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固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 月资金面和债市 怎么看 ? 证券 研究报告 2022 年 08 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 近期 报告 1 固定收益：银行理财如何应对市场波动？ -2022H1 银行理财半年报点评 2022-08-26 2 固定收益：趋势是否更加清晰？ -天风总量联席解读（ 2022-08-24） 2022-08-25 3 固定收益：固定收益 -环保行业转债标的盘点 2022-08-23 利率债市场周报（ 2022-08-28） 摘要 近期资金利率为何有所走高？ 技术上， 8 月 15 日留抵退税完成，叠加税期形成扰动； 8 月 25 日开始，票据利率快速上行，反映出本月银行贷款投放再度改善，社会融资需求有所修复，可能带来局部流动性挤出。 但主因大概率还是央行流动性管理中对于避免资金空转套利的诉求体现。 2012 年和 2019 年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策诉求在于宽信用，而不是纵容空转。 9 月资金利率是否会持续向上收敛？ 观察历史，跨季叠加节日因素影响，多数年份 9 月资金利率震荡后小幅抬升。 但在此我们还是要强调：决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。 企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是关键，也是货币政策关注所在。从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。 目前宏观内外环境决定了宽信用或者 社融回升依然阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。 5000 亿是明确增量信号，这意味着央行适当收力的可能性在上升。 但毕竟只有 5000 亿，我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是 2012、 2015、 2019 和 2020 年。按照我们社融预测，总体信用扩张的情况可能介于 2015 和 2019 之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。 总结而言，在现有增量政策安排下，我们认为 9 月流动性还是维持在高于合理充裕水平， 但是因为增量财政政策落地，资金利率有所收敛，预计 9 月隔夜利率可能在1.2-1.5%。 一个小细节：大会前两个月资金利率总体维持前期资金面状态，若有波动，不排除进一步维稳的可能性。 9 月债市怎么看？ 本次降息后十年国债的下行幅度与 2012 年、 2019 年和今年 1 月三次降息后的利率下行幅度基本一致。 降息之后，利率走势关键在于社融，领先指标重点是国股票据利率和 PMI。 结合国股票据利率近期走势，我们判断本次降息带来的利率超预期下行基本告一段落。 后续观察在于市场预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察 PMI 和社融走势变化。 从时间顺序上考虑，首先关注 8 月 PMI 数据， 结合高频数据我们 预计 8 月 PMI 较7 月有所回升，但读数可能略低于荣枯线， 49.5 左右 ；其次是 9 月 13 日的金融数据， 预计 8 月信贷社融较 7 月有显著增加，但是同比增速可能继续回落。 外围重点关注还是在于出口， 8 月数据存在回落的可能， 在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，会对市场多头思维有所支撑。 总体建议按照 2019 年降息后的利率走势作为 9 月市场走势的基础参考，久期仍可维持在中性状态，不建议过度防御。 风险 提示 ： 疫情超预期蔓延， 财政力度不及预期，货币政策收紧 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 8 月资金利率为何呈现向上收敛？ . 5 2. 9 月资金利率是否继续向上收敛？ . 8 3. 8 月债市回顾： 超预期降息带来利率快速下行 . 11 4. 9 月债市有哪些问题需要关注？ . 13 4.1. 回顾历史，超预期降息以后，利率如何走？ . 13 4.2. 关注 8 月 PMI 和金融数据 . 15 4.3. 大会临近， 逻辑上需要注意什么？ . 17 4.4. 外围怎么看？关注出口变化 . 18 5. 9 月债市展望：参考 2019 利率横向移动、建议无须过度防御 . 19 6. 市场点评与展望 . 20 6.1. 市场点评：资金面整体均衡，长债收益率震荡上行 . 21 7. 一级市场 . 21 8. 二级市场 . 21 9. 资金利率 . 22 10. 国债期货：国债期货震荡下行 . 24 11. 利率互换：利率整体上行 . 24 12. 外汇走势：美元指数上行 . 24 13. 大宗商品：原油价格震荡 . 25 14. 海外债市：欧美债 收益率震荡 . 26 图表目录 图 1： 8 月资金面先宽松后均衡收敛 . 5 图 2： 8 月长端利率受降息驱动快速下行，随后有所回升 . 5 图 3： R001 季节性变化 . 5 图 4： DR007 季节性变化 . 5 图 5：降息后资金利率上行 . 