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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 08月 29日买 入精 锻 科 技 （ 300258.SZ）国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 赛 道 龙 头核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告汽 车 汽 车 零 部 件证 券 分 析 师 ： 唐 旭 霞 证 券 分 析 师 ： 戴 仕 远0755- S0980519080002 S0980521060004基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (首 次 覆 盖 )合 理 估 值 17.06 - 18.95 元收 盘 价 14.22 元总 市 值 /流 通 市 值 6854/6598 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 17.45/7.45 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 92.93 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 精 锻 科 技 -300258-2019 年 报 及 2020Q1 业 绩 点 评 ： 业 绩 符 合 预期 ， 电 动 化 提 速 2020-04-21 精 锻 科 技 -300258-2020Q1 业 绩 预 告 点 评 ： 短 期 国 内 受 疫 情 影响 ， 中 长 期 有 望 持 续 复 苏 2020-04-14 精 锻 科 技 -300258-2019 年 业 绩 快 报 点 评 ： 符 合 预 期 ， 拐 点 临 近的 弹 性 品 种 2020-02-21 精 锻 科 技 -300258-重 大 事 件 快 评 ： 成 立 合 资 公 司 开 拓 自 主 客户 ， 加 速 市 占 率 提 升 2020-02-18 精 锻 科 技 -300258-2019 年 业 绩 预 告 点 评 ： 静 候 拐 点 ， 经 营 与 需求 周 期 双 击 2020-02-05定 位 ： 国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 赛 道 龙 头 。 公 司 系 国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 龙 头（ 精 锻 齿 轮 全 国 市 占 率 超 40%） ， 在 精 锻 技 术 及 客 户 积 累 加 持 下 打 造 出 “ 锥齿 轮 +结 合 齿 +差 速 器 总 成 +轴 类 件 +其 他 ” 的 配 套 矩 阵 ， 截 至 22H1以 上 业 务分 别 占 主 营 51%/12%/13%/24%， 新 能 源 业 务 占 比 13.6%， 同 比 +5.0pct。行 业 ： 电 动 车 爆 发 驱 动 行 业 升 级 、 重 塑 与 放 量 。 新 能 源 车 以 减 速 器 +差 速 器的 传 动 结 构 替 代 传 统 汽 车 变 速 器 +差 速 器 的 结 构 ， 单 套 减 速 器 平 均 搭 载 2-3颗 齿 轮 ， 燃 油 车 变 速 器 平 均 配 套 10-20颗 齿 轮 不 等 ， 差 速 器 总 成 二 者 皆 需 （ 平均 4颗 齿 轮 ， 齿 轮 价 值 约 200元 ） ； 在 1） 量 增 ： 双 电 机 、 混 动 车 型 的 渗 透下 单 车 搭 载 数 量 上 探 及 2） 价 升 ： 啮 合 精 度 、 噪 音 控 制 等 标 准 升 级 下 单 颗 价值 量 提 升 的 双 重 催 化 下 ， 车 用 齿 轮 行 业 有 望 迎 来 升 级 、 需 求 放 量 与 格 局 重 塑的 机 遇 ， 估 测 得 2025年 国 内 /全 球 新 能 源 车 用 齿 轮 空 间 分 别 为 138/296亿 元 。品 系 ： 切 入 减 速 器 领 域 ， 产 品 矩 阵 总 成 化 与 多 元 化 并 举 。 公 司 以 锻 造 工 艺 、模 具 制 造 等 底 层 技 术 为 基 础 ， 横 向 拓 展 产 品 矩 阵 （ 减 速 器 齿 轮 +轻 量 化 ） 实现 配 套 产 品 向 总 成 化 和 多 元 化 推 进 。 