资源描述
请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告 | 2022年 08月 03日增 持继 峰 股 份 （ 603997.SH）自 主 崛 起 ， 国 产 乘 用车 座 椅 打 开 增 长 空 间核 心 观 点 公司研 究 深 度 报告汽 车 汽 车 零 部 件证 券 分 析 师 ： 唐 旭 霞0755-S0980519080002基 础 数 据投 资 评 级 增 持 (首 次 覆 盖 )合 理 估 值 16.00 - 18.00 元收 盘 价 15.01 元总 市 值 /流 通 市 值 16766/13224 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 19.40/5.98 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 266.43 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报告继 峰 股 份 ： 乘 用车 座 椅 头 枕 和 商 用车 座 椅 总 成 龙 头 。 继 峰 主 营 汽 车 座 椅 头 枕 、头 枕 支 杆 、 座 椅 扶 手 等 内 饰 件 ， 公司是 国 内 座 椅 头 枕 龙 头 ， 市 占 率 20%以 上 。格 拉 默 是 商 用车 座 椅 行 业 龙 头 ， 欧 洲 市 占 率 第 一 。 通 过 并 购 格 拉 默 为 公司带来 传 统 业 务 价 值 量 提 升 ， 且 增 加 高 价 值 量 商 用车 座 椅 业 务 。多 措 并 举 整 合 ， 预 计 格 拉 默 盈 利 能 力 将 提 升 。 格 拉 默 盈 利 能 力 较 弱 ，2019-2021年 是 公司对 格 拉 默 的 整 合 年 ， 公司通 过 更 换 管 理 层 、 调 整 组 织 架构 、 联 合 采 购 、 提 升 工 厂 管 理 效 率 、 提 高 亚 太 区 收 入 占 比 等 措 施 高 效 整 合 ，但 公司业 务 受 到 汽 车 行 业 产 销 下 滑 、 原 材 料 价 格 上 涨 等 影 响 扰 动 ， 掩 盖 了 整合 成 效 ， 随 着 整 合 结 束 ， 以 及 外 部 因 素 缓 解 ， 预 计 格 拉 默 盈 利 能 力 将 提 升 。乘 用车 座 椅 业 务 获 新 能 源 车 企 定 点 ， 放 量 在 即 。 并 购 协 同 效 应 显 现 ， 新 产 品持 续 拓 展 。 2021年 10月 ， 公司获 得 了 国 内 造 车 新 势 力 的 座 椅 定 点 。 2022年7月 ， 公司再 次 成 为 某 新 能 源 汽 车 主 机 厂 的 座 椅 总 成 供应 商 ， 为 客户开 发 、生 产 前 后 排 座 椅 总 成 产 品 。 同 时 ， 2021年 公司在 合 肥 新 设 立 生 产 基 地 ， 用于乘 用车 座 椅 等 产 品 的 生 产 ， 预 计 2022年 完 工 ， 2023年 上 半 年 开 始 量 产 。乘 用车 座 椅 单 车 价 值 量 高 ， 行 业 外 资 为 主 ， 国 产 替 代 空 间 广 阔 。 公司导 入 乘用车 座 椅 业 务 后 ， 乘 用车 单 车 配 套 价 值 从 当 前 700-1000元 （ 头 枕 、 扶 手 、中 控 、 其 他 内 饰 件 ） 提 升 至 5000-6000元 。 全 球 汽 车 座 椅 供应 商 竞 争 格 局 相对 封 闭 ， 目 前 80%以 上 的 市 场 份 额 被 安 道 拓 、 李 尔 、 丰 田 纺 织 、 佛 吉 亚 、 延锋 座 椅 、 麦 格 纳 等 厂 商 占 据 。 国 内 延 锋 座 椅 占 29%份 额 ， 其 他 本土 供应 商 规模 均 较 小 。 公司通 过 与 新 能 源 车 企 合 作 有 望 突 破 现 有 的 乘 用车 座 椅 格 局 。盈 利 预 测 与 估 值 ： 首 次 覆 盖 ， 我们 预 计 公司2022-2024年 归 属 母 公司净 利 润2.12/5.90/9.00亿 元 ， 归 母 利 润 年 增 速 分 别 为 67.4%/178.7%/52.6%。 每 股收 益 22-24年 分 别 为 0.19/0.53/0.80元 。