20220811-国元证券-巧借机构东风_TMT板块选股策略_29页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 29 Table_Title 专题研究报告 证券研究报告 2022 年 08 月 11 日 巧借机构东风 ： TMT 板块 选股策略 报告要点： TMT 是公募基金的主要能力圈之一 上一篇报告基金重仓股掘金：站在巨人的肩膀上中，我们构建了全市场重仓股选股策略，本篇报告聚焦于 TMT 科技成长板块内的选股模型搭建。 TMT 科技板块是公募基金的核心赛道，是主要选股能力圈之一。近几年 TMT板块在基金持仓中维持高位， 电子占比提升， 是持仓主线之一 ； 重仓 TMT 股票池整体风格偏向大市值，公司基本面优质； TMT 高仓位基金 表现突出 ， 长期 跑赢主动股基和主要宽基 ； 基金重仓 TMT 股票 池 Beta 优质 ， 长期持续跑赢中证 TMT150 指数，平均每年超额达到了 9.17%。 从持仓行为、基本面和交易面构建选股因子 从基金持仓变动因子出发，我们提出按股票、持仓、基金三个维度进行因子优化 ，测试发现在基金持仓频次较高的股票样本、 TMT 投资比例在 10%-80%的绩优基金样本内 因子选股能力更强 。 持仓 因子 纳入 了 基金的一致性 调仓 行为和调仓 分歧度，同时对新进、维持、掉出 三类调仓行为信号进行重新合成，经过股票、持仓、基金 三维度 优化后的 TMT 持仓因子其月度 IC 达到了 5.60%。 基本面维度 ，我们分别测试了成长、盈利、估值等各类基础指标表现，研究发现 SUE、 EPTTM 分位点、 ROE 等因子表现较好，合成 TMT 基本面因子多空组收益显著、 RankIC 均值为 5.95%； 交易维度 ，我们分别测试了动量反转、流动性、波动性等指标，选取近 1 月反转、近 20 日非流动性冲击构造了 TMT交易因子， IC 均值 5.11%。 由 TMT 持仓、基本面、交易 三类 因子等权合成的 TMT 复合因子各类 选股 指标表现出色，其月度 IC 均值达到了 7.79%， RankIC 达到了 8.25%，因子 年化 ICIR 为 2.38，多空 5 分组年化收益 28.19%。 TMT 精选 20 组合 基于 TMT 复合因子构建的 月度调仓的 TMT 精选 20 组合 ， 在过去十年内年化收益达到了 35.34%，组合可以持续跑赢基金重仓 TMT 等权组合与中证TMT150 指数的表现，相对两 个 基准的平均年化超额分别为 18.51%和 27.68%。 风险提升 本报告均基于历史数据与模型进行测试，历史回测结果不代表未来收益，在未来市场环境变化时不排除模型失效的风险，本 文仅供投资者参考 。 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 3230.02 深圳成指： 12223.51 沪深 300： 4109.74 中小盘指： 4312.07 创业板指： 2658.58 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 基金重仓股掘金：站在巨人的肩膀上 Table_Author 报告作者 分析师 朱定豪 执业证书编号 S0020521120002 邮箱 电话 021-51097188 -31%-23%-16%-9%-1%6%21/8/1121/10/1121/12/1122/2/1122/4/1122/6/11上证 50 上证 180 沪深 300深证 100R 中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 29 内容目录 1. 引言：聚焦 TMT 板块选股策略 . 5 2. TMT 是公募基金的主要能力圈之一 . 6 2.1 板块受益于国家战略发展的支持 . 6 2.2 公募基金的 TMT 持仓风格变化 . 7 2.3 基金 TMT 重仓股具有长期超额收益 . 9 3. 基金持仓因子在 TMT 板块内的应用 . 12 3.1 常见持仓因子分析 . 12 3.2 持仓因子的三个优化方向 . 13 3.3 优化持仓因子的测 试结果 . 17 4. 传统因子在 TMT 板块内的应用 . 19 4.1 基本面选股因子 . 19 4.2 交易面选股因子 . 21 5. 机构行为、基本面与交易面的融合 . 24 5.1 复合选股因子 的选股效果 . 24 5.2 TMT 板块精选 20 策略表现 . 26 6. 本文总结 . 27 7. 风险提示 . 