20220824-东兴证券-京东物流-02618.HK-覆盖报告_领跑物流新基建_打造一流供应链服务提供商_27页_3mb.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 京东物流 (2618.HK)覆盖报告： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 2022年 8 月 24 日 推荐 /首次 京东物流 公司报告 京东物流 的原型是京东集团旗下的内部物流服务部门，自 2007 年起开始运营。运营之初，京东物流主要为京东商城提供履约服务； 2017 年京东物流开始作为独立的业务分部运营，并为外部客户提供服务。经过多年发展，京东物流营收超千亿量级，且外部收入占比持续提升，其一体化综合物流 服务提供商 的构建正逐步成型。 优质服务的背后是仓储与科研的巨大投入： 物流是京东商城的招牌，京东物流强大的物流实力毋庸置疑。而 为了 构建这套高效的物流体系，硬件与软件方面的投入都不可或缺。 硬件方面 ： 京东物流的核心竞争力是大量高规格的仓储资源。在收入前 10 的一体化供应链物流服务商中，京东物流的仓库面积遥遥领先其他企业。目前公司管理超过 1400 个仓库和超过 1700 个云仓，仓储网络总管理面积超过2600 万平方米。 软件方面 ： 京东拥有强大的系统研发与系统集成能力。其自研的 WMS 与 TMS系统 使得京东商城能够基于精准的销售预测做出更合理的存货规划与物流规划，在保证服务质量的同时显著降低履约成本。 京东的物流体系对于复杂的供应链问题具有天生优势： 京东物流的仓储前置模式天生有助于塑造时效壁垒，有利于在服务层面实现差异化竞争。同时京东物流可以通过深度介入客户的供应链物流体系，并对其进行针对性 改造 优化，以解决客户在销售、安装、售后等环节遇到的困难。越是复杂的供应链问题，京东物流越能体现出其优势（但另一方面，对于简单的供应链问题，京东物流并无优势，反而 可能 表现为成本劣势）。 京东的末端能力仍需不断补强： 京东物流将主要资源投放于仓储，其“仓、干、配”体系中，仓储最强，干线运输与末端配送相对薄弱，末端网点数量低于加盟快递与顺丰。为此，京东收购达达、跨越以及德邦 来补强其 干线运输与末端配送的 能力 ， 这 可能也是未来一段时间京东物流资本开支的重点投入方向 。 京东 需要时间来摆脱电商基因的局限 ： 京东物流的电商基因使得其目前主要的客户依然都与京东电商业务相关 。 由于竞争关系，其他电子商务平台较少选择京东物流（ 例如 京东物流希望入驻阿里旗下电商平台的合作需求迟迟未得到回应），这客观上对于京东物流的社会化转型形成了一定的阻碍。 长期来看，京东物流站在向供应链服务商转型的最前沿，市场前景广阔： 在政策大环境限制快递企业拼价格的背景下，拼时效，拼客户体验重新成为行业发展的主旋律。这对于京东、 顺丰等 以 服务 见长 的直营快递企业来说，相当于回到了自己的优势战场。 快递公司加强与企业的物流合作，逐步向供应链物流企业转型，通过非同质化的服务获得更 大 的利润 空间 是行业的 长期 趋势。相比于其他竞争对手，京 公司简介： 京东物流源于 京东集团 07 年起自建的物流部门， 2017 年正式独立为京东物流集团，京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，以 “ 技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展 ” 为使命，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。 一体化供应链物流服务是京东物流的核心赛道。 资料来源：公司官网 交易数据 52 周股价区间（港元） 35.7-14.08 总市值（亿港元） 930.23 流通市值（亿港元） 930.23 总股本 /流通股数（万股） 659,738/659,738 A 股 /B 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.136 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 caoy f_ 执业证书编号 : S1480519050005 -47.2%2.8%52.8%8/24 10/24 12/24 2/24 4/24 6/24京东物流 恒生指数 东物流在提供一体化供应链物流服务方面走在最前沿。