5 图 6： DR007 呈现向 OMO 收敛 的态势 . 5 图 7：央行上缴利润进度 . 6 图 8：财政留抵退税规模 . 6 图 9：银行间市场质押式回购成交量及隔 夜成交占比 . 6 图 10：央行 8 月公开市场投放保持平稳 . 7 图 11： 2021 年 7 月降准以来的 MLF 操作情况 . 7 图 12： 2012 年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具 . 7 图 13： 2012 年 7 月 -8 月资金利率持稳 . 7 图 14： 2019 年底资金利率走势 . 7 图 15： 8 月票据利率再次小幅回落 . 8 图 16： 9 月 R001 季节性 . 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： 9 月 DR007 季节性 . 8 图 18：社融增速和 R007 走势 . 9 图 19：不同情形下社融预测 . 10 图 20：历年 9 月 MLF 投放和回笼情况 . 11 图 21： 8 月债市行情回顾 . 11 图 22：各期限品种降息前到 8 月低点的变动幅度 . 11 图 23：国债收益率曲线 . 12 图 24：信用利差继续压缩 . 12 图 25： 8 月十年期国债国开走势复 盘 . 13 图 26： PMI 与利率 . 13 图 27：社融信贷与利率 . 13 图 28： PMI 与利率 . 14 图 29：社融与利率 . 14 图 30： 2021 年 12-2022 年 2 月长端利率走势 . 14 图 31： 9 城地铁出行合计 . 15 图 32：一线城市平均迁出指数 . 15 图 33： 8 月电影票房出现阶段 性修复 . 15 图 34： 8 月汽车零售高于季节性水平 . 15 图 35： 30 大中城市商品房成交面积 . 16 图 36： 100 大中城市成交土地规划建筑面积 . 16 图 37：汽车轮胎开工率 . 16 图 38：唐山钢厂高炉开工率 . 16 图 39：六大经济大省 2021 年各地专项债限额、余额情况 . 17 图 40：十八大开幕前两个月债市表现 . 17 图 41： 十九大开幕前两个月 债市表现 . 17 图 42：十八大开幕前两个月资金面表现 . 18 图 43： 十九大开幕前 两个月 资金面表现 . 18 图 44：十年美债与十年国债 . 18 图 45： 10-2Y 美债利差 . 18 图 46： SCFI 指数与出口环 比 . 19 图 47：历年 9 月债市整体表现回顾（ bp） . 20 图 48： 10 年期国债收益率上行 5BP 至 2.64% . 21 图 49： 10 年国开债收益率上行 4BP 至 2.83% . 21 图 50： 1 年与 10 年国债期限利差扩大 2BP 至 85BP . 22 图 51： 1 年与 10 年国开债期限利差收窄 3BP 至 92BP . 22 图 52：银行间国债日均成交 4 亿元 . 22 图 53：银行间金融债日均成交 9 亿元 . 22 图 54：银行间存款类机构质押式回购规模 . 23 图 55：上证所新质押式国债回购规模 . 23 图 56： CNH Hibor 利率日度变化 . 23 图 57： CNH Hibor 利率与 DR007 利率变化对比 . 23 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 58：人民币对美元汇率 . 24 图 59：美元指数 . 24 图 60：美元兑人民币 NDF 和 CNH . 25 图 61：美元与主要货币汇率 . 25 图 62：大宗商品价格指数 . 25 图 63：原油价格 . 25 图 64：铜和铝价格 . 25 图 65： MyIpic 铁矿石价格指数 . 25 图 66：大豆现货价格和期货价格 . 25 图 67：天然橡胶期货价格 . 25 图 68：美国 10 年期国债收益率 . 26 图 69：德国 10 年期国债收益率 . 26 图 70：意大利 10 年期国债收益率 . 26 图 71：日本 10 年期国债收益率 . 26 表 1：央行 OMO 公告中 “ 半年末 ” 相关表述 . 10 表 2：下周已披露发行计划利率债概况 . 21 表 3：银行间市场质押式回购利率周变化 . 22 表 4：上证所新质押式国债回购利率周变化 . 23 表 5：香港 CNH Hibor 利率周变化 . 23 表 6：未来一个月公开市场到期情况（亿元） . 24 表 7：国债期货一周主要数据变动 . 24 表 8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动 . 24 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 8 月资金 面先 宽松 后均衡收敛 ， 资金利率 逐步 小幅抬升 ， 降息后 长 端利率快速下行 ，随后有所回升。 展望 9 月 ， 资金面 是否继续向上收敛？债市是否继续调整？ 图 1： 8 月资金面 先 宽松 后均衡收敛 图 2： 8 月 长端利率 受降息驱动快速 下行 ，随后有所回升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 8 月资金 利率 为何呈现向上收敛？ 观察历史 ， 多数年份的 8 月 资金利率整体 小幅 抬升。 对应到今年 ， 即使降息也仍然出现资金利率逐步向上收敛的情形 。 