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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 精达股份 （ 600577） 证券 研究报告 2022 年 08 月 11 日 投资 评级 行业 电力设备 /电网设备 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 6.64 元 目标 价格 9.1 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,995.78流通 A 股股本 (百万股 ) 1,995.78 A 股总市值 (百万元 ) 13,252.00 流通 A 股市值 (百万元 ) 13,252.00 每股净资产 (元 ) 2.24 资产负债率 (%) 53.93 一年内最高 /最低 (元 ) 10.15/3.94 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520080009 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 下游行业高增 +渗透率提升， 扁线业务迎 新机遇 扁线能提升电机 效率且降低成本 。受益于新能源汽车增长 +扁线渗透率提升，且 800V 趋势下扁线 PDIV、耐电晕要求提升， 扁线 加工费有望翻倍。 车用扁线：性能、经济性双提升，扁线电机加速渗透 扁线能提高电机效率、减少损耗，且帮助电机更好的散热。 经济性方面，扁线电机体积小、重量轻，且端部短，可节约铜材 ， 扁线电机能降低 8-12%有效材料成本。此外，电机效率提升可降低损耗，进一步降低综合成本。 我们预计 2022、 2025 年全球电动车销量 980、 2077 万台，扁线电机渗透率分别为 40%、 80%，扁线需求量分别为 3.7、 16.6 万吨， CAGR 达 65%， 2022、2025 年利润空间分别为 2.9、 13 亿元。 若龙头 2025 年 40%市占率，扁线电机利润达 5.2 亿元。此外，光伏、充电桩也有一定利润空间。 产品特性：工艺、资金双壁垒， 800V 高压平台新机遇 扁线采用挤压工艺，采用单一坯料，仅需更换模具可生产各规格产品 ， 但金属废料损失较大，且模具价格高昂、消耗量大。 在涂漆环节， 扁线 绝缘漆膜需要多层多道涂覆， R 角处绝缘漆涂覆困难，绝缘层 容易 分布不均匀。 原材料在电磁线总成本占比 90%以上， 由于应付、应收账款存在账期差，企业需要垫付大量原材料账款。精达 2021 年经营活动现金流出额为 183亿元，其中用于原材料采购的金额为 145 亿，占比达 79%，资金壁垒高。 高压工况下绝缘层容易被破坏，带电体的尖端附近 易 形成局部放电。 外层绝缘漆还需满足耐电晕要求，以抑制局部放电对漆膜的破坏。 高电压对扁线工艺 要求提升，成本也 提升， 800V 场景下扁线加工费有望翻倍。 精达优势：成本、资金优势，快速积累解决方案 从产线投资额看， 精达 万吨投资额 1.11 亿元，低于长城 科技 1.85 亿元、金杯 电工 1.42 亿元 。 通常模具寿命仅 3-4 个月 ， 消耗量大， 精达成立全资子公司安徽聚芯专门负责模具的生产和研发 。 在自制模具基础上，精达循环使用模具，进一步降低成本。 资金 方面， 经营性现金流状况良好，资产负债率处于较低水平 。 电磁线企业纷纷扩产扁线产能，精达有望在 2022年率先达到 4.5万吨产能。精达股份扁线扩产速度领先于其它企业，扩产规模大且速度快，有望快速积累客户、解决方案，成为扁线领域龙头企业。 盈利预测与估值 扁线之外，铝线、超导业务也有较大增长潜力。 预计精达 2022-2024 年营收 198、 230.5、 274.1 亿元，同比增长 8%、 16%、 19%；归母净利 6.3、 9.1、11.8 亿元，同比增长 15%、 45%、 30%。考虑 精达业绩增速 ，以及同类型公司估值水平，给予 2023 年 PE 20 x，对应股价 9.