我们 给 予 一 年 期 （ 2023年 ） 目 标 估 值 16-18元 ， 当 前 股 价 距 目 标 估 值 有 7%-20%的 提 升 空 间 ， 考 虑 到 公司乘 用车 座 椅 总 成 业 务 或 将 持 续 落 地 ， 首 次 覆 盖 ， 给予 “ 增 持 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 商 誉 减 值 风 险 、 高 资 产 负 债 率 风 险 、 政 策 风 险 、 市 场 风 险 、 客户拓 展 风 险 、 毛 利 率 下 滑 风 险 、 原 材 料 涨 价 风 险 、 同 业 竞 争 风 险盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 15,733 16,832 18,081 20,018 22,992(+/-%) -12.6% 7.0% 7.4% 10.7% 14.9%净 利 润 (百 万 元 ) -258 126 212 590 900(+/-%) -186.7% -148.9% 67.4% 178.7% 52.6%每 股 收 益 （ 元 ） -0.25 0.11 0.19 0.53 0.80EBIT Margin 1.1% 2.2% 2.9% 5.4% 6.7%净 资 产 收 益 率 （ ROE） -6.0% 2.7% 4.8% 13.0% 18.3%市 盈 率 （ PE） -59.4 132.9 79.4 28.5 18.7EV/EBITDA 34.0 28.7 29.8 19.0 14.8市 净 率 （ PB） 3.59 3.62 3.79 3.69 3.42资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告2内 容 目 录继 峰 股 份 ： 乘 用车 座 椅 头 枕 和 商 用车 座 椅 总 成 龙 头 . 5继 峰 ： 国 内 乘 用车 座 椅 头 枕 单 项 冠 军 .6格 拉 默 ： 助 力 公司从 部 件 生 产 商 向 座 椅 总 成 商 跨 越 .9客户互 补 、 产 品 共 研 ， 协 同 效 应 显 现 .11格 拉 默 海 外 业 绩 拖 累 ， 公司多 措 并 举 做 整 合 . 16公司多 措 并 举 ， 整 合 格 拉 默 .16乘 用车 座 椅 获 定 点 ， 座 椅 国 产 替 代 空 间 广 阔 ， 打 开 增 长 空 间 . 18座 椅 兼 具 安 全 性 与 舒 适 性 ， 单 车 价 值 量 高 .18本土 座 椅 总 成 商 规 模 尚 小 ， 国 产 替 代 空 间 广 阔 .20乘 用车 座 椅 业 务 获 新 能 源 车 企 定 点 ， 量 产 在 即 .22财 务 分 析 . 23盈 利 预 测 . 25估 值 与 投 资 建 议 . 27绝 对 估 值 .27相 对 估 值 .28投 资 建 议 .29风 险 提 示 . 30附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 . 32免 责 声 明 . 33请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告3图 表 目 录图 1： 继 峰 股 份 历 史 沿 革 . 5图 2： 继 峰 股 份 股 权 结 构 （ 截 至 2022 年 5 月 5 日 ） . 5图 3： 继 峰 收 入 及 增 速 （ 2012-2018） . 6图 4： 继 峰 利 润 及 增 速 （ 2012-2018） . 6图 5： 继 峰 主 营 业 务 构 成 （ 2018年 ） .6图 6： 继 峰 主 营 业 务 构 成 （ 2012-2018） . 6图 7： 公司座 椅 头 枕 业 务 实 现 头 枕 支 杆 、 冲 压 模 具 、 发 泡 工 艺 自 制 . 7图 8： 继 峰 盈 利 能 力 （ 2012-2018） . 7图 9： 继 峰 头 枕 业 务 市 占 率 . 7图 10： 继 峰 产 品 及 配 套 车 型 （ 2018年 报） .8图 11： 格 拉 默 乘 用车 业 务 市 场 份 额 （ 2019年 ） .10图 12： 格 拉 默 商 用车 业 务 市 场 份 额 （ 2019年 ） .10图 13： 格 拉 默 净 利 润 及 增 长 （ 百 万 欧 元 ， %） . 11图 14： 格 拉 默 销 售 毛 利 率 、 净 利 率 . 