28 图表目录 图 1： TMT 板块精选策略示意图 . 5 图 2： TMT 板块内成分股数量变化 . 6 图 3：主动股基内 TMT 投资权重变化 . 7 图 4：主动股基内 TMT 细分行业权重变化 . 7 图 5： TMT 高仓位基 金个数变化（ TMT 占比 50%以上） . 7 图 6：基金重仓 TMT 股票数量变化 . 8 图 7： TMT 成分股行业分布情况 . 8 图 8：基金重仓 TMT 成分股行业分布情况 . 8 图 9：基金重仓 TMT 股票市值变化 . 9 图 10： TMT 基准行业指数表现（ 2012.1-2022.7） . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 29 图 11：基金重仓 TMT 股票净值走势（ 2012.1-2022.7） . 11 图 12：不同持仓频次股票样本内 TMT 重仓变动因子 IC 表现 . 14 图 13：基金重仓不同频次下 TMT 股票数量变化 . 14 图 14：基金重仓不同频次下 TMT 股票占比变化 . 14 图 15：不同 TMT 投资比例基金内重仓变动因子 IC 情况 . 16 图 16： TMT 持仓因子覆盖股票个数 . 17 图 17： TMT 持仓因子分组累计净值 . 18 图 18： TMT 持仓因 子 IC 序列 . 19 图 19： TMT 持仓因子分组年化收益 . 19 图 20： TMT 基本面因子分组累计净值 . 21 图 21： TMT 基本面因子 IC 序列 . 21 图 22： TMT 基本面因子分组年化收益 . 21 图 23： TMT 交易因 子分组累计净值 . 23 图 24： TMT 交易因子 IC 序列 . 23 图 25： TMT 交易因子分组年化收益 . 23 图 26： TMT 复合因子覆盖股票个数 . 24 图 27： TMT 复合因 子分组累计净值 . 25 图 28： TMT 复合因子 IC 序列 . 25 图 29： TMT 复合因子分组年化收益 . 25 图 30： TMT 精选 20 组合累计净值 . 26 图 31： TMT 精选 20 组合相对基准超额情况 . 26 表 1： TMT 板块分类标准 . 6 表 2： TMT 高仓位基金逐年收益（ TMT 投资占比 50%以上） . 9 表 3： 2021 年部分绩优 TMT 基金表现 . 10 表 4：基金重仓 TMT 股票逐年收益（ 2012.1-2022.7） . 11 表 5：共同重仓变动因子各主题内测试结果（ 2012.1-2022.5） . 12 表 6：常见基金重仓 TMT 持仓因子定义 . 12 表 7：常见基金重仓 TMT 持仓因子表现 . 13 表 8：不同持仓频次股票样本内 TMT 重仓变动因子表现 . 错误 !未定义书签。 表 9：持仓数据细分下 TMT 重仓变动因子表现 . 15 表 10： TMT 重仓变动因子结果对比（股票细分优化 +持仓优化） . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 29 表 11：不同 TMT 投资比例基金内重仓变动因子表现 . 16 表 12： 不同业绩基金下重仓变动因子表现 . 17 表 13： TMT 持仓因子结果对比（股票优化 +持仓优化 +基金精选） . 17 表 14： TMT 持仓因子测试结果 . 18 表 15： TMT 持仓因子分 5 组统计 . 18 表 16： TMT 基本面因子列表 . 19 表 17： TMT 基本面因子测试结果（多空 3 组） . 20 表 18： TMT 基本面因子测试结果 . 20 表 19： TMT 基本面因子分 5 组统计 . 20 表 20： TMT 交易类因子列表 . 22 表 21： TMT 交易类因子测试 结果（多空 3 组） . 22 表 22： TMT 交易因子测试结果 . 22 表 23： TMT 交易因子分 5 组统计 . 23 表 24： TMT 复合因子测试结果（市值中性化） . 24 表 25： TMT 复合因子分 5 组统计 . 25 表 26： TMT 精选 20 组 合策略表现 . 26 表 27： TMT 精选 20 组合分年度收益情况 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 29 1. 引言 ：聚焦 TMT 板块选股策略 上一篇报告 基金重仓股掘金：站在巨人的肩膀上 中， 我们构建了全市场重仓股选股 策略， 本篇报告主要聚焦于 TMT 科技 成长 板块内的选股模型搭建 。 