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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 短期观点： 短期仍处于流动性逻辑，高景气中小盘占优 从近期 A 股市场的交易认知来看，在政治局会议对防疫政策基调（不会进一步明显放松）已经明确后，最为关注的依然是与宏观基本面牢牢绑定的房地产问题。房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场在“经济弱复苏 +流动性好”的逻辑中前期更多基于流动性预期逻辑，中小盘表现占优，后期房地产问题稳中向好，市场从流动性逻辑将明确转向复苏预期逻辑，市场震荡上涨的概率就大，这时候会逐渐切换向大盘；若房地产问题继续扰动，则市场就存在下跌风险。对应于当前政治局关于房地产与“保交楼”的相关描述以及各地出台房地产纾困计划，高层和地方政府对于房地产问 题的态度是务实重视的，当前房地产问题正处于逐渐趋稳阶段，短期仍然是流动性逻辑。 市场近期上证综指在 3250 附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。我们在中期策略报告乱云飞渡仍从容 2022 年中期策略展望中提出“后续市场要在震荡中枢实现上移，需要稳增长政策效果逐渐兑现，从流动性逻辑转向基本面复苏预期逻辑，可参考的时间点更接近 2019年。”基于此，“莫为浮云遮望眼”，我们再次强调当前是震荡市思维，更重要的是下半年震荡中实现中枢上移的大方向并没有发生变化。 那么，中小盘占优行情能持续多久呢？ 当前中小盘占优的局面难言结束，待房地产问题稳定后才有望切向大盘。结合 2018 年民企纾困时市场相关表现（我们可以认为当时是对于“中小盘”的纾困），可以看到： 2018 年 9 月之后的纾困阶段，流动性整体偏向宽松，信用利差收窄，大盘占优表现仍有惯性，仍然好于中小盘，原因是因为直到 2019Q1 中小企业的 PMI 才出现见底反弹，所以在 2019 年 3 月之后中小盘表现才占优大盘。对应于这次来看（这次则可以看作是对于“大盘”的纾困），当前流动性正处于相对宽松的环境，客观而言，从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近 2021 年以来几轮中小盘行情的高点，但鉴于房地产问题需要看到 8 月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 随着本周美联储如期加息 75BP 落地，本轮加息周期已经进入下半场，正式开启对“温和衰退”定价，市场对于通胀和加息的反应趋于钝化，对利率敏感的、以纳斯达克指数为代表的成长股表现，将相对好于对经济周期敏感的、以道琼斯指数为代表的价值股。尽管未来三次议息会议美联储仍然会加息接近100BP，但市场未来定价的核心可能将从加息逐步转向衰退。面对 7 月美国经济数据多空交织 ，我们认为不改美国经济处于技术性衰退的事实。同时，关注美联储“鹰派”立场强硬， 9 月或将持续大幅加息，目前市场预期较大概率是75bp。三季度美国经济数据的表现将决定转向衰退的进度，这将意味着美债收益率和美元指数的见顶，黄金价格见到底部，也会为我国货币政策的宽松打开空间。 总结来说：面向 8 月市场，一些此前的不确定因素有望缓解（例如：疫情、房地产），同时又有一些不确定因素（美国呈现技术性衰退，中美关系、台海局势等）在体现，我们认为 A 股维持震荡市思维，但是不改下半年在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断（由流动性逻辑 转向基本面复苏逻辑）。当前超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、自主可控、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、食饮。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 Table_Title 2022 年 8 月 11 日 流动性逻辑占优：高成长中小盘的盛筵 中国股市记忆之 2022 年 7 月 Table_BaseInfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号： S1450520010001 相关报告 大跌思维转向大跌后的震荡思维 中国股市记忆之 2022 年 5 月 2022-06-13 或有调整，但不改在震荡中实现中枢上移 中国股市记忆之 2022 年6 月 2022-07-12 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行情概览 . 