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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 23 日 公司研究 资产布局享政策优势，园区租售业务高增长 上海临港（600848.SH）首次覆盖报告 买入（首次） 上海市园区开发龙头，优质资产丰富，具品牌和管理优势。上海临港是上海市国资委下属的临港集团旗下专业从事产业载体开发的国有控股上市公司，公司旗下管理着漕河泾园区、松江园区、康桥园区、南桥园区、浦江园区和金山园区等核心资产，2021 年末总在租面积 263.1 万平方米，总在建面积 288.8 万平米，均位于国家战略发展和上海市重点发展区域及中外环产业金腰带，区位优势显著，园区品牌影响力大。 国家战略的领头践行者，具有政策资源禀赋。上海临港坚持围绕上海自贸区临港新片区、上海科创中心及长三角一体化国家发展战略开展业务布局，重点深耕临港新片区，截至 21 年末约 53.3%待开发土地分布在临港新片区大飞机航空产业园。临港集团被上海国资委确定为功能保障类企业、临港新片区开发建设的主力军，在临港新片区产业建设过程中能得到政府资源的支持，助力公司加快开发速度、节约开发成本、便捷招商引资等。 业务增速快，盈利水平高，收入结构优化。2017-2021 年，公司营业收入从 20.7亿增长到 62.7 亿，四年复合增长率达 32%；归母净利润从 4.1 亿增长到 15.4亿，四年复合增长率 39%，增长速度较快。公司毛利率长期保持在 50%以上，归母净利率近三年平均值达 31.5%，盈利水平较高。2019-2021 年租售业务配比约 4：6，较 2017-2018 年的表现（约 1：9）更均衡，经营发展更加稳健均衡。 财务状况稳健，具低成本融资优势。2021 年末公司剔除预收账款后的资产负债率 57.7%，低于 70%的水平；净负债率 73.7%，保持低于 1 的水平；权益乘数2.47，整体上财务状况稳健，财务杠杆水平较低。公司主体信用评级为 AAA 级，近四年平均融资利率从 5.1%下降到 3.7%，融资渠道畅通，有助于持续降低开发成本、提升拿地补货的能力。 盈利预测、估值与评级：目标价 17.33 元，首次覆盖给予“买入”评级 预测公司 2022-2024 年的营业收入为 77.3/96.0/118.1 亿元，营收增速分别为23.3%、24.2%、23.0%；归母净利润分别为 19.0/23.2/29.8 亿元，分别同比增长 24.0%、21.8%、28.5%。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 17.33元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 18.00 元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 17.33 元/股。鉴于公司在上海产业园业内的丰富经验与规模优势，作为临港新片区的开发主力军，享有政策优势，业绩增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内新冠疫情反复影响开工、市场拓展效果不及预期、不动产价格下滑、产业投资对象经营表现不佳。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,930 6,272 7,732 9,601 11,805 营业收入增长率 -0.51% 59.61% 23.27% 24.18% 22.95% 净利润（百万元） 1,414 1,535 1,903 2,318 2,979 净利润增长率 5.02% 8.54% 23.97% 21.81% 28.48% EPS（元） 0.67 0.61 0.75 0.92 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.73% 9.99% 11.52% 12.93% 15.02% P/E 19 21 17 14 11 P/B 1.8 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-22；注： 2020 年公司总股本为 21.02 亿股，2021 年实施资本公积转增股本方案后总股本变更为 25.22 亿股。 