报告从公募基金重仓的 TMT 股票池出发 ， 通过 机构加仓行为进行精选，结合基本面和交易面信息，综合 构建了 TMT 精选 20 组合策略 。 TMT 科技板块是 公募基金的 核心赛道，是 主要 选股 能力圈之 一 。 近几年 TMT 板块在基金持仓中 维持高位，其平均投资权重占比维持在 20%左右，是持仓主线之一。 基金重仓的 TMT 股票池整体风格偏向大市值， 公司基本面优质， 近几年覆盖股票个数平均维持在 200 只左右； 基金在 TMT 板块内的选股收益非常突出， TMT 高仓位基金的收益表现跑赢主动股基 和主要宽基。 基金重仓 TMT 股票等权组合长期持续跑赢中证 TMT150 基准指数，平均每年超额达到了 9.17%，组合 Beta 优质 。 在研究中我们分别从基金持仓 行为 、个股基本面、量价交易 面 等多个维度来对基金重仓 TMT 股票进行 打分 精选 。 从基金持仓 变动因子 出发， 我们提出 按股票、持仓、基金三个维度进行 因子优化 ，测试发现在基金持仓频次较高的股票样本、 TMT 投资比例在 10%-80%的绩优基金样本内 因子选股能力更强 。 持仓 因子 纳入 了 基金的一致性行为分歧度，同时对新进、维持、掉出 三类调仓行为信号进行重新合成， 经过股票、持仓、基金细分类优化后的 TMT 持仓因子其月度 IC 达到了 5.60%。 基本面维度， 我们 分别测试了成长、盈利、估值等各类基础指标表现， 研究发现 SUE、EPTTM 分位点、 ROE 等因子表现 较好，合成 TMT 基本面因子多空组收益显著 、RankIC 均值为 5.95%； 交易维度， 我们 分别测试了动量反转、流动性、波动性 等 指标，选取近 1 月反转、近 20 日非流动性冲击构造了 TMT 交易因子 ， IC 均值 5.11%。 由持仓 行为 、基本面、交易 面 三个维度等权合成的 TMT 复合因子各类选股指标表现出色，其月度 IC 均值达到了 7.79%， RankIC 达到了 8.25%，因子年化 ICIR 为 2.38，多空 5分组年化收益 28.19%。 TMT精选 20组合过去十年 的 年化收益达到了 35.34%，组合持续跑赢基金重仓 TMT 等权组合 、 中证 TMT150 指数，相对 上述 基准的平均年化超额分别为 18.51%和 27.68%， Alpha 突出 。 图 1： TMT 板块精选策略示意图 资料来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 29 2. TMT 是公募基金的主要能力圈之一 2.1 板块 受益于国家战略发展的支持 2020 年 10 月 29 日中共第十九届中央委员会第五次 会议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，提出了未来5-15 年国家整体发展目标和重点方向 ， 要 把科技自立自强作为国家发展的战略支撑 。建议 内提出要 坚定不移 建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国， 推 进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力。 TMT 相关 企业 作为 科技研究 的 最前端 ，为我国的 高端 技术 发展 持续 提供新 型驱动力， 在 我国科技发展领域承担着重要作用。 从 A 股市场出发， 这里我们以中信一级行业为基础 ， 将其中的电子、计算机、通信、传媒四大行业统一纳入 TMT 板块内。 表 1： TMT 板块分类标准 板块定义 分类标准 TMT 板块 电子、计算机、通信、传媒 资料来源：国元证券研究所 受益于国家战略发展的支持，国内 TMT 相关科技公司扩张发展迅速，截止到 2021年底 A 股市场内上市的 TMT 相关科技公司数量已经突破了 900 只 ， 占 A 股的比例达到了 20%。从细分行业来看， TMT 内电子、计算机相关股票占主导地位其单行业股票数量均超过了 300 只。 顺应国家战略发展新方向，我们本篇报告将主要聚焦于 TMT 相关科技板块内的选股模型搭建工作。报告以基金重仓 TMT 股票池为基准通过基金持仓、基本面、量价等不同维度来对 TMT 板块内的股票进行选股挖掘，并最终设计构造了 TMT 科技精选股票策略组合。 