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2022年8月10日穿越周期，赋能全球创新森松国际更新报告公司评级：增持证券研究报告姓名 孙建 姓名 毛雅婷邮箱 邮箱 电话 13641894103 电话 15038304564证书编号 S1230520080006 证书编号 S1230120080071目录C O N T E N T S010203204复盘财务表现：国际化、模块化、新动能产品端：从核心单品到全流程覆盖到解决方案提供商客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造增长驱动短期经营：订单充沛，高价值输出中期增长：平滑周期，增长持续产能支撑：多地扩建，分散风险展望数字化、智能化是大势所趋；赛多利斯：沿产业链上下游布局&整体方案是未来方向；森松国际：模块化优势，M+V+P数智化整体方案提供商投资建议与风险提示复盘01Partone 财务表现：国际化、模块化、新动能 产品端：从核心单品-全流程覆盖-解决方案提供商 客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障 核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造365 . 7%37 . 5%36. 8%46. 0%17 . 2%0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021森松国际 东富龙楚天科技 泰林生物奥星生命科技 迦南科技新华医疗020004000600080001000012000森松国际 东富龙 楚天科技 泰林生物 奥星生命科技 迦南科技 新华医疗2017 2018 2019 2020 2021 C A G R - 1.3%5. 7%11. 6%6. 8%25 . 5%1. 4%8. 6%4. 2%- 12 . 3%0. 7%5 . 2 %1. 9% 2. 8%7. 2% 7. 1%0. 1%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2017 - 2021 平均制药装备制造商 模块化压力设备制造商传统压力设备制造商-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 2021制药装备制造商 模块化压力设备制造商传统压力设备制造商财务表现：模块化、国际化、新动能41.1资料来源：Wind，浙商证券研究所 国际化、模块化的特种压力设备制造商：2017-2021年公司ROE靠近制药装备制造商，净利率靠近模块化压力设备制造商。2017-2021年国内部分装备公司ROE（摊薄） 2017-2021年国内部分装备公司销售净利率2007-2021年国内制药装备制造商除中国大陆外的营收占比2017-2021年国内制药装备制造商营业收入（单位：百万元）30 . 5%6. 1%39. 0%3. 7%6. 0%10. 3%4. 4%制药动力电池原材料化工日化油气炼化电子化学品其他515. 5%1 . 8 %27 . 4%24 . 7%4. 6%22. 4%3. 6%25. 5%4. 1%45. 4%8. 5%3. 4%2. 8%10 . 3%25. 8%13. 1%34. 4%9. 9%7. 1%2. 4%7. 4%2018 年 2019 年 2020 年 2021 年2018 年 增 量 贡献 前三 ：电子化学品、化工、制药2019 年 增 量 贡献 前三 ：化工、制药、其他2020 年 增 量 贡献前三：动力电池原材料、油气炼化、日化2021 年 增 量 贡献 前三 ：化工、制药、电子化学品2018 年 拖 累 项：油气炼化2019 年 拖 累 项：电子 化学品、日化、油气炼化2020 年 拖 累 项：化工、其他、电子化学品2021 年 拖 累 项：日化、动力电池原材料、其他2022 - 2024 年 预 计 制药 、动 力电 池原 材料 、电 子化 学品 板块 将贡 献主 要增 量财务表现：模块化、国际化、新动能1.1 基石业务+热门赛道：化工板块占优势，制药、动力电池原材料、电子化学品2018-2021年贡献主要增量； 制药业务占比提升：公司2018-2021年制药装备收入占比提升15个百分点，2021年达30.5%。