11图 15： 2016-2021公司年 度 营 收 、 同 比 增 速 （ 百 万 元 ， %） .11图 16： 公司主 营 业 务 构 成 （ 2021年 ） .11图 17： 公司业 务 收 入 占 比 （ 2019-2021） . 12图 18： 公司实 现 全 球 化 布 局 . 12图 19： 并 购 格 拉 默 公司头 枕 业 务 全 球 市 占 率 提 升 （ 出 货 量 角 度 ） . 13图 20： 并 购 格 拉 默 带 来 公司产 品 价 值 量 提 升 . 14图 21： 产 品 共 研 、 客户互 补 ， 协 同 效 应 显 现 . 15图 22： 2016-2021公司年 度 归 母 净 利 、 同 比 增 速 （ 百 万 元 ， %） .16图 23： 20Q1-22Q1公司分 季 度 归 母 净 利 润 （ 百 万 元 ） .16图 24： 2016-2021公司年 度 毛 利 率 和 净 利 率 .16图 25： 2016Q1-2022Q1公司分 季 度 毛 利 率 和 归 母 净 利 率 .16图 26： 格 拉 默 2020年 EMEA减 员 8228人 ， 减 少 8.5%（ 人 ， %） .17图 27： 格 拉 默 2020年 投 资 支 出 整 体 减 少 36.9%（ 百 万 欧 元 ， %） .17图 28： 座 椅 总 成 构 成 . 18图 29： 汽 车 座 椅 行 业 全 球 份 额 占 比 . 21图 30： 汽 车 座 椅 行 业 中 国 份 额 占 比 . 21请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告4表 1： 继 峰 并 购 格 拉 默 过 程 . 9表 2： 格 拉 默 及 分 区 域 收 入 情 况 . 11表 3： 格 拉 默 商 用车 业 务 客户导 入 情 况 . 13表 4： 格 拉 默 客户高 端 ， 产 品 单 价 更 高 （ 元 /件 ） . 14表 5： 汽 车 座 椅 功 能 测 试 . 19表 6： 座 椅 轻 量 化 方 案 . 19表 7： 乘 用车 座 椅 行 业 市 场 规 模 测 算 . 20表 8： 汽 车 座 椅 行 业 主 要 参 与 者 . 21表 9： 座 椅 及 座 椅 部 件 产 业 链 上 市 公司 . 23表 10： 继 峰 股 份 应 收 账 款 周 转 率 在 并 购 后 提 升 . 23表 11： 继 峰 股 份 存 货 周 转 率 在 并 购 后 提 升 . 23表 12： 继 峰 股 份 并 购 后 资 产 负 债 率 上 升 明 显 . 24表 13： 继 峰 股 份 并 购 后 商 誉 较 高 . 24表 14： 公司营 收 及 毛 利 率 拆 分 （ 亿 元 ， %） . 26表 15： 未 来 三 年 盈 利 预 测 表 （ 百 万 元 ） . 26表 16： 公司盈 利 预 测 假 设 条 件 . 27表 17： 资 本成 本假 设 . 27表 18： 继 峰 股 份 FCFF估 值 表 （ 百 万 元 ） . 28表 19： 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） . 28表 20： 同 类 公司估 值 比 较 （ 20220802） . 29请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告5继 峰 股 份 ： 乘 用车 座 椅 头 枕 和 商 用车 座 椅 总 成龙 头公司成 立 于 1996 年 ， 前 身 为 岱 山 继 峰 汽 车 内 饰 厂 ， 2001 年 更 名 为 宁 波 继 峰 汽 车内 饰 有 限 公司。 最 初 为 座 椅 部 件 配 套 商 ， 下 游 客户为 从 事 汽 车 座 椅 总 成 生 产 的 一级 供应 商 ， 公司也 能 够 直 接 参 与 一 汽 大 众 座 椅 头 枕 和 扶 手 产 品 的 竞 标 ， 公司2011-2014 年 为 一 汽 大 众 配 套 的 头 枕 及 扶 手 总 成 产 品 合 计 收 入 占 公司当 期 营 收 约30%， 同 时 公司也 是 一 汽 大 众 最 大 的 座 椅 头 枕 配 套 供应 商 ， 其 他 间 接 配 套 车 企 客户包 括 东 风 日 产 、 神 龙 汽 车 等 。 