当前价/目标价：12.73/17.33元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 市场数据 总股本(亿股) 25.22 总市值(亿元)： 321.11 一年最低/最高(元)： 11.41/15.73 近3 月换手率： 11.24% 股价相对走势 -2 3 %-1 5 %-7 %2%10%0 8 /2 1 1 1 /2 1 0 2 /2 2 0 5 /2 2上海临港 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.04 -11.69 -3.86 绝对 5.29 -6.51 -15.55 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 目 录 1、 上海园区开发龙头之一，背靠稳健国企 . 4 1.1、 借壳上市启新章，资产重组再扩核心资产 . 4 1.2、 以园区为核心开展布局，“一体两翼”均衡发展 . 6 1.3、 股权结构稳定，临港集团实控地位提高 . 7 2、收入结构优化，业绩增长空间广阔. 8 2.1、期间费率逐年降低，盈利水平较高 . 9 2.2、租售收入结构优化，高毛利租赁业务贡献提升 . 9 2.3、产业投资回报提升，助力利润结构转型 . 10 2.4、园区土储充足，业绩放量可期 . 11 2.5、核心园区招租能力强，租赁业务量价齐升 . 13 2.6、财务状况安全稳健，融资成本持续降低 . 13 3、盈利预测 . 14 3.1、营业收入及利润预测 . 14 3.2、绝对估值法测算 . 16 3.3、相对估值法测算 . 17 3.4、估值结论与投资评级 . 18 4、风险分析 . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 图目录 图1：上海临港借壳上市初期园区资产分布 . 4 图2：浦江高科技园具体情况 . 5 图3：资产重组时漕河泾开发区概况 . 5 图4：截至2022年7月上海临港及临港集团旗下部分核心资产 . 5 图5：上海临港园区开发业务流程 . 6 图6：上海临港产业投资体系及部分投资案例 . 7 图7：上海临港股权架构 . 8 图8：上海临港近5年营收与归母净利润表现 . 8 图9：上海临港近5年期间费用率 . 9 图10：上海临港近5年利润率情况 . 9 图11：上海临港近5年细分业务营收情况 . 10 图12：上海临港近5年细分业务收入占总营收比例 . 10 图13：上海临港各细分板块毛利额 . 10 图14：上海临港各细分板块毛利率情况 . 10 图15：上海临港各年度投资收益情况. 11 图16：上海临港2021年园区开发投资情况 . 11 图17：上海临港近5年待开发土储情况 . 11 图18：上海临港旗下各园区2021年末开发投资情况 . 12 图19：上海临港各年度园区待开发土地分布占比情况 . 12 图20：临港集团已承诺未来在上海地区内将注入上海临港的资产 . 12 图21：上海临港各年末总在租面积及分布情况 . 13 图22：上海临港各年度平均租金情况. 13 图23：上海临港各年度财务杠杆情况. 13 图24：上海临港各年度整体平均融资成本 . 13 图25：上海临港PE-Band . 17 表目录 表1：营业收入、毛利及毛利率预测表（2022E-2024E） . 15 表2：绝对估值核心假设表 . 16 表3：股利折现及估值表 . 16 表4：敏感性分析表 . 16 表5：可比公司估值比较 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 1、 上海园区开发龙头之一，背靠稳健国企 上海临港控股股份有限公司（以下简称“上海临港”）是上海市国资委下属的上海临港经济发展（集团）有限公司（以下简称“临港集团”）旗下专业从事产业载体开发的国有控股上市公司。临港集团被上海国资委确定为市属功能保障类企业，上海临港作为临港集团的唯一上市平台，近 5 年来由临港集团持续注入核心资产，经营效益稳步提升。 1.1、 借壳上市启新章，资产重组再扩核心资产 借壳上市开启新篇章。2015 年 10 月，临港集团将旗下临港投资 100%股权与原上市公司自仪股份的全部资产及负债进行置换，自仪股份发行股份补足资产置换差价并购买临港集团旗下资产。交易成功实现临港投资及其下属公司园区开发业务资产注入到原自仪股份，后自仪股份更名为上海临港，自此上海临港正式完成借壳上市。 本次置入的园区主要包括松江园区、康桥园区、南桥园区和自贸区（洋山）陆域部分，规划面积分别约为 7501 亩、441 亩、1700 亩和 6.8 平方公里，总已开发比例 28%，同时临港集团承诺在五年内将向上海临港继续注入经处置后的浦江园区和漕河泾园区。 图 1：上海临港借壳上市初期园区资产分布 资料来源：公司公告 浦江园区注入，园区发展新添动力。