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证券研究报告 | 深度报告 | 饲料 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 佩蒂股份(300673) 报告日期：2022年08月11日 双轮驱动、品类拓展，高速成长的宠物细分龙头 佩蒂股份深度报告 投资要点 公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头 1）佩蒂股份是成立于2002年，2017年在A股上市，是国内领先的宠物咬胶生产企业。佩蒂发展初期重视创新，不断进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。 2）发布2022年股票激励计划和员工持股计划，绑定优秀人才，激发增长动力。 3）2021年受国内自主品牌培育、汇率波动、越南停工、柬埔寨试生产等影响，业绩短期承压，目前已经恢复较快增长。 行业层面：疫情影响下凸显刚性，行业加速发展 1）海外市场：疫情下美国2020和2021年宠物食品市场增速分别为8.2%和11.8%，凸显刚需属性。海外市场较为成熟，行业集中度较高，雀巢和玛氏打造多品牌矩阵，通过技术和渠道优势占据市场前列。 2）国内市场：高速发展方兴未艾，随着收入水平提高、人宠关系演进增加情感寄托、科学养宠观念深入，三大驱动力助推量价齐升。中国宠物食品行业竞争格局不断变迁，国内品牌凭借优质产品和新型营销不断突围。 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段 在国外市场佩蒂主要采用ODM模式，客户集中度较高（2021年五大客户占比80%），通过深度绑定品谱、沃尔玛等优质客户，带动海外业务发展。 为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化布局。随着越南工厂产能恢复，叠加柬埔寨工厂和新西兰工厂产能投放，步入新发展阶段。 国内业务：策略调整，发力自主品牌 1）公司打造多品牌矩阵，目前拥有主粮品牌好适嘉、专业宠物咀嚼食品品牌齿能、高端营养肉质零食品牌爵宴等，通过品牌绑定细分品类。 2）公司在线上和线下进行全渠道布局，同时采取“社区营销+直播带货”的新型营销方式，拉近与消费者之间的距离，提高品牌曝光率，助力品牌破局。 3）佩蒂注重研发投入，咬胶技术已至第5代（欧美普遍为第3代），同时积极储备湿粮食品和干粮制备技术，研发费用率处于行业领先位置，不断夯实壁垒。 盈利预测与估值 公司作为宠物行业细分龙头，凭借海外国内业务双轮驱动，从零食向主粮品类拓展，大力发展自主品牌，正处于发展的快车道。预计佩蒂股份2022-2024年营业收入同比+30.2%/+28.2%/+26.8%，归母净利润同比+153.9%/+33.0%/+32.4%，对应PE分别为27.45x、20.63x、15.59x。采用分部估值，22年合理市值为55亿元，较当前有32%的涨幅，给出“买入”评级。 风险提示 自主品牌培育不及预期；海外经营风险；客户集中度较高；汇率波动风险 投资评级: 买入 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 基本数据 收盘价 ￥16.37 总市值(百万元) 4,148.35 总股本(百万股) 253.41 股票走势图 相关报告 1 佩蒂股份2021Q3点评：Q3业绩短期承压，海外工厂复产有望加速复苏 2021.10.27 2 佩蒂股份2021H1点评：线上+线下多渠道协同发展， 自主品牌未来可期 2021.08.29 3 佩蒂股份(300673)2020年年报及2021一季报点评：归母大增130%，双轮驱动未来可期 2021.04.28 财务摘要 Table_Forcast (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,271 1,654 2,121 2,689 (+/-) (%) -5.15% 30.17% 28.23% 26.76% 归母净利润 60 152 203 268 (+/-) (%) -47.73% 153.93% 33.04% 32.37% 每股收益(元) 0.24 0.60 0.80 1.06 P/E 69.71 27.45 20.63 15.59 资料来源：浙商证券研究所 -32%-24%-17%-9%-1%7%21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/05 22/06 22/07 22/08佩蒂股份 深证成指佩蒂股份(300673)公司深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头 . 