刺激铜矿项目加速投放。伴随铜矿供应增加，冶炼厂原料库存基本回归正常水平，现货加工费TC持续上涨至最高80美元/吨附近，同时，伴随铜冶炼副产品硫酸价格上涨，国内铜冶炼厂单吨盈利水平高达3000元/吨，达到近十年盈利高点，下游终端制作业成本下移利润同样显著回升。 预计下半年 TC 仍将处于稳步抬升态势。短期南非地区供应扰动及国内联储集中补库行为令现货TC略有向下松动，但不改TC向上趋势。据SMM 消息称，海外铜矿供应商安托与国内冶炼厂敲定明年长单价或为76美金/吨，远高于2021年的65美金/吨，同时，国内CSPT（铜精矿谈判小组）最新敲定三季度铜精矿采购指导价为80美元/吨，均预示铜矿将逐渐宽松预期。 图表19：2022年1-4月ICSG全球矿山产量7008千吨，同比上涨2.9%（千吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 01020304050607080901002016-03-15 2018-03-15 2020-03-15 2022-03-15LME铜库存（万吨）COMEX铜库存（万吨）SHFE铜库存（万吨）204060801001201401月 2月 3月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2017 2018 20192020 2021 20221500155016001650170017501800185019001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12018 2019 2020 2021 2022 2022年08月24日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表20：铜精矿现货加工费TC升至80美元/吨附近（美元/吨） 图表21：冶炼厂单吨盈利高达3000元，处于十年盈利高点(元/吨) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 上半年电解铜产量不及预期，需求影响进口量同样下滑。上半年国内铜市场受检修以及山东炼厂财务危机停产影响，实际产量释放不及预期，同比录得小幅下滑。进口方面，受国内地产及疫情影响，进口铜需求同样减弱。 图表22：2022H1中国电解铜产量500.35万吨，累计同比-0.7% 图表23：2022年1-5月中国电解铜进口量150.3万吨，累计同比-1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 上半年国内消费表现偏弱，铜材产量录得同比下滑。铜杆及铜管材料用铜量分别占据45%、15%，总占比达到60%，分别主要用于国网电缆铺设及空调散热管。从SMM调研数据看，上半年受国网投资建设不及预期以及空调销售下滑影响，行业开工率远低于往年同期。另外，据统计局数据，2022年1-5月中国铜材产量累计同比下滑2.4%，同样验证过国内相对疲弱的需求。 0204060801001201402011年3月 2014年1月 2016年11月 2019年9月 2022年7月铜精矿现货TC 铜精矿长单TC-3000-2000-1000010002000300040002011年3月 2014年1月 2016年11月 2019年9月 2022年7月铜精矿长单盈亏平衡 铜精矿现货盈亏平衡-5%0%5%10%15%20%5055606570758085902016/3 2017/6 2018/9 2019/12 2021/3 2022/6电解铜产量 产量累计同比-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.501020304050602014-01 2016-02 2018-03 2020-04 2022-05进口数量:精炼铜:当月值 累计同比（%） 2022年08月24日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表24：SMM铜杆开工率低于往年同期 图表25：SMM铜管开工率受空调销售下滑影响大幅下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表26：2022年1-5月中国铜材产量累计同比下滑2.4% 图表27：中国铜材产量与社融规模表现正相关性 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3铝：房地产拖累铝价跌至铝厂亏损线，能源紧缺叠加供给减产预期有望托底下半年铝价 双碳政策构建全球电解铝行业长期产能瓶颈，扭转行业长期供需格局。电解铝行业二氧化碳总排放量约占全社会二氧化碳净排放总量5%，属于碳排放政策下的重点监测行业。