2017 年 2 月，上海临港完成向浦江公司发行股份购买其持有的浦星公司（负责浦江高科技园区的开发与运营）100%及双创公司（负债双创园内的中小科创公司的租赁服务与孵化）85%股权，成功完成浦江高科技园的资产注入。 浦江高科技园是上海建设全球科创中心的重要园区载体，同时对接上海自贸区和前滩商务区，区位优势突出，交通便利。本次资产注入约为上海临港增加了 3815 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 亩已开发优质资产，同时扩展了 5185 亩未开发土储，使上海临港进一步集聚优势资源。 漕河泾园区注入，业绩再上新台阶。2019 年 7 月，上海临港完成向临港集团旗下的漕总公司购买漕河泾园区资产的交易，通过直接及间接方式持有高科技园等公司 100%股权，自此扩充了漕河泾园区、南桥园区等多个产业园开发运营及物业租售业务。 漕河泾开发区成立于 1984 年，规划面积 14.28 平方公里，是国务院批准设立的国家级经济技术开发区、国家级高新技术产业开发区和国家级出口加工区。开发区本部园区实测面积 537.75 公顷，2019 年已开发比例约 84%，园区经济总量大、高新技术产业密集，对区域经济贡献度高。经过长年发展，漕河泾园区获得了市场的广泛认可，市场品牌声誉较高，注入上海临港之后显著加强了公司在上海园区开发产业内的区位布局，提升了公司的资产质量和经营效益。 图 2：浦江高科技园具体情况 图 3：资产重组时漕河泾开发区概况 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 截至 2022 年 7 月，公司旗下的产业园区包括漕河泾园区、松江园区、浦江园区、康桥园区、南桥园区、金山园区六大园区，同时在临港新片区正参与建设包括洋山特殊综合保税区、临港新片区航空产业园、滴水湖金融湾、临港新片区信息飞鱼、临港新片区国际氢能谷等重点园区和产业项目。 图 4：截至 2022 年7 月上海临港及临港集团旗下部分核心资产 资料来源：公司公告，公司官网，上市公司调研资料，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 1.2、 以园区为核心开展布局，“一体两翼”均衡发展 上海临港坚持围绕上海自贸区临港新片区、上海科创中心及长三角一体化等国家发展战略，聚焦园区开发、园区运营服务、产业投资三大主业，将践行国家战略转化为自身发展优势。目前，公司已形成以园区开发为主体，产业投资、配套服务为两翼的“一体两翼”发展布局。 园区开发 园区开发运营分两个阶段，前期园区载体开发、后期通过园区载体销售与租赁获取收入。公司园区开发的产品主要为工业厂房、研发办公、物流仓库等产业物业。园区区位与功能决定招商引资吸引力，上海临港在管园区各具特色，园区位置均位于国家战略发展和上海市重点发展区域及中外环产业金腰带，区位优势显著。截至 2022 年 6 月，临港集团负责开发的特色产业园区共有 14 个，在上海全市53 个特色产业园区中占比约 26%，上海临港参与了其中大部分产业园区开发，在上海园区产业龙头地位显著。 图 5：上海临港园区开发业务流程 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 园区运营服务 上海临港通过为园区内企业提供物业管理、园区运营、企业发展、创新创业、商业配套等一系列基础服务和增值服务获取运营服务收入。公司持续建设上海临港园区服务品牌、打造差异化竞争力，经营策略中强调结合园区所在区域及产业特色特点，构建包括产业、物业、人才、金融、科技、生活等方面的全生态、现代化园区服务体系，同时重视“特色化、数字化、绿色化、国际化”的园区建设理念，不断提升园区服务品质、强化园区服务效率和效能，全面优化园区营商环境，支持园区企业发展。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 产业投资 上海临港依托园区和服务的吸引力，成功导入了众多行业龙头企业及优质科创企业，通过招投联动，深入挖掘园区内部优质企业、参与投资及培育优质企业，逐渐打造出“基地+基金+产业”的产业发展体系。在投资方向上，上海临港重点落子在节能环保、新型信息产业、生物产业、新能源、高端装备制造业、新材料这些国家战略“新七领域”，已投项目中的商汤科技、海尔生物、珠海冠宇、孩子王等已实现上市，近年来投资逐渐产生收益，增厚利润垫。公司的投资体系逐渐完善，形成以临港投资为投资主体专门负责产业培育孵化及战略投资、以母基金式管理模式的品牌化产业投资平台。 2022 年 8 月 13 日上海临港公告将对全资子公司临港投资增资 35.74 亿元，分批注入资金，增强临港投资的资金实力，此举有助于公司未来进一步优化投资结构和拓展投资布局，加快布局新赛道、培育利润创造的新动能。 