5 1.1 发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能 . 5 1.2 公司治理：发布股票激励计划，激发增长动力 . 5 1.3 财务分析：双轮驱动，22年起恢复高增长态势 . 6 2 行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展 . 8 2.1 海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高 . 8 2.2 国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为 . 10 2.2.1 市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升 . 11 2.2.2 竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起 . 13 3 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段 . 15 3.1 采用ODM模式，深度绑定优质大客户 . 15 3.2 全球化产能布局，发展主粮扩充品类 . 16 4 国内业务：策略调整，发力自主品牌 . 17 4.1 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类 . 17 4.2 线上线下全渠道发展，新型营销助力品牌破局 . 20 4.3 研发技术为基，优质产能有望弯道超车 . 21 5 盈利预测与估值 . 22 6 风险提示 . 24 佩蒂股份(300673)公司深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图1： 佩蒂股份发展历程 . 5 图2： 佩蒂股份股权结构及子公司 . 5 图3： 佩蒂股份营业收入及增速（万元） . 6 图4： 佩蒂股份净利润及增速（万元） . 6 图5： 佩蒂股份毛利率和净利率 . 7 图6： 佩蒂股份销售费用率和管理费用率 . 7 图7： 佩蒂股份分产品营业收入 . 8 图8： 佩蒂股份分地区营业收入 . 8 图9： 佩蒂股份分产品毛利率 . 8 图10： 佩蒂股份分地区毛利率 . 8 图11： 美国宠物食品及用品市场规模（百万美元） . 9 图12： 日本宠物食品及用品市场规模（十亿日元） . 9 图13： 美国宠物食品竞争格局-按公司（2021年） . 9 图14： 美国宠物食品集中度-按公司 . 9 图15： 日本宠物食品竞争格局-按公司（2021年） . 10 图16： 日本宠物食品集中度-按公司 . 10 图17： 中国宠物行业发展历程 . 10 图18： 宠物行业包含饲养交易、宠物商品和宠物服务 . 11 图19： 中国宠物食品及用品市场规模（百万元） . 11 图20： 中国宠物主年龄分布 . 11 图21： 中国单只宠物（犬猫）平均消费金额（元） . 11 图22： 宠物主粮产品形态及功能革新 . 12 图23： 美国天然健康宠物食品市场份额不断提升 . 12 图24： 中国一人户家庭占比 . 12 图25： 中国宠物（犬猫）数量（万只） . 12 图26： 各国养宠比率比较（2019年） . 13 图27： 美国养宠率变动（1988年-2020年） . 13 图28： 中国宠物食品竞争格局-按公司（2021年） . 13 图29： 中国宠物食品集中度-按公司 . 13 图30： 雀巢和玛氏在中国宠物食品行业市占率 . 14 图31： 雀巢和玛氏中高端和低端品牌市占率 . 14 图32： 2022年京东宠物618战报 . 14 图33： 国产和进口宠物食品代表品牌的市占率 . 14 图34： 中国进口宠物食品数量 . 15 图35： 中国进口宠物食品证书数量 . 15 图36： 佩蒂股份五大客户合计收入及占比 . 15 图37： 佩蒂股份五大客户明细（2016年） . 15 图38： 品谱宠物用品业务收入（万美元） . 16 图39： 品谱宠物用品业务拆分 . 16 图40： 美元兑人民币汇率 . 17 图41： 佩蒂及中宠汇兑损失/净利润情况 . 17 图42： 犬主人互动场景喂食零食品类偏好 . 18 佩蒂股份(300673)公司深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43： 齿能一号产品介绍 . 18 图44： 佩蒂股份自主品牌海外销售情况（万元） . 19 图45： 爵宴鸭肉干产品特色 . 19 图46： 京东上新型宠物主粮呈现高增长 . 19 图47： 宠物主购买新主粮偏好度 . 19 图48： 爵宴走进交个朋友及李佳琦直播间 . 20 图49： 蒂球商城与招募蒂球研究官 . 20 图50： 佩蒂股份2022年618战报 . 21 图51： 佩蒂股份宠物咬胶制造技术行业领先 . 