2015年 上 市 ， 2019年 开 始 收 购 格 拉 默 后 ， 在 提 升 公司头 枕 业 务 市 占 率 的 同 时 拓 展 业 务 至 商 用车 座 椅 总 成 领 域 ， 2021-2022 年 两 次 获得 国 内 新 能 源 车 企 座 椅 定 点 ， 将 业 务 领 域 拓 展 至 乘 用车 座 椅 领 域 。图 1： 继 峰 股 份 历 史 沿 革资 料 来 源 ： wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公司为 家 族 企 业 ， 实 际 控 制 人 为 邬 碧 峰 、 王 继 民 、 王 义 平 三 人 ， 其 中 王 义 平 、 邬碧 峰 为 夫 妇 ， 王 继 民 为 其 子 ， 三 人 合 计 持 有 股 份 53%。 王 义 平 为 公司董 事 长 ， 曾在 岱 山 水 泥 厂 、 岱 山 县 泥 峙 镇 企 业 办 公室 等 单 位 工 作 ， 曾 任 内 饰 件 公司董 事 长 、继 峰 有 限 总 经 理 、 本公司总 经 理 等 职 务 。图 2： 继 峰 股 份 股 权 结 构 （ 截 至 2022年 5月 5日 ）资 料 来 源 ： wind， 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告6继 峰 ： 国 内 乘 用车 座 椅 头 枕 单 项 冠 军公司在 并 购 前 主 营 乘 用车 座 椅 头 枕 、 头 枕 支 杆 、 座 椅 扶 手 ， 2012-2018 年 收 入 从5.2 亿 增 长 至 21.5 亿 ， 年 复 合 增 速 达 26.7%， 归 母 净 利 润 从 1.5 亿 增 长 至 3 亿 ，年 复 合 增 速 达 13%。 公司早 期 业 务 以 座 椅 配 套 部 件 为 主 ， 2018年 公司头 枕 、 座 椅扶 手 、 支 杆 业 务 收 入 规 模 分 别 为 9.9 亿 、 6.0 亿 、 1.4 亿 ， 占 比 46%、 37%、 8%。公司主 营 国 内 本地 化 配 套 服 务 ， 国 内 业 务 占 比 80%， 海 外 业 务 主 要 通 过 德 国 子 公司以 及 捷 克 生 产 基 地 进 行 ， 业 务 体 量 较 小 。图 3： 继 峰 收 入 及 增 速 （ 2012-2018） 图 4： 继 峰 利 润 及 增 速 （ 2012-2018）资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 5： 继 峰 主 营 业 务 构 成 （ 2018年 ） 图 6： 继 峰 主 营 业 务 构 成 （ 2012-2018）资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理继 峰 具 有 良 好 的 盈 利 能 力 与 成 本管 控 能 力 ， 凭 借 成 本优 势 逐 步 成 长 为 国 内 乘 用车座 椅 头 枕 龙 头 。 2012-2018年 公司可 以 获 得 30%以 上 的 毛 利 率 和 13%以 上 的 净 利 率 ，毛 利 率 下 降 主 要 因 为 产 品 进 入 年 降 ， 以 及 开 拓 市 场 对 产 品 价 格 的 让 步 。 2015-2018年 毛 利 率 下 降 幅 度 已 经 收 窄 。公司良 好 的 盈 利 能 力 来 源 于 成 本管 控 ： 1、 工 艺 流 程 自 制 率 高 。 公司具 有 完 整 的 头枕 及 扶 手 产 品 生 产 链 ， 且 拥 有 发 泡 工 艺 和 配 方 工 艺 。 公司用于 头 枕 支 杆 及 座 椅 扶手 骨 架 、 钣 金 件 生 产 的 冲 压 模 具 和 用于 头 枕 及 座 椅 扶 手 泡 沫 制 造 的 发 泡 模 具 全 部自 主 设 计 和 制 造 ， 并 将 模 具 标 准 化 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告72、 原 材 料 供应 稳 定 ， 公司产 品 直 接 材 料 成 本占 70%以 上 ， 主 要 的 原 材 料 包 括 钢 材 、塑 料 粒 子 （ PE、 PP、 ABS)、 化 工 原 料 和 各 种 面 料 (真 皮 、 PVC、 织 物 ） 等 。 其 中 面料 主 要 由 客户指 定 ， 钢 管 、 化 工 原 料 、 塑 料 粒 子 等 材 料 均 可 通 过 国 内 长 期 合 作 单位 得 到 供应 。