其以高规格 的 仓储资源作为核心竞争力，在复杂供应链物流领域拥有明显优势，短期难以被超越或替代，拥有较强的业务壁垒与广阔的市场前景。 盈利预测与投资建议： 我们认为 ， 依靠京东商城体量的提升与外部客户的拓展，公司营收在未来几年还将维持 20%左右 的较快增长。 作为重资产企业，随着产能利用率的提升，公司的盈利弹性将逐渐显现。我们预计公司能够在今年 实现显著减亏，并在 23 年实现盈利。 预计公司 22-24年盈利分别为 -18.2、3.1 和 19.1 亿元， EPS 分别为 -0.28、 0.05 和 0.29 亿元、 公司重资产运营且还处于业务快速拓展期，盈利能力并未充分展现 ， 因此我们认为采用 PS 估值或 PB 估值相对来说更有说服力。 京东物流目前的 PS 估值与 PB 估值在行业内横向对比都处于可比公司中较低水平。我们在行业均值基础上给予一定的折价，以公司 2022 年预期营收的 0.85 倍 PS 作为基准，对应市值约 1100 亿 元 ，较现有市值还有 35%左右的提升空间。我们认为，公司即使考虑港股流动性折价，股价依旧存在一定低估。 我们首次覆盖公司 ， 并给予 “推荐 ”评级。 风险提示： 外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支大幅超预期、京东商城 GMV增速不及预期等 。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万） 73,445 104,693 130,400 154,502 179,227 增长率（ %） 47.34% 42.55% 24.55% 18.48% 16.00% 归母 净 利润 （百万） (4,134.0) (15,842.0) (1,815.6) 312.0 1,909.7 增长率（ %） -85.06% -283.21% 88.54% 117.19% 512.04% 净资产收益率（ %） - -41.76% -5.03% 0.86% 4.98% 每股收益 (元 ) (0.75) (3.19) (0.28) 0.05 0.29 PE (16.29) (3.85) (44.64) 259.72 42.44 PB - 2.00 2.24 2.22 2.11 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 电商自建物流起家，定位一体化供应链物流 . 4 1.1 京东物流目前处于业务独立与战略转型的关键时期 . 4 1.2 外部客户占比持续提升，一体化供应链快速推进 . 5 2. 京东物流高时效的背后是仓储资源与物流系统的巨大投入 . 6 2.1 京东物流的成功依赖物流与商流的高度协同 . 6 2.2 丰富 的仓储资源是京东物流的核心硬实力 . 7 2.3 配套的软件以及系统集成能力构成了京东物流的核心软实力 . 9 2.3.1 基于庞大的仓储资源，京东针对性自研了配套的 WMS 与 TMS 系统 . 9 2.3.2 京东集团与京东物流对于研发持续高投入 .10 3. 京东模式作为较为特化的物流模式，优点与局限性都比较明显 . 11 3.1 与京东电商业务高度适配，高时效壁垒与强客户粘性是其最大优势 . 11 3.1.1 京东模式天生有助于塑造时效壁垒 .12 3.1.2 京东模式对大件快递和逆向物流有优势，有助于提升售后品质 .13 3.1.3 京东模式深度介入客户供应链体系，用户粘性高，可以有效避免恶性价格竞争 .14 3.2 京东物流需要时间来摆脱电商基因的局限，同时需要不断补强其末端能力 .15 3.2.1 京东模式较高的全流程成本决定了其并不适合价格敏感型客户 .16 3.2.2 京东物流需要不断加强最后一公里的能力，以弥补网点偏少带来的劣势 .16 3.2.3 京东物流需要时间来消解电 商基因导致的进入壁垒 .17 4. 一体化供应链物流市场广阔，京东物流站在转型最前沿 .18 4.1 国家政策不鼓励同质化竞争，将引导快递行业进行产业升级 .18 4.2 物流行业由“拼价格”向“拼服务”转变是大趋所趋 .19 5. 盈利预测与投资建议 .21 5.1 运营效率持续提升， 22 年 Q2 单季度扭亏为盈 .21 5.2 处于业务拓展期，以 PS 或 PB 进行估值较为合理 .22 6. 