21 图52： 佩蒂股份研发费用及增速（万元） . 21 图53： 宠物食品公司研发费用率 . 21 图54： 可比公司FRESHPET（FRPT.O）的PS估值 . 24 表1： 佩蒂股份2022年股票激励计划和员工持股计划考核指标 . 6 表2： 佩蒂股份产品介绍 . 7 表3： 佩蒂股份核心客户介绍 . 16 表4： 佩蒂股份产能布局情况 . 17 表5： 佩蒂股份品牌矩阵 . 18 表6： 膨化粮、冻干粮和风干粮比较 . 20 表7： 佩蒂股份研发项目情况 . 22 表8： 佩蒂股份收入预测表（万元） . 23 表9： 可比公司估值表 . 23 表10： 佩蒂股份分部估值表（亿元） . 24 表附录：三大报表预测值 . 25 佩蒂股份(300673)公司深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头 1.1 发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能 佩蒂股份是国内领先宠物咬胶生产企业，初期重视创新和生产标准，走在国内发展前列。2002年温州佩蒂宠物用品有限公司正式注册成立，2003年江苏泰州100亩生产基地投产。佩蒂重视创新，2005年12月取得宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法发明专利授权；2008年12月温州佩蒂主持制定宠物食品-狗咬胶国家标准。与此同时，佩蒂不断提升工厂生产标准，2009年3月接受欧盟“FVO”官员的检查并取得官方的认可。 进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。2013年佩蒂成立越南好嚼有限公司，开始在海外布局生产基地。2017年佩蒂在A股上市，募集资金用于扩产国内和海外产能，同年成立越南巴啦啦食品有限公司。2020年公司通过定增募集资金，进一步将海外产能基地从越南扩展至柬埔寨和新西兰，产品品类也从咬胶等宠物零食切入宠物主粮赛道。 图1： 佩蒂股份发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 公司治理：发布股票激励计划，激发增长动力 公司实际控制人为创始人陈振标和郑香兰夫妇。目前公司创始人陈振标和郑香兰夫妇分别持有公司31.43%和3.2%股权，为公司的实际控制人。佩蒂下属子公司多为生产公司：江苏康贝、越南好嚼、越南巴啦啦、新西兰北岛小镇和柬埔寨爵味，佩蒂智创主要为专门发展国内自主品牌业务的子公司。 图2： 佩蒂股份股权结构及子公司 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 注：股权结构时间为2022.3.31 佩蒂股份(300673)公司深度报告 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司发布员工持股计划和限制性股票激励计划，绑定优秀人才。公司员工持股计划的持股规模不超过152.00万股，约占公司总股本的0.60%，持有人总人数共计不超过97人，主要为公司管理层和核心骨干人员；股票激励计划的限制性股票数量为 258.00 万股，约占公司总股本的1.02%，主要为246位核心骨干人员。当前宠物行业竞争激烈，公司通过股票激励计划可以绑定优秀人才。 设立较高考核目标，激发增长动力。根据公司考核指标，以 2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入累计值增长率分别不低于20%、160%和330%；以2021年净利润为基数，2022-2024 年净利润累计值增长率分别不低于 100%、340%和 600%。设立较高的考核目标，充分彰显公司增长信心，通过调动核心骨干人员的积极性，激发增长动力。 表1： 佩蒂股份2022年股票激励计划和员工持股计划考核指标 解锁期 考核指标 第一个解锁期 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于20.00%； 2、以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于100.00%。 第二个解锁期 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年-2023年营业收入累计值增长率不低于160.00%； 2、以2021年净利润为基数，2022年-2023年净利润累计值增长率不低于340.00%。 第三个解锁期 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年-2024年营业收入累计值增长率不低于330.00%； 2、以2021年净利润为基数，2022年-2024年净利润累计值增长率不低于600.00%。 