20220825-国信证券-全球资金专题报告_产业变迁视角下的全球资金流动_32页_4mb.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 08月 25日全 球 资 金 专 题 报 告产 业 变 迁 视 角 下 的 全 球 资 金 流 动核 心 观 点 策 略 研 究 策 略 深 度证 券 分 析 师 ： 王 开 联 系 人 ： 陈 凯 畅021-60933132 021- S0980521030001基 础 数 据中 小 板 /月 涨 跌 幅 (%) 8285.25/-1.55创 业 板 /月 涨 跌 幅 (%) 2679.05/-2.13AH股 价 差 指 数 145.80A股 总 /流 通 市 值 (万 亿 元 ) 76.23/65.82市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 策 略 深 度 研 究 -A股 盈 利 预 测 方 法 多 视 角 对 比 2022-08-21 策 略 深 度 研 究 -7月 A 股 估 值 震 荡 下 行 2022-08-10 策 略 专 题 报 告 -PB-ROE 策 略 在 中 观 的 应 用 2022-07-05 策 略 深 度 -区 域 -行 业 经 济 影 响 立 体 观 测 体 系 2022-05-11 策 略 深 度 研 究 -多 维 度 估 值 观 察 ： 基 金 重 仓 股 相 对 市 盈 率 下 降 2022-05-05全 球 视 角 下 ， 资 金 流 或 成 市 场 风 向 标 。 近 25年 来 ， 全 球 资 金 共 经 历 6轮 完整 的 流 入 流 出 周 期 ， 当 前 正 处 于 第 七 轮 流 入 周 期 的 中 场 阶 段 。 我 们 以 EPFR资 金 流 动 数 据 为 观 测 依 据 ， 以 美 股 三 大 核 心 指 数 为 观 测 口 径 ， 长 周 期 维 度 下全 球 资 金 周 期 存 在 共 性 ， 资 金 流 入 区 间 往 往 伴 随 “ 稳 步 牛 ” ， 资 金 流 出 区 间伴 随 “ 阶 段 熊 ” 或 “ 宽 震 荡 ” 。结 构 上 ， 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 存 在 阶 段 性 背 离 。 2010年 至 今 ， 全 球 新 兴 市 场与 发 达 市 场 整 体 资 金 流 向 趋 同 ， 但 存 在 5轮 较 为 明 显 的 阶 段 性 背 离 。 分 别 发生 在 2010.1-2010.9、 2011.12-2012.4、 2013.-2014.3、 2014.9-2016.11和2018.7-2019.2。 2010年 之 后 三 次 少 于 一 年 的 阶 段 性 流 向 背 离 存 在 一 定 的 共性 ， 都 发 生 在 发 达 市 场 向 好 长 周 期 内 ， 新 兴 市 场 中 短 期 反 超 发 达 市 场 的 阶 段 。产 业 结 构 上 ： 全 球 资 金 配 置 趋 势 贴 合 产 业 变 迁 。 当 2010年 至 今 全 球 资 金 在美 股 市 场 的 配 置 趋 势 可 以 概 括 为 “ 从 上 游 到 下 游 ， 从 传 统 周 期 到 新 兴 科 技 ” ，全 球 资 金 在 中 国 市 场 的 配 置 趋 势 是 “ 高 端 制 造 、 新 兴 消 费 、 医 药 ” 三 重 奏 。从 “ 市 值 结 构 +行 情 轮 动 ” 角 度 看 ， 美 股 市 场 在 21世 纪 的 第 二 个 十 年 实 现 了从 “ 医 药 生 物 浪 潮 ” 向 “ 科 技 巨 头 ” 的 产 业 转 向 ， 而 中 国 的 消 费 与 信 息 科 技相 关 产 业 崛 起 ， 上 述 领 域 在 2010年 至 今 持 续 超 配 。 从 全 球 资 金 配 置 中 美 权益 市 场 的 比 较 视 角 看 ， 能 源 、 电 信 、 大 金 融 、 公 用 事 业 当 前 配 置 节 奏 同 步 。重 点 产 业 赛 道 上 ， 景 气 周 期 与 资 金 配 置 存 在 一 定 错 位 。 我 们 以 半 导 体 和 汽 车&零 部 件 作 为 观 测 的 重 点 产 业 ， 综 合 中 美 视 角 ， 全 球 资 金 配 置 与 景 气 周 期 存在 一 定 错 位 。 