图 2： TMT 板块内成分股数量变化 资料来源： Wind、 国元证券研究所 01002003004005006007008009001000单位：只传媒 电子 计算机 通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 29 2.2 公募基金的 TMT 持仓风格变化 我们选择以主动股基的重仓股中的 TMT 股票作为股票池， 公募持仓 个股普遍基本面优质、所属赛道长坡厚雪，具有较好的 长期 投资价值 。主动权益基金样本定义如下：（ 1）高仓位权益基金（定义参照探究公募产品分类，复盘细分品类兴衰）（ 2）基金成立时间大于一年（ 3）基金管理规模大于一亿（ 4）基金过去四期平均股票仓位占比在 70%以上。 从主动股基内 TMT 投资占比情况来看，近几年 TMT 板块在主动股基内整体占比 维持高位 ，其平均投资权重占比维持在 20%左右 ，是持仓 主线之一 ，基金在 TMT 板块内的选股收益非常突出 。 从细分行业来看， TMT 板块中电子行业在主动股基内投资权重占比不断提升， 2021 年主动股基在电子行业上的投资配置权重已经突破了 10%。 图 3：主动股基内 TMT 投资权重变化 图 4：主动股基内 TMT 细分行业权重变化 资料来源： Wind、 国元证券研究所 资料来源： Wind、 国元证券研究所 这里我们将基金持仓 TMT股票市值占比在 50%以上的基金定义为 TMT高仓位基金，从统计结果来看 TMT高仓位权益基金在主动股基内个数占比近几年稳定在 8%左右 ，其中 2021 年 TMT 高仓位基金数量突破了 130 只。 图 5： TMT 高仓位基金个数变化（ TMT 占比 50%以上） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TMT板块占比 平均占比0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021传媒 电子 计算机 通信0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单位：只TMT高仓位基金个数 TMT高仓位基金个数占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 29 从统计结果来看， TMT 行业成分股数量在不断增加，到 2021 年末数量已经突破了900 只；对应基金重仓 TMT 股票数量历史整体变化不大，平均每期季报在 200 只左右。从 2017 年以来，基金重仓 TMT 股票数量在 TMT 行业成分股内个数占比平均维持在 25%左右。 图 6：基金重仓 TMT 股票数量变化 资料来源： Wind、 国元证券研究所 从基金重仓 TMT 板块的行业分布来看，与 TMT 各行业成分股占比变化不同，基金重仓股内电子行业的股票占比在不断提高，在 2021 年基金重仓 TMT 股票池内，电子行业股票占比已经接近 50%。而对应通信、传媒行业股票的占比从 2011 年以来在持续不断走低。 图 7： TMT 成分股行业分布情况 图 8：基金重仓 TMT 成分股行业分布情况 资料来源： Wind、 国元证券研究所 资料来源： Wind、 国元证券研究所 从基金重仓 TMT 股票的市值角度来看，基金重仓 TMT 股票整体偏好大市值风格，2019 之后基金重仓 TMT 股票的市值中位数在不断扩大，在 2021 年市值中位数已经突破了 200 亿元。 TMT 行业成分股的市值整体波动不大，市值中位数稳定在 60 亿元左右。 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000单位：只TMT行业成分股数量 基金重仓 TMT股票数量 基金重仓 TMT股票个数占比 (右轴 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201112312012063020121231201306302013123120140630201412312015063020151231201606302016123120170630201712312018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231传媒 电子 计算机 通信0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201112312012063020121231201306302013123120140630201412312015063020151231201606302016123120170630201712312018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231传媒 电子 计算机 通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 29 图 9：基金重仓 TMT 股票市值变化 资料来源： Wind、 国元证券研究所 2.3 基金 TMT 重仓股 具有长期超额收益 我们统计了 TMT 高仓位基金的历史逐年收益表现情况，长期来看 TMT 高仓位基金的收益表现能够跑赢主动股基的平均水平，具有一定的投资研究价值。