资料来源：公告公告，浙商证券研究所 注：累计值增长率=（累计值/基数-1）100%。 1.3 财务分析：双轮驱动，22年起恢复高增长态势 21年业绩短期承压，持续恢复较快增长。2014-2020年随着海内外市场的持续拓展，以及产能增加，佩蒂股份营业收入呈现高速增长，CAGR 达 22.5%，21 年受越南暂时停工影响营业收入出现下滑。净利润端 2014-2018 年均呈现较快增长，19 年受原材料价格上涨、中美贸易战加征关税、推广自主品牌加大费用投放影响，净利润出现大幅下滑；21 年受国内自主品牌培育、汇率波动、柬埔寨试生产等影响，净利润再次出现大幅下滑。22 年第以来恢复正增长，22Q1营收+7.03%，扣非归母净利润+33.71%。 图3： 佩蒂股份营业收入及增速（万元） 图4： 佩蒂股份净利润及增速（万元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5： 佩蒂股份毛利率和净利率 图6： 佩蒂股份销售费用率和管理费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 咬胶为当前核心品类，主粮是重点发力方向。分产品看，佩蒂股份作为国内咬胶龙头，畜皮咬胶和植物咬胶是公司核心品类，2021年分别占比 34%和 31%。营养肉质零食随着零食产能投放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴 Meatyway”引入国内并大力推广，21年占比达到近 20%。干粮和湿粮是公司未来重点发展方向，2020年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品，21年收入占比已经达到 12%，未来随着新西兰 4万吨高品质宠物干粮等产能投入使用，主粮业务会有较高的增长空间。 表2： 佩蒂股份产品介绍 产品 图示 介绍 21年占比 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料，经前处理、制作成形、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，具有韧性好、低脂、营养美味等特点，能有效清洁宠物犬的口腔，同时提供丰富的营养。 34% 植物咬胶 利用植物性淀粉、畜禽肉等为主要原料，辅以其它营养成份经混合搅拌、挤出成型、制作、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，在具备传统畜皮咬胶特点的基础上，还具备易消化、品类丰富、外观精致等特点，特别适合幼犬和老年犬。 31% 营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料，通过解冻、绞碎或开片、混合搅拌后，再与薯类、水果干制品等制备，经制作成型、烘干、杀菌等工艺制作的一种适合宠物食用的一种宠物零食，能为宠物提供丰富的营养，也可以作为宠物行为培养、人宠互动交流的媒介。 20% 宠物主粮（干粮） 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品，单独使用即可满足宠物常规饲养需要。 12% 宠物主粮（湿粮） 以畜禽动物及其屠宰副产品、鱼等为主要原料，经预处理加工后，罐装、封口、高温杀菌而制成供宠物猫狗食用的产品。经特定处理，达到商业无菌，可在常温下保持较长时间，具有营养丰富、易消化的特点。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “双轮驱动”，持续开拓国内市场。公司海外市场收入主要来自于 ODM 代工，国内市场主要是自主品牌销售。2018 年开始，公司实施“双轮驱动”发展战略，除了保持海外市佩蒂股份(300673)公司深度报告 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 场收入的稳步增长，同时也将中国市场和自有品牌业务作为公司未来的重要发展方向。2018年以来国内市场收入占比呈现明显提升，2021年占比已经达到16.5%。 图7： 佩蒂股份分产品营业收入 图8： 佩蒂股份分地区营业收入 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 咬胶毛利率受原材料价格上涨、贸易战等多种因素影响有所下滑，主粮业务毛利率未来有较大改善空间。2018 年下半年以来，鸡肉等原材料价格上涨，导致公司采购成本上升，同时中美贸易战影响下国内工厂出口至美国市场的产品需承担 25%的关税，2019 年畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食分别变动-10.3%/-8.0%/-4.6%。2021 年受越南工厂短期停工影响，植物咬胶毛利率变动-6.1%。