半 导 体 板 块 2019年 至 今 持 续 走 强 ， 但 近 半 年 已 位 于 景 气 下 行周 期 ， 主 动 基 金 口 径 下 ， 2019年 至 今 全 球 资 金 更 青 睐 中 国 半 导 体 板 块 ， 且 资金 流 入 的 趋 势 放 缓 先 于 半 导 体 板 块 股 价 拐 点 的 出 现 。 汽 车 零 部 件 相 关 产 业 方面 ， 全 球 资 金 配 置 的 拐 点 略 晚 于 A股 市 场 汽 车 板 块 超 额 收 益 曲 线 拐 点 。关 注 GICS二 级 行 业 中 的 技 术 型 板 块 ， 在 全 球 主 要 国 家 下 的 配 置 情 况 。 以 GICS二 级 行 业 为 统 计 口 径 ， 当 前 GICS二 级 行 业 中 主 要 有 汽 车 零 部 件 、 制 药 &生 物技 术 、 半 导 体 &半 导 体 设 备 、 软 件 与 服 务 、 硬 件 技 术 与 设 备 和 通 信 服 务 这 六大 技 术 型 板 块 ， 全 球 资 金 在 各 国 对 应 板 块 配 置 情 况 与 交 易 偏 好 存 在 一 定 相 关性 ， 横 向 比 较 视 角 下 可 以 反 映 不 同 国 家 特 定 产 业 的 相 对 发 展 状 况 ， 纵 向 视 角下 可 以 反 映 本 国 特 定 产 业 的 产 业 周 期 与 偏 好 程 度 。借 助 行 业 贡 献 度 指 标 ， 高 频 观 测 全 球 资 金 流 动 。 行 业 贡 献 度 指 标 指 引 下 ， 近期 全 球 资 金 整 体 流 向 为 持 续 流 入 中 国 市 场 ， 具 体 到 二 级 行 业 ， 近 四 周 以 来 除多 元 金 融 、 能 源 、 房 地 产 外 ， 其 余 行 业 整 体 呈 流 入 状 态 。 从 行 业 自 身 的 纵 向比 较 视 角 看 ， 汽 车 与 汽 车 零 部 件 、 资 本 货 物 、 食 品 饮 料 与 烟 草 、 食 品 与 主 要用 品 零 售 、 媒 体 、 半 导 体 与 半 导 体 生 产 设 备 的 贡 献 度 位 于 2017 年 至 今 的95%分 位 数 以 上 。风 险 提 示 ： 全 球 供 应 瓶 颈 尚 未 缓 解 ， 美 联 储 加 息 幅 度 超 预 期 风 险 ， 全 球 资 金样 本 收 录 及 统 计 口 径 存 在 误 差 ， 历 史 数 据 无 法 预 测 未 来 等请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录全 球 视 角 下 ： 全 球 资 金 流 或 成 市 场 风 向 标 . 5长 周 期 维 度 下 ： 资 金 流 入 区 间 伴 随 “ 稳 步 牛 ” .5结 构 上 ： 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 存 在 阶 段 性 背 离 .7产 业 结 构 上 ： 全 球 资 金 配 置 趋 势 贴 合 产 业 变 迁 . 9中 美 共 性 ： 全 球 资 金 配 置 权 益 市 场 的 趋 势 与 产 业 变 迁 高 度 吻 合 .9美 国 ： 全 球 资 金 配 置 趋 势 从 “ 生 物 浪 潮 ” 到 “ 科 技 巨 头 ” .11中 国 ： 全 球 资 金 近 十 年 按 “ 左 手 消 费 ， 右 手 信 科 ” 进 行 配 置 .15中 美 对 比 ： 能 源 、 电 信 、 大 金 融 、 公 用 事 业 当 前 配 置 节 奏 同 步 .17重 点 产 业 赛 道 ： 景 气 周 期 与 资 金 配 置 存 在 错 位 . 20半 导 体 ： 全 球 资 金 视 角 下 ， 盈 利 估 值 双 击 阶 段 资 金 流 入 不 明 显 .20汽 车 及 汽 车 零 部 件 ： 资 金 配 置 拐 点 晚 于 股 价 拐 点 .21国 别 比 较 下 的 重 点 产 业 配 置 . 23全 球 资 金 流 动 高 频 观 测 ： 行 业 贡 献 度 指 标 . 25风 险 提 示 . 30免 责 声 明 . 31请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 长 周 期 维 度 下 ， 资 金 流 入 区 间 股 市 表 现 优 于 流 出 区 间 . 6图 2： 全 球 视 角 下 ， 资 金 流 入 伴 随 “ 稳 步 牛 ” ， 流 出 伴 随 美 股 “ 阶 段 熊 ” 或 “ 宽 震 荡 ” . 6图 3： 6 轮 资 金 流 动 周 期 内 市 场 表 现 复 盘 .7图 4： 5 轮 发 达 &新 兴 市 场 资 金 流 向 背 离 复 盘 .7图 5： 发 达 市 场 &新 兴 市 场 资 金 流 向 比 较 . 