分年份来看，在 TMT 板块表现占优的 2013、 2015 等年份对应相对超额更加显著。 表 2： TMT 高仓位基金逐年收益（ TMT 投资占比 50%以上） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 2021 年 TMT 高仓位基金表现较为稳定，相对主动股基的平均年化超额达到了 8.44%，其中部分绩优的 TMT 高仓位基金年化收益均超过了 40%。对比中证 TMT150 指数，2021 年的收益率只有 2%。 050100150200250300TMT成分股市值中位数（亿元） 基金重仓 TMT股票市值中位数（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 29 表 3： 2021 年部分绩优 TMT 基金表现 资料来源： Wind、 国元证券研究所 我们选取常用 的 TMT 相关指数为中证 TMT150 指数，该指数 在合成时 采用市值加权的方式， 在 后续我们在进行 组合 比较时均采用中证 TMT150 指数作为基准行业指数。 图 10： TMT 基准行业指数表现 （ 2012.1-2022.7） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 我们将每一期基金重仓的 TMT 股票池进行等权合成来构造基金重仓 TMT 股票组合，从历史收益来看，基金重仓 TMT 股票组合长期可以持续 跑赢中证 TMT150 基准指数，其平均每年相对中证 TMT150 指数超额达到了 9.17%。 005825.OF 申万菱信智能驱动A 徐远航 8.01 2018-06-13 53.46%006081.OF 海富通电子信息传媒产业A 范庭芳, 杨宁嘉 3.03 2018-12-26 52.48%310358.OF 申万菱信新经济 付娟 36.94 2006-12-06 50.61%005265.OF 博时厚泽回报A 冀楠 1.92 2017-11-22 48.89%000219.OF 博时裕益灵活配置 王增财 3.32 2013-07-29 46.04%003853.OF 金鹰信息产业A 樊勇 11.76 2017-03-10 43.87%004666.OF 长城久嘉创新成长A 龙宇飞, 尤国梁 21.07 2017-07-05 43.33%000924.OF 宝盈先进制造A 张仲维, 侯嘉敏 9.49 2014-12-17 43.26%210009.OF 金鹰核心资源 陈颖 3.05 2012-05-23 42.95%001322.OF 东吴新趋势价值线 刘元海 2.08 2015-07-01 42.92%H30318.CSI 2014-04-15 2.00%基金简称 基金经理 成立时间 2 0 2 1 年收益率最新基金规模（亿元）基金代码中证T M T 1 5 001234567中证 TMT150指数 TMT行业成分股等权 TMT行业成分股市值加权 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 29 图 11：基金重仓 TMT 股票净值走势（ 2012.1-2022.7） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 公募基金的 TMT 持股股票池 Beta 优质， 在不叠加选股策略的情况下，基金重仓的TMT 股票池相对中证 TMT150 指数已表现出不错的超额收益。 从 2018 年至今的近5 年时间，仅 2020 年小幅跑输 2.92%，其余年份均有超额 ，统计区间 平均每年相对中证 TMT150 指数超额达到了 9.17%。 