后 续 随 产 品 矩 阵 逐 渐 完 备 （ 主 减 速 器 齿轮 预 计 24年 增 收 ； 轻 量 化 预 计 24年 增 收 ； 差 速 器 总 成 产 能 积 极 扩 建 ） ， 公司 有 望 不 断 开 拓 新 客 户 、 新 市 场 ， 提 升 竞 争 力 和 市 占 率 ， 打 造 全 新 增 长 曲 线 。客 户 ： 大 众 为 基 ， 持 续 获 取 海 内 外 新 能 源 车 企 定 点 。 0 1： 早 期 绑 定 大 众 （ 占比 3成 ） 等 车 企 及 零 部 件 Tier1， 受 益 于 燃 油 车 的 时 代 红 利 ； 1 N： 新 能 源车 持 续 放 量 ， 精 锻 凭 技 术 +产 品 积 累 ， 斩 获 自 主 车 企 、 新 势 力 等 车 企 定 点 ，全 球 电 动 车 大 客 户 的 差 速 器 总 成 也 将 于 22H2启 供 ； 随 优 质 新 能 源 客 户 放 量 +购 置 税 减 征 催 化 下 燃 油 车 回 暖 ， 公 司 有 望 进 入 电 动 化 时 代 的 业 绩 上 行 通 道 。产 能 ： 产 能 扩 张 积 极 ， 有 望 进 入 经 营 向 上 周 期 。 随 天 津 、 重 庆 、 宁 波 等 地建 设 推 进 ， 公 司 预 计 26 年 锥 齿 轮 /结 合 齿 /差 速 器 总 成 /轴 类 件 年 产 能 达5876/1452/422/291 万 件 。 随 终 端 需 求 对 产 能 的 吸 收 、 总 成 模 式 对 销 售的 催 化 ， 新 品 系 +总 成 化 渗 透 对 单 车 配 套 价 值 的 提 振 ， 叠 加 产 能 利 用 率上 行 对 盈 利 的 边 际 修 复 ， 公 司 有 望 迎 来 经 营 向 上 +资 本 开 支 向 下 的 周 期 。投 资 建 议 ： 国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 赛 道 龙 头 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 看 好 公司 客 户 拓 展 及 产 品 矩 阵 多 元 化 带 有 业 绩 持 续 改 善 ， 预 计 22/23/24年 净 利 润2.26/3.04/3.92亿 元 ， 对 应 EPS为 0.47/0.63/0.81元 ， 给 予 2023年 27-30倍 PE， 对 应 合 理 估 值 区 间 17.06-18.95元 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 技 术 更 迭 ； 疫 情 影 响 ； 政 策 波 动 ； 需 求 不 振 ； 原 材 料 涨 价 等 风 险 ；盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 1,203 1,423 1,853 2,350 2,948(+/-%) -2.1% 18.3% 30.2% 26.8% 25.5%净 利 润 (百 万 元 ) 156 172 226 304 392(+/-%) -10.4% 10.3% 31.4% 34.8% 28.8%每 股 收 益 （ 元 ） 0.32 0.36 0.47 0.63 0.81EBIT Margin 16.5% 14.7% 15.0% 15.9% 16.4%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 5.2% 5.5% 6.9% 8.9% 10.9%市 盈 率 （ PE） 44.0 39.9 30.3 22.5 17.5EV/EBITDA 20.6 19.4 16.9 13.8 11.7市 净 率 （ PB） 2.27 2.18 2.11 2.01 1.90资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录公 司 概 况 . 6国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 赛 道 龙 头 .6营 收 企 稳 ， 盈 利 能 力 边 际 修 复 .6股 权 架 构 稳 固 ， 领 导 者 技 术 出 身 .9市 场 ： 新 能 源 汽 车 放 量 驱 动 行 业 升 级 . 