8图 6： 发 达 市 场 相 对 新 兴 市 场 涨 跌 幅 表 现 . 8图 7： 全 球 资 金 在 美 国 权 益 市 场 的 配 置 比 例 （ %） . 9图 8： 全 球 资 金 在 美 国 权 益 市 场 各 行 业 中 的 持 仓 比 例 （ %） . 10图 9： 全 球 资 金 在 中 国 权 益 市 场 的 配 置 比 例 （ %） . 10图 10： 全 球 资 金 在 中 国 权 益 市 场 各 行 业 中 的 持 仓 比 例 (%). 11图 11： 市 值 结 构 看 ， 2010年 以 来 ， 美 股 经 历 了 “ 生 物 浪 潮 科 技 巨 头 ” 的 产 业 变 迁 .12图 12： 2010年 来 ， 美 股 行 情 轮 动 热 力 图 .12图 13： 2010-2015年 期 间 ， 美 股 TOP20 制 药 &生 物 科 技 企 业 研 发 投 入 占 营 收 比 相 对 稳 定 .13图 14： 2010年 以 来 传 统 行 业 增 加 值 占 比 下 降 ， 信 息 业 上 升 .14图 15： “ MAGANMINT” 业 绩 在 18、 20、 21年 迎 来 阶 段 性 爆 发 . 14图 16： 微 软 智 能 云 业 务 占 比 反 超 PC业 务 . 14图 17： 英 特 尔 2010以 年 来 数 据 中 心 业 务 营 收 占 比 翻 倍 . 14图 18： 从 “ FAANG” 到 “ MAGANMINT” . 14图 19： 2010年 来 ， A 股 行 情 轮 动 热 力 图 . 15图 20： 全 球 资 金 持 续 超 配 A 股 消 费 . 15图 21： 全 球 资 金 持 续 超 配 A 股 信 息 技 术 . 15图 22： 2010年 来 ， 全 部 A股 在 GICS大 类 口 径 下 的 市 值 占 比 .16图 23： 2010年 来 ， 市 值 前 500上 市 公 司 在 GICS口 径 下 的 行 业 占 比 .16图 24： 五 类 风 格 指 数 的 市 值 权 重 演 化 路 径 消 费 占 比 稳 步 提 升 . 17图 25： 信 息 科 技 领 域 大 市 值 公 司 数 量 稳 步 上 升 . 17图 26： 信 息 科 技 领 域 新 上 市 公 司 数 量 占 比 2022年 超 过 35%.17图 27： 能 源 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 18图 28： 材 料 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 18图 29： 工 业 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 18图 30： 可 选 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 18图 31： 日 常 消 费 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 32： 医 疗 保 健 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 33： 大 金 融 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 34： 信 息 技 术 板 块 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 35： 能 源 行 业 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 36： 能 源 行 业 中 美 配 置 比 例 差 值 及 滚 动 相 关 性 . 19图 37： 主 动 基 金 口 径 下 ， 全 球 资 金 2019年 以 来 在 中 美 半 导 体 板 块 的 累 计 流 入 情 况 . 20请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 中 美 半 导 体 产 业 链 2019年 至 今 表 现 回 顾 . 21图 39： 中 美 汽 车 及 汽 车 零 部 件 产 业 链 2019年 至 今 表 现 回 顾 . 22图 40： 中 美 汽 车 及 汽 车 零 部 件 产 业 链 资 金 流 入 拐 点 出 现 在 2020年 9月 . 