4 1.1. 行情表现 . 4 1.2. 重要时间节点回顾与思考 .11 2. 专题回顾 . 12 2.1. 专题一： A 股外部因素影响最新评估：美国技术性衰退，欧日汇率与黄金价格 . 12 3. 宏观环境和产业政策 . 22 4. 海外市场 . 26 图表目录 图 1： 2022年 7 月重要事件回顾 . 4 图 2：近一年各一级行业月度超额表现 (以 Wind 全 A 为基准 ) . 4 图 3： 7 月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 . 5 图 4： 7 月各 SW 风格指数涨跌幅 . 5 图 5：周期、成长风格指数表现较优 . 5 图 6： 7 月机构重仓指数表现强于沪深 300（以起点为基准） . 6 图 7：中证 1000和沪深 300涨跌幅分解 . 7 图 8：机器人、工业机械相关个股涨幅居前 . 7 图 9：上证指数和沪深 300指数换手率 . 7 图 10：创业板指和中证 500指数换手率 . 7 图 11：近期北向资金的持仓大幅加速流出 . 8 图 12： 7 月基金申赎比有所上升 . 9 图 13： 7 月主动型基金发行有所回暖，公募基金发行份额大幅提升 . 9 图 12：大类资产行情估值概览 . 10 图 13：全 A隐含风险溢价 . 10 图 16：美国 GDP环比折年率与分项拉动项， %，百分点 . 12 图 17：美国 GDP环比及分项贡献 . 13 图 18： 美国二季度国内私人投资增速下滑 . 14 图 19：美国个人消费支出继续放缓 . 14 图 20：美国个人消费支出增速仍高于疫情前水平 . 15 图 21：美国 7月制造业 PMI 持续下行而非制造业 PMI 小幅回升 . 16 图 22：美国 7月 ISM 制造业 PMI 分项 . 16 图 23：美国 7月失业率与劳动参与率均小幅下降 . 17 图 24：美国平均时薪增速有所放缓 . 17 图 25：美国非农职位空缺数和职位空缺数平均明显回落 . 18 图 26：美国平均时薪增速有所放缓 . 18 图 27： CME 利率期货隐含的美国加息预期与路径预期（ 8 月 9 日最新数据） . 19 图 28： 黄金期货价格出现反弹 . 19 图 29： 原油价格维持高位震荡 . 20 图 30： 债市短期或陷入通胀交易，不改长期衰退交易逻辑 . 21 图 31： 2s10s利差与 3m10s 利差均大幅下行，暗示衰退预期 . 21 图 32： 美元指数见顶信号逐渐清晰，人民币趋于平稳 . 22 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 33： 美元指数持续走强，欧元美元实现等值 . 22 图 63：主要经济数据概览 . 23 图 64：生产、需求端恶化， PMI 重回跌势 . 24 图 65：制造业 PMI 重回跌势，且低于往年的同期水平 . 24 图 66：中小型企业 OMI 持续改善，大型企业小幅跌落 . 24 图 67： 7 月服务业 PMI 与往年水平持平 . 24 图 68： 6 月社融增速企稳回升 . 25 图 69：企业中长期贷款正增长，票据融资跌入负增长 . 25 图 74：重要宏观政策：保持宏观政策连续性，加大信贷支持 . 25 图 75：重要产业政策：汽车 . 26 图 76：重要产业政策：其他 . 26 图 44：本周权益市场表现 . 27 图 87： 7 月主要国家制造业 PMI 走势分化 . 28 图 88： 6 月美国通胀持续高企，欧洲通胀持续攀历史新高 . 28 图 47： 2020年欧洲各国从俄罗斯进口能源占该国可用能源比例 . 28 图 48： 2020年欧盟总可用天然气来源占比（单位：焦耳 PJ、 %） . 29 图 49：欧元区 19国零售销售指数大幅下滑至 -3.7% . 29 图 50：欧洲重要国家零售销售指数均大幅下滑 . 30 图 51：德国 6月贸易差额有所反弹 . 30 图 52：欧元区 5月贸易逆 差有所收窄 . 31 图 53：欧洲国家能源进口依赖远大于美国（注：能源净进口除以能源总消耗量） . 32 图 54：欧盟工业信心指数与德国 IFO 预期指数均大幅下降 . 32 图 55： 6 月欧盟及核心国家 CPI 创新高 . 33 图 56： 7 月欧元区 ZEW 指数重回跌势 . 33 图 57：意大利与德国 10年期债券收益率利差走阔 . 34 图 58： 欧元区 ZEW 经济景气指数大跌，与欧债危机时期的水平几乎持平 . 34 图 59： 6 月欧盟核心 CPI 有所回落 . 35 图 60：欧洲失业率新低，劳工成本增速上升 . 35 图 61：欧元区 PMI 进入收缩区间 . 36 图 62：欧元区 19国信心指数下降 . 