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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 川投能源 （ 600674.SH）首次覆盖报告 雅中进入收获季 ，高分红下价值再发现 2022 年 08 月 26 日 坐拥雅砻江优质资源，坚定水电主业 ： 公司坚定“一主两辅”产业发展战略，以水电为核心主业，当下公司旗下直接控股 4 家水电企业，已投产控股装机 容量120.4 万千瓦 ， 控股 装机 39 万千瓦 的 银江水电预计 2025 年投产； 参股两家水电企业雅砻江、大渡河 的投资收益贡献主要利润 。 随着 雅砻江中游 两、杨电站投产，公司业绩有望进一步提高 。 黄金水道雅砻江开启第三阶段成长 ： 雅砻江 水电 年平均利用小时领先于 主要可比公司长江电力、华能水电 ， 2018-2020 年机组平均利用小时较全国平均利用小时高出 1428、 1358、 1443 小时， 2021 年 新机组投产拉低平均利用 小时 ，但仍 比全国水电平均利用小时高出 539 小时 ，堪称黄金水道。 2022 年两、杨全部机组投产后，雅砻 江装机容量达到 1920 万千瓦，雅中其余 5 座电站部分已获批开建，待全部投产后装机容量将达到约 2700 万千瓦。测算结果显示，雅砻江水电开启中游成长期后，毛利率、净利率能保持在约 60%、 35%，全部投产后的营收、利润相比目前下游开发完成阶段提升约一倍，黄金水道成色不减 。 高分红下价值再发现 ： 近年来，公司逐渐提高年度分红比例 ， 2020 年公司公布股东回报规划 （ 2020-2022） 提出， 每年以现金方式分配的利润原则上不少于归母净利润的 50%。 2021 年公司每股分派现金红利 0.40 元 /股，分红比率达到 57.1%， 行业 内 仅次于长江电力的 70.6%， 预计 公司高分红比例有望延续。 2021 年公司股息率以分红派息股权登记日前一天收盘价计算达到 3.0%，若以 2021 年 12 月 31 日收盘价计算则达到 3.4%，行业内可比公司仅次于长江电力的股息率 ， 近年来公司股息率稳定在 3.0%以上 ， 高分红 、高股息下公司防御属性进一步强化 ，配置价值凸显 。 投资建议： 公司坚定水电主业发展的同时积极参控股新能源业务，不断拓展主营业务版图。两、杨电站投产，公司参股的雅砻江水电再上一层楼，受益于机组高利用率与特高压消纳建设，此前市场担忧的收益性问题 逐步消散 。 分红率提升赋予公司较强的防御属性 ，配置价值凸显。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为0.91/0.91/0.92 元，对应 2022 年 8 月 25 日收盘价 PE 分别 15.2/15.2/15.1 倍。给予公司 2022 年 16.0 倍 PE，目标价 14.56 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 。 风险提示： 1）利用小时下降； 2）上网电价下降； 3）降水量减少； 4） 工程造价成本上升 。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1263 1498 1611 1623 增长率（ %） 22.5 18.5 7.6 0.8 归属母公司股东净利润（百万元） 3087 4014 3998 4044 增长率（ %） -2.3 30.0 -0.4 1.1 每股收益（元） 0.70 0.91 0.91 0.92 PE 19.7 15.2 15.2 15.1 PB 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 08 月 25 日收盘价） 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 13.82 元 目标价： 14.56 元 Table_Author 分析师 严家源 执业证书： S0100521100007 邮箱： 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 坐拥雅砻江优质资源，坚定水电主业 . 3 1.1 外购内建，确定水电主业 . 3 1.2 雅砻江水电贡献主要业绩 . 4 2 黄金水道雅砻江开启第三阶段成长 . 8 2.1 第三大水电，雅砻江开发进入中游时代 . 8 2.2 雅砻江水电盈利预测 . 