图 3： R001 季节性变化 图 4： DR007 季节性变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 5： 降息后资金利率上行 图 6： DR007 呈现向 OMO 收敛的态势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 8 月资金利率为何向上收敛？ 一方面，前期支撑资金面的有利因素 部分 消退。 （ 1）财政部 大规模 留抵退税 基本完成 8 月 27 日 税务总局 公布 “ 从 4 月 1 日大规模增值税留抵退税政策实施至 8 月 15 日，已有 20131 亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策1233 亿元，已累计有 21364 亿元退税款退到纳税人账户 。 大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务圆满完成，效果持续显现。 ” 1 （ 2）央行利润上缴步入尾声 5 月 10 日央行 留抵退税新闻发布会 2上提到 2022 年已累计 上缴结存利润 8000 亿元、全年规模为 1.1 万亿元； 8 月 10 日央行发布 第二季度货币政策执行报告 3提到“加快上缴央行结存利润，截至 7 月底已上缴 1 万亿元” 。 随着上缴步入尾声，央行上缴利润对资金面的正面作用基本结束。 图 7： 央行上缴利润进度 图 8： 财政 留抵退税 规模 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 另一方面 影响 资金面 的 不利因素 有所 呈现 ： （ 3） 7 月以来操作体现央行对于流动性管理的新诉求 8 月 8 日，银行间市场质押式回购成交额达 7.06 万亿元，创历史新高。 其中 ， 8 月 隔夜质押式回购（ R001）成交金额占比 一度维持在 90%以上， 资金空转套利较为普遍 。 图 9： 银行间市场质押式回购成交量及隔夜成交占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1 2 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 以此为前提， 7 月以来央行公开市场操作缩量， 8 月 以来央行连续等量 开展 20 亿逆回购投放，多周公开市场操作零投放。 与此同时， 8 月 15 日央行 虽然降息，但是 MLF 缩量 2000 亿 。 缩量操作 进一步 反映央行 流动性管理 中对于避免资金空转套利的诉求 。 图 10： 央行 8 月公开市场投放保持平稳 图 11： 2021 年 7 月降准以来的 MLF 操作情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 观察历史，以 2012 年和 2019 年为例， 2012 年和 2019 年超预期降息后，央行并未再度公告 降息、降准，公开市场操作一度也有所调整，这导致资金利率 也 并未因降息而下行。 2012 年两次降息后，央行开始连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口 ，资金面整体均衡，资金利率 对比降息前略有回升。 图 12： 2012 年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具 图 13： 2012 年 7 月 -8 月资金利率持稳 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2019 年 10 月 29 日到 11 月 14 日，央行连续暂停逆回购操作，公告表述为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕 /较高水平”。 2019 年 11 月 5 日，央行下调 MLF 操作利率 5bp。降息后资金利率有所上行。 11 月 15 日，央行第二次释放前期降准资金 400 亿元，且为对冲税期高峰，投放月内第二笔 MLF 2000 亿元（无对应到期 MLF）。 11 月 18 日开始，央行恢复逆回购操作，两天内共通过逆回购投放 3000 亿元，此外开展国库现金定存 500 亿元，资金利率有所下行。此后直至 12 月 18 日，央行仅开展两笔 MLF超额续作共净投放 1265 亿元，未开展逆回购操作，期间 资金利率维持横向震荡。 图 14： 2019 年底资金利率走势 02 0 0 04 0 0 06 0 0 080 001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 02010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-01央票发行 正回购 逆回购亿元0 .01. 02 .03 .04 .05. 06 .07 .08 .09 .01 0 .0SH IB O R : 隔夜 银行间质押式回购加权利率 :7 天% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2012 年和 2019 年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策的诉求在于宽信用，而不是纵容空转。 （ 4）票据转帖利率回升，说明信贷投放再度有所恢复，可能带来流动性挤出 从票据利率观察， 8 月 25 日开始， 票据利率 快速上行 ，反映出 本月 银行贷款投放 再度有所改善 ， 社会融资需求 有所修复， 可能带来局部流动性挤出 。 