2018-2024E 公司收入构成及增量预测（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所产品端：从核心单品到全流程覆盖61.2 生物制药产业链：从生物反应器/发酵罐等核心设备延伸至临床前-商业化环节的全流程产品覆盖。资料来源：公司2021年报，公司官网，Cytiva，浙商证券研究所临床前研究 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 商业化生产已有设备已有服务规划中中试生物反应器 /发酵罐系统平行 生物反应器 /发酵系统一次性磁力混匀系统一次性储液混匀系统W a ve 反应器层析L N P 设备F S , C D , B D验证服务M E S数字化运 维自控升级智能化生物反应器 /发酵罐系统培养基配制 系统收获 系统纯化 系统制剂配液 系统缓冲液配置和储存 系统在线配液 系统减 活和 C I P 工作站系统隔离器一次性磁力混匀系统一次性储液混匀系统模块化工厂 & 洁净 装修层析系统洗灌封 设备检测 设备L N P 设备冻干 设备耗材（一次性袋子、填料、 培养基等 ）产品端：从核心单品到全流程覆盖71.2资料来源：公司公开信息，公司招股书，浙商证券研究所 锂电池制备产业链：延锂电池制备产业链上游原矿、材料等关键环节布局核心设备及模块。上游原矿 锂电材料 锂电池制备镍矿 钴矿生产地：境外核心设备及模块正极材料负极材料电解液隔膜高镍三元前驱体正极材料 制备 模块电解液模块 锂盐模块粘结剂模块 添加剂模块正负极电浆制备模块N M P 回收三元前驱体生产模块化装置 电解液生产模块化装置粘结剂生产模块化装置电解液添加剂生产模块化装置NMP 溶剂回收模块三元正极材料生产和处理系统双氟磺酰亚胺锂生产模块硫酸镍结晶模块化装置 六氟磷酸 锂生产模块研发布局：新型材料如硅碳负极、碳纳米管导电剂等领域产品端：从全流程覆盖到解决方案提供商1.28M +V +P 数智 化 解决 方案 ： M ac h i n e 核 心 设 备提 供 V al u e - ad d e d 定 制 系 统设计 P l an t 模 块 化 工厂提供从 质 粒生 产 - 病毒载体生产 - 细胞 制备 生产 的 工程设计、核心设备、工艺系统及模块化工厂细 胞治 疗产 业化 建设m R N A 疫苗 生 产 平台数 智化 整体 工程 解决 方案重组 蛋 白 疫苗 /HP V 疫 苗 产 业 化建 设模块化细胞治疗工厂森松带机器人工作站的隔离器不锈钢 /一 次性 /混合型生 物反应器 解决 方案制 药客 户纵 深发 展覆盖生产流程的核心 设备模块 化工厂重组蛋白新冠 疫苗生物反应器 2022 年 2 月 完 成重组 蛋白新冠疫苗项目生物反应 器 系 统的 F A T 国 内 最 早涉 足 H P V 疫苗工艺 & 工 程设计并 提供核心设备和工艺 系统森松交付不锈钢缓冲液系统森松 交付一次性储存系统 不锈钢：工艺稳定、批量生产、成本优势 一次性：清洗验证少、初始投资低、建造周期短 混合型：量身定制、综合考量、整体方案H P V 生产上游核心发酵罐海 外客 户举 例国 内客户举 例 以生物制药为例：在疫苗、CGT、胰岛素、重组蛋白领域布局新技术/新产品/新服务，为客户提供整体工程化解决方案。资料来源：森松官网，森松公众号，公司招股书，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业制药&生物制药91.3优势：提供大型核心生物反应器&工艺系统，重模块化生产；与85%全球Top20药企合作&交付周期行业领先；时间 涉及客户 服务项目 项目状态 项目介绍2016年6月 某知名疫苗企业 全自动动物细胞生物反应器 完成FAT 包括50L-500L细胞培养生物反应器系统50L-350L病毒培养生物反应器系统2016年7月 诺华 下游核心工艺系统 缓冲液配置模块完成FAT 模块化生产满足EMA GMP及FDA cGMP要求2017年4月 罗氏诊断 苏州工厂的新建无菌工艺系统项目 现场施工2019年中旬 欧洲某知名CDMO公司 瑞士及美国上游生物反应器及下游核心工艺系统 交付 满足EMA/GMP及FDA cGMP要求2019年12月 Lonza 广州模块化工厂建设 完成建设 11个月完成2021年 瑞士巨头CDMO公司 多套20KL用于抗体生产的生物反应器项目 承接项目 全球最大规模的生物反应器项目之一2021年9月 沃森生物 mRNA疫苗模块化工厂建设项目 