12 3 高分红下价值再发现 . 21 3.1 对雅砻江水电高资本投入已过 . 21 3.2 现金流稳健，分红率逐年提高 . 22 4 盈利预测与投资建议 . 24 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 24 4.2 估值分析 . 25 4.3 投资建议 . 27 5 风险提示 . 28 插图目录 . 30 表格目录 . 30 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 坐拥雅砻江优质 资源 ，坚定水电主业 1.1 外购内建，确定水电主业 四川川投能源股份有限公司（以下简称公司）的前身是峨眉铁合金厂， 1993年公司股票在上交所上市流通， 1998 年川投集团整体兼并峨眉铁合金厂 ， 2000年 ，川投峨铁集团将其持有的公司 股份划 转给川投集团 ，后者成 为公司第一大股东。2004 年 ， 公司以全部铁合金资产置换川投集团持有的四川嘉阳电力 95%股权 ， 同年以 持有的宜宾丝丽雅集团 31.86%股份 置换川投集团 持有的国 能 大渡河 10 的股份 ，实现了向电力行业的 转变，并在次年更名为川投能源 。 2007 年、 2009 年，川投集团 进一步 将其持有的 田湾河公司 60%股权、 二滩水电（现雅砻江水电） 48%的股权注入公司 ， 公司 确定了 以水电开发、运营为主的主业 方向 。 截至 2022 年一季度末， 川投集团 直接 持股 53.87%，并通过川投峨铁间接持股 0.90%，合计持有公司总股本的 54.77%，为公司 控股股东；公司 实控人为四川省国资委 。 长江电力持有公司 11.00%股权， 是 公司第二大股东。 图 1： 川投能源股权结构（截至 1Q22） 资料来源： wind，公司公告 ，民生证券研究院 公司 坚定 “一主两辅”产业发展战略 ，以 水电 为核心主业 。 2017 年 ， 公司关停 旗下 火电机组 （ 11 万千瓦） 并于 2018 年 底 解散 清算 嘉阳电力 ； 目前 公司 直接控股 4 家水电企业 ，已投产 控股 装机 120.4 万千瓦 ，权益装机 1252 万千瓦。 其中， 控股电站包括 田湾河（ 74 万千瓦 ）、天彭电力（ 2.88 万千瓦 ）、川投电力（ 43.5万千瓦 ）、攀枝花水电（ 39 万千瓦，预计 2025 年投产 ）； 参股两家水电企业雅砻江水电（ 1870 万千瓦 ）、大渡河水电（ 1173.5 万千瓦 ）。 “两辅”产业主要是 公司子公司交大光芒 负责 轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产 。 2021 年公司斥资 15.27 亿元收购川投集团 旗下亭子口公司 20%股权； 2022年 5 月公司公告 出资 16 亿元参与 中核汇能增资，占其增资后注册资本的 6.40%。目前除参股两大水电公司外，公司在新能源布局中参股三峡新能源、中广核风电与中核汇能。另外 2022 年 8 月 公司公告以 3.17 亿元收购广西玉柴农光电力有限公司 51%股权 ，标的公司主营光伏发电，是公司第一个主控的新能源项目。 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 川投能源主要参控股公司情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 注：川投能源直接持有 三峡能源 0.89%股份，并通过参股 的 金石新能源 （公司 参股 31.635%） 间接持有三峡能源 0.55%股份 （ 0.55%=31.635%*1.75%） 。 因 参股雅砻江、大渡河两大水电基地，公司资产主要由长期股权投资构成 。 截至 2021 年底，长期股权投资账面价值 321.50 亿元，占总资产的 66.3%。当前公司在建工程主要是银江水电，截至 2021 年底该项目已经投入 16.20 亿元， 据公司债券募集书披露， 预计 2022-2024 年每年仍需投入 7.9、 8.44、 10.21 亿元。 图 3： 2021 年川投能源长期股权投资 321.50 亿元 图 4： 2021 年川投能源长期股权占 总资产的 66.3% 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 1.2 雅砻江水电贡献主要业绩 2020 年 7 月 ，公司 并表川投电力 旗下新收购水电资产 ， 装机 容量 与发电量 再上新台阶 。 