22图 41： 全 球 资 金 在 各 国 汽 车 &零 部 件 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 42： 全 球 资 金 在 各 国 制 药 &生 物 技 术 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 43： 全 球 资 金 在 各 国 半 导 体 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 44： 全 球 资 金 在 各 国 软 件 与 服 务 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 45： 全 球 资 金 在 各 国 硬 件 技 术 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 46： 全 球 资 金 在 各 国 通 信 板 块 的 持 仓 比 例 . 24图 47： 全 球 资 金 配 置 A 股 的 边 际 变 化 行 业 贡 献 . 25图 48： 全 球 资 金 在 A 股 汽 车 &零 部 件 行 业 的 贡 献 度 . 26图 49： 全 球 资 金 在 A 股 银 行 业 的 贡 献 度 . 26图 50： 全 球 资 金 在 A 股 资 本 货 物 业 的 贡 献 度 . 26图 51： 全 球 资 金 在 A 股 商 业 &专 业 服 务 行 业 的 贡 献 度 . 26图 52： 全 球 资 金 在 A 股 耐 用 消 费 品 与 服 装 的 贡 献 度 . 26图 53： 全 球 资 金 在 A 股 消 费 者 服 务 行 业 的 贡 献 度 . 26图 54： 全 球 资 金 在 A 股 多 元 金 融 业 的 贡 献 度 . 26图 55： 全 球 资 金 在 A 股 能 源 行 业 的 贡 献 度 . 26图 56： 全 球 资 金 在 A 股 食 品 与 主 要 用 品 零 售 行 业 的 贡 献 度 . 27图 57： 全 球 资 金 在 A 股 食 饮 烟 草 行 业 的 贡 献 度 . 27图 58： 全 球 资 金 在 A 股 医 疗 保 健 设 备 服 务 行 业 的 贡 献 度 . 27图 59： 全 球 资 金 在 A 股 家 庭 与 个 人 用 品 行 业 的 贡 献 度 . 27图 60： 全 球 资 金 在 A 股 保 险 行 业 的 贡 献 度 . 27图 61： 全 球 资 金 在 A 股 材 料 行 业 的 贡 献 度 . 27图 62： 全 球 资 金 在 A 股 媒 体 行 业 的 贡 献 度 . 27图 63： 全 球 资 金 在 A 股 制 药 &生 命 科 学 行 业 的 贡 献 度 . 27图 64： 全 球 资 金 在 A 股 房 地 产 行 业 的 贡 献 度 . 28图 65： 全 球 资 金 在 A 股 零 售 业 的 贡 献 度 . 28图 66： 全 球 资 金 在 A 股 半 导 体 &半 导 体 设 备 行 业 的 贡 献 度 . 28图 67： 全 球 资 金 在 A 股 软 件 与 服 务 业 的 贡 献 度 . 28图 68： 全 球 资 金 在 A 股 技 术 硬 件 与 设 备 业 的 贡 献 度 . 28图 69： 全 球 资 金 在 A 股 电 脑 服 务 业 的 贡 献 度 . 28图 70： 全 球 资 金 在 A 股 运 输 行 业 的 贡 献 度 . 28图 71： 全 球 资 金 在 A 股 公 用 事 业 行 业 的 贡 献 度 . 28图 72： GICS二 级 行 业 视 角 下 的 全 球 资 金 流 动 变 化 .29请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5全 球 视 角 下 ： 全 球 资 金 流 或 成 市 场 风 向 标长 周 期 维 度 下 ： 资 金 流 入 区 间 伴 随 “ 稳 步 牛 ”近 25 年 来 ， 全 球 资 金 历 经 6 轮 完 整 流 入 流 出 周 期 ， 当 前 正 处 于 第 七 轮 流 入 周 期的 “ 中 场 阶 段 ” 。1） 第 一 轮 资 金 周 期 ： 1996年 2月 1997年 8月 流 入 ， 1997年 9 月 至 1999年 2月流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 19个 月 ， 净 流 出 持 续 18 个 月 。 