表 4：基金重仓 TMT 股票逐年收益（ 2012.1-2022.7） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 11.21.41.61.822.22.42.62.83012345678净值相对超额（右轴） 中证 TMT150指数 基金重仓 TMT股票年份基金重仓T M T 等权中证T M T 1 5 0指数相对基准指数超额2012 5.87% -0.59% 6.46%2013 91.08% 57.89% 33.19%2014 29.30% 26.34% 2.96%2015 127.84% 65.82% 62.02%2016 -23.50% -25.55% 2.05%2017 -7.33% 4.47% -11.80%2018 -28.91% -36.50% 7.59%2019 62.47% 50.81% 11.66%2020 17.94% 20.86% -2.92%2021 15.28% 2.00% 13.28%2 0 2 2 至今 -23.81% -28.54% 4.73%平均 16.83% 7.66% 9.17% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 29 3. 基金 持仓 因子 在 TMT 板块内的应用 基金持仓变动具有参考跟随价值， 我们 在 2022.06.13基金重仓股掘金：站在巨人的肩膀上中 构建 了全市场选股策略， 研究发现 在基金的 TMT 板块共同股持仓中测试结果尤为突出。 且经过 股票 、 持仓 、 基金 三个维度优化后的持仓因子表现出色 ，因子月度 IC 均值为 5.40%、年化 ICIR 为 1.37， 因子 5 分组内收益区分度较大，多空组年化收益为 23.47%。 因此本篇报告聚焦 TMT 板块选股。 表 5：共同重仓变动因子各主题内测试结果（ 2012.1-2022.5） 资料来源： Wind、 国元证券研究所 3.1 常见持仓因子分析 从基金持仓角度出发，我们定义并测试了几类常见的选股因子， 测试区间为 2012.01-2022.07，股票样本内剔除了涨跌停、 ST、停牌、上市未满 90 天的股票，在具体计算时采用月度调仓的频率各类常见因子在市值中性化后的 IC 测试结果以及多空组合（ 5 分组）收益波动情况如下表所示： 表 6：常见基金重仓 TMT 持仓因子定义 因子 因子名称 因子定义 Top_fund_count 重仓股票基金数 每期季报股票被基金持仓个数 Top_weight_mean 平均持股权重 每期季报股票被基金平均持仓权重 Top_weight_max 持股权重最大值 每期季报股票在基金中出现的单一最大持仓权重 Top_value_ratio 基金重仓股市值比例 基金重仓股票市值占股票流通市值比例 Delta_value_ratio 基金重仓股市值比例变化 基金重仓股票市值占 股票流通市值比例的环比变化 Top_weight_diff 重仓股权重变动之差 基金两期重仓该股票平均权重之差 资料来源： Wind、国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 29 表 7：常见基金重仓 TMT 持仓因子表现 因子名称 IC 均值 RankIC 均值 年化 ICIR 年化收益 年化波动率 Top_fund_count 2.12% 3.02% 0.66 10.81% 14.26% Top_weight_mean 0.74% 0.61% 0.24 2.43% 12.93% Top_weight_max 1.24% 1.58% 0.41 7.38% 12.86% Top_value_ratio 1.59% 2.10% 0.47 9.02% 15.42% Delta_value_ratio 2.18% 2.41% 0.84 9.57% 11.17% Top_weight_diff 2.54% 2.03% 0.89 10.09% 11.51% 资料来源： Wind、国元证券研究所 从常见因子测试结果来看， TMT 重仓股 内 Top_weight_diff（ 重仓 变动因子）表现相对较 强， 其 IC 均值达到了 2.54%。 Top_fund_count（持仓频次因子）的 RankIC 表现较为稳定，其月度 RankIC 达到了 3.02%。 3.2 持仓因子 的三个 优化 方向 下面我们将结合两个因子，通过细分不同持仓维度来对 Top_weight_diff 重仓变动因子 进行优化： （ 1）股票细分类 从股票细分类出发，按照不同股票被基金持有的频次，我们统计了不同频次下 TMT重仓变动 因子的表现得到结果如下： 表 8：不同持仓频次股票样本下因子表现 IC RankIC ICIR 个股数量（只） 0-2 次 1.46% 0.89% 0.39 79 3-4 次 3.07% 1.09% 0.57 35 5-6 次 5.04% 4.75% 0.52 20 7-8 次 5.91% 4.36% 0.6 13 9 次及以上 6.41% 5.78% 1 53 资料来源： Wind、国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 29 图 12：不同持仓频次股票样本内 TMT 重仓变动因子 IC 表现 资料来源： Wind、 国元证券研究所 从股票细分类统计结果来看， TMT 重仓变动 因子在基金持仓频次 3 次以下的股票样本内表现较差 ， 其 IC 仅有 1.46%。