图 15： 8 月票据利率再次小幅回落 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 9 月资金利率是否继续向上收敛？ 观察历史， 因季末受跨季叠加节日因素影响导致资金利率有所抬升， 全月来看， 多数年份的 9 月 资金利率整体 维持震荡后小幅抬升 。 图 16： 9 月 R001 季节性 图 17： 9 月 DR007 季节性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 9 月而言，季末效应之外，需要关注专项债增发和央行防资金空转套利的行为影响。 但在此我们还是要强调： 决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。 货币政策目标在于 稳增长，当前政策语境表述就是支持 经济 复苏， 回归合理区间 。货币政策的 中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于 宽货币， 保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放 ，引致社会融资需求 。 从政策逻辑考虑，只 有 观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放 和流动性才 有所收敛。 二季度以来资金利率走低，流动性高于合理充裕，其原因在于经济脱离目标、脱离合理区间并大幅低于潜在增速，与此同时社会信用面临较为严重的挑战和问题。 后续流动性是否收敛，取决于货币政策的关切，下一阶段货币政策关注什么？邹澜司长 7月 明确表示 4： “下一阶段，继续提高企业和居民扩张意愿，最重要的是让生产生活更加稳步高效地转动起来，保持经济回暖势头，稳住实体部门的收入、预期 和信心，进一步提升内生增长动能和经济活力。人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。” 企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是关键，也是货币政策关注所在。 从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。 我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。 图 18： 社融增速和 R007 走势 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这个过程中市场担心的是 2016 年 和 2020 年 的 历史 会重演 ，但其实无论是结果导向，还是过程导向， 最终还是要看央行是否对信贷投放和社融平稳增长有信心 。 现有政策下， 全年社融增速如何评估？ 从增量政策角度观察，在前期 调增 8000 亿 政策性 银行信贷额度、 设立 3000 亿元政策性、开发性金融工具 的基础 上 ， 8 月 24 日国常会提出“ 在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额， 10 月底前发行完毕 ” 5。 静态分析，在 二次追加 3000 亿专项金融债以及 5000 亿专项债的基础上 ， 结合对社会资本的带动作用， 社融增速 后续可能 会止跌 回升 ， 但年底还是会再度回落，总体基本维持在 10.6%附近 。 图 19： 不同情形下社融预测 资料来源： Wind， 天风证券研究所 目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，后续社融斜率的修复关键 在于增量政策，其中 增量 财政政策为 重中之重 。 5000 亿是明确的增量信号，这意味着央行适当收力的可能性在上升。 但是毕竟只有 5000 亿， 我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、 2015、 2019 和 2020 年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于 2015和 2019 之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。 总结而言，在 现有增量政策安排下， 我们认为 9 月流动性还是维持在高于合理充裕水平，但是因为增量财政政策落地，资金利率有所收敛，预计 9 月 隔夜利率 可能 在 1.2-1.5%。 对于央行而言， 观察历年 9 月季末央行 OMO 的具体表述来看，通常情况下，为维护季末流动性平稳，央行在 9 月下旬开始加大逆回购操作力度已成为 9 月的惯常操作。 观察近 5 年 9 月央行 MLF 操作情况， 有 3 年 进行超额 MLF 续作 ， 1 年 等额续作 。 所以 9 月可能存在央行加大投放的行为，但这并不是资金面的关键所在。 表 1： 央行 OMO 公告中“半年末”相关表述 日期 OMO 操作表述 2019/09/18 为对冲稅期高峰等因素的影响， 2019 年 9 月 18 日人民银行以利率招标方式开展了 300 亿元逆回购操作。 2019/09/19 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响，维护季末流动性平稳， 2019 年 9 月 19 日人民银行以利率招标方式开展了 1700 亿元逆回购操作 。 2019/09/20 为维护季末流动性平稳， 2019 年 9 月 20 日人民银行以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作。 