交付 2.5个月完成运输、安装、调试整体工厂7.5个月交付2022年初 - 重组蛋白新冠疫苗项目生物反应器系统 完成FAT 多套200L生物反应器&1000L生物反应器等整体上下游系统2022年4月 国际知名疫苗公司 亚洲和欧洲两地新工厂工艺系统项目 承接 新工厂将建成多元化疫苗平台2022年5月 摩洛哥政府 疫苗模块化工厂项目 已到港卸货 中国出口非洲最大的模块化疫苗工厂制药&生物制药项目资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所101.3时间 涉及客户 服务项目 项目状态 项目介绍2021年9月 浙江研一新能源 动力电池原材料项目提供某新型锂盐成套生产装置 协议签订 将帮助改善国内动力电池原材料的供应链组成2021年10月 国内某先进锂电材料供应商 动力电池原材料项目提供先进锂盐成套生产装置 协议签订 国内首套产能过万的同类型产品生产装置2021年11月 国内某上市锂电池电解液添加剂 万吨级固态六氟磷酸锂生产装置的设计、制造、安装服务合同 协议签订2021年11月 华友钴业 前驱体中试模块项目 交付 满足锂离子电池三元正极前驱体的中试及生产需求，包括12套200L系统和4套500L系统2022年5月 国内某先进锂电材料供应商 模块化新型电解液添加剂生产装置 一次性投料试车成功 提供整套生产装置的模块化设计、采购、建造和安装服务2022年6月 华友钴业 超大型HPAL（高压酸浸）加压釜 交付 该型设备是动力电池原材料上游行业的核心反应设备，发货重量达1200吨2022年7月 四川研一 年产150000吨电解液装置项目 试车成功 中国西南最大“电解液物流配送中心”项目动力电池原材料项目优势：提供动力电池原材料核心反应设备，可覆盖前端冶金、材料制备及电池回收全产业流程资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业动力电池原材料111.3优势：传统优势设备，重工程化生产；压力设备赋能全球制造业，领先产品适配多种应用场景项目时间 涉及客户 服务项目 项目状态 项目介绍2015年4月 中石油 委内瑞拉MPE3项目，负责模块的详细设计与建造 项目完工 解决了项目生产瓶颈（脱盐脱水）2015年5月 某国际著名公司 英国、美国和中国模块化装置 交付2016年3月 美国某著名化工企业 模块化项目 完成建造 森松成为第一家为美国本土化工项目提供模块化建造的供应商2016年7月 日本TOYO工程公司 马来西亚石油RAPID炼化一体化项目 完工 当时亚洲最大的压力容器2016年11月 某国际著名日化公司 土耳其HCL和PCL系统 交付 完整提供了该项目所有液体系统的供货，其中PCL系统为森松首次承接欧洲现场搬迁项目2016年11月 巴西石油公司 两条FPSO上的海水淡化模块（SRU） 交付 森松承接的首个入船籍的海上模块2017年5月 BP 西班牙炼油厂核心设备 发货 客户首次在欧洲以外的地区购买主要设备2017年7月 三星工程 EO/EG装置制造 提前交付 提升了森松在世界EPC公司中的知名度与信誉度2017年9月 BP 伊拉克某油田20台电脱盐/电脱水反应器 交付2017年12月 新浦化学（泰兴） 两台核心塔器 提前交付2018年6月 MEGlobal 两台单台重量千吨的核心塔器 提前交付2018年11月 万华化学 聚氨酯产业链一体化乙烯项目 发货 森松最重的整体水压设备2020年9月 中海油 陵水17-2气田开发工程项目1,100吨MEG模块 交付2020年 国际锂业巨头 锂矿蒸发结晶模块 交付2021年7月 科思创聚合物 模块“EPF合同”建造一套全新的聚氨酯分散体（PUD）生产装置 签订合同 2019年12月FEL1阶段模块化可行性研究开始，到2021年3月FEL3阶段的模块化设计结束2021年9月 戴乐集团 合资项目签约 全球化制造战略的关键布局2021年9月 东营威联 250万吨PTA项目提供的2台氧化反应器（直径达10米）2台脱水塔以及1台末级换热器 发货化工/油气炼化/日化等项目资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业化工/油气炼化/日化等121.3化工/油气炼化/日化等项目项目时间 涉及客户 服务项目 项目状态 项目介绍2021年9月 日本瑞环 欧美市场溶剂回收业务 战略合作2021年10月 中远造船 Tortue MEG模块2021年10月 