11燃 油 车 ： 自 动 变 速 器 搭 载 率 提 升 带 来 成 长 空 间 .12新 能 源 汽 车 ： 电 动 车 渗 透 驱 动 齿 轮 行 业 升 级 .13趋 势 一 ： 配 套 供 应 转 移 .13趋 势 二 ： 需 求 驱 动 齿 轮 价 值 量 提 升 .15趋 势 三 ： 单 车 搭 载 数 量 有 望 上 行 .16格 局 ： 精 锻 科 技 新 能 源 差 速 器 总 成 国 内 市 占 率 22%. 21品 系 ： 切 入 减 速 器 齿 轮 增 量 市 场 ， 产 品 矩 阵 多 元 化 与 总 成 化 并 举 . 23以 差 速 器 齿 轮 及 技 术 为 基 础 ， 切 入 新 能 源 减 速 器 齿 轮 领 域 .23客 户 ： 大 众 为 基 ， 新 能 源 放 量 有 望 铸 就 第 二 增 长 曲 线 . 26传 统 时 代 ： 大 众 领 衔 ， 深 度 绑 定 知 名 传 统 车 企 +国 际 Tier1. 26“ 新 ” 时 代 ： 海 内 外 新 能 源 车 车 企 绑 定 ， 开 启 增 长 新 篇 章 .27产 能 ： 产 能 布 局 多 维 加 码 备 战 新 能 源 时 代 . 30全 方 位 产 能 布 局 迎 接 新 能 源 汽 车 时 代 .30寻 找 经 营 周 期 与 资 本 开 支 周 期 的 交 点 .32盈 利 预 测 . 35假 设 前 提 .35盈 利 预 测 的 敏 感 性 分 析 .37估 值 与 投 资 建 议 . 38绝 对 估 值 ： 15.79-17.80元 . 38相 对 估 值 ： 17.06-18.95元 . 39风 险 提 示 . 41附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 . 43免 责 声 明 . 44请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 公 司 营 收 （ 亿 元 ） 与 历 史 沿 革 . 6图 2： 精 锻 科 技 营 收 （ 百 万 元 ） 及 增 速 . 6图 3： 精 锻 科 技 单 季 度 营 收 （ 百 万 元 ） 及 增 速 . 6图 4： 精 锻 科 技 归 母 净 利 润 （ 百 万 元 ） 及 增 速 . 7图 5： 精 锻 科 技 单 季 度 归 母 净 利 润 （ 百 万 元 ） 及 增 速 . 7图 6： 公 司 毛 利 率 与 净 利 率 变 动 情 况 . 7图 7： 公 司 单 季 度 毛 利 率 与 净 利 率 变 动 情 况 . 7图 8： 公 司 费 率 变 动 情 况 （ %） . 8图 9： 公 司 单 季 度 费 率 变 动 情 况 （ %） . 8图 10： 公 司 主 要 产 品 及 价 值 量 . 8图 11： 公 司 营 业 结 构 （ 百 万 元 ） . 9图 12： 公 司 营 业 结 构 占 主 营 收 入 比 重 （ %） . 9图 13： 公 司 主 要 客 户 CR5（ %） .9图 14： 公 司 主 要 客 户 情 况 . 9图 15： 公 司 股 权 架 构 . 10图 16： 公 司 研 发 人 员 占 比 较 高 （ %） . 10图 17： 公 司 研 发 产 品 实 力 屡 获 市 场 认 可 . 10图 18： 公 司 子 公 司 布 局 情 况 . 11图 19： 公 司 子 公 司 及 其 业 务 布 局 情 况 . 11图 20： 齿 轮 行 业 分 类 情 况 . 11图 21： 我 国 自 动 变 速 器 搭 载 率 预 测 . 13图 22： 2018年 我 国 乘 用 车 四 大 自 动 变 速 器 搭 载 率 （ %） .13图 23： 我 国 与 全 球 汽 车 销 量 （ 万 辆 ） 及 比 值 . 13图 24： 我 国 与 全 球 汽 车 新 能 源 车 销 量 （ 万 辆 ） 及 增 速 . 13图 25： 齿 轮 行 业 有 望 迎 来 新 的 发 展 与 成 长 机 遇 . 14图 26： 我 国 电 机 电 控 搭 载 及 多 合 一 搭 载 量 及 增 速 . 14图 27： 2021年 乘 用 车 减 速 器 装 机 量 （ 套 ） 市 占 率 .14图 28： 轴 类 件 与 盘 类 件 加 工 工 艺 . 16图 29： 主 要 齿 轮 业 务 相 关 厂 商 研 发 费 用 比 重 对 比 （ 百 万 元 ） . 16图 30： 我 国 纯 电 新 能 源 乘 用 车 不 同 价 位 双 电 机 车 型 、 车 系 数 量 （ 个 ） 及 渗 透 率 . 16图 31： 2022年 1-6月 我 国 新 能 源 汽 车 上 险 量 （ 万 辆 ） 与 电 机 电 控 搭 载 量 （ 万 套 ） .17图 32： 特 斯 拉 Model S 搭 载 3 电 机 版 本 . 