主粮和湿粮业务因委托其他工厂生产，所以毛利率短期较低，随着佩蒂主粮自有工厂投入使用，毛利率有较大改善空间。 图9： 佩蒂股份分产品毛利率 图10： 佩蒂股份分地区毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展 2.1 海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高 疫情后海外宠物行业加速发展，凸显刚需属性。根据欧睿数据，美国 2020 和 2021 年宠物食品市场增速分别为 8.2%和11.8%，宠物用品增速分别为9.6%和7.9%。日本 2020和2021年宠物食品市场增速分别为5.2%和3.7%，宠物用品增速分别为4.3%和5.0%。美国和佩蒂股份(300673)公司深度报告 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本宠物行业市场增速明显高于过往增速。宠物行业增长提速与宠物数量扩容有关，新冠疫情导致居家人数增多，陪伴需求驱动宠物数量较快增长。 分阶段看，疫情初期使得宠物食品的需求快速增加，出现供不应求的状况。疫情后期对宠物食品的需求依然维持高位，但消费者购买更加理性；另外，随着居家时间增加，对于宠物用品（如牵引绳和玩具）和零食需求增加。 图11： 美国宠物食品及用品市场规模（百万美元） 图12： 日本宠物食品及用品市场规模（十亿日元） 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 美国宠物食品行业集中度较高，玛氏和雀巢占据前列。根据欧睿数据，美国宠物食品行业CR3、CR5、CR10分别为54.5%、70.6%和76.8%，行业集中度较高。雀巢和玛氏通过不断收购打造多品牌矩阵，如玛氏2002年收购中高端品牌Royal Canin（皇家）、雀巢2001年收购普瑞纳，以及在研发和渠道端建立起的壁垒，2021 年雀巢和玛氏的市占率分别达到27.5%和18.5%。 宠物食品产品升级，带来突围机会。美国宠物食品行业除了玛氏和雀巢牢牢掌握市场，蓝爵、希尔斯、freshpet 等公司通过天然粮、处方粮和鲜粮产品升级实现突围。蓝爵创造性地提出天然粮（天然成分为原料）的概念，公司 20102017 年营收 CAGR 高达 31%；Freshpet主打鲜粮产品，公司2012-2021年营收CAGR高达29%；希尔斯公司曾研制出世界上第一款治疗肾病的处方粮，打造处方饮食、科学饮食等系列产品。 图13： 美国宠物食品竞争格局-按公司（2021年） 图14： 美国宠物食品集中度-按公司 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本宠物食品行业集中度较高，本土品牌崛起。根据欧睿数据，日本宠物食品行业CR3、CR5、CR10分别为 46.3%、63.5%和 84.4%，且行业集中度近年来不断提高。外资品牌率先进入日本宠物食品市场，具有先发优势；但随着日本本土品牌的崛起，基于对本土渠道及消费者更深的理解，不断替代外资品牌。2021 年日本前十大宠物食品公司中，除了玛氏、高露洁棕榄、雀巢外资公司（市占率分别为20.7%、9.7%和7.5%），其余均为日本国产品牌，如伊纳宝、尤妮佳、多格漫市占率分别达到13.5%、12.1%和5.4% 图15： 日本宠物食品竞争格局-按公司（2021年） 图16： 日本宠物食品集中度-按公司 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 2.2 国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为 我国宠物行业发展始于20世纪90年代，经过30年的发展，我国宠物行业经历了启蒙期、孕育期、快速发展期，目前进入了有序增长的稳定成熟期。1992 年中国小动物保护协会成立以及宠物零售店的出现，标志着行业萌芽。1993 年玛氏等国外品牌进入中国，伴随着收入水平提高、海外品牌的市场教育，驱动居民养宠理念的转变、宠物数量的增长，我国宠物行业开始不断发展。随着宠物渠道的线上化、政策法规的完善，宠物行业充满机遇，国内制造商发力自主品牌，凭借优质产品、新型营销不断突围。当前宠物行业步入新发展阶段，线上线下全渠道融合发展，宠物食品、宠物服务多元化发展。 图17： 中国宠物行业发展历程 资料来源：国家统计局，欧睿，艾瑞咨询，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1 市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升 宠物食品凭借刚需、高频、高复购的属性，是宠物行业最重要的市场。宠物行业主要包括宠物饲养交易、宠物食品、宠物用品、宠物服务，宠物食品又分为主粮、零食及保健品。