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 疫情影响、新能源车销量不及预期、 新产品研发不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、汇率波动风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 12,446.90 18,329.78 19,794.33 23,048.51 27,411.60 增长率 (%) 3.75 47.26 7.99 16.44 18.93 EBITDA(百万元 ) 988.53 1,262.02 1,259.81 1,670.66 2,068.81 净利润 (百万元 ) 418.90 549.14 630.00 910.58 1,179.77 增长率 (%) (4.29) 31.09 14.72 44.54 29.56 EPS(元 /股 ) 0.21 0.28 0.32 0.46 0.59 市盈率 (P/E) 31.16 23.77 20.72 14.33 11.06 市净率 (P/B) 3.41 2.93 2.63 2.30 1.97 市销率 (P/S) 1.05 0.71 0.66 0.57 0.48 EV/EBITDA 6.45 12.85 11.04 8.56 6.76 资料 来源： wind，天风证券研究所 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08精达股份 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 . 4 2. 车用扁线：性能、经济性双提升，扁线电机加速渗透 . 4 2.1. 性能提升：高能效、低损耗，温度性能更优 . 4 2.2. 经济性：省铜材、体积减小，效率提升进一步降低综合成本 . 6 2.3. 2021 年起扁线渗透率加速提升，看 2025 年行业利润空间有望达到 13 亿元 . 7 3. 产品特性：工艺、资金双壁垒， 800V 高压平台新机遇 . 9 3.1. 工艺壁垒：模具性能要求提升、 R 角绝缘涂覆工序复杂 . 9 3.2. 资金壁垒：原材料采购占用大量营运资金，且铜价目前处于高位 . 11 3.3. 800V 平台成新趋势，高压扁线加工费有望翻倍 . 12 4. 精达优势：成本、资金优势，快速积累解决方案 . 13 4.1. 成本：吨投资额低于同行，向上游布局关键零部件 . 13 4.2. 资金：经营性现金流状况良好，资产负债率处于较低水平 . 14 4.3. 规模优势，快速积累不同解决方案 . 14 4.4. 扁线之外，铝线、特导也有望成为增长点 . 15 5. 盈 利预测与估值 . 18 5.1. 预计 2022-2024 年营收分别为 198、 230.5、 274.1 亿元，同比增长 8%、 16%、 19%。；归母净利 6.3、 9.1、 11.8 亿元，同增 15%、 45%、 30% . 18 5.2. 给予 2023 年 PE 20 x，给予 “ 买入 ” 评级 . 19 6. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：电磁线上下游领域 . 4 图 2：电磁线分类 . 4 图 3：中国 2015 年电磁线主要应用领域市场结构（ %） . 5 图 4： 2016-2020 年中国电磁线需求量（万吨） . 5 图 5：圆线 /扁线填充示意图 . 5 图 6：特斯拉国产电机定子绕组 . 5 图 7：电机效率 map 图 . 6 图 8：扁线 /圆线电机端部示意图 . 6 图 9：电机冷却截面 . 6 图 10：扁线 /圆线电机端部示意图 . 7 图 11：扁线定子有效体积下降比例 . 7 图 12：精达股份漆包圆铜线工艺流程 . 9 图 13：精达股份漆包扁线工艺流程 . 9 图 14：圆线拉丝模具 . 10 图 15：挤压工艺示意图 . 10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16： 扁线绝缘漆膜涂覆道次 . 10 图 17： R 角处漆膜示意图 . 10 图 18：铜扁线涂漆模具结构示意图 . 10 图 19：扁线电机发卡线圈 . 11 图 20：电晕腐蚀 . 11 图 21：精达股份采销模式 . 11 图 22：原材料成本在电磁线总成本占比 . 12 图 23： 2017 年 -2021 年电解铜市场价（元） . 12 图 24：布局 800V 高压平台车企 . 12 图 25：扁线绕组易出现局部放电部位 . 13 图 26：铜线表面绝缘涂层 . 13 图 27：安徽聚芯部分客户 . 14 图 28： 2019-2021H1 精达股份模具用量（万支） . 14 图 29： 2015 年 -2021 年各公司经营性现金流（亿元） . 