图 2：上海临港产业投资体系及部分投资案例 资料来源：公司年报，公司官网，上市公司调研资料，光大证券研究所绘制 1.3、 股权结构稳定，临港集团实控地位提高 顶层背靠上海国资委，临港集团实际控制。2003 年，临港集团成立，肩负拓荒临港的历史使命。在 2015 年上海临港借壳上市后，临港集团作为实际控制人对上海临港穿透持股 45.07%。在 2017 年浦江园区注入后，临港集团通过临港资管和浦江公司合计持有上海临港 46.58%的股权。在 2019 年漕河泾园区注入后，临港集团通过漕总公司、临港资管和浦江公司合计持有上海临港66.78%的股权。截至 2022 年 7 月 30 日，临港集团通过间接持股方式合计持有上海临港 57.95%的股权。在逐步将优质资产注入上市平台的过程中，临港集团也逐渐加强了对上海临港的控制权，保证了公司的稳定管理，同时有效提高了国有资本配置和运营效率。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 图 7：上海临港股权架构 资料来源： wind，公司公告，光大证券研究所绘制，截至 2022 年 7 月 30 日 2、收入结构优化，业绩增长空间广阔 综合来看，公司最近 5 个会计年度（2017-2021）营收和利润提升显著。 2017-2021年，公司营业收入从20.7亿增长到62.7亿，四年复合增长率达32%；归母净利润从 4.1 亿增长到 15.4 亿，四年复合增长率 39%，其中 2020 年业绩受新冠疫情影响保持平稳，2021 年业绩大幅提升，营收和归母净利润分别同比增长 59.6%和 8.5%。总体上，公司近五年营收保持中高速增长，归母净利润增速整体高于营收增速，盈利能力逐年提升。 图 8：上海临港近 5 年营收与归母净利润表现 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 2.1、期间费率逐年降低，盈利水平较高 从费用率视角，2018-2021 年，公司的三大期间费用（销售费用+管理费用+财务费用）占营收比例从 2018 年的 19.6%趋势性下降到 2021 年的 15.9%，下降3.7pct，其中管理费率降低 3.1pct，贡献最大，公司降本提效、资产管理规模提升产生的规模经济效果明显。 从利润率视角，2021 年公司毛利率 59.9%、营业利润率 38.9%、归母净利率24.5%，整体盈利水平较高。公司毛利率长期保持在 50%以上的高水平，2021年毛利率较 2020 年提升 2.9pct，体现了优秀的成本控制能力。2021 年营业利润率和归母净利率有所下滑，分别较 2020 年下滑 16.3pct 和 11.5pct，主要原因为与收益相关的政府补助较 2020 年减少 1.8 亿、投资的权益工具公允价格变动收益较 2020 年减少 3.7 亿等非经常性因素影响。公司2021 年扣非归母净利润同比增长 40.13%，我们认为阶段性非经常性损益变动不会影响公司的长期盈利能力。 图 9：上海临港近 5 年期间费用率 图 10：上海临港近 5 年利润率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.2、租售收入结构优化，高毛利租赁业务贡献提升 2021 年，园区房屋销售收入 37.1 亿，租赁收入 22.3 亿，园区服务及其他（以下统称园区服务）收入 3.3 亿，分别同比增长 79%、40%和 26%，继 2019 年之后再次实现高速增长。其中，2017-2021 年房屋销售、房屋租赁、园区服务收入 4 年复合增长率分别为 20%、85%、41%，租赁收入整体增速最快。 2019-2021 年，房屋租赁收入占总营收比例平均值约为 38%，房屋销售占比平均值约 60%，租售业务规模配比约 4：6，配比结构较 2017-2018 年的表现（约1：9）更加均衡，主要系优质可租售资产持续增加影响，经营现金流将更充裕。 从毛利率来看，2021 年，房屋租赁业务毛利率为 70.5%，与 2020 年持平，近三年平均值为 72.7%；房屋销售毛利率为 55.1%，较 2020 年提高 6.2pct，近三年平均值为 57.4%；园区服务毛利率 41.5%，自 2020年来逐年递增。三大业务中租赁业务毛利率最高，随着租赁业务占营收比重提升，租赁业务对利润贡献有望逐步增加。