风险提示 .22 插图目录 图 1： 京东物流发展历程概览 . 4 图 2： 京东物流业务体量快速扩大 . 5 图 3： 京东物流外部客户 占比不断提升 . 5 图 4： 京东物流的核心业务是一体化供应链业务 . 5 图 5： 外部客户的一体化供应链业务占比还有提升空间 . 5 图 6： 京东的仓储及配送相关员工占据 75%以上比例 . 6 图 7： 京东的资本开支大量投入物流建设 . 6 图 8： 京东物流的仓 储前置模式带来了强大的时效性 . 6 图 9： 京东集团持续投资仓储资源（账面原值，百万） . 7 图 10： 全国收入前十的一体化供应链物流服务商中，京东物流仓库面积居首位，且明显领先于其他公司 . 7 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 11： 亚洲一号以高标准建设（图为北京亚洲一号内部） . 8 图 12： “亚洲一号”计划在国内已布局 43个大型仓库 . 8 图 13： 京东物流使用权资产持续增长 . 8 图 14： 京东物流固定资产分类（以原值计，百万元） . 8 图 15： 京东通过玄武系统不断提升仓储智能化程度以及仓储管理效率 . 9 图 16： 京东通过青龙系统（ TMS）打通从下单到配送的物流全流程 .10 图 17： 2021 年京东集团研发投入超 160亿元 .10 图 18： 京东物流从集团采购服务逐渐提升 .10 图 19： 京东物流研发投入仅低于顺丰，显著高于通达系，且还在持续提升 . 11 图 20： 京东物流提供多样且高时效性的配送服务 .12 图 21： 2020 年（ 2021 年未发布打分表）快递服务品牌主要时限指标排名表现 .12 图 22： 京东集团的家电与 3C产品收入占比很高 .13 图 23： 家电产品线上渗透率 21 年已经达到 53%.13 图 24： 仓储前置模式有利于大件快递与逆向物流的开展 .13 图 25： 京东一体化供应链物流模式及其核心竞争力 .14 图 26： 京东物流家电与家具产品供应链解决方案 .15 图 27： 京东物流服装产品供应链解决方案 .15 图 28： 京东商城履约费用率逐步下降 .15 图 29： 京东物流外部客户一体化供应链收入持续提升 .15 图 30： 京东模式的物流基建投资前置 .16 图 31： 加盟制快递 前期轻资产运营，物流基建投资后置 .16 图 32： 京东的网点数量低于通达系公司 .17 图 33： 京东通过收购达达加强自身最后一公里能力 .17 图 34： 京东阿里与拼多多成三足鼎立之势 .17 图 35： 电商平台拥有自己的优势生态位，并试图向上渗透 .17 图 36： 为了抑制恶性价格竞争，行业政策调控机制从去年开始不断完善 .18 图 37： 异地件单价经过剧烈价格战后开始回升 .19 图 38： 快递行业 CR8 企稳 .19 图 39： 一体化供应链模式是物流行业发展的的趋势 .19 图 40： 不同运营模式的企业会占据优势各种的优势生态位，并向临近区域渗透，以拓展自身的业务边界 .20 图 41： 京东物流 2022 年上半年毛利率回升至 6.2% .21 图 42： 京东物流销售费用率上升，管理费用率下降 .21 图 43： 京东集团履约费用率下降 .21 图 44： 京东商城存活周转效率提升 .21 图 45： 与可比公司的 PS、 PB 对比 .22 P4 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 电商自建物流起家，定位 一体化供应链 物流 1.1 京东物流 目前处于业务独立与战略转型的关键时期 京东物流背靠京东集团，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。 京东物流的原型是京东集团旗下的内部物流服务部门 ， 自 2007 年起开始 运营 。 运营之初，京东物流主要为京东商城提供履约服务。 作为京东构建自身品牌力与提升客户粘性的关键环节， 物流的重要性不言而喻。为此， 在 2010 年左右快递时效普遍不高的 大背景 下，京东创新性的推出了 “211 限时达 ”，以 高 时效，高 辨识度的物流 产品树立了服务标杆 。 此后，京东物流不断加强 自身的物流能力建设 。 