14 图 30： 2017-2021 年电磁线企业资产负债率（ %） . 14 图 31： 2020 年电磁线厂商市场份额（ %） . 15 图 32： 2021 年电磁线企业扁线销量（吨） . 15 图 33：长江有色铜、铝价格（万元 /吨） . 16 图 34：铜、铝电磁线应用于家电 . 16 图 35： 2020 年 -2025 年汽车线束市场规模 (亿元 ) . 17 图 36： 2020 年 -2024 年射频同轴电缆市场规模（亿元） . 17 图 37：恒丰特导主要产品 . 17 图 38：恒丰特导母公司营业收入（亿元） . 17 图 39：恒丰特导母公司净利润（亿元） . 17 图 40：精达股份业绩拆分 . 19 表 1：不同电机电池成本损耗 . 7 表 2：换装扁线电机车型 . 8 表 3： 2021 年中国新能源车销量前 15 车型 . 8 表 4：扁线行业利润空间测算（亿元） . 9 表 5：各公司扁线扩产项目投资额 . 13 表 6：各扁线公司扩产计划 . 15 表 7：同类企业估值对比（ PE） . 19 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 引言 扁线能提升电机能效、降低损耗、有更好的温度性能等，经济性方面可以 省铜材、体积减小， 并且 效率提升进一步降低综合成本 。受益于新能源汽车增长 +扁线渗透率提升，且 800V趋势下扁线 PDIV、 耐电晕要求提升，加工费有望翻倍 。 我们预计 2022、 2025 年全球电动车销量 980、 2077 万台，扁线电机渗透率分别为 40%、80%，扁线需求量分别为 3.7、 16.6 万吨， CAGR 达 65%， 2022、 2025 年利润空间分别为 2.9、13 亿元。 精达具有 成本、资金优势 ，扁线规模扩张领先同行能 快速积累解决方案 ，有望成为扁线龙头。此外铝线、特导业务也大有可为。 2. 车用扁线： 性能、经济性双提升 ， 扁线电机加速渗透 2.1. 性能提升：高能效、低损耗， 温度性能更优 扁线从属于电磁线行业，下游应用广泛。 电磁线是一种具有绝缘层的导电金属电线，用以绕制电工产品的线圈或绕组 。 原理 为 利用法拉第电磁感应效应，通过电流产生磁场，或切割磁力线产生感应电流，实现电能和磁场能的相互转换 ，下游可应用于电力设备、家电、电机、电动工具、汽车等 。 根据 导体材料划分，电磁线可分为铜线、 铝线、合金线；按 导体形状划分，电磁线 可 分为圆线、扁线和异型线 ；根据绝缘材料划分， 电磁线可分为漆包线、绕包线、无机绝缘线。 图 1： 电磁线上下游领域 图 2： 电磁线分类 资料来源： 长城科技招股书 、 天风证券研究所 资料来源： 长城科技招股书 、 天风证券研究所 下游从传统行业走向新能源， 电磁线 应用场景延伸至 新能源车、风光储 等领域 。 从 2015年 中国电磁线下游结构看， 电磁线下游 以传统行业为主，家电、电力设备、工业电机、 汽车占比分别为 33%、 31%、 18%、 8%。 2016-2020 年中国电磁线需求量从 154.3 万吨提升至184 万吨， CAGR 为 4%。随着扁线应用于新能源领域，如 新能源汽车带动耐电晕、高热级复合结构和小扁线的应用 ， 扁线应用场景得到延展。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 中 国 2015 年 电磁线主要应用领域 市场结构（ %） 图 4： 2016-2020 年中国电磁线需求量 （万吨） 资料来源： 长城科技招股书 、 天风证券研究所 资料来源： 智研咨询、 天风证券研究所 扁线 能够提升电机性能 ， 尤其在新能源 车领域，电机作为核心零部件， 扁线 能 提高电机效率、减少损耗， 且帮助电机更好的散热。我们认为扁线 带来的优势主要 有： 增强电机性能： 相比圆线电机槽满率提升，功率密度提高，电机输出功率与扭矩更大。 提升电机效率： 扁线电机相较圆线电机高效区拓宽， WLTC 工况下平均效率提高 1%以上 ，从而提 升 续航里程 。 温度性能优，相比圆线有更强的散热能力。 扁线电机相比圆线电机槽满率提升，功率密度提高， 动力性能更好 。 传统电机采用圆形导线，而扁线电机采用扁平的矩形导线。 电机功率与铜含量成正相关 ， 圆线槽满率一般约 40%，而扁线可提升至 70%，因为圆线之间存在空隙，而扁线则更为紧密。 相同 空间内， 扁线电机可多充填 20-30%导线 ，输出功率 也 有望提升 20-30%，整车动 力性能更好 。 