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心动公司 (2400.HK)首次覆盖报告：平台与自研双轮发力，一体化布局蓄势长远国海证券研究所姚蕾 (证券分析师 ) 杨牧笛 (联系人 )S0350521080006 S 评级：增持 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 08月 02日海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对恒生指数表现 2022/08/01表现 1M 3M 12M心动公司 -9.2% -12.0% -62.3%恒生指数 -7.7% -4.4% -22.3%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E主营收入（百万元） 2703 3237 4733 5915增长率 (%) -5 20 46 25归母净利润（百万元） -864 -423 77 391增长率 (%) -9546 51 118 406摊薄每股收益（元） -1.80 -0.88 0.16 0.81ROE(%) -37 -23 4 17P/E -18.88 -18.10 99.10 19.58P/B 7.08 4.07 3.91 3.26P/S 6.03 2.37 1.62 1.30EV/EBITDA -17.58 -12.61 92.98 10.86资料来源： Wind资讯、国海证券研究所-0.7157-0.5414-0.3672-0.1929-0.01860.1557心动公司 恒生指数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心观点 公司是集游戏研运 +平台渠道一体化布局的游戏公司 ， 致力实现长期价值 。 公司以页游起家 ， 逐步建立起游戏研发 、 发行 、 渠道的全产业链布局 ， 核心创始人奋战在业务一线 ， 秉持着 “ 聚匠人心 ， 动玩家情 ” 的企业愿景 ， 致力于持续地为全球玩家带来优质的游戏 ， 持续地支持开发者更便利地创作和分发游戏 。 游戏业务：（ 1） 页游起家 ， 多品类布局 ， 致力实现产品的长线运营： 倡导 play to win， 在研产品立项 时以全球化 、 全年龄和长生命周期为目标 。 在运营的 19款网络游戏和 19款付费游戏涵盖 RPG、 SLG、 休闲 、 音游 、 平台格斗 、 射击等品类 。 自研 香肠派对 2018-2021年陆续在国内 、 海外上线 ， 保持版本与内容的持续迭代 ， 截至 2022年 6月全球流水整体持续上升 ， 2022年 5月 、 6月均创新高 。（ 2） 近年来加码研发投入 ， 注重自研实力提升： 2019-2021年公司研发投入 3.18/6.58/12.42亿元 ， 研发费用率 11.2%/23.1%/46%， 研发大额投入旨在提升自研能力 。2019-2021年公司共有研发人员 806/1355/1635名 ， 占员工总数的 65.2%/69.4%/70.3%， 2019-2021年研发费用 /研发人员持续提升 ， 具备较强的行业竞争力 。（ 3） 自研产品出海进程稳步推进 ， 储备新品有望贡献增量： 近年来中国自研手游在海外收入屡创新高 ， 2021年贡献 1038亿元收入 ， YOY+21.7%。 公司自研 不休的乌拉拉 香肠派对 仙境传说 RO ， 代理 明日方舟 明日之后 等产品持续贡献海外收入 ， 自研 Flash Party T3 于 2022年 2月 、 5月先后上线海外美 、 日等地区市场 。 储备自研 ARPG 火炬之光：无限 、 像素风战棋 铃兰之剑 等产品预计 2022年内上线海外 ， 模拟经营 心动小镇 研发进程稳步推进 。 2022TapTap游戏发布会亮相 26款产品 ， 其中 3款为心动自研 ， 进一步丰富公司储备产品矩阵 ， 有望与代理产品一同贡献业绩增量 。 TapTap平台业务：（ 1） TapTap已成长为国内平均月活用户最多的综合性游戏社区及平台： 截至 2021年底 ， TapTap全球平均月活用户已达 4380万 （ 中国版 3160万 ， 海外版 1220万 ） ，YOY+23%， 平台游戏下载量达 5.79亿次 ， YOY+42%。 TapTap平台活跃的用户生态能为自研内容提供优质的宣发渠道 ， 能有效反哺公司的游戏业务 ， 协同优势显著 。对比国内其他以内生内容为主的游戏社区 ， TapTap内容更多样化 ， 用户社群更多元化 ， 且兼具渠道属性与社区属性 ， 有望成为对标 Steam之于 PC游戏的现象级游戏平台 。