36 图 89：发达国家流动性扩张放缓不利于新兴市场和离岸市场表现 . 37 图 90：主要国家市场指数表现 . 38 图 91： MSCI 全球指数 二级行业表现 . 38 图 92：标普 500一级行业表现 . 38 图 93：海外行业龙头表现 . 38 图 94：当前纳指和港股估值处于低 位 . 39 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行情概览 图 1： 2022 年 7月重要事件回顾 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.1. 行情表现 行业表现： 5月高景气和全球通胀链超额表现最优 7 月主要指数表现：中证 1000（ 1.7%）、中证 500（ -2.5%）、上证指数（ -4.3%）、创业板指（ -5.0%）、沪深 300（ -7.0%） 。 7 月领涨行业：机械（ 6.57%）、汽车（ 5.73%）、公用事业（ 5.50%）、农林牧渔（ 3.92%）、综合（ 2.42%）、通信（ 1.65%）、电新（ 1.64%）、军工（ 1.39%）、钢铁（ 0.93%） 图 2： 近一年各一级行业月度超额表现 (以 Wind全 A 为基准 ) 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 3： 7月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 风格表现：亏损股、微利股风格涨幅居前，成长风格强势 7 月风格指数表现：亏损股（ 2.96%）、微利股（ 1.09%）、低价股（ 0.15%）风格指数表现相对强势；绩优股（ -9.24%）、大盘（ -7.37%）、高价股（ -7.17%）风格指数尤其弱势。 整体来看， 7 月亏损股、微利股风格涨幅居前，成长风格强势。 图 4： 7月各 SW 风格指数涨跌幅 图 5：周期、成长风格指数表现较优 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 市场特征： 7月机构重仓股表现强于市场 7 月份 WIND 基金重仓指数下行 4.07%， 7 月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深 300 下跌 7.02%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌2.91%、 3.43%）。 图 6： 7月机构重仓指数表现强于沪深 300（以起点为基准） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7 月市场受到疫情反复、复苏不及预期以及北向资金等因素推动，整体走出下跌行情，小盘风格强于大盘，中证 1000 略强于沪深 300。 期间 受 到台海局势、政治局会议等因素影响，在反弹期间机器人、军工、半导体板块相关有结构性行情。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7：中证 1000和沪深 300涨跌幅分解 图 8： 机器人、工业机械相关个股涨幅居前 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月 A股核心指数月日均换手率环比 6月下降 ： 7 月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为 0.78%，前值（ 6 月） 1.00%，环比下降；创业板指月日均换手率为 1.50%，前值（ 6 月） 1.92%，环比下降；沪深 300月日均换手率为 0.43%，前值（ 6 月） 0.60%，环比下降；中证 500月日均换手率为 1.26%，前值（ 6 月） 1.54%，环比下降。 图 9： 上证指数和沪深 300 指数换手率 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 10：创业板指和中证 500 指数换手率 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：安信证券研究中心 7月北向资金有所流出 ： 7 月北向资金净流出超过 100亿元，月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有医药生物、电气设备、有色金属、通信、休闲服务；北向资金卖出居前的行业有银行、家用电器、建筑材料、电子、机械设备。 