若要达到相同功率密度，扁线电机体积更紧凑。 特斯拉交付国产电机后， 电机功率、扭矩均提升， 与换装扁线电机有关。 2021 年 特斯拉Model 3、 Model Y 开始交付国产电机车型 。 换装国产电机之前， Model 3 两驱 版电机最大功率 202kw、最大扭矩 404N.m，而 搭载国产电机版本车型最大功率 220kw，最大扭矩440N.m， 最大 功率提升 9%， 最大 扭矩提升 8%。 四驱版前电机最大功率 137kw， 最大扭矩 219N.m，后电机最大功率 202kw，最大扭矩 404N.m，搭载国产电机的新城行仅更换后 电机， 最大功率、扭矩也提升至 220kw/440N.m。 特斯拉使用的电机 3D6 为中国制造的高端电机，采用扁线技术， 提升了马力与扭矩。 图 5： 圆线 /扁线填充示意图 图 6： 特斯拉国产电机 定子 绕组 资料来源： 福建艺达 官网 、 天风证券研究所 资料来源： 汽车测试网 、 天风证券研究所 扁线电机相较圆线电机 在 高效区拓宽， 在低速、 加速等场景下 效率更高。 从电机 效率 图可看出 ， Hair-Pin 扁线电机最高效区间的面积明显 扩大 。 横轴 代表转速 ， 扁线 高效区间转速范围变大 。 向低速区间 延 伸 ，说明扁线电机在低转速期间效率改善明显。如 城市拥堵工况下， 车辆速度慢，电机转速低，扁线电机在低速工况下效率改善。 在高速巡航工况中，扁线电机也能有更高效率。 纵轴 代表扭矩 ， 高效区间扭矩 范围变大 。 从小油门匀速，到大油门急加速 ，能保证更33%31%18%8%8%2%家用电器电力设备工业电机汽车电动工具其他154.3160.4167.5175.0184.04.0% 4.4% 4.5%5.1%0%2%4%6%8%1301401501601701801902016 2017 2018 2019 2020需求量（万吨） YoY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 多的能量被用于驱动车辆。 在 WLTC 工况下 ，扁线电机相比圆线电机 平均效率提高 1%以上 ，提升续航里程 。 在 WLTC工况下 ， 扁线电机 比圆线电机效率 高 1.12%。 WLTC 或成为 即将执行的新能源油耗 测试标准 ， 与 NEDC 相比， WLTC 在测试时间、模拟路况变化情况 上 更接近实际情况 。在全域平均情况下， 扁线电机与圆线电机 效率值相差达到 2%。在 低速大扭矩工作点， 扁线电机与圆线电机的效率差 最高甚至 达到 10%。 图 7： 电机效率 map 图 资料来源： 汽车测试网、 天风证券研究所 扁线电机温度性能更好， 拥有 更强的散热能力。 槽满率提高使得导线之间空隙变少，扁线之间接触面积增大， 散热、热传导更好。由于电机对散热、温度敏感，散热性提升能 影响电机性能。 扁线电机中 ， 导体与槽型尺寸匹配，有效接触面积大且接触紧密， 因此 传热系数高 。 同等条件 下，扁线电机可比圆线电机升温降低 8-12%。 若扁线与 端部喷油冷却 配合使用，散热能力可进一步提高。 圆线绕组端部在浸漆后成为实心整体，冷却油难以渗入 内部，而扁线绕组端部存在较大间隙，冷却油可深入扁线绕组端部 ，可使电机绕组温度降低 68%以上，提升散热能力，从而提升功率密度。 图 8： 扁线 /圆线电机端部示意图 图 9： 电机冷却截面 资料来源： 福建艺达 官网 、 天风证券研究所 资料来源： 驱动视界 、汽车测试网 、 天风证券研究所 2.2. 经济性：省铜材、体积减小，效率提升 进一步降低综合成本 在经济性方面， 我们认为相比圆线，扁线综合成本更低。 扁线电机体积小 、重量轻，且端部短，可 节约铜材 。在耗材方面，扁线电机能降低 8-12%有效材料成本 。此外，电机效率提升可 降低损耗， 进一步降低扁线电机综合成本。 扁线电机端部短， 可 节省铜材 ，降低有效材料成本 。 传统圆线电机由于工艺问题 ， 端部一般留得较长，否则容易在 绕线 过程中损伤铜线。端部的铜对电机功率 影响较小 ，只起到连 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 接作用， 但 会产生额外电损耗， 因此 越短越好。 而 扁线电机可在加工 过程中 把端部做得 更短 ，与圆线电机相比 端部尺寸 减少 20%，总高度 减少 5 10mm。 总体来看 ，扁线电机能降低 端部绕组铜耗， 降低 8%-12%有效材料成本 。 扁线电机 体积更小、 重量 更轻 。 