18图 33： 双 电 机 车 型 布 局 示 意 图 . 18图 34： 四 轮 驱 动 汽 车 差 速 器 布 局 图 . 18图 35： 中 央 差 速 用 托 森 差 速 器 构 造 图 . 18图 36： 近 几 年 纯 电 与 混 动 车 型 销 量 . 19图 37： 近 几 年 新 能 源 乘 用 车 销 售 结 构 . 19请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 近 几 年 我 国 新 能 源 乘 用 车 销 量 （ 辆 ） 及 其 渗 透 率 . 19图 39： 新 能 源 汽 车 与 传 统 汽 车 齿 轮 价 值 量 拆 解 . 20图 40： 新 能 源 汽 车 与 传 统 汽 车 齿 轮 价 值 量 拆 解 . 23图 41： 公 司 布 局 的 差 速 器 总 成 . 24图 42： 公 司 布 局 的 差 速 器 总 成 、 电 机 轴 与 逐 减 齿 轮 . 24图 43： 公 司 新 能 源 业 务 占 比 规 划 . 24图 44： 公 司 配 套 轻 量 化 产 品 . 25图 45： 汽 车 轻 量 化 市 场 空 间 （ 亿 美 元 ） . 25图 46： 公 司 产 品 布 局 . 25图 47： 公 司 客 户 由 传 统 车 企 与 零 部 件 厂 商 向 全 方 面 拓 展 . 26图 48： 大 众 汽 车 在 中 国 销 量 （ 万 辆 ） 及 增 速 （ %） 与 份 额 （ %） . 27图 49： 大 众 与 通 用 汽 车 定 点 流 程 . 27图 50： 大 众 新 能 源 汽 车 战 略 规 划 . 27图 51： 大 众 MEB 平 台 车 型 . 27图 52： 公 司 新 能 源 客 户 与 产 品 . 28图 53： 2022年 7月 自 主 品 牌 造 车 新 势 力 销 量 .28图 54： 2022年 1-7月 自 主 品 牌 造 车 新 势 力 销 量 .28图 55： 2021年 大 众 汽 车 2.0L及 以 下 排 量 车 型 中 国 内 销 量 （ 量 ） 价 位 分 布 .28图 56： 公 司 新 能 源 业 务 占 比 规 划 . 29图 57： 新 能 源 汽 车 市 场 逐 渐 向 认 知 与 产 品 力 驱 动 转 变 . 29图 58： 公 司 产 能 布 局 （ 万 件 、 万 套 /年 ） . 31图 59： 行 业 各 公 司 固 定 资 产 +在 建 工 程 对 比 （ 百 万 元 ） . 32图 60： 行 业 各 公 司 在 建 工 程 对 比 （ 百 万 元 ） . 32图 61： 精 锻 科 技 投 入 产 出 比 与 毛 利 率 （ %） . 32图 62： 双 环 传 动 投 入 产 出 比 与 毛 利 率 （ %） . 32图 63： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 ROE 对 比 . 33图 64： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 ROA 对 比 . 33图 65： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 流 动 比 率 对 比 . 33图 66： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 速 动 比 率 对 比 . 33图 67： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 资 产 负 债 率 对 比 . 34图 68： 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 对 比 （ 百 万 元 ） . 34图 69： 齿 轮 钢 价 格 走 势 （ 元 /吨 ） 与 公 司 采 购 价 格 （ 元 /吨 ） . 34图 70： 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 （ 点 ） . 34请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5表 1： 传 统 企 业 与 新 能 源 汽 车 齿 轮 应 用 变 动 情 况 . 