某国际巨头石油公司 FPSO(浮式生产储卸平台)项目提供的工艺模块 发货 向该业主提供的第三套甘醇再生/脱水装置2021年10月 东方希望新能源 多晶硅还原炉及配套汇流排，还原模块及配套前夹套管 发货 总价值2亿多的全球最大规模还原炉和模块整体一次性顺利发货2021年12月 国际知名水处理公司 逆渗透技术的海水处理组件的模块化施工建造 发货 该项目业主为香港水务署项目建成后将成为香港规模最大的海水淡化厂2021年12月 欧洲某知名精细化工公司 双氧水RO模块和IEX模块项目 交付 与该客户超过5年，已向其分布于亚洲、欧洲多地工厂交付多套用于电子级双氧水生产的装置2022年1月 国际知名水处理技术公司 FPSO(浮式生产储油卸油船)上的SRU/RO模块 交付 该项目是森松向国际知名FPSO承包商交付的第5个SRU模块项目2022年1月 中国石油 中国石油ABS及其配套工程全部33台核心反应器 交付 促进项目所在地石化产业链完善和经济快速发展2022年1月 美国某化工巨头公司 定制模块化产品 交付 承接该头部客户首套模块化装置将被应用于原矿产品的处理2022年初 某国际环保巨头公司 欧洲钾肥项目20多台核心设备 交付 世界最大的钾肥项目2022年初 某美国日化巨头 日本新工厂的极致模块化工艺系统 签订订单 提供配液区超过70%的工艺系统及“模块化+数字化”解决方案2022年2月 嘉通能源 500万吨PTA项目的4台氧化反应器 交付 科氏P8+技术全球首个项目全球单套规模最大的PTA氧化反应器2022年3月 东华能源 第一至第四反应器和再生塔共计5台最核心设备 交付 东华能源正在建设的有史以来最大的丙烷脱氢和聚丙烯投资项目2022年3月 维美德 10台超大型蒸发器 交付 造纸行业目前整体交货的最大蒸发器2022年5月 维美德 4台超大型钛复合板塔器（最核心设备之一） 交付 该项目将成为芬兰森林工业有史以来在芬兰境内兴建的最大投资项目资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业化工/油气炼化/日化等优势：传统优势设备，重工程化生产；压力设备赋能全球制造业，领先产品适配多种应用场景0%5%10%15%20%25%森松国际 东富龙 楚天科技 泰林生物 奥星生命科技 迦南科技 新华医疗2017 2018 2019 2020 2021针对自有新技术的应用研发针对某种新产品的联合研发协同国内外科研机构的联合研发如某种新材料的工程化应用如和下游企业联合研发某种技术或产品产学研结合0501001502002018 2019 2020 2021存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020第一大客户 第二大客户 第三大客户 第四大客户 第五大客户2018-2021年公司存货/应收/应付账款周转情况2017-2021年国内制药装备提供商研发支出占营业收入比例131.3资料来源：公司招股书，公司公告，Wind，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障 客户结构逐渐分散，营运效率持续提升：客户结构趋于分散（TOP5&TOP1收入占比趋降），多行业布局、营运效率提升保证交付。 伴跑多个细分赛道头部企业、平滑周期：研发费用率较高，新技术&客户联合研发&产学研结合，助力项目转化，保障客户粘性。2017-2021年公司前五大客户营收占比森松研发体系的三种形式核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造14资料来源：公司公开信息，森松官网，浙商证券研究所 对化学、生物反应的工程化应用与设备制造能力是平滑周期的基础 市场定位：高端出口+进口替代，国际国内双轮驱动挖掘增长点 价值链分布：技术+服务全生命周期覆盖，有利于前后端结合加强客户粘性1.4前端服务 核心设备 + 工艺系统 后端服务基 于 底 层技术理解的应用型研发 & 设计 以 中国先进制造为依托的产品生产 交付 后 的验证 / 运维 / 数字化监控等金属学材料学流场分析热场分析压力容器 /有限元分析化学工程生物工程焊接技术联合下游客户& 高校 & 研发机构联合研发可行性研究项目咨询概念设计其他高端装备生产能力 国际化项目验证自有深水出口码头世界级总装基地数字化运维服务维 保服务验证服务 营运 分析，提升及优化客户的制造 工艺 精 益化资产及备品备件 