2020 年、 2021 年 公司 分别 完成发电量 42.96 亿千瓦时、 48.53 亿千瓦时，同比增长 33.0%、 13.0%。 2021 年 ，子公司 田湾河 电站因仁宗海大坝渗漏治理工程，仁宗海水库未蓄水，受此影响， 1H22 公司控股水电完成发电量 16.140100200300400500 亿元长期股权投资 应收票据与账款 货币资金固定资产 在建工程 无形资产其他0%20%40%60%80%100%长期股权投资 应收票据与账款 货币资金固定资产 在建工程 无形资产其他川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 亿千瓦时， 较去年同期 减少 1.98 亿千瓦时，同比下降 10.9%，据公司公告预计全年减少发电量 5-8 亿千瓦时 。 图 5： 2021 年底川投能源控股装机 120.4 万千瓦 图 6： 2021 年底川投能源权益装机 1252.0 万千瓦 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 7： 1H22 川投能源控股水电发电量 16.14 亿千瓦时 图 8： 川投能源平均上网电价变动情况（不含税） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司主营业务稳健发展， 因嘉阳电力停产清算带来的 公司 营收下滑逐渐修复 ，当前公司电力业务均为 清洁高效的水电资产 。 公司营收自 2017 年的 8.00 亿元提升至 2021 年的 12.63 亿元， 多年复合增速达 12.1%。其中 ， 2021 年 电力 业务实现营业收入 9.39 亿元，同比增长 10.4%，占当期公司总 营收的 74.3%； 交大光芒负责的轨交业务主要由硬件、软件产品，服务三项构成 ， 2021 年实现营收 2.40 亿元，同比增长 45.5%，占总营收的 19.0%。 0306090120150 万 kW装机容量 -田湾河 装机容量 -天彭电力 装机容量 -川投电力030060090012001500 万 kW装机容量 -控股 装机容量 -权益-20%-10%0%10%20%30%40%0204060 亿 kWh田湾河 天彭电力 川投电力总发电量 YOY0.180.190.20.210.220.23 元平均上网电价电价川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 9： 2021 年川投能源 电力营收 同比增长 10.4% 图 10： 2021 年川投能源 电力 营收 占总营收的 74.3% 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2021 年电力业务 实现 毛利 4.22 亿元，毛利率达到 44.9%，占当期公司整体毛利的 79.6%。 轨交业务毛利率相比电力业务波动 较 大 ， 2021 年轨交业务实现毛利 0.86 亿元， 毛利率为 35.9%，占当期公司整体毛利的 16.3%，近年来四川省内水电上网电价 呈下降趋势，导致公司电力业务毛利率下行，公司整体毛利率与电力业务毛利率趋势一致下行。 图 11： 2021 年川投能源 电力 毛利率 为 44.9% 图 12： 2021 年川投能源 电力 毛利占总毛利的 79.6% 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司 利润 主要由 对联营 /合营企业的 投资收益构成， 2021 年 对联营 /合营企业的投资收益 32.40 亿元 ，同比增长 1.9%，占当期利润总额的 101.9%。 2021 年 ，公司持股 48%的 雅砻江水电贡献投资收益 约 30.3 亿元 ， 占对联营/合营企业的投资收益的 93.5%， 近年来 占比略有下降 。据公司 2018 年年报披露 ，自 2018 年 11 月起公司对持股 10%的 国能大渡河的会计列示由 金融工具变更为长期股权投资，并由权益法核算 后续收益。 2021 年国能大渡河、川投售电、长飞光电合计贡献投资收益约 2.10 亿元。 -40%-20%0%20%40%60%03691215 亿元电力 轨交 其他业务YOY-电力 YOY-轨交0%20%40%60%80%100%电力 轨交 其他业务0%10%20%30%40%50%60%毛利率 -整体 毛利率 -电力 毛利率 -轨交0%20%40%60%80%100%电力 轨交 其他川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 13： 2021 年川投能源 实现 归母净利 30.87 亿元 图 14： 2021 年川投能源 实现对联营 /合营企业投资收益 32.40 亿元 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 15： 2021 年雅砻江水电贡献投资收益 30.30 亿元 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%01020304050 亿元归母净利润 YOY90%95%100%105%0204060 亿元投资收益 -联营 /合营企业 利润总额投资收益 /利润总额0%20%40%60%80%100%120%010203040 亿元投资收益 -雅砻江水电 占比 -雅砻江 /投资收益川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 黄金水道雅砻江开启第三阶段成长 2.1 第三大水电 ，雅砻 江开发进入中游时代 雅砻江中下游河段位列国家确定的十三大水电基地第 3 位，干流技术可开发水电总装机容量约 3000 万千瓦。雅砻江干流共规划建设 22 级电站，其中上游 10座电站，中游 7 座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），下游 5 座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林水电站）。 在 2016 年桐子林水电站投产后， 雅砻江水电 完成了雅砻江开发的第二阶段即下游全部电站的建设 ， 与此同时，雅砻江第三阶段 中游 开发正在同步进行中 ， 中游两河口、杨房沟两大电站全部机组已经投产运行， 两、杨合计装机容量 450 万千瓦， 截至 2022 年 3 月， 雅砻江水电装机容量 已经 达到 1920 万千瓦。 图 16： 雅砻江流域梯级电站分布图 资料来源： 雅砻江水电官网 ，民生证券研究院 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.1.1 两河口、杨房沟投产 ，贡献收益 两河口水电站 电站为雅砻江中游的龙头梯级水库电站，电站位于四川省甘孜州雅江县境内，是雅砻 江干流中游规划建设的 7 座梯级电站中装机规模最大的水电站，两河口水库正常蓄水位 2865 米，相应库容 101.54 亿立方米，调节库容 65.6 亿立方米，具有多年调节能力。枢纽建筑物最大坝高 295 米，发电厂房采用地下式，安装 6台单机容量为 50 万千瓦水轮发电机组，总装机容量 300 万千瓦，设计多年平均年发电量为 110.0 亿千瓦时。工程于 2014 年 9 月 10 日获得核准后正式开建， 2015年 11 月 29 日实现大江截流并开始围堰填筑， 2021 年 9 月 29 日 5、 6 号 机组 投产 发电， 同年 10 月 27 日 ， 11 月 2 日 ， 12 月 22 日 4、 3、 2 号机 组相继投产，2022 年三月 1 号机组投产 ，至此 6 台机组全部投产运行 。 杨房沟水电站 电站位于四川省凉山彝族自治州木里县境内的雅砻江中游河段上，为雅砻江干流中游水电规划“一库七级”开发的第六个梯级水电站，电站装机容量 150 万千瓦。单独运行时具有日调节性能，与中游河段“龙头”梯级水库两河口联合运行具有年调节性能。工程于 2015 年 6 月获四川省核准开工建设， 2021 年 7 月 1 日 ，首台 1 号 机组发电， 同年 7 月 8 日 ， 10 月 16 日、 17 日 2、 4、 3 号机组相继投产， 至 此 4 台机组全部投产运行 。 截至 2021 年底， 三大水电运营商长江电力、华能水电、雅砻江水电控股装机分别达到 4549.50、 2294.88、 1870.00 万千瓦 ，雅砻江水电全年 完成发电量 778.28亿千瓦时，同比增长 0.46%， 来水不佳叠加 新机组投 产，机组平均利用小时下降 ，但仍高出全国水电平均利用小时 539 小时 。 2021 年雅砻江水电实现营业收入183.40 亿元，同比增长 4.9%，实现归母净利润 63.13 亿元，同比增长 1.3%。 