公司 通过“亚洲一号”系列智 能 仓库 不断巩其仓储优势 ，同时加大对 仓储管理系统、分拣系统等智能化系统的研发， 从硬件与软件两方面确保自身时效性始终处于快递企业第一梯队。 图 1： 京东物流发展历程 概览 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 2017 年 4 月起，京东物流 开始 作 为独立的业务分部运营 ，并开始为外部客户提供服务 。 很明显的，京东物流不希望将业务局限于为京东提供服务 ，内部部门的身份局限了其向更大的市场拓展，也不利于其 供应链一体化综合物流服务商目标的实现，业务独立是大势所趋。但另一方面，业务独立意味着京东物流的业务复杂度大幅度提升 ，大量客户的非标准化需求将对京东物流的 现有体系造成不小的挑战。 经过多年发展，京东物流营收已超千亿量级，且外部收入占比持续提升，其一体化综合物流 服务提供商 的构建正逐步成型。 但同时，京东物流在业务层面对京东的依赖程度依然较高；外部客户 采用京东物流一体化供应链服务的比例也 继续提升的空间 。因此 我们认为，现阶段 的京东物流依然处于战略转型 的关键 时期 。 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 外部客户占比 持续提升 ，一体化供应链 快速推进 上市至今，京东物流的营收体量快速扩大， 从 18 年的不到 400 亿快速增长至 21 年的超 1000 亿。 细分来看 ，公司营收中来自 京东集团的营收从 18 年的 268 亿提升至 21 年的 455 亿，而来自外部客户的收入从 18 年的 110 亿提升至 21 年的 591 亿 。上市以来公司显然着力于大力拓展外部客户 ，以降低公司对京东集团的依赖性，提升独立性。 2021 年公司外部客户营收占比首次超越内部客户，标志着公司的社会化转型初显成效 ；截至 2022 年中报，公司外部客户占比继续提升至 58.3%。 图 2： 京东物流业务体量快速扩大 图 3： 京东物流外部客户占比不断提升 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 公司业务分为一体化供应链客户收入与其他客户收入。相比于其他浅层次的业务，公司希望能为客户提供一体化供应链服务，这样有助于提升客户粘性，同时 公司 创造更 好的效益 。 公司内部客户收入基本都是一体化供应链收入，因此我们更关心 有多少 外部客户选择 了 京东 的 一体化供应链服务。 18 年时，公司外部客户 的一体化供应链收入为 76 亿，到 21 年 已增长到 255 亿，提升非常明显 。另一方面，外部客户的其他收入（即未选择一体化供应链服务）从 18 年的 34 亿增长到 21 年的 336 亿，增速高于一体化供应链收入，这一方面是由于京东物流 在此期间 收购的众邮 快递、跨越速运的大部分收入归入了其他收入分类， 另一方面也说明 外部客户的 一体化供应链服务占比还有继续提升的空间。 图 4： 京东物流的核心业务是一体化供应链业务 图 5： 外部客户的一体化供应链业务占比还有提升空间 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 31.6% 47.2% 42.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002018 2019 2020 2021营业收入 收入增速 29.1% 37.8% 46.1% 56.5% 0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018 2019 2020 2021京东集团收入 外部客户收入 外部客户收入占比 90.2% 83.9% 75.8% 67.9% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018 2019 2020 2021一体化供应链客户收入 其他客户收入 一体化供应链收入占比 68.9% 59.2% 48.6% 43.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018 2019 2020 2021其他收入 一体化供应链收入 外部客户一体化供应链收入占比 P6 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 京东物流 高时效的背后是 仓储资源与物流系统的巨大投入 很多人说，与其说京东是一家电商平台，不如说京东是一家物流公司。