管理 帮助 客户管理营运 系统 引进 先进的生产自动化 系统 通过 虚拟实境进行技术 培训 优化 能源 管理 设备定期维保及大修 备品 备件销售及更换 安装 调试指导 机械 / 电解抛光 酸洗钝化 验证咨询 验证测试 有关 G M P 合规风险管理的培训设计 建造 现场 详细工程 厂房设计 自动化控制 模块化设计 项目管理 采购 / 催交 / 检验 设备 制作 模块组装 安装 调试 确认 培训复盘总结：穿越周期，赋能全球创新151.51、财务表现：国际化、模块化、新动能的综合压力设备解决方案提供商 ROE靠近制药装备制造商，净利率靠近模块化压力设备制造商； 基石业务+热门赛道：化工板块占据优势，制药/动力电池原材料/电子化学品为2018-2021年较多增量贡献行业；2、产品端：“自有储备+应用开发+产学研联合”多轮驱动下持续迭代 新技术催生新场景，从应用端紧跟客户需求； 高端出口项目获客时间早、粘性强、占比高；3、客户端：伴跑多个细分赛道头部企业的持续粘性是平滑周期的保障 油气炼化、化工、日化等传统领域与客户合作时间长且紧密； 生物制药、动力电池原材料、电子化学品等热门赛道前瞻布局； 全球化&多领域的高粘性客群构成不同经济周期下的增长支撑；4、竞争力：对化学&生物反应的下游工程化应用与设备制造能力是平滑周期的基础 日本/欧美领先技术与全球化的设计研发能力； 在掌握底层技术的基础上发挥中国规模制造优势+高度集成能力； 产品&服务核心竞争力持续受到头部客户供应选择与青睐；增长驱动02Partone 短期经营：订单充沛，高价值输出 中期增长：平滑周期，增长持续 产能支撑：多地扩建，分散风险1613 . 0 2. 6 16 . 7 1. 6 2. 6 4. 4 1. 9 4 2 . 8 24. 0 14. 1 14 . 21. 53. 37. 61. 866 . 5 17 . 5 11 . 7 18 . 5 0. 9 2. 4 3. 9 2. 4 57 . 2010203040506070制药 动力电池原材料 化工 日化 油气炼化 电子化学品 其他 总计2021 年营收 2021 年新签订单金额 截至 2021 年底在手订单结余假 设 在 手订 单完 成率 100% ，以 2017 - 2021 年 各 板块 平均 毛利 率估 算：截至 2021 年 底的全部在手订单 57.2 亿 元可贡献 毛 利润约 14.8 亿 元；参考 2021 年 销售净利率（ 8.9% ） 估 算：截至 2021 年 底的全部在手订单 57.2 亿 元可 贡献净利润约 5.1 亿 元 ；-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-10001002003004005002017 2018 2019 2020 2021营业利润（百万元 /左轴） 扣非归母净利润（百万元 /左轴）营业利润 yoy （ %/ 右轴） 扣非归母净利润 yoy （ %/ 右轴）2018 年 受 电 子化 学品、日化等高毛利板块带动利润大幅提升2019 年 化 工 板块占比大幅提升，其毛利率水平位于低点2020 年 开 始 伴随动力电池原材料、电子化学 品 、制药板块营收 + 毛利率齐升，利润端迎来大幅增长57 . 1%14 . 6%5. 4%43 . 7%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017 2018 2019 2020 2021存货 /总资产 合同负债 /总资产 收入增速23. 8%39 . 2%20 . 5%25. 4%16 . 4%23 . 2%32 . 6%-20%0%20%40%60%80%100%制药 动力电池原材料 化工 日化 油气炼化 电子化学品 其他2017 2018 2019 2020 2021 2017 - 2021 平均短期经营：在手订单充沛，高价值输出172017-2021年森松各板块毛利率水平2021年森松各板块收益、新签订单金额及在手订单结余（单位：亿元）2017-2021年森松营业利润及扣非归母净利润增长情况2.1 从订单到成长性：2021年高毛利率板块（制药、动力电池原材料等）订单充沛，支撑利润高增长。