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2020/09/18 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 18 日人民银行以利率招标方式开展了 1700 亿元 7 天期和 14 天期逆回购操作。 2020/09/21 为对冲政府债券发行缴款等因素的影响 ,维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 21 日 ,人民银行在开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作 800 亿元的基础上 ,以利率招标方式开展了 1400 亿元逆回购操作。 2020/09/22 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 22 日人民银行以利率招标方式开展了 3500 亿元逆回购操作。 2020/09/23 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 23 日人民银行以利率招标方式开展了 2000 亿元逆回购操作。 2020/09/24 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 24 日人民银行以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作。 2020/09/25 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 25 日人民银行以利率招标方式开展了 900 亿元逆回购操作。 2020/09/27 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 27 日人民银行以利率招标方式开展了 200 亿元逆回购操作。 2020/09/28 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 28 日人民银行以利率招标方式开展了 400 亿元逆回购操作。 2020/09/29 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 29 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 2020/09/30 为维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 30 日人民银行以利率招标方式开展了 500 亿元逆回购操作。 2021/09/17 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 17 日人民银行以利率招标方式开展了 7 天期和 14 天期逆回购操作共 1000 亿元。 2021/09/18 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 18 日人民银行以利率招标方式开展了 7 天期和 14 天期逆回购操作共 1000 亿元。 2021/09/22 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 22 日人民银行以利率招标方式开展了 7 天期和 14 天期逆回购操作共 1200 亿元。 2021/09/23 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 23 日人民银行以利率招标方式开展了 7 天期和 14 天期逆回购操作共 1200 亿元。 2021/09/24 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 24 日人民银行以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作。 2021/09/26 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 26 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 2021/09/27 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 27 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 2021/09/28 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 28 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 2021/09/29 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 29 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 2021/09/30 为维护季末流动性平稳， 2021 年 9 月 30 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 20：历年 9 月 MLF 投放和回笼 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 8 月债市 回顾： 超预期降息带来利率快速下行 8 月 利率曲线 整体 下行 ， 长端下行幅度大于 中短端， 尤其是超长债， 曲线 变平 ， 信用利差略有走阔 。 