京东的物流毫无疑问是京东的核心竞争力 之一 。 强大的物流是京东的招牌，这一点从京东集团对物流体系的投入可以很明显的体现出来。 图 6： 京东的 仓储 及 配送 相关员工占据 75%以上比例 图 7： 京东的资本开支大量投入物流建设 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 从京东集团的人员构成上看， 京东集团 21 年年报披露员工数量约 38.5 万人，其中 公司仓储相关人员占总员工的 19%，配送人员占总员工的 58%，两者合计超过了 75%。从京东集团的 资本开支项目上看， 17 年以后京东集团每年资本开支从 100 亿到 200 亿不等，大部分都转化为了固定资产以及土地使用权资产，也就是购买土地，建设仓储及购买相关设备。 京东集团对物流资产的持续投入，是京东物流保持时效性优势的保障。 2.1 京东物流的成功 依赖物流与商流的高度协同 京东 能在 2010 年左右就实现“ 211 限时达”这种高效的配送模式，其关键在于京东针对其业务特点设计了仓储前置 的配送 模式。 图 8： 京东物流 的仓储前置模式带来了强大的时效性 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 6.8% 19.2% 58.3% 6.1% 4.4% 3.3% 2.0% 采购 仓储 配送 客服 研发 销售营销 行政 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 传统的快递需要将商品由商家所在地仓库通过网点 -转运中心 -网点的一整套流程最后到达客户手中。但以京东为代表的物流体系通过强大的存货管理系统以及大规模的仓储资源实现了仓储前置的配送模式：商家可以提前在客户所在地附近的仓库备货，当客户下单时，商品并非由商家所在地发出，而是直接从客户所在地周边仓库发出。 通过仓储前置的模式，京东将本来揽收 +中转 +末端配送的流程拆分开来，客户感受到的时效只是最后本地仓出库 +末端配送的时间，相比传统的全流程时效自然实现了大幅缩减。 但也必须要意识到，这一模式的成立建立在物流与商流高度协同的基础上。 仓储前置模式需要提前备货，因此需要大量的仓储资源以供周转；同时， 如果不能对商品的销售 与库存 情况了如指掌，就 很容易出现无法及时补库存，或存货大量积压的情况。 我们可以看到近几年顺丰等快递企业也开始部分采用前置仓模式，但最常用的情况还是双 11 等促销活动 期间。由于双 11 交易量庞大，且用户会提前将大量商品加入购物车 ，线上平台可以以此为基准提前备货，且不用担心存货积压问题。 但 显然，京东由于其业务特性，在仓储前置模式上相较其他企业更加成熟。 2.2 丰富的 仓储 资源 是京东物流的核心硬实力 一般来说，快递公司的基础建设投资更偏向于配送端， 但京东物流则显著不同。 一方面，京东物流的业务更加倾向于供应链物流服务的提供，而非单纯的配送；另一方面， 京东自营采取 了仓储前置 的业务 模式 以提升全流程时效。这种业务模式 决定了京东对于仓储建设的投资会远大于 一般快递 企业，仓储 就 是京东模式的核心硬件。 我们可以看到， 母公司京东集团 固定资产中的建筑物已经重型设备两项的账面原值持续提升。 21 年时建筑物账面原值超 210 亿，重型设备原值超 100 亿。 可以看到， 14 年后 京东集团 固定资产体量 进入 了一个 快速 增长期，与京东 推 出“亚洲一 号”系列仓储的时间点也基本吻合。 图 9： 京东 集团 持续投资仓储资源 （账面原值 ，百万 ） 图 10： 全国收入前十的 一体化供应链物流 服务商中， 京东 物流仓库面积居首位 ，且明显领先于其他公司 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司 招股书 ，东兴证券研究所 根据京东物流 20 年招股书中披露的数据，在当年收入前 10 的一体化供应链物流服务商中，京东物流的仓库面积遥遥领先其他企业，达到 2000 万平以上。 22 年 中报为止， 公司已经 管理 超过 1,400 个仓库 和 超过 1,700个云仓 ， 仓储网络总管理面积超过 2600 万平方米 。 