我们认为由于该类股票每期仅有一至两条持仓数据，导致我们从基金持仓的维度很难对其未来收益表现给出准确判断，对于该类股票结合 基本面、量价类维度进行评价更加合理。 对于基金重仓不同频次下 TMT 股票数量我们也进行了统计，从统计结果 来看基金在TMT 行业内的选股抱团程度在持续提高， 2022 年以来 基金持仓频次在 9 次以上的TMT 股票数量占比已经突破了 40%。 图 13：基金重仓不同频次下 TMT 股票数量变化 图 14：基金重仓不同频次下 TMT 股票占比变化 资料来源： Wind、 国元证券研究所 资料来源： Wind、 国元证券研究所 综合考虑 TMT 股票持仓频次变化以及因子表现，在生成 TMT 重仓变动因子时我们将持仓频次在 2 次及以下的股票进行了剔除，仅保留了持仓频次在 3 次及以上的股票样本。 1.46%3.07%5.04%5.91%6.41%0%1%2%3%4%5%6%7%0-2次 3-4次 5-6次 7-8次 9次及以上05010015020025030035020120131201207312013013120130731201401312014073120150131201507312016013120160731201701312017073120180131201807312019013120190731202001312020073120210131202107312022013120220731单位：只0-2次 3-4次 5-6次 7-8次 9次以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201201312012073120130131201307312014013120140731201501312015073120160131201607312017013120170731201801312018073120190131201907312020013120200731202101312021073120220131202207310-2次 3-4次 5-6次 7-8次 9次以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 29 （ 2） 持仓数据 细分类 我们按两期重仓 数据缺失情况将因子持仓数据分为了新进重仓、掉出重仓、维持重仓三类样本，在持仓数据切分时我们引入了持仓分歧度这一指标来保证我们样本切分后等权合成的因子与原因子值相一致，即切分操作不会对原有信息分布造成影响。 具体持仓数据切分后各细分类因子定义如下： _ = _ = _ 1, ,1=1 其中 状态 j 分别代表共同新进、共同维持、共同掉出三类状态， n 代表持有该共同股的基金 个数， 代表属于状态 j 的基金个数 ， ,表示基金 i 在第 t 期上对该 的持仓权重 ,1代表 t-1 期报告 内基金对该 个股 的 持仓权重 在具体细分样本内对 TMT 重仓变动因子进行测试，得到测试结果如下： 表 9：持仓数据细分下 TMT 重仓 变动 因子表现 持仓数据分类 IC 年化 ICIR 多头组收益 空头组收益 平均收益 覆盖股票个数 新进重仓 3.40% 0.79 26.40% 5.44% 17.65% 96 维持重仓 1.12% 0.27 20.35% 12.46% 15.48% 91 掉出重仓 1.10% 0.22 16.25% 10.21% 12.70% 95 资料来源： Wind、国元证券研究所 在进行持仓数据拆分后发现 TMT 重仓变动因子信息分布并不均匀，在新进与维持重仓内因子选股效果较好，而在掉出重仓内因子选股能力较弱。