图 21： 8 月债市行情回顾 图 22： 各期限品种 降息前到 8 月低点的变动幅度 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 23： 国债收益率曲线 图 24： 信用利差 继续 压缩 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 8 月债市复盘： 7 月 30 日（周六）， 7 月 PMI 数据公布，大幅低于市场预期； 8 月 1 日，长端利率下行。 8 月 3 日 -8 月 4 日 ， 资金面持续宽松 ，长端利率小幅 下 行。 8 月 5 日， 郑州市政府披露地产纾困基金落地方案 6， 媒体 消息称可能 为示范房企提供流动性支持 7，债市整体调整。 8 月 8 日， 周末出口数据表现亮眼，债市 收益率 震荡 。 8 月 10 日， 通胀数据公布， CPI、 PPI 均低于市场预期，长债收益率下行 。 8 月 12 日， 盘后公布 7 月社融数据 再度塌陷，利率随后下行 。 8 月 15 日， 央行超预期下调 MLF 和逆回购利率 ， 7 月经济数据公布低于预期，长端 利率 大幅 下行 。 8 月 19 日 ， 住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措 8，债市出现调整 。 8 月 22 日， 央行非对称调降 1 年期、 5 年期 LPR， 随后央行召开信贷形势分析会， 债市震荡。 8 月 24 日， 国常会 部署稳经济一揽子接续政策措施 9， 增加 3000 亿政策性 金融 工具 和 用好 6 7 8 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 5000 亿专项债结存限额 ， 长端利率上行。 图 25： 8 月十年期国债国开走势复盘 资料来源： Wind， 天风证券研究所 8 月利率演绎的逻辑是什么？ 经济压力叠加社融信贷塌方， 随之而来的超预期降息 ， 叠加机构仍有不同程度踏空的现实，市场呈现典型追涨 做多行为 ， 长端利率应声下行 ，超长债表现亮眼。 但 降息后 ，资金面边际收敛 ，降 LPR 和央行信贷形势分析会，叠加 8 月 24 国常会部署多项稳经济举措， 增量财政政策落地 ， 国股票据利率走高， 利空因素所有增加， 市场利率 小幅抬升 。 那么 9 月会如何？ 4. 9 月债市 有哪些问题需要关注 ？ 4.1. 回顾历史， 超预期降息以后 ，利率如何走？ 对比历史，观察过去发生超预期降息后，债市表现以及背后对应的逻辑，作为参考。 首先是 2012 年， 2012 年 4 月在国内基本面走弱和希腊债务危机的影响下，利率再度下行，在此背景下， 央行 分别在 6 月 7 日和 7 月 5 日晚间两次宣布 降息 。 观察 2012 年两 次 超预期降息后的利率走势来看， 两次降息，带动十年国债和十年国开分别下行 14BP 和 20BP，利率下行至 7 月 11 日见底。2012 年 7 月 12 日公布的 6 月社融数据开始明显上行， 宽信用最终确立，叠加 基建投资明显改善，经济回暖预期 逐步推升利率上行。 图 26： PMI 与利率 图 27： 社融信贷与利率 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 再看 2019 年， 2019 年 4 月底开始，在中美贸易摩擦和包商事件 的推动下，利率显著下行，随后在预期缓和中利率回升，降息发生在利率回升之后。 11 月 5 日上午 9 点 46 分 ，央行公告调降 OMO 和 MLF 操作利率 5bp。 2019 年超预期降息后， 到 11 月 19 日，十年国债下行 13BP，十年国开下行 19BP。 央行在 11 月 19 日召开信贷形势分析会， 11 月 20 日调降 LPR，随后利率横向移动，主要原因在于多空因素总体平衡，关键在于社融受包商事件影响总体仍然存在局部信用收缩，所以 利率跟随社融 震荡走平。 图 28： PMI 与利率 图 29： 社融与利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 结合今年 1 月降息来看， 在政策力保开门红，避免一季度经济低于潜在增速的意图下， 1月 17 日，央行 宣布下调 MLF 和 OMO 利率 10 个基点。 观察 2022 年 1 月 超预期降息后的利率走势来看， 1 月 17 日降息 至 1 月 24 日 利率阶段性触底 ， 十年国债下行 11BP，十年国开下行 17BP。 后续利率持续回升转折点分别是 1 月 24 日，当天国股转帖票据利率见底随后逐步回升，后续 1 月 30 日 PMI 数据 体现微观主体预期改善 ， 到 2 月 10 日公布 1 月社融信贷数据超预期，信贷开门红得以验证 ，利率持续调整至上海疫情爆发 。 图 30： 2021 年 12-2022 年 2 月长端利率走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 总结三次降息后市场走势， 本次降息后十年国债的下行幅度与前 三 次降息基本一致。 降息之后， 利率走势关键在于社融走势， 领先指标重点是国股票据利率和 PMI。 结合国股票据利率近期走势，我们判断本次降息带来的利率超预期下行基本告一段落。