根据欧睿数据，中国宠物食品自2013年起市场加速发展，2021年市场规模482亿元，2013-2021 年 CAGR 达 28.3%。另外，中国宠物用品行业也在不断增长，2021 年市场规模318亿元，2013-2021年CAGR达13.7%。 图18： 宠物行业包含饲养交易、宠物商品和宠物服务 图19： 中国宠物食品及用品市场规模（百万元） 资料来源：福贝宠物招股书，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 宠物行业驱动力一：收入水平的提高，消费能力增强。宠物主以 80 后和 90 后为主，2021年 90后宠物主占比高达 46.3%，其中 95后占比 22.9%。年轻消费者有更强的消费能力，以 Z世代为例，Z世代每月可支配收入达 3501元，相比同期全国人均可支配收入高出49%。随着宠物主购买力提升，促进宠均消费额增加。据2021 宠物行业白皮书，单只犬消费金额从2018年的2077元增长至2021年的2634元（CAGR8%） ，单只猫消费金额从2018年的1604元增长至2021年的1826元（CAGR4%） 图20： 中国宠物主年龄分布 图21： 中国单只宠物（犬猫）平均消费金额（元） 资料来源：2021中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：2021中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 宠物行业驱动力二：情感寄托+科学养宠，消费意愿增强。宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主；随着人宠关系的演进，人对宠物有了情感寄托，越来越多的宠物被视为家人，以及海外品牌的市场教育，科学养宠的佩蒂股份(300673)公司深度报告 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理念不断深入，宠物主开始重视专用的宠物食品、宠物用品。情感寄托和科学养宠观念，一方面驱动宠物食品渗透率增加，另一方面驱动宠物主粮从剩饭向膨化粮、天然粮以及处方粮的升级，如美国的天然健康宠食占比不断提升。 图22： 宠物主粮产品形态及功能革新 图23： 美国天然健康宠物食品市场份额不断提升 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：蓝爵招股说明书，浙商证券研究所 宠物行业驱动力三：陪伴经济崛起，养宠数量扩容。2015 年以来全国一人户家庭占比快速提升（2020年占比25%）， 而经济较发达地区如北京、上海和广东一人户家庭占比更高。在抖音话题中，“独居日记”话题有着超 75 亿次的播放，背后也反映了当代人的生活状况和孤独感，宠物作为陪伴经济的代表，养宠数量有望持续扩容。宠物犬受各地养犬政策调整、需要较大活动空间影响增速不及宠物猫，宠物猫数量2018-2021年CAGR达12.6%。目前中国家庭养宠比率为22.8%，较英美仍有较大成长空间。 图24： 中国一人户家庭占比 图25： 中国宠物（犬猫）数量（万只） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：2021中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26： 各国养宠比率比较（2019年） 图27： 美国养宠率变动（1988年-2020年） 资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 资料来源：APPA，浙商证券研究所 2.2.2 竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起 中国宠物食品行业还处于发展早期，竞争格局不断变迁。中国宠物食品行业最早是由玛氏和雀巢进入市场，开始对消费者进行教育。随着国内宠物制造商发力自主品牌、互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，中国的宠物食品公司快速发展。行业竞争日益激烈，目前中国宠物食品行业 CR(10)仅 24%，集中度较低。中国宠物食品行业竞争格局变迁主要有以下趋势： 1）传统海外宠物食品行业龙头市占率下滑：根据欧睿数据，玛氏和雀巢公司在2012年市占率分别为15.9%和7.9%，而2021年市占率分别下滑至7.9%和2.8%。分品牌看，玛氏和雀巢受低端品牌市占率下滑影响更大。皇家和冠能分别是玛氏和雀巢的中高端品牌，近几年两个品牌合计市占率已经趋于稳定；而玛氏旗下的宝路（狗粮）和伟嘉（猫粮）、雀巢旗下的喜跃（猫粮）和康乐多（狗粮）合计市占率不断下滑。 