美 股 年 报 数 据 披 露 ， 众 多龙 头 业 绩 超 预 期 ， 叠 加 1996 年 1 月 底 美 联 储 降 息 25bp共 同 开 启 本 轮 资 金 流 入 潮 ，期 间 美 股 三 大 指 数 分 别 上 涨 41.4%、 41.3%、 49.8%。 1997年 伴 随 美 联 储 货 币 政 策警 示 美 股 高 估 风 险 ， “ 东 南 亚 金 融 危 机 ” 开 始 爆 发 ， 亚 洲 局 势 随 后 恶 化 ， 资 金 从全 球 股 市 流 出 。2） 第 二 轮 资 金 周 期 ： 1999 年 3 月 至 2000 年 3 月 流 入 ， 2000年 4 月 至 2003 年 3月 流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 13个 月 ， 净 流 出 持 续 36个 月 。 “ 东 南 亚 金 融 危 机 ” 的结 束 可 以 看 作 是 上 轮 资 金 流 出 结 束 ， 本 轮 资 金 流 入 开 启 的 标 志 。 2000 年 一 季 度 末开 始 ， 市 场 开 始 质 疑 以 美 股 科 技 公 司 为 代 表 的 成 长 风 格 业 绩 增 长 的 持 续 性 和 估 值的 合 理 性 ， 资 金 开 始 从 股 票 市 场 流 出 。 微 观 流 动 性 视 角 下 ， 在 2000 年 到 2003 年这 长 达 3年 的 衰 退 周 期 内 ， 全 球 股 市 与 美 股 “ 共 呼 吸 ” ， 资 金 持 续 流 出 。3） 第 三 轮 资 金 周 期 ： 2003 年 4 月 至 2007 年 6 月 流 入 ， 2007年 7 月 至 2009 年 3月 流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 51 个 月 ， 净 流 出 持 续 21个 月 。 2003年 企 业 盈 利 强 势 增长 下 ， 资 金 持 续 流 入 以 美 股 为 首 的 全 球 股 市 ， 长 牛 开 启 。 期 间 道 指 、 纳 指 、 标 普分 别 上 涨 67.8%、 94.1%和 70.9%。 2007年 初 美 国 抵 押 贷 款 风 险 显 现 ， 资 金 流 向 全球 股 市 步 伐 放 缓 ， 而 后 “ 次 贷 危 机 ” 持 续 发 酵 ， 全 球 金 融 危 机 爆 发 背 景 下 ， 资 金迎 来 21 个 月 的 流 出 潮 。4） 第 四 轮 资 金 周 期 ： 2009年 4月 至 2011年 4 月 流 入 ， 2011年 5月 至 2012年 11月 流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 25个 月 ， 净 流 出 持 续 19个 月 。 2009 年 ， 各 国 持 续 发 布经 济 刺 激 计 划 ， 包 括 美 国 在 大 萧 条 时 期 后 规 模 最 大 的 法 案 。 最 终 由 “ 四 万 亿 ” 带动 全 球 经 济 向 好 的 语 境 下 ， 资 金 持 续 流 向 股 市 。 本 轮 资 金 趋 势 拐 头 向 下 的 触 发 性因 素 是 欧 债 危 机 ， 2011 年 5 月 希 腊 债 务 风 险 持 续 放 大 评 级 下 调 至 CCC 开 启 本 轮 全球 资 金 流 出 潮 。5） 第 五 轮 资 金 周 期 ： 2012 年 12 月 到 2015 年 7 月 流 入 ， 2015 年 8 月 至 2016 年10 月 流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 32 个 月 ， 净 流 出 持 续 15个 月 。 QE3（ 2012年 9 月 ）叠 加 QE4（ 2012年 12 月 ） ， 美 国 财 政 悬 崖 问 题 等 海 外 风 险 暂 时 告 一 段 落 ， 资 金 回流 股 市 。 2015年 8 月 中 旬 ， 8 11汇 改 启 动 ， 人 民 币 贬 值 背 景 下 的 权 益 市 场 撤 离是 本 轮 资 金 周 期 拐 头 向 下 的 原 因 之 一 ， 此 后 资 金 流 出 股 市 近 15 个 月 。6） 第 六 轮 资 金 周 期 ： 2016年 11 月 至 2018年 9月 持 续 流 入 ， 2018年 10月 至 2020年 10月 持 续 流 出 。 本 轮 净 流 入 持 续 23个 月 ， 净 流 出 持 续 25 个 月 。 