图 11： 近期北向资金的持仓大幅加速流出 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月公募新基发行热度大幅回暖 ： 从新基金发行看，目前发行热度有所回暖，主动型基金 7 月新发行 253.55 亿份，新发基金数量为 27 只，相比 6 月同期， 7 月份基金发行份额大幅回暖，发行数量有所下降，但绝对水平依然较低；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力有显著的上升。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 7月基金申赎比有所上升 图 13： 7月主动型基金发行有所回暖，公募基金发行份额大幅提升 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月国内经济逐步修复，外围衰退担忧客观存在 ： 当前大类资产交易所体现出的关注重点： 1、国内下半年房地产销售拐点仍待观察； 2、市场对外围经济体衰退担忧对大宗商品价格形成压力。 7 月沪深 300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位以下，中小盘整体估值仍低于历史平均水平；大宗商品价格在历史高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币保持韧性、美元持续下跌。 7 月 A股权益市场整体回调；同期，长端债券收益率震荡，短端债券收益率下跌，黄金价格反弹，原油价格维持高位。 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 大类资产行情估值概览 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月股债性价比处于较高水平 ： 受无风险利率下行和全齐 A股持续回调影响，全 A 隐含风险溢价围绕 7 年 90%分位上下震荡。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图 15： 全 A 隐含风险溢价 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.2. 重要时间节点回顾与思考 央行逆回购规模出现收缩，市场开始从预期向现实回归；市场对于美国经济衰退的担忧有所提升（ 7.1-7.10） 当周欧美市场表现强势， A 股市场整体有所下跌，上证指数下跌 -0.93%。央行逆回购规模出现收缩，市场开始从预期向现实回归，对于内部因素评估重心开始从流动性逻辑走向基本面逻辑。结构层面上，本周 A 股市场行情主要围绕强业绩主线，同时在欧美经济衰退预期下回避全球通胀主线。增量资金方面，北向继续流入 35.6 亿，融资净买入额再次保持大幅流入达到 205亿， 7 月新发基金也明显回暖，多方增量资金持续流入权益市场。对于美国经济倘若正式进入衰退，我们认为在中美经济之间存在较强关联的基础上， A 股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要国内出现强政策支撑的情况，根据历史复盘， A股实现对美股相对收益来源均来自经济基本面的率先企稳反弹。 房地产出现局部信用风险事件，银行、地产周内出现大跌；市场交易情绪对利空因素更为敏感（ 7.11-7.17） A 股市场行情主要围绕强业绩主线，在欧美经济衰退预期下回避全球通胀主线，符合上周我们的判断。观察全 A 成分股收益率 与基本面相关性，可以看到 7 月 A 股市场表现和基本面关联度正在持续增强。中报业绩强劲，需求持续旺盛板块受益，伴随电池片持续涨价，新能源车和储能需求持续旺盛。房地产修复不明显，地产停工引发断贷事件，引致相关银行风险暴露，导致银行板块在周三至周五大幅下跌，当周银行下跌 -4.83%。二季度国内金融和经济数据公布，我们认为年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启。以 2020 年疫情冲击后经济恢复的经验来看，今年下半年经济增速有望逐级抬升。考虑到房地产行业和中小企业面临的困境，预计下半年经济恢复的力度和高度弱于 2020 年，但这也使得当前去讨论货币政策转向与流动性收紧或为时过早。 国内疫情反复、海外需求回落等影响，叠加国内流动性收紧的担忧逐步消除，中小盘再度开启超额行情（ 7.18-7.24） 本周海外市场全面上涨， A 股小幅震荡上行，上证指数上涨 1.30%。市场结构上，中小盘优势明显。市场近期上证综指在 3250 附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进 12 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一步上行。