12表 2： 2022年 H1电 驱 系 统 装 机 量 （ 套 ） 及 市 占 率 及 配 套 车 企 .15表 3： 部 分 机 械 采 用 的 齿 轮 的 等 级 精 度 . 15表 4： 我 国 2022H1 销 量 Top10 新 能 源 车 型 销 量 （ 辆 ） 及 相 关 配 置 . 17表 5： 我 国 /全 球 车 用 齿 轮 市 场 空 间 测 算 . 20表 6： 精 锻 科 技 齿 轮 市 占 率 大 概 测 算 . 21表 7： 精 锻 科 技 差 速 器 总 成 与 减 速 器 产 品 竞 争 对 手 情 况 . 22表 8： 公 司 业 务 可 比 公 司 及 相 关 信 息 . 22表 9： 公 司 重 要 产 能 布 局 . 30表 10： 公 司 近 期 重 要 项 目 及 进 展 . 31表 11： 公 司 产 能 、 销 量 （ 万 件 ） 、 产 能 利 用 率 . 31表 12： 精 锻 科 技 与 同 行 业 公 司 固 定 资 产 与 在 建 工 程 投 入 与 营 收 比 值 . 33表 13： 精 锻 科 技 盈 利 预 测 . 36表 14： 未 来 3 年 盈 利 预 测 表 (单 位 ： 百 万 元 ） . 36表 15： 情 景 分 析 （ 乐 观 、 中 性 、 悲 观 ） . 37表 16： 公 司 盈 利 预 测 假 设 条 件 （ %） . 38表 17： 资 本 成 本 假 设 . 38表 18： FCFF估 值 .38表 19： 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） . 39表 20： 可 比 公 司 估 值 . 40请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6公 司 概 况国 内 乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 赛 道 龙 头江 苏 太 平 洋 精 锻 科 技 股 份 有 限 公 司 （ 300258） 成 立 于 1992 年 ， 2011 年 上 市 ， 是具 有 自 主 创 新 能 力 、 掌 握 先 进 的 齿 轮 模 具 设 计 开 发 与 制 造 核 心 技 术 、 采 用 冷 温 热精 密 锻 造 成 形 技 术 、 专 业 化 制 造 汽 车 齿 轮 的 高 新 技 术 企 业 ， 公 司 目 前 主 营 业 务 为汽 车 精 锻 齿 轮 及 其 他 精 密 锻 件 的 研 发 、 生 产 与 销 售 ， 精 锻 齿 轮 全 国 市 场 占 有 率 40%以 上 ， 主 要 产 品 为 汽 车 差 速 器 半 轴 齿 轮 、 行 星 齿 轮 及 变 速 器 结 合 齿 齿 轮 、 差 速 器总 成 件 类 、 轴 类 件 等 ， 2021年 实 现 营 收 14.2 亿 元 ， 净 利 润 1.7亿 元 ， 同 比 +10%。图 1： 公 司 营 收 （ 亿 元 ） 与 历 史 沿 革资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， wind， 公 司 官 方 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理营 收 企 稳 ， 盈 利 能 力 边 际 修 复营 收 成 长 稳 定 ， Q2净 利 润 同 比 +30.6%。 得 益 于 新 能 源 业 务 的 增 长 以 及 出 口 业 务 的增 长 ， 2022年 H1 实 现 营 收 7.62 亿 元 ， 同 比 +10.86%， 归 母 净 利 润 1.07 亿 元 ， 同比 +4.91%， 单 拆 Q2来 看 ， 精 锻 科 技 22Q2实 现 营 收 3.58亿 元 ， 同 比 -0.93%， 环 比-11.48%， 实 现 归 母 净 利 润 0.65亿 元 ， 同 比 +30.62%， 环 比 +53.81%；新 能 源 汽 车 业 务 比 例 持 续 提 升 。 公 司 围 绕 新 能 源 汽 车 零 部 件 进 行 积 极 布 局 和 业 务拓 展 ， 2019-2022H1新 能 源 车 业 务 收 入 占 主 营 收 入 比 例 为 4.07%、 3.70%、 10.92%及 13.59%， 随 新 能 源 产 品 持 续 放 量 未 来 新 能 源 汽 车 业 务 占 比 有 望 进 一 步 提 升 。