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所2017-2021年森松存货、合同负债占总资产的变化情况76123 1272565300 0 04013601002003004005006002017 2018 2019 2020 2021境内生产 境外生产324 32340157390175 85172 179265010020030040050060070080090010002017 2018 2019 2020 2021境内生产 境外生产中期增长：平滑下游周期，增长持续182.2公司名称 已有产能/L 在建产能/L 目前规划产能/L百奥泰 30700 30700天境生物 38000百济神州 65000 65000基石药业 26000复宏汉霖 44000 36000 100,000君实生物 34500 34500康宁杰瑞 4000 30000三生国健 40000 40000三叶草生物 8000 8000荣昌生物 12000 24000 36000中国抗体 1200 32000 44000信达生物 24000 36000 60000康诺亚 1600 16000 17600乐普生物 2000 6200 14200百奥赛图 5400 5400康方生物 23500 80000 103500药明生物 101000 430000东曜药业 16000 16000鼎康生物 8000 16000 140000迈百瑞 24000天广实 2400 6000 8400金斯瑞 450 47600汇总 418350 251600 1318900部分国内药企及CDMO企业产能情况汇总（截至2022年5月）资料来源：公司公告，公司官网，新闻稿，浙商证券研究所 资料来源：CDE2021年度药品审评报告，浙商证券研究所2017-2021年创新化学药注册申报在境内、境外生产的受理量（件）2017-2021年创新生物制品注册申报在境内、境外生产的受理量（件） 制药（含化学合成和生物制药）：中期营收增长主力 截至2022年5月，国内药企及CDMO企业规划产能131万升+，在建产能25万升+（部分）；假设单位投资成本0.5-1万元/升，预计增量空间65.5-131亿元。我们认为，伴随新技术推广及商业化放量节奏变化，单位投资成本有望增加，生物制药行业在2022-2024年装备需求仍保持景气。020406080100120140160宁德时代 比亚迪 中航锂电 合肥国轩 亿纬锂能 蜂巢能源 孚能科技2020 年 2021 年 1 - 7 月 2022E 2023E45. 3%25. 6%18 . 2%11 1. 9%47 . 3%56. 6%9. 1%2. 3%142. 9%48 . 8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003504004505002017 2018 2019 2020 2021 2022E全球装机量（ GWh/ 左轴） 中国装机量（ GWh/ 左轴）全球 yoy （ %/ 右轴） 中国 yoy （ %/ 右轴）项目名称 总投资（亿美金） 镍产能（金属万吨） 钴产能（金属万吨） 单位吨镍投资（亿美金） 地点 总承包商 高压反应釜 产品力勤OBI 10.5 3.75 0.5 2.8 印尼OBI岛 恩菲 森松压力容器 氢氧化镍钴(MHP)华越 12.8 6 2.1 印尼Morowali青山工业园区 宝色股份、森松重工 氢氧化镍钴(MHP)青美邦 9.98 5 0.4 2.0 印尼Morowali 工业园区 自主设计 森松高压 氢氧化镍钴(MHP)中期增长：平滑下游周期，增长持续192.2资料来源：中商产业研究院，公司公开信息，公司官网，公司公告，浙商证券研究所 动力电池原材料（含金属矿、锂电池原材料）：赛道持续景气，布局进入收获期 2017-2021年全球动力电池装机量攀升，根据公司公开信息，预计部分国内厂商22-23年规划产能达793 GWh。新能源汽车快速发展带动动力源电池原材料（包括镍/钴/锰等正极材料、六氟磷酸锂、电解液等）长期需求，预计2022-24年该板块保持景气，公司将充分受益。2017-2022E全球及中国动力电池装机量 2020-2023年国内部分动力电池企业装机量及规划产能（单位：GWh）森松部分湿法冶金项目介绍代表性产品 森松优势湿 电子化学品生产装置电子 级抛光液研磨液装置电子 高纯气体 装置溶剂回收装置光刻胶生产装置提供定制装置 & 系统实验室设备放大到工业化装置参与客户产品开发引进日本专家提供技术指导10 . 2%9. 8%10. 0%10 . 1%9. 