图 17： 2021 年雅砻江水电装机达到 1870 万千瓦 图 18： 2021 年雅砻江水电 发电量达 778.28 亿千瓦时 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 010002000300040005000 万 kW装机容量 -雅砻江水电 装机容量 -长江电力 装机容量 -华能水电05001000150020002500 亿 kWh发电量 -雅砻江水电 发电量 -长江电力 发电量 -华能水电川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 19： 2021 年雅砻江水电 平均利用小时 4162 小时 图 20： 2021 年雅砻江水电 实现营收 183.40 亿元 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 注： 平均利用小时 =年末发电量 /年末装机容量 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 图 21： 2021 年雅砻江水电 实现归母净利润 63.13 亿元 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 2.1.2 卡拉、孟底沟接力“十五五”，雅中收官或在“十六五” 生态环境部（原环保部）分别于 2015 年 7 月 31 日、 2018 年 11 月 29 日批复了卡拉、孟底沟水电站的环评报告。 2020 年 6 月 17 日，雅砻江公司收到四川省发改委下发的关于雅砻江卡拉水电站项目核准的批复（川发改能源 2020323号），同意建设卡拉水电站； 2021 年 2 月 27 日，四川省发改委下发关于雅砻江孟底沟水电站项目核准的批复（川发改能源 2021 64 号），同意建设孟底沟水电站。 卡拉水电站 电站位于四川省凉山彝族自治州木里藏族自治县境内，是雅砻江中游“一库七级”开发的第七级水电站。卡拉水电站工程规 划装机容量 102 万千瓦。枢纽建筑物由挡水建筑物、泄洪消能建筑物及引水发电系统等组成。挡水建筑物采用碾压混0200040006000 h利用小时 -雅砻江水电 利用小时 -长江电力 利用小时 -华能水电0200400600800 亿元营业收入 -雅砻江水电 营业收入 -长江电力 营业收入 -华能水电050100150200250300亿元归母净利润 -雅砻江水电 归母净利润 -长江电力 归母净利润 -华能水电川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 凝土重力坝，最大设计坝高 126 米。地下厂房采用首部开发方式，安装 4 台 25.5万千瓦立轴混流式水轮发电机组。 2020 年 7 月 22 日，工程正式开工。 孟底沟水电站 电站位于四川省甘孜藏族自治州九龙县和凉山州木里县境内，是雅砻江干流中游“一库七级”开发的第五梯级，上游为楞古水电站，下接杨房沟水电站。水库正常蓄水位 2254 米，相应库容 8.54 亿立方米，电站规划装机容量 240 万千瓦。枢纽建筑物主要由河床混凝土拱坝、下 游水垫塘、二道坝和左岸引水发电系统等组成，最大坝高 198 米。 卡、孟合计装机容量 342 万千瓦，按工期推算预计在“十五五”期间投产，届时雅砻江水电装机容量将达到 2262 万千瓦， 较 目前 1920 万千瓦装机进一步 增长 17.8%。 中游 剩下的牙根一、二级和楞古水电站合计装机容量约 400 万千瓦，假设工程在“十四五”期间核准开建、“十六五”期间投产，届时雅砻江水电装机容量将达到约 2700 万千瓦。 表 1： 雅砻江流域规划梯级电站主要经济技术指标 所处河段 水电站 多年平均流量 （ m/s） 库容（亿 m） 调节性能 装机容量 （万 kW） 多年平均发电量（亿 kWh） 蓄水位 调节 单独 联合 增发 上游 鄂曲 75 0.00 0.00 0.64 0.00 0.00 0.00 温波 115 5.40 0.71 日周 6 2.75 2.75 0.00 木能达 146 20.30 13.73 年 22 10.09 10.09 0.00 格尼 250 1.62 0.31 日 22 10.05 11.19 1.14 木罗 280 0.12 0.05 日 16 7.16 7.86 0.70 仁达 296 2.34 0.31 日 40 18.15 19.96 1.81 林达 309 0.24 0.07 日 14.4 6.59 7.25 0.66 乐安 310 0.10 0.04 日 9.9 4.52 4.96 0.44 新龙 318 1.24 0.25 日 22 10.11 11.12 1.01 共科 345 3.00 0.18 日 40 17.16 18.64 1.48 甲西 380 1.38 0.23 日 