相比圆线定子， 扁线 定子重量下降 12%、 轴向缩短 15%、外径缩短 10%。 扁线电机 体积更小、重量更轻 ，生产过程中 不再受线圈尺寸的限制 。体积缩小也 符合 汽零 小型化、轻量化的发展趋势 ， 使得车辆速度、续航能有一定的提升。 对 于乘用车，电机体积缩小使得车辆整体有了更大的 可利用 空间，比如 可 留 出更多空间 增大电池的容量。 图 10： 扁线 /圆线电机端部示意图 图 11： 扁线定子有效体积下降比例 资料来源： 福建艺达 官网 、 天风证券研究所 资料来源： Products for Electric and Hybrid Vehicles Denso 、 天风证券研究所 2021 年单车电池成本约 4.9 万元， 我们预计 搭载扁线电机可节省 548 元电池损耗 的成本 。2021 年 12 月，我国新能源车单车平均 带 电量 48.8kwh， 电池每 kwh 生产成本约 157 美元，折合人民币单车电池成本达 4.9 万元。搭载扁线电机可以提高能量转换效率，进而减少电池成本损耗。 WLTC 工况下， 扁线电机平均效率达 92.49%，较圆线电机高出 1.12%，可节省电池损耗成本 548.8 元 ； 全转速情况下， 扁线电机平均效率达 94.78%，较圆线电机高出 2.02%，因效率提高而节省的电池成本 提升至 989.8 元。 表 1： 不同电机电池成本损耗 平均效率 -WLTC 平均效率 -全转速 电 池 成 本 损 耗-WLTC 电池成本损耗 -全转速 Hair-pin 电机 92.49% 94.78% 3679.9 元 2557.8 元 顶尖圆线电机 91.37% 92.76% 4228.7 元 3547.6 元 二者差值 1.12% 2.02% 548.8 元 989.8 元 资料来源： CABIA、 DOE、汽车测试网、 天风证券研究所 2.3. 2021 年 起 扁线渗透率 加速 提升 ， 看 2025 年行业 利润 空间有望 达到 13亿元 2021 年起下游车企加速换装扁线，头部车企装配扁线电机。 目前国内主流新能源车品牌正加速推进扁线电机。 2017 年上汽在国内首先使用扁线电机， 2021 年 ，比亚迪发布了 一款 150 千瓦级，应用扁线 发卡 绕组技术的 “3 合 1”电驱动总成，已配备比亚迪秦 PlusDMI；特斯拉 Model 3 与 Model Y 也于 2021 年 4 月开始陆续搭载扁线电机 。头部车企的产业化布局有望引领行业装配扁线电机。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 2： 换装扁线电机车型 时间 车型 电机供应商 电机类型 2017 年 6 月 上汽荣威 ERX5 华域电动 Hair-Pin 电机、集中绕组 2018 年 12 月 蔚来 ES6 蔚然动力科技 Hair-Pin 电机 2019 年 7 月 上汽荣威 ei6 PLUS 华域电动 Hair-Pin 电机、集中绕组 2019 年 11 月 上汽荣威 RX5 eMAX 华域电动 Hair-Pin 电机、集中绕组 2020 年 5 月 欧拉 R1 蜂巢电驱动 Hair-Pin 电机 2020 年 6 月 保时捷 Taycan 大众 Hair-Pin 电机 2020 年 7 月 比亚迪汉 GT 弗迪动力 Hair-Pin 电机 2020 年 10 月 宝马 iX3 宝马 Hair-Pin 电机 2020 年 11 月 大众 iD.4 大众 Hair-Pin 电机 2021 年 3 月 比亚迪秦 PLUS DM-i 弗迪动力 Hair-Pin 电机 2021 年 4 月 Model 3 特斯拉 Hair-Pin 电机 2021 年 4 月 Model Y 特斯拉 Hair-Pin 电机 2021 年 4 月 极氪 001 日本电装 /威睿电机 Hair-Pin 电机 2021 年 6 月 岚图 FREE 东风汽车 Hair-Pin 电机 资料来源： 观研报告网、 天风证券研究所 2021 年全国销量前 15 名的新能源车扁线电机渗透率达 28.8%，较 2020 年提升 11.2pct。在 2021 年全国销量排名前 15 的新能源车型中，比亚迪秦、特斯拉 Model 3、特斯拉 Model Y、欧拉黑猫、欧拉好猫等 5 款车型搭载扁线电机。前十五名总销量 171.3 万辆，我们预计扁线车型销量达 49.4 万辆（特斯拉、比亚迪的车型中以 75%折算，因为 21年切换扁线），渗透率达 28.8%。在 2020 年扁线渗透率为 17.6%，同比增长 11.2pct。 