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 图 11：上海临港近 5 年细分业务营收情况 图 12：上海临港近 5 年细分业务收入占总营收比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 13：上海临港各细分板块毛利额 图 14：上海临港各细分板块毛利率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.3、产业投资回报提升，助力利润结构转型 2021 年公司投资收益总额 4.88 亿元，其中从基金获得投资分红收益达到 3.9 亿元，较 2020 年增长 97.36%，占全年利润总额比重较 2020 年的 9%提升 7pct至 16%。随着早期产业投资布局沉淀，公司连续两年从产业投资中获取投资收益，收入利润结构转型取得一定成效。未来公司将培育专项产业投资基金，随着投资力度加大，产业投资有望持续、稳定为公司提供投资收益，创造新的利润增长点。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 图 15：上海临港各年度投资收益情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.4、园区土储充足，业绩放量可期 可租售土储供应充裕。从总量上看，公司近五年从容拓展土储，2021 年末公司持有待开发土地面积约 48.6 万平方米，同比增长 47%，对应待开发规划建面 65万平方米，叠加 2021 年内公司新开工、已在建物业建面合计约 289 万平方米，未来 3 年可租售面积增长基础牢固（截至 2021 年末公司总在租面积 263.1 万平方米，2021 年销售面积约 19.7 万平方米），未来业绩增长空间有保障。 图 16：上海临港 2021 年园区开发投资情况 图 17：上海临港近 5 年待开发土储情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：建筑面积，万平方米 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：万平方米 践行国家战略，蓄力临港新片区开发。2021 年公司于洋山特殊综保区、大飞机航空产业园分别在建 58 万平方米、49 万平方米，分别占 2021 年期末总在建面积（在建+新开工）的 20%、17%。同时，2021 年末临港新片区大飞机航空产业园待开发占地面积 25.9 万平方米，占公司总待开发面积（48.6 万平方米）的53.3%，彰显公司深耕临港新片区的发展布局。临港新片区大飞机航空产业园于2020 年 10 月 23 日启动，启动当日已与多个项目签约，将有利于公司提前锁定未来园区业务的收入。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 大力建设G60 科创走廊相关园区。2021 年公司在建及新开工合计规模最大的园区为松江园区，公司近几年持续投入资源开发，目前松江园区总在建面积（在建+新开工）128 万平方米，已竣工 52 万平方米。松江园区是长三角 G60 科创走廊的重要承载园区，也是公司践行国家发展战略中的重要布局，园区招商吸引力大，未来将有效助力营收提升。 图 18：上海临港旗下各园区 2021 年末开发投资情况 图 19：上海临港各年度园区待开发土地分布占比情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：万平方米 资料来源：公司公告，光大证券研究所 承接临港集团资产注入，经营规模有望再扩张。为避免同业竞争，临港集团在上海临港借壳上市时承诺未来将把旗下的桃浦智慧城、盐城园区（位于江苏省盐城市）、海宁园区（位于浙江省海宁市）等园区在其主营业务实现盈利并有助于增厚上市公司每股收益后注入上海临港，目前该三家园区尚未达到条件，处于延期履行承诺阶段。两次资产重组期间，临港集团还承诺未来将宝山城工园等园区资产注入上海临港。临港集团园区资源丰富，上海临港未来有望持续承接临港集团的优质园区资产，在上海市园区产业的市占率和龙头地位有望继续提升。 图 20：临港集团已承诺未来在上海地区内将注入上海临港的资产 资料来源：公司公告，上市公司调研资料，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 2.5、核心园区招租能力强，租赁业务量价齐升 从 2017 年到2021 年，公司期末总在租面积从 40 万平方米增长到 263 万平方米，四年复合增长率约 60%；租金从 1.32 元/天增长到 2.33 元/天，累计上涨 76.5%，实现量升价涨，租赁收入快速增长。2021 年，漕河泾园区期末在租面积 132 万平方米、实现租赁收入 16.8 亿元，分别占公司当年期末在租面积的 50%、租赁总收入的 75%，是公司最重要、优质的园区之一，加上公司旗下其他区位等优势显著的新园区，有望助力公司的园区租赁业绩持续增长。 