对于 7 月 19 日总理强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”和“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间”。结合最新高炉 开工率、水泥产能利用率、沥青开工率以及房地产销售等数据，我们的评估是，国内经济复苏虽是弱复苏，但进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能 +流动性环境或比预想得好”的组合。 市场仍是流动性逻辑；当前基本面修复斜率放缓，中国 7 月制造业 PMI 回落至 49.00（ 7.25-7.31） 海外市场多数继续延续反弹， A 股横盘震荡，上证指数跌 -0.51%。市场结构上，中小盘占优。国证 2000 和中证 1000分别上涨 1.66%和 1.18%，短期仍基于流动性逻辑进行交易。此前我们鲜明提出：震荡市前期流动性逻辑支撑为主，高景气成长为王，中小盘占优，这三个核心判断是符合过去一段时间的市场认知。从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近 2021 年以来几轮中小盘行情的高点。我们认为在房地产问题和宏观基本面没有看到客观数据的积极信号之前，中小盘占优的阶段并未结束。国内 7 月制造业 PMI 回落至 49.00，前值 50.20，在 6 月短暂回到枯荣线上方后，本月再度回落。进一步，鉴于房地产问题需要看到 8 月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善 才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 2. 专题回顾 2.1. 专题一： A 股外部因素影响最新评估：美国技术性衰退，欧日汇率与黄金价格 从环比角度来看，仅有服务消费和出口对 GDP 的拉动率为正。居民商品消费对 GDP 环比的拉动从 1.24 个百分点降至 0.7 个百分点，暗示国内需求逐步回落，未来衰退的预期正在上升；进口出现明显放缓，变为正向拉动 GDP1.43 个百分点，或由于欧洲供给端疲软需求逐渐转移，也间接印证欧元区贸易逆差逐步拉大的事实；库存对 GDP 的拖累最大，负向下拉 2 个百分点，在经历了去年下半年需求复苏和供应链不畅背景下的大幅补库之后，伴随着今年以来供需因素的缓解，库销比上升，企业补库意愿下降；在财政退坡和货币紧缩条件下，政府支出延续了去年以来对 GDP 的负向拉动，住宅投资对 GDP 的拉动率转负，较上月下滑 0.7 个百分点。 图 16：美国 GDP 环比折年率与分项拉动项， %，百分点 13 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： U.S. Department of Commerce Bureau of Economic Analysis，安信证券研究中心 图 17：美国 GDP 环比及分项贡献 资料来源： Wind，安信证券研究中心 美国二季度国内私人投资环比下滑至 -2.73%，存货为主要下拉项 ： 美国二季度国内私人投资增速下滑至 -2.7%，延续今年以来放缓趋势，分项来看，存货变化为主要下拉项（ -2.0%），仅非住宅投资与上月持平，住宅投资环比为 -0.7%。 14 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 美国二季度国内私人投资增速下滑 资料来源： Wind，安信证券研究中心 6月美国居民消费增速延续今年以来放缓趋势： 美国 6 月个人消费增速继续放缓，仅服务支出同比正增长，但增幅也较上月有所收窄，商品消费均继续下滑。美国 6 月个人耐用品与非耐用品消费支出同比分别为 -3.14%、 -2.93%，服务支出同比为 4.11%，前值为 4.71%，今年以来持续下滑。 6 月个人消费支出延续 2 月以来的放缓趋势下降至 8.44%，主要由服务消费贡献，增速仍高于 2010-2020年间的最高水平 5.79%。 图 19：美国个人消费支出继续放缓 资料来源： Wind，安信证券研究中心 15 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：美国个人消费支出增速仍高于疫情前水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月美国制造业 PMI增速放缓，非制造业增势超预期： 美国 7 月制造业仍处于扩展区间，但增速放缓。美国 7 月 ISM 制造业 PMI 继上月持续下跌至 52.80，较 6 月的 53%下跌 0.2%，但仍处于枯荣线上方，意味着整体经济自 2020年 4-5 月进入收缩区间后已连续 26个月处于扩张范围，但 7 月 PMI 指数延续 2021 年 5 月的放缓态势。 