图28： 中国宠物食品竞争格局-按公司（2021年） 图29： 中国宠物食品集中度-按公司 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30： 雀巢和玛氏在中国宠物食品行业市占率 图31： 雀巢和玛氏中高端和低端品牌市占率 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所注：中高端品牌=皇家+冠能，低端品牌=宝路+伟嘉+喜跃+康乐多 图32： 2022年京东宠物618战报 资料来源：京东，浙商证券研究所 2）国产宠物食品行业公司的崛起：中宠（顽皮）、上海依蕴（伯纳天纯）、乖宝（麦富迪）为代表的国产公司，近几年逐渐发力自有品牌，凭借深厚的代工经验，输出优质的产品，借助新型营销，国产品牌正在加速崛起。根据京东宠物2022年618战报，前十大热卖品牌中，国产宠物品牌占据一半；品牌增速榜单中，麦富迪、阿飞和巴弟和顽皮等占据前列。以疯狂的小狗为代表的互联网品牌，伴随着线上渠道的渗透而快速崛起。 图33： 国产和进口宠物食品代表品牌的市占率 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）海外高端进口宠物食品公司快速进入：近几年我国进口宠物食品数量呈现高速增长，2020-2021 年进口宠物食品证书数量迅速增加，海外宠物品牌正在加速进入中国市场。以冠军公司（主要品牌为渴望）的高端进口宠物食品近几年快速发展，冠军的市占率从 2016年0.2%已经提高至2021年的1.4%，Petcurean Go2021年受“毒猫粮”事件影响市占率下滑较多。 图34： 中国进口宠物食品数量 图35： 中国进口宠物食品证书数量 资料来源：中国海关，浙商证券研究所 资料来源：华思联认证，浙商证券研究所 3 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段 3.1 采用ODM模式，深度绑定优质大客户 在国外市场佩蒂主要采用 ODM 模式，客户集中度较高。在欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，宠物食品市场被玛氏公司、雀巢、Spectrum Brands 等知名企业所垄断，因此佩蒂在国外市场主要采用 ODM 模式。2021 年五大客户占比近 80%，客户集中度较高。 图36： 佩蒂股份五大客户合计收入及占比 图37： 佩蒂股份五大客户明细（2016年） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 佩蒂通过采取独家供应模式，深度绑定优质大客户，带动海外业务增长。佩蒂下游客户可以分为与Spectrum Brands等品牌商、沃尔玛等商超渠道、Pet Smart等宠物专业零售渠道。佩蒂和客户有独家供应和销售，签有长期供货协议，宠物咬胶领域知名品牌如Dingo、佩蒂股份(300673)公司深度报告 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SmartBones、DreamBone 均是由佩蒂进行供应，同时产品又具有一定差异化。以佩蒂大客户品谱公司为例， FY2011-FY2021宠物相关业务收入 CAGR达 7%。通过深度绑定优质大客户，带动佩蒂海外业务持续稳健增长。 表3： 佩蒂股份核心客户介绍 客户 ODM品牌 销售区域 介绍 Spectrum Brands Dingo 美国、加拿大、德国 美国品谱控股公司纽约证券交易所上市公司，代码SPB，总部位于美国威斯康辛州麦迪逊市，是一家全球性消费品公司，是专业宠物食品、用品的领先供应商。品谱公司旗下宠物产品品牌众多，包括 8in1、Dingo（顶哥）、Tetra等。2017年品谱控股公司宣布收购PetMatrix公司。 Wal Mart EXERHIDE、HOLIDAYTIME 美国 纽约证券交易所上市公司，证券代码WMT，世界最大的连锁零售商。 Pets At Home Ltd. PETS AT HOME 英国 英国知名宠物产品供应商，既经营宠物买卖业务，也销售宠物食品、用品，同时还为宠物提供医疗服务，在英国拥有超过400家门店。 Petmatrix LLC. SmartBones、DreamBone 美国、英国、德国 Petmatrix公司于2009年在美国纽约州注册成立，致力于给宠物狗提供美味、易消化的植物性咬胶，其旗下两大品牌SmartBones、DreamBone产品畅销全球多个国家和地区。 Pet Smart Dentleys 美国 美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案的宠物专业零售商，曾在纳斯达克上市公司，代码： PETM。Pet Smart现有五万多名员工，在美国、加拿大等地区有一千多家宠物商店，提供多种宠物食品、用品，并提供犬只训练、宠物美容、宠物寄宿和店内的日托服务、收养服务。