图 21：上海临港各年末总在租面积及分布情况 图 22：上海临港各年度平均租金情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：万平方米 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.6、财务状况安全稳健，融资成本持续降低 2017-2021 年，公司的资产规模从 131 亿扩张到 493 亿，增长约 276%，期间公司负债和杠杆规模平稳上升。2021 年公司剔除预收账款后的资产负债率57.7%，低于 70%的水平；净负债率 73.7%，保持低于 1 的水平；权益乘数 2.47，较 2017 年仅提高 41%。整体上，公司财务杠杆水平较低，财务状况稳健。 公司背靠上海国资委下属的临港集团，账面约 79%的资产都是上海市优质可抵押存货、投资性房地产，主体信用评级为 AAA 级，近四年平均融资利率从 5.1%下降到 3.7%，融资渠道畅通，有利于稳健运营、开发成本优化与拿地能力提升。 图 23：上海临港各年度财务杠杆情况 图 24：上海临港各年度整体平均融资成本 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 3、盈利预测 3.1、营业收入及利润预测 营收预测：我们的预测基于以下关键假设： 1）假设 2022 年下半年全国疫情防控稳定，公司正常开展园区开发工作，房屋销售结算面积稳步增长； 2）假设房地产及产业园区行业不存在系统性风险，全行业不动产资产价格保持与通胀水平相当的增幅； 3）暂不考虑未来可能与临港集团发生的资产重组事件。 房屋销售： 2022 年上半年全国 GDP增速放缓，上海受疫情影响较大，我们预计公司2022年全年的销售和开工情况进度略有延缓，基于公司2021年末有22.5万方待结转面积基数，我们认为2022全年公司房屋销售业绩将保持中高速增长，后续年份营收增速保持中高速增长趋势，但随经营规模扩大逐年放缓，我们预计2022-2024 年该板块营收增速分别为 25.1%、24.4%、22.4%。 房屋租赁：近年来随着公司新竣工物业增加，公司的总可租售面积持续增加， 2022 年上半年因上海疫情等因素，公司宣布2022 年内将对下属园区内部分承租对象实行租金减免，预计将降低年内租赁收入，故我们预计 2022 年租赁收入增速有所放缓，后续年份的增速随经济复苏而提升，我们预计 2022-2024 年公司房屋租赁收入增速分别为 20.0%、23.6%、23.6%。 园区服务：公司的服务体系完善，具备品牌美誉、专业化、数字化等核心竞争力，随着园区管理规模扩大，我们认为园区内的服务等收入将有望延续 2021 年的增速，我们预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 25%、25%、25%。 毛利和毛利率预测：公司 2018-2021 年综合毛利率长期保持在 55%以上的稳定水平，一方面公司独有的市属国企地位享有政策优势，有利于低成本获地，同时公司的资产质量与品牌美誉有利于公司产品销售端享受溢价，短期毛利率或受市场下行及减租等影响略有下滑，我们认为未来公司的毛利率将保持稳中有升的趋势，预测 2022-2024 年的综合毛利率分别为 58.5%、59.0%、59.6%。 具体拆分来看： 房屋销售：综合国内宏观经济发展、房地产市场、上海疫情等因素，我们认为公司产品销售均价可能跟随市场行情略有下滑，将影响 2022-2023 年期间的结转毛利，市场回暖后毛利率将逐年回升，预测房屋销售 2022-2024 年的毛利率分别为 53.0%、54.0%、55.0%。 房屋租赁：公司 2020-2021 年期间平均毛利率为 70.5%，2022 年公司为园区内部分对象减免 6 个月房租，毛利或受影响稍有下降，但公司园区产品竞争力能有效保障公司的租赁均价平稳，整体毛利率水平有望保持稳定，预测2022-2024年的租赁毛利率分别为 70.5%、70.5%、70.5%。 园区服务：我们认为随着园区管理规模的扩大，园区服务的单位成本将受规模经济影响保持较高水平，该板块近 3 年毛利率稳健抬升，我们预测 2022-2024 年的毛利率有望延续 2021 年的水平，分别为 41.5%、41.5%、41.5%。 综上，我们预测公司 2022-2024 营业收入为 77.3 亿元、96.0 亿元、118.1 亿元，营收增速分别为 23.3%、24.2%、23.0%，三年的毛利分别为 45.2 亿元、56.7亿元、70.4 亿元，综合毛利率分别为 58.5%、59.0%、59.6%。