考虑到信息分布的不对称影响，我们将新进、维持、掉出三类持仓数据 按照 IC 比例 3： 1： 1 进行不等权合成，得到合成后的测试结果如下： 表 10： TMT 重仓 变动 因子结果对比（股票细分优化 +持仓优化） 因子名称 IC 均值 RankIC 均值 年化 ICIR 年化收益 年化波动率 TMT 变动因子 2.22% 2.38% 0.85 9.36% 11.20% TMT 变动因子（股票优化） 3.61% 3.35% 0.88 13.97% 17.02% TMT 变动因子（股票优化 +持仓数据优化） 4.16% 3.46% 1.07 15.41% 17.74% 资料来源： Wind、国元证券研究所 （ 3） 基金 细分类 从基金分类角度出发，我们测试了不同 TMT 投资比例 基金 内重仓变动因子的表现 情况，得到结果如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 29 表 11：不同 TMT 投资比例基金内 重仓变动 因子表现 基金 TMT 投资比例 IC 均值 年化 ICIR 多头组收益 空头组收益 平均收益 覆盖股票数量 （只） 0-10% 0.19% 0.04 13.13% 12.77% 16.03% 42 10%-20% 3.21% 0.78 22.06% 5.06% 15.13% 78 20%-30% 3.90% 0.96 26.25% 11.95% 16.55% 89 30%-40% 3.20% 0.73 21.36% 6.71% 13.92% 83 40%-50% 3.15% 0.45 20.46% 7.15% 11.24% 70 50%-60% 4.32% 0.64 25.96% 8.53% 10.84% 57 60%-70% 2.21% 0.27 16.06% 5.06% 10.19% 38 70%-80% 1.84% 0.24 20.20% 13.87% 13.56% 34 80%-100% -0.44% -0.07 13.72% 18.09% 16.29% 44 资料来源： Wind、国元证券研究所 从测试结果来看，重仓变动因子在基金 TMT 投资比例小于 10%和大于 80%的基金内表现效果较差，在 10%-80%投资比例的基金内选股效果较好。 我们认为对于 TMT投资比例在 10%以下的基金其 TMT 股票持仓过低，并非基金经理擅长的能力圈；而对于投资比例在 80%以上的基金，由于基金规模过大且更偏向 beta 工具属性，我们很难从其持仓的大量 TMT 股票内挖掘 Alpha。 图 15：不同 TMT 投资比例基金内重仓变动因子 IC 情况 资料来源： Wind、 国元证券研究所 根据我们在多因子选基：哪些指标可以挖掘绩优基金内生成的复合选基因子，这里按照每期复合选基因子值的中位数 ， 将基金样本划分为了绩优基金与绩差基 金 。针对两类基金样本 分别 进行了 TMT 重仓变动 因子 的 测试 ， 结果如下： 0.19%3.21%3.90%3.20% 3.15%4.32%2.21%1.84%-0.44%-1%0%1%2%3%4%5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 29 表 12：不同业绩基金下重仓变动 因子表现 基金类型 IC 均值 年化 ICIR 多头组收益 空头组收益 平均收益 覆盖股票数量 （只） 绩优基金 4.84% 1.28 26.92% 5.47% 16.47% 111 绩差基金 2.13% 0.56 20.22% 9.00% 14.57% 114 资料来源： Wind、国元证券研究所 从统计结果来看， TMT 重仓变动因子在复合选基因子定义的绩优基金、绩差基金内差别较大，因子在绩优基金内选股能力较强其 IC 均值达到了 4.84%。 根据基金细分类分析 讨论 ， 我们最终 选定在 TMT 投资比例在 10%-80%范围内的绩优基金作为持仓数据分析样本，在该类基金内最终 TMT 持仓因子表现情况如下： 表 13： TMT 持仓 因子结果对比（股票优化 +持仓优化 +基金精选） 因子名称 IC 均值 RankIC 均值 年化 ICIR 年化收益 年化波动率 TMT 持仓 因子 2.22% 2.38% 0.85 9.36% 11.20% TMT 持仓 因子（股票优化） 3.61% 3.35% 0.88 13.97% 17.02% TMT 持仓 因子（股票优化 +持仓 优化） 4.16% 3.46% 1.07 15.41% 17.74% TMT 持仓 因子（股票优化 +持仓 优化 +基金精选） 5.60% 5.11% 1.38 22.62% 16.56% 资料来源： Wind、国元证券研究所 3.3 优化 持仓因子 的 测试结果 经过股票、持仓数据、基金三个维度 进行优化后得到的 TMT持仓 因子表现更加稳定 ，从因子的股票覆盖度来看， 因子近三年平均覆盖股票个数在 120 只左右，具体来看因子每期覆盖股票个