表 3： 2021 年 中国 新能源车销量 前 15 车型 排名 车型 销量（辆） 绕组类型 1 宏光 MINI 395451 圆线 2 比亚迪秦 187227 扁线 3 特斯拉 Model Y 169853 圆线 /扁线 4 特斯拉 Model 3 150890 圆线 /扁线 5 比亚迪汉 117323 圆线 6 比亚迪宋 104244 圆线 7 理想 ONE 90491 圆线 8 奇瑞 eQ 76987 圆线 9 奔奔 EV 76381 圆线 10 埃安 Aion S 73853 圆线 11 欧拉黑猫 63492 扁线 12 小鹏 P7 60569 圆线 13 比亚迪唐 50116 圆线 14 欧拉好猫 49900 扁线 15 哪吒 V 49646 圆线 资料来源： 乘联会、汽车之家、观研报告网、 天风证券研究所 我们预计 2022、 2025 年全球 新能源汽车扁线 利润 分别为 2.9、 13.0 亿元， CAGR 达 65%。我们预计 2022、 2025 年全球电动车销量 980、 2077 万台，扁线电机渗透率分别为 40%、80%，扁线单车用量 9.5、 10kg，扁线 2022、 2025 年需求量分别为 3.7、 16.6 万吨 ， CAGR达 65%。 假设 2022 年扁线加工费 19 元 /kg， 考虑新产品迭代升级、老产品一定幅度降价，预计 2022-2025 年扁线加工费保持 19 元 /kg， 单吨净利 预计保持在 7800 元 ， 扁线 2022、2025 年利润空间分别为 2.9、 13 亿元， CAGR 达 65%。 若龙头企业 2025 年 40%市占率， 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 新能源车扁线利润达 5.2 亿元。此外，在光伏、充电桩领域， 扁线 也有一定市场空间。 表 4： 扁线行业 利润空间测算（亿元） 单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中国电动车销量 万辆 129 317 590 820 984 1082 海外电动车销量 万辆 175 298 390 519 726 994 全球合计 万辆 304 615 980 1339 1710 2077 YOY 103% 59% 37% 28% 21% 扁线电机渗透率 % 10% 28.8% 40% 55% 68% 80% 单车用量 kg 8 9 9.5 10.0 10.0 10.0 扁线需求 万吨 0.2 1.6 3.7 7.4 11.6 16.6 YOY 556% 114% 98% 58% 43% 加工费 元 /吨 20000 19000 19000 19000 19000 19000 YOY -5% 0% 0% 0% 0% 单吨净利 元 /吨 8000 7840 7800 7800 7800 7800 YOY -2% -1% 0% 0% 0% 利润空间 亿元 0.2 1.2 2.9 5.7 9.1 13.0 YOY 543% 112% 98% 58% 43% 资料来源： Marklines， ACEA，中汽协， SNE、 天风证券研究所 3. 产品特性 ：工艺、资金双壁垒 ， 800V 高压平台 新机遇 3.1. 工艺壁垒： 模具 性 能 要求 提升 、 R 角绝缘 涂覆 工序 复杂 漆包线 包含两道工序， 扁线较圆线 在成线、涂漆等步骤 工艺 要求高 。 漆包铜线整体工艺流程分为两部分 ： 1） 通过拉拔或挤压工艺将铜杆加工成裸铜线 ； 2） 通过退火、涂漆、烘培、冷却等 工艺步骤 将裸铜线包漆，从而制成漆包线。 漆包圆线和扁线在两个环节所用的工艺有所不同 ，扁线在成线、涂漆等步骤工艺要求更高 ，复杂的工艺使得扁线存在技术溢价，拥有更高的加工费以及毛利率 。 图 12： 精达股份漆包圆铜线工艺流程 图 13： 精达股份漆包扁线工艺流程 资料来源： 精达股份公告、 天风证券研究所 资料来源： 精达股份公告、 天风证券研究所 扁线采用 挤压工艺 ， 采用单一坯料， 仅需更换模具可生产各种规格产品 。 圆线制作过程 将铜杆多次拉伸，由于应力平衡其横截面自然呈现圆形， 扁线采用拉拔法和连续挤压法。拉拔法较为传统， 生产工序多、原料尺寸与产品规格有关， 给多品种、小批量模式的生产准备带来困难。 连续挤压法由一根铜杆坯料进入挤压轮 的 轮槽， 牵引到挤压腔内，在摩擦力产生的高压、高温作用下， 金属通过模口 形成扁线。 挤压工艺采用单一坯料，仅需更换模具可生产各种规格产品 ，大大缩短生产周期。 