3、 降 低 物 流 成 本， 公司在 整 车 厂 家 周 边 建 立 配 套 生 产 基 地 ， 降 低 物 流 成 本的 同 时 ，可 以 提 高 公司快 速 反 应 能 力 。二 十 年 专 注 经 营 铸 就 国 内 头 枕 龙 头 。 2018年 公司本部 头 枕 业 务 销 量 2620万 个 ，实 现 收 入 9.9 亿 元 。 假 设 单 车 配 套 4 个 头 枕 ， 以 及 2018 年 国 内 乘 用车 销 量 2371万 辆 计 算 ， 2018公司头 枕 业 务 占 国 内 市 场 份 额 20%+（ 销 售 量 角 度 ， 其 中 国 内 头 枕销 量 以 公司整 体 销 量 和 国 内 业 务 占 比 测 算 ） ， 为 行 业 龙 头 。图 7： 公司座 椅 头 枕 业 务 实 现 头 枕 支 杆 、 冲 压 模 具 、 发 泡 工 艺 自 制资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 8： 继 峰 盈 利 能 力 （ 2012-2018） 图 9： 继 峰 头 枕 业 务 市 占 率资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公司早 期 主 要 客户为 座 椅 总 成 供应 商 （ Tier2)， 也 能 够 直 接 对 接 一 汽 大 众 的 头 枕项 目 招 标 。 公司主 要 客户为 一 级 座 椅 总 成 厂 ， 客户包 括 安 道 拓 、 佛 吉 亚 、 麦 格 纳 、泰 极 、 丰 田 纺 织 等 。 并 间 接 为 一 汽 大 众 、 上 海 通 用及 通 用汽 车 、 东 风 日 产 、 克 莱斯 勒 、 一 汽 轿 车 、 神 龙 汽 车 、 长 安 福 特 、 一 汽 丰 田 、 东 风 本田 、 华 晨 宝 马 、 奥 迪 、广 汽 、 比 亚 迪 、 吉 利 、 长 城 等 整 车 厂 配 套 。 同 时 ， 公司也 可 直 接 参 与 一 汽 大 众 的请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告8头 枕 项 目 竞 标 ， 作 为 Tier1直 接 配 套 整 车 厂 。图 10： 继 峰 产 品 及 配 套 车 型 （ 2018年 报）产 品 产 品 图 片 功 能 简 介 配 套 车 型座 椅 头 枕汽 车 安 全 件 ， 公司生 产 的 头 枕 可以 在 事 故 发 生 时 自 动 改 变 头 枕 位置 ， 在 头 部 由 于 惯 性 向 后 撞 击 前及 时 拖 住 头 部 。2018年 销 量 2620万 个 ， 单 价 38元 /件 。宝 马 （ 如 宝 马 1 系 、 2 系 、 3 系 、 X1、 X3 等 ） 、 大 众 （ 新 宝 来 、高 尔 夫 、 速 腾 、 迈 腾 、 蔚 领 、 探 歌 、 探 岳 、 T-CROSS 等 ） 、 奥 迪（ A3、 A4、 A6、 Q2、 Q3、 Q4、 Q5 等 ） 、 标 致 雪 铁 龙 （ C4、 C3XR、3008 等 ） 、 通 用（ 英 朗 、 科 沃 兹 、 GL6、 宝 骏 系 列 等 ） 、 广 汽 菲 克（ 自 由 侠 、 指 南 者 等 ） 、 日 产 （ 奇 骏 、 骐 达 、 轩 逸 、 楼 兰 等 ） 、 本田 （ 思 域 、 杰 德 、 凌 派 等 ） 、 丰 田 （ 卡 罗 拉 、 RAV4） 、 吉 利 沃 尔 沃（ 博 越 、 领 克 全 系 等 ） 、 广 汽 （ GS4、 GM6、 GS7、 GS8、 GM8 等 ） 、比 亚 迪 （ 秦 、 唐 二 代 、 宋 、 元 等 ） 。头 枕 支 杆 支 撑 头 枕 的 基 础 。 支 杆 产 品 主 要 为 头 枕 生 产 配 套 ， 出 口 比 例 较 大 。座 椅 扶 手 -后 排 扶手 通 常 指 代 汽 车 后 排 座 椅 的 中 间 扶手 ， 主 要 用于 中 高 端 车 型 ， 既 提供舒 适 性 ， 又 是 重 要 的 功 能 件 ，包 含 储 物 盒 、 杯 托 、 多 媒 体 控 制器 等 功 能 部 件 。