2016年 11 月9 日 ， 特 朗 普 当 选 美 国 第 45任 总 统 ， 随 后 提 出 的 财 政 政 策 方 向 提 振 美 国 经 济 复 苏的 信 心 ， 全 球 资 金 流 向 权 益 市 场 。 2018 年 12 月 美 联 储 宣 布 年 内 第 四 次 加 息 ， 美国 经 济 衰 退 ， 资 金 流 出 全 球 权 益 市 场 。7） 第 七 轮 周 期 （ 当 前 ） ： 2020 年 11 月 至 今 ， 其 中 2022 年 3 月 累 计 流 入 占 比 达到 区 间 高 位 ， 而 后 持 续 在 高 位 震 荡 。 2019年 至 今 的 全 球 景 气 周 期 开 启 ， 疫 情 仅 造成 区 间 扰 动 而 未 影 响 长 期 趋 势 ， 伴 随 新 冠 疫 苗 出 现 ， 资 金 重 新 回 流 权 益 市 场 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 1： 长 周 期 维 度 下 ， 资 金 流 入 区 间 股 市 表 现 优 于 流 出 区 间资 料 来 源 ： 万 得 ， EPFR， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理挖 掘 6 轮 全 球 资 金 周 期 共 性 ， 三 大 核 心 指 数 口 径 下 ， 资 金 流 入 区 间 往 往 伴 随 “ 稳步 牛 ” ， 流 出 区 间 往 往 伴 随 “ 阶 段 熊 ” 或 “ 宽 震 荡 ” 。 我 们 将 六 轮 全 球 资 金 流 入区 间 与 道 指 、 纳 指 、 标 普 500的 涨 跌 幅 和 区 间 回 撤 对 应 起 来 看 ， 不 难 发 现 ， 流 入阶 段 可 以 集 中 归 纳 出 两 个 特 征 “ 高 涨 幅 、 低 回 撤 ” ， 流 入 阶 段 普 遍 录 得 较 高的 涨 幅 ， 且 最 大 回 撤 不 及 20%。 反 观 流 出 阶 段 ， 市 场 表 现 往 往 是 “ 持 续 小 幅 震 荡走 弱 ” 或 “ 走 强 但 伴 随 宽 幅 震 荡 ” 。 以 2018年 10 月 至 2020年 10 月 的 流 出 阶 段为 例 ， 尽 管 美 股 三 大 指 数 均 录 得 正 涨 幅 ， 但 最 大 回 撤 均 超 30%。 其 余 轮 次 的 流 出区 间 ， 最 大 回 撤 均 高 于 对 应 的 流 入 区 间 。图 2： 全 球 视 角 下 ， 资 金 流 入 伴 随 “ 稳 步 牛 ” ， 流 出 伴 随 美 股 “ 阶 段 熊 ” 或 “ 宽 震 荡 ”资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 注 ： 图 中 数 据 为 美 股 指 数 在 不 同 时 间 区 间 内 的 走 势 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 3： 6 轮 资 金 流 动 周 期 内 市 场 表 现 复 盘资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理结 构 上 ： 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 存 在 阶 段 性 背 离2010年 至 今 ， 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 资 金 流 向 整 体 趋 同 ， 但 存 在 5 轮 较 为 明 显 的 阶段 性 背 离 。 以 全 球 投 资 发 达 市 场 和 新 兴 市 场 的 基 金 为 样 本 ， 分 别 统 计 发 达 市 场 和新 兴 市 场 的 资 金 累 计 流 入 比 例 ， 可 以 发 现 ， 2017年 后 的 绝 大 多 数 时 间 段 ， 发 达 市场 和 新 兴 市 场 的 资 金 流 向 高 度 趋 同 。 阶 段 性 背 离 大 多 发 生 在 2010-2015 年 期 间 。方 向 上 看 ， 较 为 明 显 的 背 离 主 要 有 以 下 5轮 ：第 一 轮 ： 2010.1-2010.9， 期 间 资 金 从 发 达 市 场 流 入 新 兴 市 场 ， 新 兴 市 场 期 间 上 涨8.72%， 发 达 市 场 仅 上 涨 0.92%。