碳中和政策对电解铝行业长期影响包含三个方面，1）市场鼓励水电或光伏发电等清洁能源代替火电，水电铝产能占比占比提升至15%20%；2）长期来看， 再生铝逐步替代部分原铝市场空间， 废铝原级使用率缓步抬升；3）最后也是最重要的一点，各地严格控制电解铝产能总量，2021年同时出现在产产能减停产及新建产能投放延后的情况，政策端构建的产能瓶颈彻底扭转电解铝行业供应相对过剩的局面。建议关注：明泰铝业、银邦股份、神火股份等。 0.250.350.450.550.650.750.850.951/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12018年 2019年 2020年2021年 2022年0.350.450.550.650.750.850.951.051/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12018年 2019年 2020年2021年 2022年-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1001201401601802002202402015-03 2016-09 2018-03 2019-09 2021-03产量:铜材:当月值（万吨） 累计同比（%）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.42016/3 2017/2 2018/1 2018/12 2019/11 2020/10 2021/9产量:铜材:当月值（同比）社会融资规模:当月值（三个月滚动同比） 2022年08月24日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：电解铝行业单吨铝碳排放测算 分项 火电铝 水电铝 吨铝耗电（度） 13500 13500 电耗对应标煤（吨） 4.05 0 煤耗对应碳排放（吨） 10.9 0 阳极消耗对应碳排放（吨） 1.7 1.7 吨铝合计碳排放（吨） 12.6 1.7 资料来源：SMM，国盛证券研究所 国内电力成本抬升提升长期铝价格中枢。发改委出台的关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知于 2022 年 1 月 1 日正式执行，“ 取消各地优惠电价政策”将抹平水电铝的用电成本优势，云南、四川等地水电铝企业用电成本或将从 0.20.3 元/吨抬升至0.50.6 元/吨左右， 对应吨铝成本抬升至 4500 元/吨附近。水电铝占比提升将带动国内铝长期平均用电成本上移，成本端提升长期价格中枢。 能源问题引发海外铝厂减停产风险，高成本支撑铝价坚挺。全球通胀、俄乌地缘政治等因素引发全球原油、天然气等能源品价格大幅上涨，对欧洲高成本电解铝企业生产造成强干扰，长期存在减停产风险，支撑海外铝价表现较国内强势。欧洲铝总产能约750万吨，CRU统计欧铝约240万吨产能的电力源为天然气，依赖外购电力产能160万吨。至2021年初减产产能为80余万吨，后续减产规模或逐步向160万吨靠拢。当前欧洲需外购电铝企单吨亏损额超 1000 美元，3 月以来俄乌冲突导致俄中断欧洲天然气低成本输送中断，短期能源价格难有回升，减产规模可能由80万吨向160万吨靠拢。 图表29：2021年至今欧洲天然气价格大幅攀升（美元/百万英镑热单位） 图表30：火电铝亏损超1000美元/吨 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年双碳“松绑”，3 月开始国内电解铝迎大规模复产及新投产。与海外不同的是，国内在双碳“松绑”后，产能迎快速提升。据百川盈孚统计，截至7月15日，2022年中国电解铝总复产规模410.2万吨，已复产262.7万吨，待复产146.5万吨，复产率达64%。新建产能方面，2022 年中国电解铝建成新产能 267.5 万吨，其中已投产 148 万吨，待投产 119.5 万吨，新建+复产总投产规模超 400 万吨，复产产能集中于云南、内蒙、广西等地。经过一季度产能快速释放后，目前中国电解铝供应端增量相对平缓，产能释放趋于稳定。截至 7 月中旬，国内电解铝实际开工产能 4112.8 万吨，开工率高达88.55%， 二季度国内电解铝产量进入集中释放期，供需格局改善带动行业开工率水平迅速提升。2月春节过后，国内电解铝产量快速攀升，重回330万吨/月规模，接近去年双控前月产0510152025303540452016-08 2018-01 2019-06 2020-11 2022-04世界银行:欧洲:商品价格:天然气美元/百万英热单位-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0002018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2火电铝吨铝盈利水平（美国，美元/吨）火电铝吨铝盈利水平（欧洲
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