克 莱 斯 勒 （ 300C） 、 凯 迪 拉 克 （ XTS、 CT6） 、 马 自 达 （ 阿 特 兹 ， CX4等 ） 、 大 众 （ 迈 腾 、 新 速 腾 、 蔚 领 、 宝 来 三 厢 、 探 歌 、 探 岳 等 ） 、奥 迪 （ A4） 、 福 特 （ 蒙 迪 欧 、 翼 虎 、 林 肯 MKC 等 ） 、 广 汽 菲 克 （ 指南 者 等 ） 、 本田 （ 杰 德 、 思 域 、 新 能 源 汽 车 等 ） 、 丰 田 （ RAV4、 卡罗 拉 ） 、 雷 诺 （ 卡 宾 ） 、 吉 利 （ 领 克 系 列 、 帝 豪 GL、 远 景 ） 、 长 城系 列 （ H6、 H7、 H9、 VV5、 VV7） 等 车 型 。座 椅 扶 手 -中 控 扶手 驾 驶 员 储 能 功 能 ， 以 及 满 足 前 排客户支 撑 功 能 。2018年 扶 手 （ 含 后 排 扶 手 ） 共 销量 433万 个 ， 单 价 185元 /件 。 福 特 （ 锐 界 ） 、 沃 尔 沃 （ XC60） 、 吉 利 （ 领 克 系 列 ） 、 英 菲 尼 迪（ QS50）资 料 来 源 ： 公司官 网 ， 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理并 购 格 拉 默 ， 本土 龙 头 企 业 的 出 海 之 路 。 本次 收 购 是 格 拉 默 在 受 到 潜 在 “ 敌 意 收购 ” 的 背 景 下 ， 由 继 峰 作 为 “ 白 衣 骑 士 ” 的 并 购 案 例 ： 大 众 2016年 停 止 与 Prevent（ Hastor家 族 的 企 业 ） 续 约 ， Prevent 因 此 停 止 向 大 众 供货 ,且 双 方 存 在 法 律 诉 讼 ，导 致 大 众 德 国 最 大 的 工 厂 停 产 一 周 多 。 而 Hastor 家 族 于 2016年 开 始 逐 步 持 有 了格 拉 默 20%的 股 份 并 寻 求 收 购 ， 如 果 Hastor实 现 对 格 拉 默 的 控 制 权 ， 将 对 格 拉 默 、大 众 的 生 产 经 营 产 生 影 响 。本轮 收 购 经 历 了 “ 认 购 强 制 可 转 换 债 券 -二 级 市 场 增 持 -要 约 收 购 ” 的 三 步 骤 。 首先 由 邬 碧 峰 间 接 100%控 股 的 JAP GmbH 通 过 可 转 换 债 券 以 及 二 级 市 场 认 购 持 有 格拉 默 25.56%股 权 ， 并 且 成 为 第 一 大 股 东 。 继 峰 开 始 通 过 其 设 立 的 交 易 主 体 继 烨 投资 实 施 对 格 拉 默 要 约 收 购 。 2018 年 9 月 6 日 ， 继 烨 （ 德 国 ） 完 成 对 于 格 拉 默 约84.23%股 份 的 收 购 ， 要 约 收 购 价 格 为 每 股 60 欧 元 （ 对 应 要 约 公布 前 时 点 价 溢 价12.46%， 对 应 要 约 公布 前 6个 月 成 交 量 加 权 平 均 价 溢 价 16.21%） ， 对 价 合 计 为 49.8亿 元 。支 付 交 易 对 价 的 资 金 来 源 为 ： 1、 并 购 基 金 东 证 继 涵 等 股 东 对 继 烨 投 资 投 入 的 股 本金 为 39.56 亿 元 （ 东 证 继 涵 出 资 26.46 亿 元 ， 其 他 股 东 13.1亿 元 ） 。 2、 继 烨 德国 向 德 商 行 借 款 1.76 亿 欧 元 。2019年 8月 公司通 过 非 公开 发 行 可 转 换 债 券 、 股 份 及 支 付 现 金 购 买 获 得 继 烨 投 资100%股 权 从 而 间 接 持 有 格 拉 默 84.23%股 权 并 纳 入 合 并 报表 ， 交 易 总 对 价 37.5 亿元 ， 其 中 现 金 对 价 4.4亿 元 ， 股 份 对 价 29.2亿 元 ， 可 转 换 债 券 对 价 4 亿 元 。 东 证继 涵 交 易 对 价 24.44 亿 元 ， 低 于 其 投 入 金 额 ， 主 要 是 对 赌 方 案 的 设 计 。