第 二 轮 ： 2011.12-2012.4， 期 间 资 金 从 发 达 市 场 流 入 新 兴 市 场 ， 新 兴 市 场 期 间 上涨 10.52%， 高 于 发 达 市 场 的 9.23%。第 三 轮 ： 2013.2-2014.3， 期 间 资 金 从 新 兴 市 场 流 向 发 达 市 场 ， 新 兴 市 场 下 跌6.96%， 发 达 市 场 上 涨 19.1%， 相 对 涨 幅 达 26.5%。第 四 轮 ： 2014.9-2016.11， 本 轮 流 向 背 离 周 期 相 对 较 为 特 殊 ， 可 以 划 分 为 上 下 两个 阶 段 ， 2014 年 9 月 至 2016 年 1 月 资 金 从 新 兴 市 场 流 向 发 达 市 场 ， 期 间 新 兴 市场 下 跌 26.46%， 发 达 市 场 下 跌 8.22%， 发 达 市 场 相 对 涨 幅 达 18.23%。 2016 年 2月 至 11 月 ， 新 兴 市 场 强 势 反 弹 上 涨 16.23%， 相 对 发 达 市 场 涨 幅 达 6.63%， 资 金 从发 达 市 场 流 向 新 兴 市 场 。第 五 轮 ： 2018.7-2019.2， 本 轮 发 达 市 场 先 于 新 兴 市 场 流 出 ， 期 间 全 球 市 场 承 压 。图 4： 5 轮 发 达 &新 兴 市 场 资 金 流 向 背 离 复 盘资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8节 奏 上 ， 2009 年 后 新 兴 市 场 基 本 面 恢 复 速 度 领 先 于 发 达 市 场 ， 21 世 纪 的 第 二 个十 年 里 资 金 大 幅 流 向 新 兴 市 场 ； 局 部 结 构 上 ， 发 达 市 场 和 新 兴 市 场 的 资 金 流 向 短期 背 离 期 间 ， 股 价 表 现 与 两 者 长 期 相 对 趋 势 背 离 。刨 除 2017 年 新 兴 市 场 估 值 修 复 下 普 遍 跑 赢 发 达 市 场 的 区 间 ， 在 2010 年 之 后 ， 发达 市 场 绝 大 多 数 时 段 相 对 新 兴 市 场 均 跑 赢 。 三 次 少 于 一 年 的 资 金 流 向 背 离 区 间 存在 一 定 的 共 性 ， 他 们 都 发 生 在 发 达 市 场 优 于 新 兴 市 场 的 长 周 期 内 ， 发 达 市 场 短 期跑 输 新 兴 市 场 的 特 定 阶 段 。图 5： 发 达 市 场 &新 兴 市 场 资 金 流 向 比 较资 料 来 源 ： EPFR， 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 下 图 为 发 达 市 场 与 新 兴 市 场 指 数 走 势 做 除 。图 6： 发 达 市 场 相 对 新 兴 市 场 涨 跌 幅 表 现资 料 来 源 ： 万 得 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9产 业 结 构 上 ： 全 球 资 金 配 置 趋 势 贴 合 产 业 变 迁中 美 共 性 ： 全 球 资 金 配 置 权 益 市 场 的 趋 势 与 产 业 变 迁 高 度 吻 合2010年 至 今 ， 全 球 资 金 在 美 股 市 场 配 置 的 趋 势 从 长 周 期 视 角 下 可 以 概 括 为 “ 从 上游 到 下 游 ， 从 传 统 周 期 到 新 兴 科 技 ” 。 2010年 至 2014年 期 间 ， GICS大 类 行 业 中的 能 源 、 材 料 配 置 比 例 相 对 较 高 ， 2015年 后 ， 能 源 行 业 配 置 比 例 骤 减 ， 材 料 的 配置 比 例 相 较 2011 年 同 样 下 降 了 20%。 与 此 同 时 ， 医 疗 保 健 、 信 息 技 术 、 电 信 服 务等 包 含 细 分 新 兴 子 产 业 的 大 类 行 业 配 置 比 例 逐 步 上 升 ， 其 中 医 疗 保 健 从 2010年 的10.4%提 升 至 2022 年 的 14.4%， 信 息 技 术 从 2010 年 的 21.9%提 升 至 2022 年 的27.8%， 电 信 服 务 尽 管 22年 配 置 比 例 小 幅 下 滑 ， 但 整 体 配 置 比 例 同 样 从 2018年 之前 的 2%左 右 提 升 至 3-4%。 消 费 板 块 不 论 是 必 选 消 费 还 是 可 选 消 费 ， 近 10 年 间 都经 历 了 “ 先 增 配 ， 后 减 配 ” 的 过 程 ， 配 置 高 点 出 现 在 2015-2016 年 。 