图 2： 精 锻 科 技 营 收 （ 百 万 元 ） 及 增 速 图 3： 精 锻 科 技 单 季 度 营 收 （ 百 万 元 ） 及 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 4： 精 锻 科 技 归 母 净 利 润 （ 百 万 元 ） 及 增 速 图 5： 精 锻 科 技 单 季 度 归 母 净 利 润 （ 百 万 元 ） 及 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理出 口 毛 利 率 同 比 +7pct， 盈 利 能 力 持 续 修 复 。 22H1公 司 国 内 销 售 收 入 为 4.75 亿 元 ，同 比 +4.54%， 出 口 销 售 收 入 为 2.64亿 元 ， 同 比 +27.30%。 公 司 22H1毛 利 率 为 29.2%，同 比 -0.4pct， Q2 毛 利 率 为 30.49%， 同 比 +2.8pct， 环 比 +2.5pct， 预 计 一 方 面 系人 民 币 贬 值 带 来 出 口 业 务 的 增 长 （ 22H1出 口 毛 利 率 同 比 +7.13pct， 国 内 销 售 毛 利率 同 比 -3.98pct） ， 另 外 公 司 参 考 汇 率 和 原 材 料 价 格 波 动 情 况 ， 根 据 与 客 户 约 定的 调 价 机 制 协 商 谈 判 ， 调 整 产 品 售 价 （ 22H1销 往 境 外 的 锥 齿 轮 类 平 均 单 价 较 2021年 度 +12.41%、 境 内 锥 齿 轮 类 产 品 的 平 均 单 价 较 2021年 +1.93%， 合 计 全 部 锥 齿 轮类 产 品 平 均 单 价 上 升 7.41%） ， 进 而 推 动 毛 利 率 的 回 升 ； ， 同 比 Q2净 利 率 为 18.2%，同 比 +4.4pct， 环 比 +7.7pct， 预 计 主 要 系 其 他 收 益 增 加 以 及 汇 兑 损 益 增 加 等 因 素 。分 产 品 来 看 ， 公 司 差 速 器 总 成 业 务 处 于 快 速 发 展 阶 段 ， 产 品 线 不 断 丰 富 ， 而 不 同产 品 之 间 价 格 差 异 较 大 ， 随 着 客 户 结 构 与 产 品 结 构 的 变 化 ， 毛 利 率 有 所 波 动 。 22H1公 司 锥 齿 轮 类 、 结 合 齿 类 、 差 速 器 总 成 、 其 他 产 品 类 毛 利 率 分 别 为 33.81%、 20.32%、25.11%、 17.20%， 同 比 分 别 +4.24pct、 +4.60pct、 -6.42pct、 -7.47pct。图 6： 公 司 毛 利 率 与 净 利 率 变 动 情 况 图 7： 公 司 单 季 度 毛 利 率 与 净 利 率 变 动 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理研 发 投 入 加 大 等 因 素 带 动 期 间 费 用 率 上 升 。 从 费 率 角 度 来 看 ， 精 锻 科 技 2022Q2销 售 /管 理 /研 发 /财 务 费 用 率 分 别 为 0.4%/9.1%/7.4%/-2.8%， 较 于 去 年 同 期 分 别-0.1pct/+2.5pct/+2.6pct/-5.1pct， 管 理 费 用 率 上 升 主 要 系 职 工 薪 酬 以 及 折 旧 摊销 所 致 ， 研 发 费 率 增 长 主 要 系 公 司 加 大 对 产 品 技 术 的 研 发 ， 财 务 费 用 率 下 降 主 要系 汇 兑 收 益 增 加 所 致 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 8： 公 司 费 率 变 动 情 况 （ %） 图 9： 公 司 单 季 度 费 率 变 动 情 况 （ %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理精 锻 科 技 产 品 包 括 汽 车 差 速 器 锥 齿 轮 （ 平 均 价 格 约 20元 /件 ） 、 汽 车 变 速 器 结 合齿 齿 轮 （ 平 均 价 格 约 30 元 /件 ） 、 汽 车 变 速 器 轴 类 件 、 EDL 齿 轮 、 同 步 器 齿 圈 、离 合 器 驱 动 盘 毂 类 零 件 、 驻 车 齿 轮 、 新 能 源 车 中 央 电 机 轴 和 差 速 器 总 成 （ 平 均 价格 约 200元 /件 ） 、 高 端 农 业 机 械 用 齿 轮 、 汽 车 发 动 机 进 排 气 正 时 系 统 （ VVT） 等 。