服务业 PMI 升至近三个月高点至 56.7，超市场预期，前值为 55.3，预期为 53.5，服务业在未来一段时间仍将支撑经济增长。受 7 月非制造业新订单稳健增长的影响， 7 月非制造业PMI 录得 56.70，较前值 55.30 小幅回升。从分项上来看，服务业 7 月新订单指数录得59.9%，较 6 月的 55.6%上升 4.3 个百分点，服务业 新订单指数已连续第 26个月实现增长；供应商交付指数录得 57.8%,较 7 月的 61.9%下降 4.1%，表明交付时间得到改善；与此同时，非制造业价格指数录得 72.3%，较前值 80.1%大幅下降 7.8%，这是自 2021年 9 月以来物价指数首次低于 80%。 16 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：美国 7月制造业 PMI 持续下行而非制造业 PMI 小幅回升 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 22：美国 7月 ISM 制造业 PMI 分项 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月美国劳动力市场仍然紧俏，失业率下降至 3.5%： 美国 7 月劳动力市场继续保持强劲，民众就业意愿边际下跌： 2022年 7 月，美国失业率下降至 3.5%，前值 3.6%； 7 月份劳动力参与率小幅下跌至 62.1%，前值 62.2%，相较疫情前仍然较低；平均时薪同比上升 5.22%，前值 5.24%。美国最新当周申请失业金人数也已明显低于疫情前。 17 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：美国 7月失业率与劳动参与率均小幅下降 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 24：美国平均时薪增速有所放缓 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7 月美国劳动力市场中职位空缺仍较高，薪资增速同比回落 ： 7 月职位空缺率有所回落，但仍然位于历史高位，反映出美国企业主用工需求仍然十分迫切。从这一数据来看， 2022年 6 月美国的职位空缺数下降至 1070万人，空缺率达到了 6.6%，前值 6.9%,均维持历史较高水平，由此可见美国企业的供需不匹配现象依然严重，但已经开始有所缓解。 7 月美国平均时薪同比增速连续 4 个月回落至 5.22%，仍高于疫情前水平 ,在通胀水平较高的情况下，居民对于薪酬上涨的需求仍然强烈。 18 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25：美国非农职位空缺数和职位空缺数平均明显回落 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 26：美国平均时薪增速有所放缓 资料来源： Wind，安信证券研究中心 利率期货市场加息预期大幅上升， 9月加息大概率为 75BP： 通过 Fed Watch 根据美国利率期货推算出的市场交易的加息预期进行观察，据 8 月 4 日最新数据，加息预期上升，降息预期有所下降，美联储将在 9 月、 11 月和 12 月分别加息75bp、 25bp、 25bp，明年 7 月重启降息。 美国利率期货仍然表明美联储可能快速加息，当前目标利率已升至中性利率以上。从 2022年 12月的目标利率的预期来看，当前市场预测有 53.4%的可能性落在 3.50%-3.75%之间， 19 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表明仍有 125bp的加息幅度。 图 27： CME利率期货隐含的美国加息预期与路径预期（ 8月 9日最新数据） 资料来源： CME（ Fed Watch），安信证券研究中心 大宗商品：加息最大力度的时间基本过去，黄金大概率已见底 我们认为美联储加息力度最大的时间已经过去，随着加息步伐的放缓以及经济技术性衰退的到来，美元指数见顶的确定性将进一步提高。而随着欧洲 6 月经济数据逐步公布，维持高位的通胀与不及预期的需求端数据加深了市场对于未来经济衰退的担忧。而美国陷入温和衰退的确定性正在逐步上升，美元指数的下跌支撑黄金价格上行，预计未来黄金价格将进一步走高。 原油本周高位震荡，或在长时间内持续维持紧平衡状态。供应端我们观察到，本周沙特宣称产能已达到上限，但目前产能情况仅相比之前增加了 100万桶至 1300万桶，远远低于市场预期。可以类比的是， OPEC+8 月 3 日决定 9 月增产 10 万桶 /日杯水车薪，且增产进度不及预期加之市场对于产能是否能够有效恢复的担忧，原油供应压力很难在俄乌冲 突彻底解决之前得到有效缓解。