05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021建筑物 物流、仓库及其他重型设备 010203040500510152025仓库面积（左，百万平） 收入（右，十亿） P8 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 11： 亚洲一号以高标准建设 （图为北京亚洲一号内部） 图 12： “亚洲一号”计划在国内已布局 43 个大型仓库 资料来源： 公司 官网 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 2009 年，京东开始筹建自动化物流中心，并命名为 “亚洲一号 ”，整体定位为 “打造亚洲群规模最大、最先进的物流中心 ”。 京东 还 自主研发 了配套的 信息系统， 用于调度 AS/RS、输送线、分拣机、提升机等自动化设备 。 从 2014 年京东第一个“亚洲一号”仓库在上海建成投产 到现在，亚洲一号已经在全国各地铺开。今年京东公布了其“织网计划”的建设成果 ： 以 43 座 “亚洲一号 ”大型智能物流园区和全国范围内运营的约 1400 个仓库为核心，搭建了高度协同的多层级物流基础设施和仓配网络。 图 13： 京东物流使用权资产持续增长 图 14： 京东物流固定资产分类 （以原值计 ，百万元 ） 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 京东物流作为京东旗下的独立物流部门， 自然是集合了京东集团大部分的物流能力。可以看到，京东物流近年来物流资产体量也呈现快速提升的趋势。京东物流的固定资产以物流设备为主，辅以部分车辆以及建筑等资产。而仓库、 配送站 、 自提点及飞机 等资产则以使用权资产的形式呈现在报表中。 可以看出，为了实现京东物流作为一体化供应链的服务商的目标，京东对仓储的投入不遗余力。 虽然单独的仓库也可以实现正常运作，但在京东的构想下， 网络化的仓库体系实现 的是 量变到质变的转化 ，仓储体系的网络效应已经逐步呈现在我们面前 。 59.3 86.2 121.9 147.0 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018 2019 2020 2021使用权资产（亿元） 同比增长 050001000015000200002018 2019 2020 2021建筑物 物流设备 车辆 租赁资产改良 电子设备 办公设备 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.3 配套的软件以及系统集成能力构成了 京东物流的核心软实力 对于京东 模式来说，光有仓储端强大的硬件基础设施是不够的。由于 一体化供应链物流 较高的复杂度 及时效要求 ，京东需要通过强大的数据管理系统实现商流和物流的对接。 2.3.1 基于 庞大的仓储资源，京东针对性自研了 配套的 WMS 与 TMS 系统 传统 仓储 主要是用于大规模存储某项，或者某几项产品。但对于京东物流来说， 不管是其电商物流自用，还是用于给企业提供一体化供应链服务， 其仓库 都 需要用于存储大量 不同品类 的商品 。 由于存储商品的品类复杂，且需要不断调取产品进行配送，工作量极大， 导致 仓储设施需要实现高度的自动化 。 京东 则 需要研发配套 的 智慧物流仓储 管理系统（ WMS） 用于调度 其 自动化设备。 这套自研的 WMS 系统被京东称为玄武系统。 作为 国内最先进的 WMS 系统之一 ， 玄武系统从入库开始 就对商品 进行全流程 的 跟踪，通过 精细化管理 不断优化 每一个作业 环节。 图 15： 京东通过玄武系统不断提升仓储智能化程度 以及仓储管理效率 资料来源： 公司 官网 ，东兴证券研究所 在货物流动环节，玄武系统通过 视觉识别 、条码识别 、自动码垛设备、搬运机器人、 AGV、 AS/RS、货架穿梭机、自动包装、复核打包设备等 实现了从入库到出库全流程的自动化。 在库存管理环节， 系统对商品 库存进行动态管理 。 当 商品库存 低于安全库存时 ，系统会 进行补货 ； 当 商品出库率明显下降，系统会暂停补货，并 将商品移至高架区域， 将底部区域留给进出库更频繁的商品品类 。 除了仓储之外，京东也有自己的 运输管理系统 （ TMS） ，命名为青龙 系统 。 