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 表 1：营业收入、毛利及毛利率预测表（2022E-2024E） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,930 6,272 7,732 9,601 11,805 房产销售 2,070 3,712 4,643 5,778 7,072 房产租赁 1,600 2,235 2,681 3,314 4,096 园区服务及其他 259 326 407 509 636 营业总收入增速 -0.5% 59.6% 23.3% 24.2% 23.0% 房产销售 -11.1% 79.3% 25.1% 24.4% 22.4% 房产租赁 7.2% 39.6% 20.0% 23.6% 23.6% 园区服务及其他 102.9% 25.5% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利 2,241 3,756 4,520 5,667 7,041 房产销售 1,013 2,046 2,461 3,120 3,890 房产租赁 1,128 1,575 1,890 2,336 2,887 园区服务及其他 100 135 169 211 264 毛利率 57.0% 59.9% 58.5% 59.0% 59.6% 房产销售 48.9% 55.1% 53.0% 54.0% 55.0% 房产租赁 70.5% 70.5% 70.5% 70.5% 70.5% 园区服务及其他 38.6% 41.5% 41.5% 41.5% 41.5% 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 期间费用预测： 销售和管理费用： 公司 2021 年管理费率和销售费率分别为 6.68%、1.46%，目前处于相对合理的区间，我们认为公司的管理稳定，未来三年有望维持该水平，预测公司 2022-2024 年管理费用分别为 5.17 亿元、6.42 亿元、7.89 亿元，2022-2024 年销售费用分别为 1.13 亿元、1.40 亿元、1.72 亿元。 盈利预测： 我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 19.0 亿元、23.2亿元、29.8 亿元，归母净利润率分别为 24.6%、24.1%、25.2%，2022-2024三年 EPS 分别为 0.75 元、0.92 元、1.18 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 3.2、绝对估值法测算 上海临港在 2017-2021 会计年度每年均向股东派发现金分红，股利支付率从2017 年的 32.8%提升到 2021 年的 49.29%，现金分红节奏稳定，股利支付率稳步提升。我们认为公司经营稳健，未来每年有望保持稳定的股利支付节奏，适合应用 DDM模型（股利贴现模型），相关估值过程如下： 长期增长率：长期来看上海自贸区临港新片区、上海科创中心及长三角一体化等国家发展战略有望推动上海产业园区长期持续发展，故假设长期增长率为 2.5%； 无风险利率 Rf：选取十年期国债收益率，约为 3.17%； Rm-Rf：Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约 7.5%，Rm-Rf 约为 4.33%； ：我们采用房地产开发行业的行业作为公司无杠杆的近似，结合公司的税率、目标资本结构，进而得到公司有杠杆情形下值为 1.02； 根据 DDM绝对估值的结果，上海临港的合理股价为 17.33 元。 表 2：绝对估值核心假设表 关键假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.50% 无风险利率 Rf 3.17% (levered) 1.02 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 7.57% 资料来源：光大证券研究所预测 表 3：股利折现及估值表 股利现值（百万元） 价值百分比 第一阶段 5,824 13.31% 第二阶段 11,511 26.32% 第三阶段（终值） 26,407 60.37% 股利现值 43,742 100.00% 股本（百万股） 2,522 每股价值（元） 17.33 资料来源：光大证券研究所预测 表 4：敏感性分析表 长期增长率 Ke 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 