需求端我们选取美国地区来观察，自 6 月初以来美国汽油价格持续大幅回落，但原油库存却维持小幅波动未出现有效下降，意味着美国对于原油的消费需求并不旺盛，从侧面暗示了美国经济陷入衰退的可能性正在不断上升。因此结合需求端的疲软和供给端的压力无法得到缓解，我们认为未来长时间原油价格或维持高位震荡。 图 28： 黄金期货价格出现反弹 20 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 29： 原油价格维持高位震荡 资料来源： Wind，安信证券研究中心 美债自 6月末以来持续衰退交易，长端美债收益率或已见顶： 美国国债在上周出现长短端利率差持续收窄，暗示市场正在延续上周交易衰退逻辑。截至7 月 29日， 3 个月美国国债收益率下降至 2.41%，前值为 2.48%， 10年期美国国债收益率大幅下滑至 2.67%，前值为 2.77%。可以看到，美国国债长短端利率差不断缩窄，一方面反应市场对于未来美国大幅激进加息的预期正在减弱，或暗示市场对加息反应已有所钝化，另一方面短端利率下降暗示市场流动性环境有所放松。 无论是 2s10s 利差还是 3m10s 利差都呈现拐头向下的趋势，并且 2s10s 已出现倒挂，3m10s 利差距离倒挂仅一步之遥。回顾过去数据会发现，从 6 月最后一周以来，美国国债市场的衰退交易逻辑逐渐展现， 2s10s 利差与 3m10s 利差都呈现拐头向下的趋势， 10 年期美国国债收益率从 3.31%下滑至 2.77%， 3 月期美国国债收益率从 1.7%大幅上升至2.65%， 3m10s 利差下探至 0.12%。前者已经出现倒挂，后者离倒挂仅一步之遥，均暗示市场对于美国经济陷入衰退的担忧明显。 21 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 30： 债市短期或陷入通胀交易，不改长期衰退交易逻辑 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 31： 2s10s利差与 3m10s利差均大幅下行，暗示衰退预期 资料来源： Wind，安信证券研究中心 美元指数见顶信号逐渐清晰，欧日汇率依然承压： 美元指数截至 8.8 收于 106.38，人民币趋于平稳。我们认为美联储本轮加息力度最大的阶段已经过去，市场对于加息与通胀的反应逐渐钝化，美元指数基本已见顶。 日本央行上周发布 6 月货币政策会议纪要显示：将继续采取宽松的货币政策，继续实施收益率控制曲线并维持在负利率状态，并将在未来大幅提高国内工资水平以维持“物价稳定目标”。美元兑日元 7 月 15日收于 138.5150，盘中曾触及 139.40，创 1998 年 9 月以来新低； 8 月 8 日报 135.05。由于日本央行坚 定表示将维持 YCC 与货币政策宽松，伴随着美联储加息，美日利差走扩，日元将仍有贬值压力。 欧元兑美元上周窄幅震荡， 8 月 8 日收于 1.02，由于 7 月欧央行超预期加息 50BP，使得欧元兑美元脱离平价。但考虑到欧洲基本面持续放缓，以及 ECB 加息力度仍不及美联储，欧美利差扩大，使得欧元依然承压。 22 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 32： 美元指数见顶信号逐渐清晰，人民币趋于平稳 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 33： 美元指数持续走强，欧元美元实现等值 资料来源： Wind，安信证券研究中心 3. 宏观环境和产业政策 8 月 1 日公布的 7 月经济数据显示国内经济基本面迎来小幅 受 到生产淡季的影响小幅波动。 7 月制造业 PMI 重新跌落至收缩区间。 7 月份，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，制造业 PMI 降至 49%，显示制造业发展恢复基础尚需稳固。 6 月 CPI 达 2.5，接近 3 的警戒线， CPI 环比持平，同比涨幅有所扩大； PPI 环比持平，同比涨幅继续回落 23 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 34：主要经济数据概览 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月 PMI：生产端与需求端恶化，再度跌入收缩区间 7 月制造业 PMI 为 49.0，前值 50.2，连续两月上涨后重新跌入衰退区间。若排除配送时间的影响， 6 月制造业 PMI 为 48.84，前值 50.44。分项来看，需求端、供给端均恶化， PMI新订单指数为 48.5，前值 50.4； PMI生产指数为 49.8，前值 52.8，均再度跌入收缩区间。 