非银行金融行业深度报告：乘着周期的翅膀，证券板块贝塔值的再思考.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 非银行金融 行业 深度 报告 2018年 05月 09 日 看好 /维持 非银行金融 深度 报告 投资摘要： 从长期历史走势来看，证券板块的贝塔值具有明显的周期性 特征 。 券商贝塔扩张和收缩是由券商基本面因素和市场走势方向共同决定。根据市场方向的上下和基本面因素好坏，我们将其划分为上行收缩、上行扩张、下行收缩、下行扩张共四个周期类型。而目前板块正处于下行扩张周期之中。 下行扩张是由于券商各 基本面 疲弱，在市场下行时恶化券商 预期 所致 。 在最近的 周期中 券商各业务板块基本面 均 面临负面压力 ，我们将其划分为三类情况： 业务竞争演变的自然趋势。如券商的经纪业务 集中度难以提升的 竞争格局； 监管推动的业务规模收缩。如投行业务和资管业务，分别受到 IPO 通过率大幅降低和资管新规的影响 ； 宏观周期导致的业绩弹性下降。 如资本中介业务在当前利率上行周期中的 利润空间下滑 。 基本面改善可期 ，关注贝塔周期切换 的大机会 。 中美摩擦导致外部环境充满不确定性，最新的 监管政策开始倾向于 内部对冲 ，与前期频繁收紧的监管政策相比较有明显改善 。 历史表明，两次证券板块的大幅度超额收益均发生在下行扩张周期切换之后。而当前恰为下行扩张周期， 基本面改善或为周期切换时点。 贝塔周期拐点 优质个股更具配置价值。 目前在经纪业务、资管业务、投行业务方面，一部分券商已经在成本管控和投研能力上与行业对手拉开差距。布局优质个股，将在下一轮周期 切换时 获得最大弹性和收益。 估值 进一步 支撑配置逻辑 。 优质综合业务券商更具竞争实力 ， 但如今对于整体板块 而言， 其优势 尚未 在估值上 充分反映。 投资策略： 关注基本面因素改善的拐点 和券商贝塔周期切换 ， 建议 重点关注证券业务细分领域具备比较优势的 综合业务券商 ，推荐 华泰证券、广发证券、东方证券 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 华泰证券 1.30 1.13 1.26 20 15 13 1.42 强烈推荐 广发证券 1.13 1.19 1.32 15 13 12 1.41 强烈推荐 东方证券 0.57 0.53 0.60 32 23 20 1.58 推荐 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 行业基本资料 占比 % 股票家数 54 1.54% 重点公司家数 - - 行业市值 48369.23 亿元 7.82% 流通市值 32292.06 亿元 7.33% 行业平均市盈率 17.82 / 市场平均市盈率 17.83 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、 20170305 非银行金融周报：监管持续强化风险防范 建议布局券商板块 2017-03-06 2、 20170226 非银行金融周报：交易活跃度提升 关注券商板块 2017-02-27 3、 20170219 非银行金融周报：再融资新规出台 关注券商板块 2017-02-20 4、 20170205 非银行金融周报：央行变相加息 保险配置价值增强 2017-02-06 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5/10 7/10 9/10 11/10 1/10 3/10沪深 300 非银行金融 P2 东兴证券深度报告 非银行金融行业：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 证券行业贝塔体现出周期性特征 . 4 2. 2017年以来券商业务基本面均面临压力 . 7 2.1 竞争 演变的自然趋势：经纪业务难现赢家通吃 . 7 2.2 监管推动的业务规模收缩：投行与资管业务逆周期 . 9 2.3 宏观周期导致的业绩弹性下降：资本中介与自营业务 . 11 3. 券商贝塔未来走势判断：下行扩张后的“大机会”可期 .13 4. 拐点临近，贝塔主动扩张带来高弹性 .15 4.1 悲观预期见底叠加政策边际改善 .15 4.2 优质标的估值尚未充分反映潜在扩张能量 .16 4.3 业绩敏感性分析：资本中介业务利率将成为引爆点 .16 5. 机会留给有准备的人：下行扩张周期精选个股 .17 5.1 毛利率和“成本防御力”已成为经纪业务强弱的分水岭 .18 5.2 资管业务回归本源：主动管理能力与产品力 .20 5.3 投资银行业务将成为强者的游戏 .21 6. 投资建议 .21 6.1 投资策略 .21 6.2 重点公司 .22 6.2.1 华泰证券 .22 6.2.2 广发证券 .22 6.2.3 东方证券 .22 7. 风险提示 .23 表格目录 表 1: 证券公司高贝塔逻辑解析 . 4 表 2: 2007年以来三次 BETA收缩周期示例 . 5 表 3: 影响券商贝塔的基本面因素梳理 . 6 表 4: 证券公司经 纪业务市场集中度 . 8 表 5: 股票市场成交统计 . 8 表 6: IPO 通过率统计 .10 表 7: 短期市场利率周期划分 . 