36 16.19 17.58 1.39 中游 两河口 666 101.54 65.60 多年 300 110.00 110.00 0.00 牙根一级 670 0.32 0.17 日 27 0.00 11.90 11.90 牙根二级 745 5.54 0.16 日 108 41.85 45.18 3.33 楞古 843 2.19 0.12 日 271.8 112.80 126.82 14.02 孟底沟 882 8.54 0.86 日 240 89.43 97.97 8.54 杨房沟 893 5.27 0.21 日 150 63.21 70.62 7.41 卡拉 907 3.58 0.20 日 102 46.55 52.52 5.97 下游 锦屏一级 1200 77.60 49.10 年 360 174.00 184.00 10.00 锦屏二级 1220 0.15 0.05 日 480 210.81 249.92 39.11 官地 1430 7.53 0.28 日 240 87.13 115.10 27.97 二滩 1650 57.90 33.70 季 330 170.00 198.80 28.80 桐子林 1890 0.72 0.15 日 60 25.66 30.70 5.04 资料来源：四川省雅砻江孟底沟水电站环境影响报告书，公司公告， 民生证券研究院 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2 雅砻江水电盈利预测 目前市场对于雅中新电站的盈利能力有所疑虑，主要原因有二： 2013年两河口水电站投资预算由 407.65 亿元大幅上调至 668.46 亿元，2014 年略微下调至 664.57 亿元并延续至今。单位装机投资额由 1.36 万元 /千瓦上涨 63%至 2.22 万元 /千瓦，预估度电投资额由 3.71 元 /千瓦时上涨至 6.04 元 /千瓦时，高昂的投资在工程投产转固后形成的大额折旧及财务费用，会拉低整个雅砻江水电的盈利能力。 与下游的锦屏一级、锦屏二级、官地水电站主要外送至东部发达地区江苏省进行消纳不同，两、杨的规划消纳地区均处于华中，分别为四川和江西。其中，四川作为水电大省，上网电价较低，尤其是丰水期。 类似的问题也存在于雅中后续电站的投资建设中。卡拉的总投资预算由 2015年批复时的 158.76 上涨至 171.21 亿元，孟底沟由 2018 年批复的 275.29 亿元上涨至 347.22 亿元，涨幅分别为 8%、 26%；卡、孟、牙、楞的未来消纳区域和电价水平也具有不确定性。 表 2： 2015 年后部分获批大型水电站造价情况 水电站 所在流域 投资方 总库容 (亿 m) 调节能力 装机容量 (万 kW） 年均发电量 (亿 kWh） 投资额（亿元） 单位投资额 (万元 /kW） 静态 动态 托巴 澜沧江上游 华能 12.15 季 140 62 232 1.66 羊曲 黄河上游 国家电投 16.39 日 120 49 133 163 1.36 旭龙 金沙江上游 国电 8.47 日 240 103 228 290 1.21 扎拉 玉曲河 大唐 0.09 日 102 39 118 1.17 孟底沟 雅砻江中游 雅砻江水电 （国投、川投） 8.54 日 240 101 209 275 1.15 拉哇 金沙江上游 华电 23.14 季 200 83 253 344 1.72 巴塘 金沙江上游 华电 1.28 日 75 34 85 106 1.41 巴拉 足木足河 中电建 1.28 日 74 30 70 85 1.14 叶巴滩 金沙江上游 华电 10.80 季 /日 230 103 389 1.69（静态） 玛尔挡 黄河上游 中融信托 14.82 季 220 72 174 242 1.10 白鹤滩 金沙江下游 三峡 190.06 年 1600 625 846 1085 0.68 卡拉 雅砻江中游 雅砻江水电 （国投、川投） 2.38 日 102 45 117 159 1.56 苏洼龙 金沙江上游 华电 6.38 日 120 54 157 1.31（静态） 乌东德 金沙江下游 三峡 58.63 季 1020 389 753 0.74（静态） 金沙 金沙江中游 川能投 0.85 日 56 25 56 1.01 资料来源：生态环境部，公司公告， 民生证券研究院 水电站的建设时间跨度较大，材料、人工、设备、移民补偿等费用的上涨难以避免，投资预算的大幅上调并不是第一次出现，下游的锦屏一级、二级两大电站就曾分别由 245.43、 297.68 亿元上调至 401.77、 380.56 亿元，涨幅 64%、 28%。