采用挤压法 金属废料损失较大，且模具价格高昂、消耗量大。 挤压法生产的产品尺寸精确、表面质量高，可生产断面复杂的产品 ，但仍具有难点 。 挤压管材时有穿孔料头的损失，因此切损量大，金属收得率低。 经优化的模具材料和结构件使产品尺寸精度较高， 但加工过 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 程中应力大、温度高，挤压模具寿命缩短，而模具都是价格高昂的高级耐热合金钢。 图 14： 圆线拉丝模具 图 15： 挤压工艺示意图 资料来源： elektrisola 官网 、 天风证券研究所 资料来源： 铜扁线生产的连续挤压工艺 牛玉英 、 天风证券研究所 在涂漆环节， 绝缘漆膜需要多层多道 涂 覆， 各漆层道次需要采用不同模具， 工序复杂。 以新能源车用 220 级聚酰亚胺漆包铜扁线的生产工艺为例，铜扁线导体外涂设有三层绝缘漆膜，第一层为聚酰胺酰亚胺漆膜，第二次为耐电晕漆膜，第三层为聚酰亚胺漆膜，漆膜总厚度控制在 0.12mm-0.17mm，耐电晕漆膜厚度不小于 0.05mm。 通常更 厚 的漆膜厚度对应更好的电性能，但漆膜厚度上升的同时会损失有效导体截面，使得扁线电机槽满率下降 ，扁线厂商 需要在两者之间权衡。 图 16： 扁线绝缘漆膜涂覆道次 资料来源： 新能源汽车驱动电机用变频漆包铜扁线的研发 汤晓水 、 天风证券研究所 R 角处绝缘漆涂覆困难，绝缘层分布不均匀，需采用模具法涂覆工艺。 通常扁线 R 角的范围控制在 0.65mm-0.80mm 之间，电磁线涂覆层在烘干后收缩，圆线的涂覆层能自然收缩均匀，扁线的涂覆层分布则在 R 角处变薄，而中间较厚，从而影响电磁线的绝缘性。 采用模具法涂覆工艺可以提高漆液粘度，使绝缘材料流平性能适当降低， R 角处的涂漆量得到提高，确保宽边涂漆厚度以及 R 角和宽边的连接处的均匀 ，且经高温烘烤后保持击穿电压的稳定。 图 17： R 角处漆膜示意图 图 18： 铜扁线涂漆模具结构示意图 资料来源： 松田电工 官网 、 天风证券研究所 资料来源： 新能源汽车驱动电机用变频漆包铜扁线的研发 汤晓水 、 天风证券研究所 原材料包括铜材与绝缘漆， 铜材需要满足扁线电机制作与运行的需求 。 新能源车用扁线所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 用铜材需要有合适的弹性 ，以使发卡线圈成型时弯折反弹小，避免损坏绝缘层，又需要具备足够的强度以满足自动化插槽的条件。同时， 还需 保证 极低的含氧量 以避免高温焊接时出现氢脆开裂问题 ，并 具备 更高的导电性能 以进一步降低铜耗，提升电机效率 。 新能源汽车驱动电机工况复杂、可靠性要求高，对绝缘材料提出了更高的要求 。 因存在高频脉冲电压、电晕腐蚀 ， 绝缘漆层 应具有优异的耐电晕性能 。 强震动、高温高压的环境要求绝缘漆拥有 优异的机械性能 （ 尤其是高粘结强度 ） 、高的耐热性（设计的耐热等级为 180)、高导热 性以及 优异的电气绝缘性能 等 。 对 原 材料的苛刻要求提高了原料供应商的门槛，进一步提升新能源汽车扁线的生产难度。 图 19： 扁线电机发卡线圈 图 20： 电晕腐蚀 资料来源： 扁线电机用铜材的技术要求分析及挑战博威合金 、 旺财电机与电控公众号、 天风证券研究所 资料来源： 电动汽车驱动电机用绝缘材料现状与发展趋势 马林泉 、 天风证券研究所 3.2. 资金壁垒： 原材料采购占用大量营运资金， 且 铜价目前处于高位 电磁线一般 按照“原材料价格 铜杆、铝杆 加工费”的 定价模式 ，原材料价格波动 由客户承担 。 精达股份产品主要定价模式采取 “原材料（电解铜、电解铝）价格 +铜杆、铝杆加工费” ，其中电解铜 、电解铝 的定价方式 为 根据客户要求，按照上海现货交易所和期货交易所等发布的价格，采取点价和均价两种方式与客户进行确定 ， 原材料价格波动由客户承担 。 公司采取 以销定产 的方式 ， 加工利润较为稳定 。 铜线原材料以铜杆、绝缘漆为主 ，铜杆的采购价格为原材料（电解铜）价格 +铜杆加工费。 电解铜成本基本上可以转 嫁至下游 ，最终电磁线加工利润等于电磁线加工费减去铜杆加工费、辅助原料成本以及能源和人力成本。 图 21： 精达股份采销模式 资料来源： 精达股份公告、 天风证券研究所 原材料在总成本中占比大， 占 用 营运资金 较多 ， 资金壁垒高。 原材 料 在电磁线总成本占比90%以上， 如 2021 年精达股份 原材料在总成本占比达到 96%。 