9%10%10%10%10%10%10%10%01002003004005006007008002020 2021 2022 2023 2024 2025市场规模（亿元 /左轴） yoy （ %/ 右轴）5. 4%3. 4%7. 8%82 . 9%半导体元件传感器光电器件集成电路21 . 6%13. 7%- 12 . 1%6. 5%8. 0%4. 2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全球市场规模（亿美元 /左轴） 全球市场 yoy （ %/ 右轴）中期增长：平滑下游周期，增长持续202.2资料来源：中商产业研究院，华经产业研究院，公司年报，公司公开信息，浙商证券研究所 电子化学品（含光伏原材料、高纯度化学试剂）：需求端市场广阔，供给端高技术壁垒 公司2021年报显示，2021年国内集成电路用电子化学品市场规模达到700多亿元，核心设备需求增长。精密芯片制造、半导体图形化核心工艺中所需的电子化学品对纯度、颗粒度等要求极高，拥有丰富客户积累及产品验证的设备提供商有望持续发挥先发优势。2020-2025年中国集成电路用电子化学品行业市场规模及预测 森松可提供电子行业核心设备系统解决方案2016-2022E全球半导体市场规模 2021年全球半导体主要产品销售结构产能支撑：多基地扩建，进一步分散生产风险21资料来源：公司公开信息，公司招股书，森松公众号，戴乐集团官网，浙商证券研究所2.3 订单、产能共振，助力业绩提升：2017-2020 年公司平均产能利用率为94.7%，基本满产，预计2022-2023年产能提升、规模效应提升、订单数量增加，有望实现营收和利润的双增长。南通生产基地 常熟生产基地 南通工厂扩建 项目已于 2021 年 12 月开始交付， 3 座重型组装车间和一座先进机加工中心预期于 2022 年 6 月完成交付。 总面积约 5 0 , 0 0 0 平方米，建筑面积约4 0 , 0 0 0 平方米 常熟国际生物制药高端装备项目按计划于 2 0 2 2 Q 2 启动 建设， 将建成一座用于生产洁净级产品的生产基地 一期用地面积约 1 3 , 0 0 0 平方米，总投资金额约 1 . 8 亿美元马来西亚 JV 项目 正式投入使用目前拥有 5 万吨 / 年 的产品制造 能力预 计 扩 建后 整体 产能 提升 3 5%预 计 建 成后年销售额达 30 亿 元坐 拥边佳兰 深水 码头服务全球马来西亚产线进一步 分散生产风险 2021 年 8 月 与马来西亚戴乐集团达成合资企业协议 ，该合资 项目坐落 于柔佛州边佳兰地区的现有场地 内 目前已正式投入使用展望03Partone 数字化、智能化是大势所趋 赛多利斯：沿产业链上下游布局&整体解决方案是未来方向 森松国际：模块化优势，M+V+P数智化整体工程解决方案提供商22工业4.0：智能制造，数据为王23资料来源：易观智库，森松官网，浙商证券研究所森松数字化孪生工厂工业4.0概念下的数据循环体系什么是数字化孪生工厂？ 数字孪生是以现实数据为主，通过软件技术等手段，在数字世界中映射现实中的内容，并通过虚拟实践来优化建造现实中的内容 森松已率先在行业内推出数字孪生的虚拟工厂，实现对物理实体进行仿真、监控、评估、预测、优化和控制等操作 设计校审，沉浸体验所有部件按照实物建模、有助于提前发现问题，减少更改及反工风险 VR培训，高效便捷减少对实体工厂依赖，提升上岗人员资质管控 数字化运维，全局掌控多维度与实体工厂共生，增强远程协同，监控运行数据及状态，实时分析生产工艺，提高决策效率 快速切入工业4.0时代，森松已在多个制药&日化项目中实现数字化3.1安装仪器仪表的工业机器工业数据系统大数据分析数据显性化可视化远程和集中数据实体和人际网络数据流返回机器专有机器数据流的提取和存储与对的人或机器分享数据基于机器的算法和数据分析他山之石参考Sartorius Stedim Biotech国际化布局 全球收入模型日趋完善，中国市场成为未来战略重点资料来源：赛多利斯公告，BCG，浙商证券研究所备注：2011-2014年美洲指北美收入口径，EMEA包含欧洲及其他地区收入口径3.216%12%14%15%28%20%12%26%35%55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总销售收入（百万欧元 / 左轴） 亚太收入（百万欧元 / 左轴） 美洲收入（百万欧元 / 左轴）EMEA 收入（百万欧元 / 左轴） 总销售收入 yoy （ %/ 右轴） 亚太收入 