图 10： 公 司 主 要 产 品 及 价 值 量资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 公 司 官 方 网 站 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理产 品 结 构 来 看 ， 公 司 核 心 支 撑 来 自 锥 齿 轮 类 +结 合 齿 类 +差 速 器 总 成 类 +其 他 产 品类 。 根 据 2022H1 数 据 ， 以 上 业 务 分 别 占 主 营 收 入 的 比 重 为 50.8%、 11.6%、 13.2%、24.4%： 1） 锥 齿 轮 类 产 品 主 要 用 于 传 统 燃 油 车 、 新 能 源 汽 车 的 汽 车 差 速 器 ； 整 体营 收 占 比 逐 年 下 降 ， 主 要 系 差 速 器 总 成 等 产 品 收 入 逐 年 上 量 ； 2） 差 速 器 总 成 为 可请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9实 现 差 速 器 功 能 的 完 整 整 体 ， 单 件 价 值 量 约 200元 ； 公 司 积 极 布 局 新 能 源 汽 车 差速 器 总 成 业 务 并 陆 续 接 到 客 户 新 项 目 提 名 ， 叠 加 产 能 逐 渐 释 放 ， 差 速 器 总 成 营 收 、占 比 稳 定 增 长 (占 比 由 2019年 4%提 升 至 2022H1的 14%） ； 差 速 器 齿 轮 相 关 产 品 （ 总成 +齿 轮 类 ） 合 计 营 收 占 比 约 65%， 是 公 司 业 务 的 核 心 来 源 ； 3） 结 合 齿 类 产 品 主要 用 于 汽 车 变 速 器 总 成 ， 营 收 占 比 约 12%， 单 件 价 格 约 30 元 。图 11： 公 司 营 业 结 构 （ 百 万 元 ） 图 12： 公 司 营 业 结 构 占 主 营 收 入 比 重 （ %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 获 国 内 外 主 流 整 车 制 造 商 或 其 动 力 总 成 供 应 商 的 高 度 认 可 。 公 司 是 目 前 国 内乘 用 车 精 锻 齿 轮 细 分 行 业 的 龙 头 企 业 ， 轿 车 精 锻 齿 轮 产 销 量 位 居 行 业 。 进 入 GKN、MAGNA、 VW、 GM、 GETRAG、 AAM、 DANA和 John Deere 等 著 名 企 业 的 全 球 采 购 体 系 ，是 国 内 同 行 企 业 中 为 数 不 多 的 同 时 与 大 众 汽 车 、 通 用 汽 车 、 福 特 汽 车 、 丰 田 、 宝马 、 奔 驰 汽 车 等 公 司 众 多 车 型 配 套 精 锻 齿 轮 的 企 业 。图 13： 公 司 主 要 客 户 CR5（ %） 图 14： 公 司 主 要 客 户 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 官 方 微 信 公 众 号 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理股 权 架 构 稳 固 ， 领 导 者 技 术 出 身截 至 22Q1， 精 锻 科 技 的 实 际 控 制 人 为 夏 汉 关 、 黄 静 夫 妇 。 董 事 长 夏 汉 关 直 接 持 有精 锻 科 技 3.75%股 份 ， 并 通 过 大 洋 投 资 间 接 持 有 16.92%股 份 ； 黄 静 直 接 持 有 精 锻科 技 2.27%股 份 ， 并 通 过 太 和 科 技 和 大 洋 投 资 间 接 持 有 0.56%股 份 。 夏 汉 关 、 黄 静夫 妇 直 接 持 有 精 锻 科 技 6.02%股 份 ， 间 接 持 有 精 锻 科 技 17.49%股 份 ， 合 计 持 有 精锻 科 技 23.50%股 份 ， 通 过 控 制 大 洋 投 资 控 制 精 锻 科 技 40.27%股 份 ， 合 计 控 制 精 锻科 技 46.29%股 份 ， 公 司 股 权 架 构 稳 固 、 清 晰 ， 利 于 公 司 决 策 的 顺 利 执 行 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10图 15： 公 司 股 权 架 构资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 截 至 2022年 Q1董 事 长 技 术 出 身 ， 与 企 业 共 奋 斗 三 十 载 。 