TMS 系统 的核心 功能是 辅助 完成运输任务，同时对运输任务进行跟踪管理 。 京东通过青龙系统打通了 整个供应链运营 流程，包括但不限于 车辆管理、调度中心、逆向物流、站点集货、订单截留、预约配送、返单管理、物料管理、业务决策报表、报表邮件推送等项目 。 与常规的 TMS 不同， 青龙系统的存在是为了帮助京东 更好的 实现仓储前置模式 ， 这就要求青龙系统不能只是一个按部就班的物流系统，而必须是一个能够即时分析客户购买数据以及商品库存数据的大数据系统。 仓储前置模式 中 ， 企业 需要 提前将库存布局到离消费者最近的仓库。 青龙系统 能够 通过客户的 点击 、浏览 等活动做出合理的销售预测 ，并结合 历史出库情况预测未来每天的出库销量 。在预测未来销量的基础上，青龙系统 得以更高效的完成提前备货、补货以及在各仓库之间调货等库存管理操作 。 P10 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 16： 京东通过 青龙系统 （ TMS） 打通从下单到配送的物流全流程 资料来源： 公司 官网 ，东兴证券研究所 2.3.2 京东集团与京东 物流 对于 研发 持续高投入 京东集团在 2019 年年报中将自身明确定义为 “技术驱动型公司 ”。对技术方向、期望目标有明确规划 ，包括：专注技术投入于关键领域，如人工智能、大数据和云计算，加强技术竞争优势；继续投资整体智能供应链技术平台，优化服务能力；开放平台，为行业客户、合作伙伴提供基于供应链的技术服务；提高客户和合作伙伴的运营效率，并为自身创造更多盈利机会等。 在这样的理念下，京东集团持续投入 研发费用。可以看到京东集团 18 年研发费用 较 17 年 有明显攀升 ，之后继续缓慢提升 ，到 2021 年时研发费用 已经高达 163 亿元。 图 17： 2021 年 京东集团研发投入超 160亿元 图 18： 京东物流从集团采购服务逐渐提升 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 根据京东集团的年报，京东研发费用主要用于以下方面： 1.支付技术人员工资； 2.技术基础设施（服务器和其他电子设备等），以及相关 IDC 费用； 3.升级技术平台，在 AI、大数据和云计算领域的持续改进，为客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发费用 YOY644.6 802.3 1281.3 2276.1 111.1 101.3 97.9 177.9 2018 2019 2020 2021向集团采购服务 向京东科技采购服务（百万元） 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 和供应商提供创新功能、解决方案和服务，同时提高运营效率。 2020 年后，京东在云计算、技术平台，场馆产业技术的投入力度还在进一步加大。 京东集团的技术投入很大程度上支持了京东物流的发展。 2021 年京东物流向母公司采购服务金额高达 22.8亿元，主要包括云服务，服务器使用，信息技术支持，人力资源服务等；京东物流向京东科技采购服务 1.8亿左右，主要内容为支付及配套服务。 随着京东物流业务体量的扩大，其向集团采购服务的金额也持续提升。 京东物流作为京东的物流部门，其研发投入也明显高于常规快递企业。 2021 年，京东物流研发投入高达 28.1亿元。 虽然投入低于行业龙头顺丰的 36.5 亿元，但明显高于 A 股的通达系快递企业。 一体化供应链服务本质上是要为客户提供物流方向上的非标准产品，因此其复杂程度明显高于常规的快递产品，这也是京东与顺丰研发费用明显高于通达系企业的主要原因。 图 19： 京东物流研发 投入 仅低于顺丰，显著 高于 通达系， 且 还在 持续提升 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 投入方向上， 京东物流持续强化 “ 软 件 +硬件 +系统集成 ” 的“三位一体”供应链技术体系能力建设，并进行了产品和技术的迭代与升级，连续发布京慧 2.0、京东物控、三代天狼以及第五代智能快递车等多个技术产品。 “三位一体 ”供应链技术体系已形成了覆盖园区、仓储、分拣 、运输、配送等供应链各关键环节的技术产品和解决方案，帮助更多客户全面优化供应链网络，加速供应链物流新技术的应用落地，提升供应链效率。 