yoy （ %/ 右轴）美国收入 yoy （ %/ 右轴） EMEA 收入 yoy （ %/ 右轴）2018 - 2021 年得益于对下游技术平台和高景气赛道的布局，各地区销售收入 y o y 持 续 攀升2011 - 2015 年主要靠一次性产品及设备销售驱动2016 - 2018 年收购动作频繁，亚太市场靠大型设备支撑中国创新药物发展趋势20% 21% 21% 21%18%20%23% 23%25% 25% 26%27%27%26%30% 37%37%34% 35%35% 35% 33%53% 52% 53%49%45%43% 43% 42%40% 40% 41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亚太 美国 欧洲、中东和非洲2011 - 2021 年 SSB 各地区收入占比2015 - 2021 年亚太区占比稳定提升新冠带来积极影响：2 0 2 0 H 1 亚 太增长势头强劲 +大项目推动2021 年 EM EA 疫 苗生 产 +收购推动24资料来源：赛多利斯公告，赛多利斯官网，浙商证券研究所他山之石参考Sartorius并购路径 沿制药产业链整合，上下游一体化拓展3.22520. 9%21. 8%23. 0%23. 5%26. 2%27. 5% 27. 3%28. 2%29. 3%31. 7%35. 8%8. 1%9. 2%5. 8%6. 5% 6. 2%7. 6%12. 6%14. 6%9. 4%8. 3%11. 2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021EB IT DA 利润率 资本支出比率2007 2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 2020 2021收购 S t e di mBi os ys t e m s ，优势为一次性无菌工艺 袋收购 W a ve Bi ot e c h AG ，优势为一次性生物反应器收购 L onz a细胞培养基业务收购 T A P Bi os ys t e m s推出微生物反应器产品收购 A l l P ureT e c hnol og i e s LLC 多数 股权 ，优势为无菌密封及无菌取样系统收购Bi oO ut s ourc e ，优势为 生物分析测试服务收购 K s e p S ys t e m s ，优势为重组 蛋白、疫苗等产品离心制备收购 U m e t ri c s ，优势为数据分析软件一次性生物反应器收购V i roC yt ， 优势为快速病毒定量收购 E s s e n Bi oS c i e nc e ，优势为实时活细胞分析平台收购 Int e l l i c yt ，优势为细胞分析平台收购 Ce l l c a ,优势为细胞系 和 工艺 开发收购 Bi ol og i c a l Indu s t ri e s 优势为培养基 解决 方案收购丹纳赫部分业务，包含无标签生物分子鉴定、层析填料、微载体技术和颗粒验证标准收购 BIA S e pa ra t i ons 优势 为 规模化 纯化 和分析大型生物 分子收购 W a t e rS e p 生产 中空纤维膜设备和预先消毒组件收购 Ce l l G e ni x 扩展 细胞培养基关键原材料收购 X e l l提升 干粉培养基和液体培养基产能细胞培养基 微生物反应器 无菌 系统 细胞系开发 病毒 定量 数据分析 培养基 纯化设备 培养基原料拓 展一次 性 生物反 应 器相 关耗材及 技术拓 展数字化 分析与 生物药下 游技术平 台布 局细胞 及 基因治 疗高 景气赛 道收购动作频繁，资本开支加速2011 - 2021 年 E B T I D A 利 润 率提升 14. 9 p c t战略导向：M+V+P数智化整体工程解决方案提供商26资料来源：公司公开信息，浙商证券研究所3.3模块化工厂：强化整体解决方案，打造森松优势27主要工艺模块/模块化工厂 主要部件 功能 森松优势API生产线 反应器、结晶罐及多功能筛检程式 生产活跃医疗材料的原料药 结晶均匀性好，杂质少 药品质量高，收率高 可改善堆积度，更利于分装液体配液混合系统 配液罐 液体剂 整个系统无菌设计，物料残留最少 易清洗和灭菌，便于操作和维护固体制剂生产线
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