6.57% 18.94 20.28 21.95 24.08 26.90 7.07% 17.08 18.12 19.38 20.96 22.98 7.57% 15.52 16.35 17.33 18.53 20.03 8.07% 14.21 14.87 15.65 16.59 17.73 8.57% 13.08 13.62 14.25 14.99 15.88 资料来源：光大证券研究所预测，单位：人民币元 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 3.3、相对估值法测算 综合从公司背景、业务范围、收入规模、利润规模等角度选取市场上 3 家与公司可比的上市公司，包括苏州高新（600736.SH）、市北高新（600604.SH）、中华企业（600675.SH）。 苏州高新：公司是拥有园区开发背景的苏州国有上市平台，目前打造“产业园运营+高新技术产业投资”双轮驱动的商业模式，2021 年实现营业收入 118.95 亿元，同比增长 18.5%，实现归母净利润 4.05 亿元，同比增长 34.2%。以截至 2022年 8 月 22 日收盘价计算公司 PE(TTM)为 16.2 倍。 市北高新：公司是上海市北高新园区开发运营方，以产业地产开发运营、产业投资孵化、产业服务集成为三大核心业务，2021 年实现营业收入 11.14 亿元，同比下滑 7.3%，实现归母净利润为 1.15 亿元，同比下滑 34.6%。以截至 2022 年8 月 22 日收盘价计算公司 PE(TTM)为 38.6 倍。 中华企业：公司是上海地产集团旗下市场化房地产开发的平台，公司以中高端商品住宅开发为核心，同步发展商用地产、资产运营、社区服务、物业管理等相关产业。2021 年公司实现营业收入 95.97 亿元，同比下滑 16.93%，实现归母净利润 8.05 亿元，同比下滑 41.57%。以截至 2022 年 8 月 22 日收盘价计算公司PE(TTM)为 27.3 倍。 表 5：可比公司估值比较 公司名称 收盘价（元） EPS（元） PE（X） 市值 （亿元） 2022/8/22 2019 2020 2021 2022E TTM 苏州高新 5.42 0.17 0.13 0.23 / 16.2 62 市北高新 5.25 0.11 0.09 0.06 / 38.6 98 中华企业 2.81 0.38 0.23 0.13 / 27.3 171 平均值 27.4 上海临港 12.73 0.71 0.67 0.61 0.75 22.1 321 资料来源： Wind，上海临港 2022 年 EPS 来自光大证券研究所预测 图 25：上海临港 PE-Band 资料来源：WIND，光大证券研究所；以上采用 PE（TTM）口径，数据截至 2022 年 8 月 22 日 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 上海临港（600848.SH） 上海临港 2021 年营业收入 62.7 亿元，同比增长 59.6%，归母净利润 15.4 亿元，同比增长 8.5%，2022-2024 年预测 EPS 分别为 0.75、0.92、1.18 元，2021-2024年 EPS 复合增速为 24.7%。根据以截至 2022 年 8 月 22日计算的可比公司平均 PE（TTM）为 27.4 倍，结合上海临港未来的业绩增速预期、上海产业园区开发的龙头地位、政策优势、品牌美誉等方面，我们认为公司的动态 PE 倍数应与可比公司 PE（TTM）平均值相近，给予公司 2022 年 24 倍 PE 估值，对应股价约为18.00 元人民币。 3.4、估值结论与投资评级 我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 76.3 亿元、96.0 亿元、118.1 亿元；归母净利润分别为 19.0 亿元、23.2 亿元、29.8 亿元，2022-2024 三年 EPS 分别为 0.75 元、0.92 元、1.18 元。 根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 17.33 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 18.00 元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 17.33 元/股。 鉴于公司在上海产业园区的开发经
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