2020年 10月 26 日 ， 宁 波 继 烨 向 卢 森 堡 继 烨 增 资 的 议 案 ， 公司全 资 子 公司宁 波 继烨 对 卢 森 堡 继 烨 增 加 4,500 万 欧 元 的 投 资 ， 用于 认 购 格 拉 默 发 行 的 股 份 ， 由 此 公司持 有 格 拉 默 的 股 份 比 例 由 84.23%增 加 至 86.20%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告9表 1： 继 峰 并 购 格 拉 默 过 程收 购 流 程 具 体 事 宜2017 年 2 月 -2017 年 10 月 JAP GmbH 超 越Hastor 成 为 第 一 大 股 东 格 拉 默 与 继 峰 达 成 战 略 伙 伴 协 议 ， JAP GmbH(邬 碧 峰 间 接 控 制 ）认 购 格 拉 默 发 行 的 6000 万 欧 元 的 强 制 性 可 转 换 债 券 ， 可 转 换 股份 约 占 转 股 前 9.2%。同 年 5 月 ， JAP GmbH 转 股 ， 同 时 增 持 格 拉 默 股 份 ， 于 同 年 10 月持 有 25.56%股 份 ， 成 为 第 一 大 股 东 。2018 年 5 月 30 日 相 关 股 份 购 买 协 议 签 署 ， 继烨 投 资 要 约 收 购 格 拉 默 84.23%股 份 分 为 两 部 分 ：1、 格 拉 默 58.66%股 份 由 继 烨 通 过 自 愿 公开 要 约 方 式 收 购 ；2、 格 拉 默 25.56%由 继 烨 通 过 与 JAP GmbH 签 署 股 份 购 买 协 议 方式 收 购 ， 其 收 购 价 格 与 自 愿 公开 要 约 方 式 收 购 价 格 一 致 。2018 年 6 月 25 日 -2018 年 9 月 6 日继 烨 （ 德 国 ） 完 成 对 于 格 拉 默 约 84.23%股 份的 收 购 要 约 收 购 价 格 为 每 股 60 欧 元 。继 烨 要 约 收 购 交 割 后 通 过 协 议 转 让 及 要 约 收 购 方 式 合 计 持 有 德国 上 市 公司格 拉 默 84.23%股 权 ， 对 价 合 计 为 49.8亿 元 。2019 年 8 月 15 日 ， 宁 波 继 峰 发 布 可 转 换 公司债 券 、 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 购 买 宁 波 继 烨投 资 有 限 公司 100%股 权 发 行 可 转 换 债 券 、 股 份 及 支 付 现 金 购 买 资 产 。 总 对 价 37.5亿 元 ，其 中 现 金 对 价 4.4 亿 元 ， 股 份 对 价 29.2 亿 元 ， 可 转 换 债 券 对 价4 亿 元 。向 标 的 资 产 售 股 股 东 发 行 股 份 ， 向 东 证 继 涵 发 行 可 转 换 债 券40,000 万 元 ， 同 时 向 不 超 过 10 名 其 他 特 定 投 资 者 发 行 可 转 换债 券 及 股 份 募 集 配 套 资 金 7.98 亿 元 。2020 年 10 月 26 日 ， 宁 波 继 烨 向 卢 森 堡 继 烨增 资 的 议 案 公司全 资 子 公司宁 波 继 烨 对 卢 森 堡 继 烨 增 加 4,500 万 欧 元 的 投资 ， 用于 认 购 格 拉 默 发 行 的 股 份 ， 由 此 公司持 有 格 拉 默 的 股 份比 例 由 84.23%增 加 至 86.20%。资 料 来 源 ： 公司公告， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理格 拉 默 ： 助 力 公司从 部 件 生 产 商 向 座 椅 总 成 商 跨 越格 拉 默 是 一 家 老 牌 的 商 用车 座 椅 总 成 生 产 商 。 格 拉 默 前 身 为 有 限 责 任 公司， 成 立于 1983 年 ， 但 公司业 务 可 追 溯 至 1954 年 ， Georg Grammer 创 立 了 一 家 制 造 拖 拉机 座 垫 的 公司， 开 启 了 座 椅 龙 头 的 成 长 之 路 。 格 拉 默 在 2012-2021 年 营 业 收 入 年化 增 速 5.9%， 2021年 营 业 收 入 达 19.03 亿 欧 元 （ 约 为 146.5亿 人 民 币 ） 。 其 中 商用车 业 务 占 比 在 逐 年 提 升 ， 2021占 比 提 升 至 35%。格 拉 默 是 欧 洲 乘 用车 座 椅 内 饰 及 商 用车 座 椅 龙 头 ：1、 乘 用车 业 务 ， 格 拉 默 主 要 为 定 位 于 高 端 市 场 的 主 机 厂 和 一 级 供应 商 提 供头 枕 、扶 手 、 中 控 系 统 、 功 能 塑 件 及 内 饰 件 产 品 。 