目 前 可 选 消费 和 日 常 消 费 的 配 置 比 例 均 位 于 近 2010 年 来 的 较 低 水 平 。2010年 至 今 ， 全 球 资 金 在 中 国 市 场 配 置 的 趋 势 从 长 周 期 视 角 下 可 以 概 括 为 “ 高 端制 造 、 新 兴 消 费 、 医 药 生 物 三 重 奏 ” 。 21世 纪 的 第 二 个 十 年 内 ， A 股 传 统 能 源 板块 的 配 置 比 例 从 15%左 右 骤 降 至 不 足 2%， 与 之 对 应 的 是 ， 可 选 消 费 和 必 选 消 费 的配 置 比 例 翻 倍 ， 医 疗 保 健 的 配 置 比 例 从 2%左 右 提 升 至 8%上 下 。 信 息 技 术 在2016-2018 年 期 间 ， 阶 段 性 获 得 全 球 资 金 青 睐 ， 于 2019年 被 迅 速 减 配 ， 近 两 年 恢复 至 15%上 下 。图 7： 全 球 资 金 在 美 国 权 益 市 场 的 配 置 比 例 （ %）资 料 来 源 ： EPFR， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10图 8： 全 球 资 金 在 美 国 权 益 市 场 各 行 业 中 的 持 仓 比 例 （ %）资 料 来 源 ： EPFR， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 9： 全 球 资 金 在 中 国 权 益 市 场 的 配 置 比 例 （ %）资 料 来 源 ： EPFR， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11图 10： 全 球 资 金 在 中 国 权 益 市 场 各 行 业 中 的 持 仓 比 例 (%)资 料 来 源 ： EPFR， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理美 国 ： 全 球 资 金 配 置 趋 势 从 “ 生 物 浪 潮 ” 到 “ 科 技 巨 头 ”“ 市 值 结 构 +行 情 轮 动 ” 交 叉 验 证 产 业 趋 势 ， 美 股 市 场 实 现 “ 生 物 医 药 浪 潮 科技 巨 头 ” 的 产 业 转 向 。 从 市 值 结 构 上 看 ， 我 们 取 美 股 总 市 值 前 30 的 企 业 ， 按 照GICS一 级 行 业 分 类 进 行 市 值 占 比 观 测 ， 不 难 发 现 能 源 的 市 值 占 比 从 2010年 的 20%以 上 下 降 至 2019 年 后 的 不 足 5%， 医 疗 保 健 在 2011 至 2013年 短 暂 到 达 15%后 ， 于2015年 后 有 不 同 程 度 的 下 滑 。 2010年 以 来 占 比 持 续 上 升 的 一 级 行 业 主 要 是 可 选 消费 和 信 息 技 术 。 其 中 ， 信 息 技 术 占 比 从 2010 年 的 25%上 升 至 2022年 的 50%以 上 ，趋 势 上 稳 步 抬 升 。 成 分 股 拆 解 上 看 ， 可 选 消 费 2015 年 后 的 占 比 上 升 主 要 贡 献 项 为亚 马 逊 和 特 斯 拉 ， 信 息 技 术 占 比 持 续 上 升 的 主 要 贡 献 项 为 苹 果 、 谷 歌 、 英 伟 达 、微 软 、 脸 书 。 从 行 情 轮 动 角 度 上 看 ， 2011-2015 年 ， 医 疗 保 健 持 续 跑 赢 ， 2016年领 跌 一 级 行 业 后 ， 2017 年 至 今 仅 2018 年 跑 出 较 高 的 超 额 收 益 ， 整 体 表 现 不 如请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告122011-2015 年 。 拉 长 到 10 年 维 度 的 视 角 下 ， 信 息 技 术 无 疑 是 10 年 至 今 美 股 市 场表 现 最 好 的 行 业 ， 除 了 2022年 外 ， 历 年 超 额 收 益 在 一 级 行 业 中 均 相 对 靠 前 。图 11： 市 值 结 构 看 ， 2010年 以 来 ， 美 股 经 历 了 “ 生 物 浪 潮 科 技 巨 头 ” 的 产 业 变 迁资 料 来 源 ： 万 得 ， 彭 博 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 12： 2010年 来 ， 美 股 行 情 轮 动 热 力 图资