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 后续观察在于市场 预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察 PMI 和社融的走势变化。 4.2. 关注 8 月 PMI 和 金融数据 结合上述逻辑， 从时间顺序上考虑，首先关注 8 月 31 日的 8 月 PMI 数据，前瞻性透视 8月经济修复情况；其次是 9 月 13 日的金融数据， 体现政策效果，从而进一步决定下一步的政策行为。 8 月 PMI 怎么样？ 疫情好转是经济 持续 修复 的 必要前提， 8 月 全国 疫情 有所反复，其中， 海南、 西藏 、四川疫情发展较为严重。 截止 2022 年 8 月 17 日，除宁夏外的全国各省市均有确诊病例。 但 8月北上广深等一线城市疫情防控态势良好，虽仍有局部零星病例出现，但未发生大规模疫情反复，有利于经济 进一步 修复 。 观察高频数据来看， 8 月一线城市平均迁出指数明显改善， 9 城地铁客流和百城拥堵指数维持季节性水平，部分开工指标有好转。 居民消费有所回暖， 8 月电影票房出现明显修复，汽车零售维持高于季节性水平。 图 31： 9 城 地铁出行 合计 图 32：一线城市平均迁出指数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 百度迁徙， 天风证券研究所 图 33： 8 月电影票房出现阶段性修复 图 34： 8 月汽车零售高于季节性水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 聚焦到地产来看，从高频数据观察， 8 月商品房销售和成交土地规划建筑面积延续低迷，原因在于当前地产困境的 关键 居民 缺少 加杠杆的 “支点” ， 扩张意愿和能力仍然不足 。 从这一角度考虑，降房贷利率以及叠加现有已经出台的各项地产放松政策，对房地产来说未必就是一个明确的拐点， 未来 还需政策更进一步发力，才能有希望看到积极的变化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 35： 30 大中城市商品房成交面积 图 36： 100 大中城市成交土地规划建筑面积 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 工业生产高频数据来看 ， 部分开工指标较 7 月有好转 。 图 37： 汽车轮胎开工率 图 38： 唐山钢厂 高炉开工率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 进一步考虑， 8 月 24 日国常会 10中 部署稳经济一揽子政策的接续政策措施 ， 加力巩固经济恢复发展基础 ， 出台包括“ 决定增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额，再次增发农资补贴和支持发电企业发债融资 ”“ 决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实 ”等系列稳经济重点举措。 展望后市，考虑 8 月极端天气影响下部分地区停工停产，一定程度上影响了企业生产以及工程施工进度。随着进入 9 月极端天气影响逐渐消退，接续政策下增量资金逐步落地，叠加季末重大工程项目或掀“赶工潮”的影响，在疫情反复对经济冲击相对可控的前提下，预计 9 月经济修复或将提速。 对应 我们 预计 8 月 PMI 较 7 月有所回升，但读数可能略低于荣枯线， 49.5 左右。 金融数据方面， 考虑当前稳增长压力大， 且去年是资管新规过渡整改时限最后一年、压降力度相对较大，未来非标压降额度大概率也低于去年同期。 在前期 政策性银行 贷款以及政策性开发性金融工具的 发力 下，预计 8 月 人民币贷款略强于季节性 。综合来看， 我们预计2022 年 8 月新增社融约 2.13 万亿 元，社融余额增速 同比 10.4%。 重点关注 ， 9 月 专项债会增发 多少 ？ 8 月 24 日国常会 11提到“ 依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额， 10 月底前发行完毕 ” 。 虽然从直观表述上略低于市场预期，但 10 月之前发行完毕 的要求下， 考虑到 调整地方财政预算 需要 财政部审批及 各省财政部门 调整执行 ， 我们 预计 本批专项债的发行 或于 9 月 下 10 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 旬 启动 发行 ， 10 月发行完毕。 在此前提下， 结合前文对全年社融预测， 预计 二次追加 3000 亿政策性开发性金融工具以及 5000 亿专项债限额 对 9-10 月份社融提振作用明显。 5000 亿新增限额如何分配？ 7 月 28 日政治局会议 12提到“ 经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。 ” 8 月 16 日召开的经济大省政府主要负责人座谈会 13， 广东、江苏、山东、浙江、河南、四川 6 省 省委书记 或 省长参会 ，会议强调“ 在经济稳定恢复中承担经济大省应有责任 ” 。 8 月 24 日国常会 14再次提及“ 国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务 工作组，由国务院组成部门主要负责同志带队，赴若干经济大省联合办公，用
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