2014年末被BC Partners Ltd所领导的私募股权财团收购并已退市。 资料来源：佩蒂股份招股说明书，浙商证券研究所 图38： 品谱宠物用品业务收入（万美元） 图39： 品谱宠物用品业务拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 全球化产能布局，发展主粮扩充品类 为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化产能布局。佩蒂在海外采用的是绑定客户的ODM模式，客户集中度较高。海外客户为分散风险，不会选择在同一个产地国大规模的采购，面临一定订单天花板；另外，受 2018年中美贸易摩擦影响，中国工厂出口至美国市场的产品被增收25%的关税，盈利能力受到较大影响。 佩蒂积极进行海外产能建设，2011 年乌兹别克斯坦成为公司的原材料供应国；2013 年在越南投资并陆续建成好嚼、巴啦啦和德信三大生产基地。2018 年在柬埔寨投资兴建产业园；同年在新西兰布局北岛小镇和BOP Industries Limited两个生产基地。 佩蒂目前拥有丰富的海外工厂运营经验，利用全球化布局优势，不断优化主营业务和提升盈利能力。目前，2021 年越南工厂曾受疫情影响出现停工，目前已完成复产复工；柬佩蒂股份(300673)公司深度报告 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 埔寨工厂新产能正处于产能爬坡阶段，预计2022年将释放约3000吨产能；新西兰4万吨主粮（干粮）工厂也即将投入运营，预计今年下半年试生产。另外，还有 5 万吨位于中国江苏的新型主粮和 3 万吨位于新西兰的湿粮产能正在建设中。全球化产能布局，叠加产能投放将助推公司盈利能力进一步提升。 表4： 佩蒂股份产能布局情况 地点 类型 产能（吨） 目前状态 备注 中国温州 咀嚼食品 9000 已投产 中国江苏 咀嚼食品 6000 已投产 中国江苏 新型主粮 50000 预计2024年6月30日达到可使用状态 2021年可转债项目 越南 咀嚼食品 15000 已投产 柬埔寨 咀嚼食品/肉质零食 9200 今年预计释放3000吨 2020年定增项目 新西兰 肉质零食 2000 已投产 新西兰 主粮（干粮） 40000 预计今年下半年试生产 2020年定增项目 新西兰 主粮（湿粮） 30000 预计2023年底达到可使用状态 2021年可转债项目 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 海外业务占比高，汇率变动对利润有较大影响，人民币贬值有望增厚净利润。2015-2016 年人民币贬值，中宠和佩蒂产生的汇兑收益占净利润 7%-20%；2017 年人民币升值，汇兑损失影响10%的净利润；2018-2019年人民币贬值，汇兑收益占净利润5%-17%；2020-2021年人民币升值，汇兑损失影响 5%-36%的净利润。2022年 4月以来人民币贬值，有望贡献一定利润弹性。 图40： 美元兑人民币汇率 图41： 佩蒂及中宠汇兑损失/净利润情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 国内业务：策略调整，发力自主品牌 4.1 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类。公司实施多品牌发展策略，目前公司拥有好适嘉 Healthguard、齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等国内外品牌。通过不同品牌切入不同细分市场，如好适嘉主要发展主粮、齿能切入专业宠物咀嚼食品、爵宴则代表高端营养肉质零食品牌。 佩蒂股份(300673)公司深度报告 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5： 佩蒂股份品牌矩阵 自主/代理 品牌 类型 介绍 产品 自主品牌 齿能ChewNergy 咀嚼零食 全球首个分龄宠物口腔护理品牌 健齿环 磨牙棒 爵宴Meatyway 肉质零食 加拿大畅销高端肉类零食 纯脆鸭胸肉干 纯鸭肉干 鸭肉甘薯卷等 好适嘉Healthguard 主粮/零食 国内首个人宠互动场景定制化宠食品牌 98k全家主食罐头 冰宴冻干双拼粮 SmartBalance 主粮/零食 新西兰顶级纯天然宠食 SmartBalance主粮 SmartBalance零食 Begogo贝家 主粮/零食 严选品牌，性价比高 狗狗零食火腿肠 贝家狗罐头 贝家猫零食冻干 ITI 主粮 新西兰原肉宠食 适合中小型犬类及猫类 主食罐头 主食风干粮 代理品牌 Smart Bones 咀嚼零食 美国宠物洁牙健齿品牌 洁齿骨 磨牙棒 资料来源：公司官
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