11 表 8: 历史上的贝塔周期划分 .13 表 9: 历史上的券商贝塔周期切换后相对收益表现 .14 表 10: 2018 券商整体净利润对各业务指标变动的敏感性分析 .17 表 11: 上市券商“成本防御力”测算 .18 表 12: 成本 领先券商发展阶段总结 .19 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： 乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 13: IPO 市场集中度变动 .21 表 14: 各机构 IPO通过数和通过率 .21 插图目录 图 1: 证券板块高于市场的涨跌幅和提前见顶 /低 . 4 图 2: 证券板块贝塔与其他行业贝塔比值走势 . 5 图 3: 券商贝塔收缩与扩张逻辑 . 6 图 4: 最近一次贝塔收缩的基本面逻辑 . 7 图 5: 行业整体佣金率的下降趋势 . 9 图 6: 降佣的绝对空间测算 . 9 图 7: 股权融资规模走势 .10 图 8: 债券融资规模走势 .10 图 9: 证券期货经营机构资管产品备案数量变动趋势 .10 图 10: 短期利率周期对券商资本中介业务的影响 .12 图 12: 上市券商自营业务测算 .13 图 13: 上市券商自营权益和固收占比 .13 图 14: 2002 年以来券商贝塔周期示意图 .14 图 17: 近一年半以来证券行业利好利空政策梳理 .16 图 18: 大券商与中小券商业绩比较 .16 图 19: 综合业务 券商 PB与行业 PB比值 .16 图 20: 成本领先券商营业部增长幅度与券商整体的差异 .20 图 21: 2017 年券商资管计划变动趋势 .20 图 22: 2017 年上市券商资管业务费率分析 .20 P4 东兴证券深度报告 非银行金融行业：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 证券行业贝塔体现出周期性特征 证券板块为人们熟知的是其强周期性，往往涨跌幅会远超大盘，体现出高贝塔的特征。同时还具有领先 于大盘提前响应的特点，先于大盘见顶和触底。这些现象是由于： 券商 各项业务的商业模式与大盘走势非常强的相关性； 市场对整体行情的预期往往提前在证券板块兑现 。 表 1: 证券公司高贝塔逻辑解析 券商业务细分 市场行情走高时的利好因素 经纪业务 1、增量投资者涌入市场，提升开户数； 2、交易活跃度提升，成交额放大，提升佣金收入。 投行业务 1、企业 IPO 和再融资意愿增强，发行规模增大，提升投行保荐承销收入； 2、市场行情好时并购重组活跃。 资管业务 1、通道业务：市场资金需求增强，投资于股票质押回购等业务的定向资管计划规模增加，提升手续费收入； 2、非通道业务：参与资管计划投资者增加，规模增大，业绩提成增加，提升手续费收入。 自营业务 自营业务投资收益增加。 资本中介业务 市场资金需求增强，两融余额增加，股票质押回购需求增加，提升利息收入。 资料来源：东兴证券研究所 图 1: 证券板块高于市场的涨跌幅和提前见顶 /低 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： 乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 东兴证券研究所 我们 统计了 历年 来券商板块和其他行业板块贝塔的相对值，并发现其 呈现出了 比较 明显的周期性特征。 暂 以 2007 年至今的几次较为明显的收缩为例进行说明。 表 2: 2007 年以来三次 BETA 收缩周期 示例 BETA 收缩周期 市场方向 驱动 BETA 变化的主要业务板块 基本面 驱动因素 BETA收缩 示例 1 （ 2007） 上行 经纪业务 印花税上调、央行 6 次加息 BETA收缩 示例 2 （ 2011-2012） 下行 经纪业务 投行业务 较高贝塔的经纪业务占比下滑 BETA收缩 示例 3 （ 2016-2017） 上行 全业务线： 以资本中介业务、 经纪业务为主 经纪业务集中度提升慢； 投行资管规模压缩； 资本中介利差收窄等 资料来源：东兴证券研究所 图 2: 证券板块贝塔与其他行业贝塔比值走势 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 非银行金融行业：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES我们认为贝塔的收缩和扩张的根源在于券商各业务线基本面的因素变化以及市场走势方向： 图 3: 券商贝塔收缩与扩张逻辑 资料来源：东兴证券研究所 我们可以按照市场走势方向，划分出券商贝塔周期的以下四种情况： 上行扩张：随着市场上行，券商贝塔同时扩张 ； 上行收缩：随着市场上行，券商贝塔同时收缩 ； 下行扩张：随着市场下行，券商贝塔同时扩张 ； 下行收缩：随着市场下行，券商贝塔同时收缩。 