3. 京东模式 作为较为特化的物流模式， 优 点 与 局限性都比较明显 任何一种模式都 有其优势与劣势，都必须在时效、成本、扩张性等方面做出取舍，鱼与熊掌难以兼得。因此，不同的模式之间并不存在绝对的优劣之分，选择哪一个模式的关键在于其是否能够适配自身业务，满足客户的需求 。 京东的物流体系 成立之初就 是一套专门为服务京东商城而搭建的特化物流体系。相比通达系的加盟模式和顺丰的直营模式两种较为通用的模式，特化的京东模式优势与 局限性 都会更加明显。 3.1 与 京东 电商 业务 高度适配， 高 时效壁垒 与强 客户粘性 是其最大优势 京东物流在过去的十几年里很好的完成了其使命，并积攒了非常优秀的口碑。事实证明这就是最适合京东的物流模式，与京东电商业务极高的适配性是其 存在 的基础。 在京东物流实现社会化转型之后，强时效性与高客户粘性依旧是其竞争力的来源。 05001000150020002500300035004000京东物流 顺丰 韵达 申通 圆通 2018 2019 2020 2021P12 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.1.1 京东模式天生有助于塑造时效壁垒 京东 的仓储前置模式天生有助于帮助电商企业提升时效性 。在仓 储前置模式的加持下， 传统快递揽收 -中转 -配送的全流程被拆分开来，客户只体验到商品从前置仓库出库后的配送部分，时效性自然大大提升。 京东得以大幅缩减配送时间，与其他电商平台实现差异化竞争。 图 20： 京东物流提供多样且高时效性的配送服务 资料来源： 公司 官网 ，东兴证券研究所 2010 年的京东就率先开启了 211 限时达，将电商的配送效率提升了一个档次。此后的京东物流服务继续分层，根据客户需要细化为极速达、京准达、夜间配等产品，具备了更高的时效性与更强的针对性。 图 21： 2020 年 （ 2021 年未发布 打分表 ） 快递服务品牌主要时限指标排名表现 全程时限 寄出地处理时限 运输时限 寄达地处理时限 投递时限 72 小时准时率 顺丰速运 1 1 1 1 1 1 邮政 EMS 2 3 2 2 5 2 京东 物流 3 6 3 4 2 3 中通快递 4 5 4 6 4 4 韵达快递 5 2 5 3 6 5 百世快递 6 4 6 5 7 6 申通快递 7 8 7 8 3 7 圆通快递 8 7 8 7 8 8 天天快递 9 9 9 10 9 9 德邦快递 10 10 10 9 10 10 资料来源： 国家邮政局 ，东兴证券研究所 根据邮政局发布的快递品牌主要时限指标排名表，京东物流 2020 年排名第三 。 2021 年 京东物流的全程时限和 72 小时准时率 则升至第二名，仅次于顺丰。 产品介绍 服务范围 产品限制 价格211 限时达当日上午 11 ： 00 前提交的现货订单当日送达；当日 23 ： 00 前提交的现货订单，次日15 ： 00 前送达。京东自营配送且是京东库房出库的商品享受此服务重量在 15 千克，体积在 0. 12立方米以内按照京东自营商品运费规则收取京尊达配送时会由着正装、戴白手套的尊享使者驾驶新能源车到达指定地点，手捧精美礼盒，传达亲切、暖心服务同 211 限时达仅服务部分大型城市；会受到节假日、网路故障、天气原因客观因素等影响在基础运费外，单笔额外收取 99 元极速达08 : 00 至 20 : 00 间的订单预计 2 小时内配送；20 : 00 至次日 08 : 00 间的订单次日 10 : 00 前配送，该时间段不支持货到付款京东部分自营商品，主要为生鲜、中小件与少量大件仅支持部分产品生鲜中小件 99 元 /单，大件 159/ 单京准达 可以选择精确收货时间段 同 211 限时达标准 211 时效地址的可选择时间段为 09 : 00 -19 : 00在基础运费外额外收取，大件 39 元 /单，中小件 6 元 /单夜间配 19 : 00 -22 : 00 时段的配送服务 同 211 限时达仅服务部分大型城市； 211限时达的基础上，需订单金额小于 5000 元原运费基础上加收 1 元 东兴证券 深度 报告 京东物流（ 2618.HK） 覆盖报告 ： 领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.1.2 京东模式对大件 快递 和逆向物流有