7 月 PMI 再度跌入收缩区间主要由新订单、生产以及供应商配送分项再度恶化所导致，反映出疫情对物流、生产与需求的冲击仍在持续。 24 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 35： 生产、需求端恶化， PMI 重回跌势 图 36： 制造业 PMI 重回跌势，且低于往年的同期水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 7月 PMI中大型企业重新跌入收缩区间， 7月服务业较往年持平： 7 月小型制造业企业 PMI 为 47.9，前值 48.6 ，连续 15个月位于收缩区间；大型制造业企业 PMI 为 49.8，前值 50.2，跌落至衰退区间；中型制造业企业 PMI 为 48.5，前值 51.3 ，再度跌回衰退区间。本轮疫情对不同规模企业均带来明显冲击，虽然小型企业在减税、专项贷款等纾困政策下 5、 6 月持续好转，但 PMI 仍位于收缩区间；大中型企业也受到显著冲击。 7 月服务业 PMI 为 52.8，前值 54.3，连续两个月回升至扩张区间，疫情形势的散发以及严格的防控措施直接影 响到服务业的运行，服务业 PMI受封控结束得到恢复。 图 37： 中小型企业 OMI 持续改善，大型企业小幅跌落 图 38： 7月服务业 PMI 与往年水平持平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 金融数据： 6月社融同比回升，总量与结构俱佳 6 月社会融资规模增量为 5.17 万亿元，比上年同期多增 1.47 万亿元。 6 月份人民币贷款增加 2.81 万亿元，同比多增约 6900亿元， M2 增速继续上行 0.3 个百分点至 11.4%，再创年内新高。信贷增多主要与 5 月 23日央行全系统货币信贷形势分析会议后整体宽信用政策引导有关，另外也体现疫情修复中实体信贷需求的确定性改善。 6 月信贷结构有所改善。主要表现为新增企业短贷和票据融资合计占新增人民币贷款比重重新降至 27%，企业新增中长期贷款占比则提升至 51.6%。当前信贷的回暖更多是围绕专项再贷款、提升政策行信贷额度等结构性政策工具托底，以及疫情防控常态化后的居民生活带来的零售信贷需求回暖，地 产需求回暖可能仍不明显 25 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 39： 6月社融增速企稳回升 图 40： 企业中长期贷款正增长，票据融资跌入负增长 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 41：重要宏观政策： 保持宏观政策连续性，加大信贷支持 资料来源： Wind，安信证券研究中心 26 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 42：重要产业政策： 汽车 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 43：重要产业政策：其他 资料来源： Wind，安信证券研究中心 4. 海外市场 全球权益市场：除 A股外全球大多数上涨，新兴市场跑赢传统市场 全球权益市场方面，除 A 股市场外全球大多数市场上涨，美股市场对于加息与通胀继续呈现钝化。本周周中美联储官员连续出面为减缓加息甚至降息的市场预期泼冷水，一改之前鸽派言论；继续披露的中报种星巴克等商业零售巨头二季度表现好于预期，为市场注入“经济没有预期中差的信心”；周五非农数据大超预期直接打压市场信心， 9 月加息 27 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 75bps 可能性已来到 68%。本周美国三大指数纳斯达克、标普 500、道琼斯指数本周分别变化 2.15%、 0.36%、 -0.13%，均脱离技术性熊市。欧洲股市普遍上涨：法国、德国、英国股指分别上涨 0.37%、 0.67%、 0.22%， 港股小幅上涨。 图 44： 本周权益市场表现 资料来源：安信证券研究中心 海外经济： 7月美国 PMI陷入衰退区间，欧元区经济滞胀忧虑正在提升 美国、英国经济景气均有所回落，韩国、欧洲经济景气已跌入衰退区间。从制造业来看，美国 7 月 ISM 制造业 PMI 终值录得 52.8，较上月下跌 0.2pct；与此同时，欧元区 7 月制造业 PMI 终值为 49.8，跌入收缩区间；整体看，美国经济景气仍保持上升态势，但增速已经开始放缓，欧洲及韩国已陷入衰退区间。 美国 6 月通胀继续上升，欧元区 7 月通胀持续
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