而影响券商的各业务线基本面因素梳理如下： 表 3: 影响券商贝塔的基本面因素梳理 业务板块 基本面因素 对券商贝塔的影响程度 资本中介业务 交易所债券质押回购利率 高 券商两融和股票质押利率 高 经纪业务 经纪业务集中度 高 除佣金以外的交易成本（印花税、交易所经手费） 较高 自营业务 权益类资产占比 较高 资管业务 主动管理规模 中 投行业务 IPO 通过率 低 资料来源：东兴证券研究所 根据以上分析框架，我们对 2007 年、 2011 至 2012 年 、 2016 至 2017 年 ，这 三个示例的贝塔收缩周期进行阐述 ： 2007 年为上行收缩。我们认为主要由于 2007 年 5 月底交易印花税从千分之 1 提升 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： 乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES至千分之 3 以及央行全年 6 次加息。虽然 2007 年牛市造成交易量和佣金收入同比大幅增长，但交易成本和流动性对经纪业务具有边际负面影响，抑制了券商贝塔 。 2011 至 2012 年为下行收缩。券商的业务结构 发生 变化，高贝塔经纪业务占比降低（经纪业务占比由 2011 年的 69%下降至 2012 年的 48%，下降了 21 个百分点），业绩弹性下降。 2016 至 2017 年为上行收缩。 我们认为其 根源在于券商各业务线的基本面正在发生以下三类变化 降低业绩弹性， 压制券商板块贝塔： 1、 业务竞争演变的自然趋势： 主要指经纪业务竞争格局 难以进一步提升 集中度 。 2、 监管推动的业务规模收缩 ： 主要指投行业务和资管业务受监管影响，规模收缩，从而使整体业绩受大盘影响降低。 3、 宏观周期导致的利润空间收窄 ： 主要指资本中介业务 在当前利率上行周期中的业绩弹性下降以及券商自营业务面临不确定性增加时采取谨慎投资策略。 图 4: 最近一次贝塔收缩的基本面逻辑 资料来源：东兴证券研究所 2. 2017 年以来券商 业务基本面 均面临压力 2.1 竞争演变的自然趋势： 经纪业务 难 现赢家通吃 P8 东兴证券深度报告 非银行金融行业：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES自从 14 年互联网证券业务获批开始，至今已有接近 4 年时间。互联网模式的特点在于极低的边际成本，几乎无上限的规模扩张，在传统互联网业务领域几乎均是赢家通吃的局面。 证券公司的经纪业务本身自带很强的互联网属性。 不同于 投行业务受承销团队规模的限制；资管业务受投研团 队管理资产规模的限制；自营业务和资本中介业务受净资本规模的限制，经纪业务在互联网服务的模式下 是几乎没有规模上限的。 在较低边际成本的驱使下，各家券商为了争夺客户，经纪业务在过去几年一直受到佣金价格战的压力。 按照一般互联网业务的竞争规律，将价格降到 0 甚至补贴用户的竞争者将获得全部市场。 证券行业用了 4 年的时 间，依然没有出现这样的竞争结局，CR10 常年稳定在 45%-47%左右。 表 4: 证券公司经纪业务市场集中度 2013 2014 2015 2016 2017 CR10 46.1% 47.5% 47.9% 45.6% 44.8% 资料来源： Wind，东兴证券研究所 针对以上竞争现状，我们有两点判断： 现有制度下， 经纪业务 市场集中度将 继续 保持相对稳定，不会进一步集中。 佣金价格战将 进入尾声，佣金率降幅进一步收窄 。 第一 ， 经纪业务市场集中度将继续保持稳定。我们判断的依据在于目前的市场微观结构。根据测算，当前 市场平均每笔交易额在 2 万元左右，而目前行业佣金率在万 3左右，那么每笔的佣金约为 6 元。而根据 2002 年证监会的监管规定，券商佣金起点为 5 元。 因此目前的市场交易平均佣金已接近佣金起点 ， 此时大部分长尾投资者每笔交易将无法享受到佣金率再下降的好处。 5 元门槛的规定相当于让市场上大部分投资者对佣金不再敏感，更换券商动力较低。因此当前的市场集中度 和各自市场份额预计将继续保持 稳定。 表 5: 股票市场成交统计 2014 2015 2016 2017 2018 总笔数（万笔） 158607 511805 237630 239718 62234 总成交额（亿元） 375150 1323231 496880 507215 134675 平均每笔成交额（元） 23653 25854 20910 21159 21640 资料来源： Wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： 乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES第 二 ，佣金价格战将终止的逻辑判断可以从市场参与者角度来进行分析。首先对于大券商来说， 2017 年最新的 证券公司分类监管规定 中调整评估经纪业务排名的计算方式为：“ 代理买卖证券业务净收入 -股票基金交易额 *万分之 2.5”，等价为（实际佣金率 -万分之 2.5） *股票基金交易额。一旦券商佣金率低于万分之 2.5，那么 股基交易金额越高，评估排名越靠后。 目前行业佣金率 下探至 接近 万 分之 3，已经逼近 万分之 2.5 的红线。 大券商 股基交易基数大， 为了稳住目前排名，将无继续降佣的动力。 对于小券商来说，长尾用户由于 5 元的佣金起点目前已对价格不敏感，进一步降佣也难以挖转长尾用户。因此小券商继续降佣动力也