客户包 括 奥 迪 、 宝 马 、 FCA、 戴 姆 勒 、捷 豹 路 虎 、 斯 柯 达 、 丰 田 、 大 众 等 。 2019 年 格 拉 默 头 枕 、 中 控 &扶 手 、 内 饰 件 占营 收 比 重 分 别 达 38%、 45%、 12%， 其 中 格 拉 默 的 头 枕 产 品 在 欧 洲 地 区 市 占 率 第 一 、美 国 市 占 率 第 二 、 中 国 市 占 率 第 三 ， 中 控 &扶 手 产 品 在 欧 洲 地 区 市 占 率 第 三 ， 内 饰产 品 在 欧 洲 市 占 率 第 一 。2018年 格 拉 默 前 五 大 客户为 大 众 、 戴 姆 勒 、 宝 马 、 FCA、 通 用， 分 别 占 比 16.7%、10.3%、 8.7%、 7.9%、 5.0%， 合 计 占 48.6%。2、 商 用车 领 域 ， 格 拉 默 ， 可 提 供卡 车 座 椅 、 非 道 路 车 辆 座 椅 部 件 （ 农 业 机 械 、 牵引 机 、 建 设 机 械 和 叉 车 ） 、 火 车 及 公共 汽 车 座 椅 部 件 、 游 艇 座 椅 部 件 、 航 空 座 椅部 件 等 。 2019年 农 业 &建 筑 、 叉 车 &牵 引 机 、 卡 车 &房 车 分 别 占 比 43%、 22%、 28%，格 拉 默 在 公交 与 铁 路 用座 椅 收 入 占 比 较 小 。 公司面 向 农 业 、 建 筑 机 械 、 叉 车 、 卡车 等 商 用车 座 椅 业 务 在 欧 洲 市 占 率 均 为 第 一 。 商 用车 领 域 ， 全 球 包 括 格 拉 默 、 安道 拓 、 丰 田 纺 织 、 李 尔 、 美 国 CVG、 美 国 希 尔 思 、 德 国 伊 思 灵 豪 森 等 大 型 汽 车 座椅 生 产 企 业 ， 占 据 全 球 商 用车 座 椅 市 场 的 大 部 分 份 额 。格 拉 默 是 商 用车 座 椅 行 业 定 义 者 ， 以 其 畅 销 产 品 “ Roadtiger” 为 例 ， 该 产 品 2019请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告10年 获 得 三 大 设 计 奖 之 一 的 红 点 奖 ， 其 提 供了 标 准 版 、 舒 适 版 、 奢 侈 版 等 多 种 板 块 ，舒 适 版 温 度 调 节 系 统 和 座 椅 加 热 确 保 在 所 有 乘 员 温 度 下 都 保 持 舒 适 ， 同 时 肩 部 可调 节 、 靠 背 可 调 节 和 3 级 安 全 带 高 度 调 节 ， 使得 座 椅 可 以 更 加 完 美 地 贴 合 驾 驶 员 。图 11： 格 拉 默 乘 用车 业 务 市 场 份 额 （ 2019年 ）资 料 来 源 ： 格 拉 默 公司官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 12： 格 拉 默 商 用车 业 务 市 场 份 额 （ 2019年 ）资 料 来 源 ： 格 拉 默 公司官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 较 继 峰 ， 格 拉 默 盈 利 能 力 较 弱 。 格 拉 默 于 2012-2019 年 经 营 平 稳 ， 平 均 可 以 获得 10%-12%的 毛 利 率 ， 以 及 2%左 右 的 净 利 率 ， 2020-2021 年 格 拉 默 盈 利 能 力 大 幅下 滑 ， 2021年 整 体 息 税 前 利 润 仅 1%， 净 利 润 率 0.08%， 主 要 系 格 拉 默 是 全 球 龙 头 ，整 体 营 收 增 速 受 行 业 影 响 较 大 ， 2019、 2020年 汽 车 行 业 整 体 产 销 下 滑 （ 2019、 2020年 全 球 汽 车 行 业 销 量 分 别 下 滑 3.2%、 13.7%） ， 行 业 芯 片 短 缺 (美 国 市 场 率 先 出 现 短缺 )、 原 材 料 价 格 上 涨 等 因 素 压 制 格 拉 默 盈 利 能 力 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报告11图 13： 格 拉 默 净 利 润 及 增 长 （ 百 万 欧 元 ， %） 图 14： 格 拉 默 销 售 毛 利 率 、 净 利 率资 料 来 源 ： bloomberg， 国
展开阅读全文