对于两、杨以及后续电站的盈利测算，不应仅从个体角度分析，而应该从整个雅砻江公司的角度出发，综合考虑流域梯级增发电量、财务费用、税收政策等各个方面川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 进行测算。 2.2.1 营收 水电主业的营业收入 =上网电价上网电量 /（ 1+增值税税率）。 根据国家发改委 在 2014 年 1 月 11 日发布的关于完善水电上网电价形成机制的通知（发改价格 201461 号），对于 2014 年 2 月 1 日以后新投产水电站，跨省、跨区域外送电量的上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格（含线损）确定。其中，跨省（区、市）输电价格由国家发展改革委核定，跨区域电网输电价格由国家能源局审核，报国家发展改革委核准；受电地区落地价由送、受电双方按照平等互利原则，参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定。即参考落地省燃煤发电标杆上网电价，根据输配电价和线损倒推确定上网电价。 输配电价及线损 目前，雅中 电站外送消纳主要通过 2019 年开工的雅中 -江西 800kV 特高压直流（雅中直流）送至江西省 ，根据 国家发改委办公厅关于陕北 -湖北、雅中 -江西特高压直流工程输电价格的通知 （发改办价格 2021 958 号 ）， 雅中江西 800千伏特高压直流工程临时输电价格为每千瓦时 6.85 分（含税，含输电环节线损，线损率 6%） 。 此外，根据四川省发改委的政策，国网四川省电力公司在与电厂结算中长期水电外送电价时，按照上网电价挂牌价减去 1.3 分 /千瓦时后进行结算。 表 3： 雅中直流输配电价 名称 送电区域 线路 起点 落点 线路 （ km） 额定容量 (万 kW) 额定电压 （ kV） 输电价格 （分 /kWh） 线损率 投资额（亿元） 向家坝 四川 上海 向上工程 四川 复龙 上海 奉贤 1907 640 800kV 5.71 7.00% 232.74 溪洛渡 四川 浙江 宾金工程 四川 宜宾 浙江 金华 1680 800 800kV 4.54 6.50% 224.71 澜沧江上游梯级 广东 楚穗 直流 云南 楚雄 广东 广州 1373 500 800kV 7.55 6.57% 137 普侨 直流 云南 普洱 广东 江门 1413 500 800kV 7.55 6.57% 153 新东 直流 云南 大理 广东 深圳 1959 500 800kV 9.20 4.50% 222 乌东德 广西 昆柳龙 直流 云南 昆北 广西 柳北 932 300 800kV 7.08 4.80% 247.70 广东 昆柳龙 直流 云南 昆北 广东 龙门 1489 500 800kV 7.61 3.50% 雅砻江 中游 江西 雅中 直流 四川 凉山 江西 抚州 1711 800 800kV 6.85 6.00% 240.88 资料来源：国家发改委，国家能源局，生态环境部， 民生证券研究院 上网 电价 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 根据公式“上网电价 =（销售电价 /购电价 /标杆电价 /基准价 -输配电价）（ 1-线损率）”，计算得到协议电量的上网电价。假设雅中电站跨省外送电量全部按照江西省落地电价倒推结算，江西省市场化交易电量部分对全年平均上网电价带来的价差为 1 分 /千瓦时，则 前述 输电价及线损率下计算得到的上网电价为 0.3021 元/千瓦时；假设四川省内消纳电量全年市场化交易产生的均价价差为 3 分 /千瓦时，则径流式 /季调节及不完全年调节 /年调节三种电站对应的上网电价分别为 0.2674、0.3080、 0.3466 元 /千瓦时。 表 4： 雅中水电站上网电价测算 送电区域 四川 江西 径流式 季调节 年调节 基准电价（元 /kWh，含税，不含超低排放） 0.4012 0.4113 输电价格 -跨区（分 /kWh） 6.85 线损率 -跨区 6.00% 输电价格 -省内（分 /kWh） 1.30 线损率 -省内 0.00% 上网电价 -协议（元 /kWh，含税） 0.2974 0.3380 0.3766 0.3121 市场化电量价差（分 /kWh） 3.00 3.00 3.00 1.00 上网电价 -市场化（元 /kWh，含税） 0.2674 0.3080 0.3466 0.3021 资料来源：国家及各省（区、市）发改委，各省（区、市）电力交易中心， 民生证券研究院 测算 营业收入 为简化预测过程，假设两河口电量全部留川、杨房沟 电量全部外送至江西，雅中后续电站的电量留川、送江西的比例为 1:4，则外送电量所需通道容量约 600 万千瓦，与杨房沟所需容量合计约 750 万千瓦。