由于应付账款 、 应收账款中存在账期差 ，企业需要垫付大量原材料账款。 2021 年由于铜价上涨， 原材料 占比 进一步 上升。上游电解铜供应商给予的信用期非常短，通常要求现款现货或者预付货款，加之 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 电解铜价格波动较大，近年来处于历史高位， 原材料采购占用了大量的营运资金。 精达股份 2021 年经营活动现金流出额为 183 亿元，其中用于原材料采购的金额为 145 亿，占比达 79%，电磁线行业有较高资金壁垒。 图 22： 原材料成本在电磁线总成本占比 图 23： 2017 年 -2021 年电解铜市场价 （元） 资料来源： 各公司公告、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 3.3. 800V 平台成新趋势，高压扁线加工费有望翻倍 快充问题 有 待解 决 ， 800V 高压平台成为新趋势。 快充能解决充电慢的问题， 800V 电压平台搭配 350kW 超级充电桩，充 30 度电约 5 分钟，接近燃油车在加油站的使用体验。 多 家主机厂纷纷布局，目前 已经 有多 家 车企 发布 800V 高压平 台 。 2019 年，保时捷率先发布支持 800V 的车型 Taycan，如今比亚迪 e3.0 平台、大众 SSP 平台、奔驰 MMA 平台、奥迪PPE 平台均支持 800V 高压架构 。 图 24： 布局 800V 高压平台车企 资料来源： 汽车测试网、 天风证券研究所 高电压对电机绕组的绝缘性提出更高挑战， 需要解决 PDIV 与电晕问题。 高压工况下 ， 绝缘层 容易被破坏， 尤其是带电体的尖端附近，形成局部放电 。 强烈的局部放电会破坏绕组铜线的绝缘性能，造成短路引发电机失效。 PDIV（局部放电起始电压） 为衡量新能源电机绝缘性能的重要 参数 ， 800V 电机 PDIV 要求甚至需要达到 7KV。 此外， 外层绝缘漆还需满足耐电晕的要求 ， 以 抑制局部放电对漆膜的破坏。 PDIV 与 耐 电晕 要求提升 ， 扁线 加工费有望翻倍。 提升 PDIV 值需要增加绝缘漆厚度 ， 或采用低介电常数的材料。为保证铜线利用效率的最大化，尽量不增加漆膜厚度 而 采用低介电常数的材料 。 在表面增加耐电晕涂层 ，也能 降低 局部放电带来的危害。 常用的绝缘漆材料有聚酰胺酰亚胺漆（ PAI）、聚酰亚胺漆（ PI）、聚酯亚胺漆（ PEI）、聚醚醚酮（ PEEK）。各家企业采用 不同耐电晕漆膜方案，如精达采用 PI+耐电晕 P(A)I 方式 ， 双边漆膜厚度在320 m 左右，耐电晕性能达到 100 小时以上。 高电压对扁线的更高要求将带来工艺与成本的提升，我们认为 800V 场景下扁线加工费有望翻 倍。 94.59% 94.67% 94.48% 94.49% 95.86%97.29% 97.32% 97.08%90.78%93.42%91.29%92.64%90.81%92.00%94.12%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%2017 2018 2019 2020 2021精达股份 长城科技 露笑科技 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017年 1月 2018年 1月 2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 25： 扁线绕组易出现局部放电部位 图 26： 铜线表面绝缘涂层 资料来源： AI 汽车网、 天风证券研究所 资料来源： AI 汽车网、 天风证券研究所 4. 精达优势：成本、资金优势，快速积累解决方案 4.1. 成本 ：吨投资额低于同行，向上游布局关键零部件 从产线投资额看，精达单吨产线投资额低于同行。 扁线工序复杂、精度要求高，前期产线 、设备投入较大。 以新能源汽车扁线扩产规模较大的精达股份、长城科技、金杯电工 为例，3 万吨扁线产能投资额 3.33 亿元，万吨投资额 1.11 亿元，低于长城科技每万吨投资额 1.84亿元、金杯电工万吨投资额 1.42 亿元，在固定资本开支方面精达具有一定优势。 表 5： 各公司扁线扩产项目投资额 公司 扩产项目 扩产产量 投资额 万吨投资 精达股份 新能源产业及汽车电机用扁平电磁线 项目 3 万吨
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