董 事 长 ， 总 经 理 夏 汉 关 与 企 业 共 成 长 三十 载 ： 夏 汉 关 1992 年 起 任 公 司 副 总 经 理 ， 2000 年 接 棒 董 事 兼 总 经 理 ， 带 领 团 队学 习 国 外 先 进 技 术 ， 2005年 起 至 今 担 任 董 事 长 兼 总 经 理 ； 技 术 背 景 加 持 ： 夏 汉 关为 江 苏 省 突 出 贡 献 专 家 ， 国 务 院 特 殊 津 贴 专 家 ， 科 技 部 创 新 创 业 人 才 ， 中 国 锻 压协 会 理 事 长 ， 中 国 机 械 工 程 学 会 塑 性 工 程 分 会 副 理 事 长 ， 江 苏 省 机 械 工 程 学 会 理事 长 ， 全 国 锻 压 标 准 化 技 术 委 员 会 委 员 、 全 国 汽 车 标 准 化 技 术 委 员 会 变 速 器 分 技术 委 员 会 委 员 、 全 国 模 具 标 准 化 技 术 委 员 会 委 员 ， 具 备 极 为 丰 富 的 技 术 积 累 。在 技 术 出 身 领 导 人 掌 舵 下 ， 公 司 重 视 研 发 （ 研 发 人 员 占 比 处 于 行 业 较 高 水 平 ） 。22H1新 立 项 的 新 产 品 项 目 有 29项 ； 样 件 开 发 阶 段 的 新 产 品 项 目 有 13项 ； 完 成 样件 提 交 /小 批 试 生 产 的 新 产 品 项 目 有 63 项 ； 实 现 批 量 生 产 的 新 产 品 项 目 10项 。 主导 产 品 “ 汽 车 差 速 器 锥 齿 轮 ” 市 场 占 有 率 全 国 第 一 、 全 球 第 二 ， 成 为 全 球 汽 车 精锻 齿 轮 细 分 领 域 标 杆 。 目 前 所 产 的 锥 齿 轮 精 度 达 到 德 国 DIN 标 准 的 8 级 以 上 ， 打开 国 际 市 场 全 球 配 套 的 大 门 。图 16： 公 司 研 发 人 员 占 比 较 高 （ %） 图 17： 公 司 研 发 产 品 实 力 屡 获 市 场 认 可资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 官 方 微 信 号 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理研 发 中 心 +子 公 司 全 球 布 局 。 公 司 总 部 下 设 子 公 司 江 苏 太 平 洋 齿 轮 传 动 、 宁 波 太 平洋 电 控 系 统 、 天 津 太 平 洋 传 动 科 技 、 重 庆 太 平 洋 精 工 科 技 、 太 平 洋 精 锻 科 技 （ 上海 ） 、 太 平 洋 精 锻 科 技 日 本 株 式 会 社 以 及 控 股 子 公 司 重 庆 江 洋 传 动 科 技 有 限 公 司 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11图 18： 公 司 子 公 司 布 局 情 况资 料 来 源 ： 公 告 官 网 微 信 公 众 号 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 19： 公 司 子 公 司 及 其 业 务 布 局 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 公 司 官 方 网 站 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理市 场 ： 新 能 源 汽 车 放 量 驱 动 行 业 升 级车 辆 齿 轮 包 括 车 辆 变 速 总 成 和 车 辆 驱 动 桥 传 动 总 成 。 车 辆 齿 轮 的 尺 寸 、 模 数 变 化范 围 较 小 ， 生 产 批 量 大 ， 易 组 织 规 模 化 生 产 ， 车 辆 齿 轮 规 模 约 占 齿 轮 市 场 的 62%。汽 车 齿 轮 主 要 应 于 驱 动 桥 、 变 速 器 、 分 动 箱 和 发 动 机 内 。 汽 车 齿 轮 是 汽 车 关 键 部件 的 基 础 件 ， 汽 车 整 车 制 造 商 对 汽 车 齿 轮 行 业 的 要 求 较 为 苛 刻 ， 尤 其 是 乘 用 车 对车 辆 噪 音 、 舒 适 性 、 安 全 性 、 耐 久 性 相 对 要 求 较 高 ， 因 此
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