考虑到后续“风光水一体化”项目可能需要的新能源通道容量，雅中直流通道容量应可满足要求。 对于雅中各电站的建设及投产时间，假设如下： 两房电站已经投产 ；卡拉：2026、 2027 年各投产 2 台；孟底沟： 2021 年开工， 2028、 2029、 2030 年分别投产 1、 2、 1 台；楞古、牙根一级、牙根二级： 2025 年前后核准开工， 2031-2033年全部投产。 雅中各电站稳产期发电量采用经济技术指标中的联合运行多年发电量，两河口对雅下电站的补偿效应假设在 2021-2024 年阶梯式上升。假设厂用电率均为0.5%，据此计算上网电量。根据上述测算的电量和电价，加总后按照 13%的增值税税率计算得到营业收入。 川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 22： 2022-2035 年雅砻江水电装机容量预测 资料来源： 雅砻江水电 公告 ，民生证券研究院 预测 图 23： 2022-2035 年雅砻江水电发电量预测 资料来源： 雅砻江水电公告 ，民生证券研究院 预测 表 5： 2022-2035 年雅砻江水电营业收入预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 装机容量（万 kW） 1470.00 1870.00 1920.00 1920.00 1920.00 1920.00 1971.00 2022.00 YoY 0.0% 27.2% 2.7% 0.0% 0.0% 0.0% 2.7% 2.6% 发电量（亿 kWh） 774.68 778.28 960.81 982.52 997.00 997.00 1010.90 1038.71 YoY 3.7% 0.5% 23.5% 2.3% 1.5% 0.0% 1.4% 2.8% 厂用电率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 上网电量（亿 kWh） 770.70 774.30 955.97 977.57 991.97 991.97 1005.80 1033.47 YoY 3.7% 0.5% 23.5% 2.3% 1.5% 0.0% 1.4% 2.8% 利用小时（ h） 5270 4162 5004 5117 5193 5193 5129 5137 平均上网电价 （元 /kWh，含税） 0.255 0.262 0.269 0.270 0.270 0.270 0.270 0.271 增值税综合税率 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 营业收入 -计算 （亿元） 173.92 179.40 227.86 233.42 236.66 236.66 240.38 247.83 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000 万 kW装机容量 -雅砻江 YOY0%5%10%15%20%25%050010001500 亿 kWh 发电量 -雅砻江 YOY川投能源 (600674)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 营业收入 -其他 （亿元） 0.99 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 营业收入（亿元） 174.91 183.40 228.86 234.42 237.66 237.66 241.38 248.83 YoY 6.0% 4.9% 24.8% 2.4% 1.4% 0.0% 1.6% 3.1% 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 装机容量（万 kW） 2082.00 2202.00 2262.00 2350.00 2499.80 2668.80 2668.80 2668.80 YoY 3.0% 5.8% 2.7% 3.9% 6.4% 6.8% 0.0%
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