（ 2） “ 零分成 ” 策略吸引开发者入驻 ， 丰富平台独占内容： TapTap自成立之初就实行对免费游戏不抽成的策略 ， 此举为开发者提供优质的内容推广渠道 ， 有助于吸引第三方独占内容丰富平台生态 ， 进而提升 TapTap平台的用户规模与粘性 。 随着平台生态活跃度的提升 ， TapTap将吸引更多独占内容入驻 ， 形成正向的飞轮效应 。（ 3） TapTap平台变现价值仍有较大提升空间： 近年来公司信息服务收入增速基本低于平台 MAU增速 ， 象征着平台的商业化步伐慢于用户扩张 ， 同时平台用户群体偏年轻化 ， 付费潜力大 。 未来 TapTap有望凭借优质的独占内容与运营能力 ， 逐步开放新广告位 ， 提升平台的商业价值与收入贡献 。 盈利预测与投资评级： 公司是实现研发 、 发行 、 渠道全产业链布局的游戏企业 ， 旗下 TapTap平台是国内最活跃的综合性游戏社区平台 ， 平台独占内容丰富 ， 用户生态活跃 ， 商业化潜力大 ， 与游戏业务形成良好的协同效应 。 近年公司加码自研 ， 推动自研产品与平台出海 ， 在中国游戏出海浪潮下 ， 业绩增长值得期待 。 我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为 -4.23/0.77/3.91亿元 ， 对应 EPS为 -0.88/0.16/0.81元 ， 2023-2024年对应 PE为 99/20X， 首次覆盖给予 “ 增持 ” 评级 。 风险提示： 舆论风险 、 政策风险 、 竞争加剧风险 、 汇率风险 、 法律风险 、 新品上线进度及表现不及预期风险 、 流量成本上升风险 、 老产品生命周期不及预期风险 、 版号获取进度风险 、 核心人才流失风险 、 玩家偏好改变风险 、 技术发展不及预期风险 、 公司治理 /资产减值 /解禁减持风险 、 行业估值中枢下行风险 、 海外市场相关风险等 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4一、公司概况发展历程：页游起家，逐步实现发行、渠道、研发全方位布局股权结构：创始人合计持股近 50%，股权结构相对集中管理团队：核心创始团队深耕行业，专业背景深厚企业文化：充分授权的员工管理体系致力提高生产效率，留住核心人才期权激励：截至 2022年 7月已累计授予超 900万份购股权商业模式：内生自研 +外部代理驱动， TapTap渠道助推公司增长二、游戏业务产品理念：专注核心玩法与趣味性，尝试多品类布局发展代理游戏历程：借鉴优秀产品，积累区域化发行经验自研游戏历程：多品类尝试，探索差异化赛道 不休的乌拉拉 ：融合联机与放置玩法，打破传统格局 Flash Party ：差异化布局格斗手游，同类主机作品打开天花板 Flash Party ：游戏氛围轻松化，玩法简单易上手 T3 Arena ：“短小精悍”的解压式射击游戏体验 T3 Arena ：专为移动端打造的微创新有望助力产品脱颖而出 铃兰之剑 ：像素风战棋 SRPG游戏，计划登录全平台 心动小镇 ：高自由度的开放式社交休闲类模拟经营游戏 火炬之光：无限 ：联手知名 IP，虚幻 4引擎打造暗黑风 ARPG手游三、 TapTap 信息服务业务TapTap：零分成造就活跃游戏社区平台TapTap：游戏下载测评分析功能兼顾多方体验TapTap：月活跃用户与游戏下载量增长迅速，吸引更多开发商入驻TapTap：平台收入增长迅速，占比逐年扩大TapTap：近年来平台独家游戏数整体呈上升趋势新兴渠道 vs 传统渠道：以 TapTap为首的新兴渠道逐步建立分发能力TapTap vs bilibili： TapTap平台聚集游戏核心用户，渠道作用更显著TapTap vs 海外端游平台：服务开发者有助于丰富平台内容生态TapTap vs 国外社区：社交功能可促进平台泛用户群体的增加TapTap vs 国内社区：渠道属性使 TapTap成为国内最活跃的综合性社区四、财务分析财务表现：营收稳步增长，信息服务收入占比持续提升游戏收入确认方式：作为负责人时以总额基准确认收入财务表现： 2020-2021年收入结构变化导致毛利率略有下滑财务表现：研发费用高速增长，研发团队快速扩张，人员薪酬激励较好财务表现：销售费用随产品上线节奏波动，销售费用率整体保持稳定财务表现：管理费用率保持相对稳定财务表现：研发与销售费用大幅增长致 2021年业绩承压财务表现：经营活动净现金流量受产品波动较大，账面资金充沛财务表现：合约负债整体稳步提升， 2021年资产负债率提升系发行可转债五 、盈利预测表六 、行业概况中国游戏市场规模稳健扩张，移动游戏市占率快速增长中国手游品类：以角色扮演、 MOBA和射击类游戏为主中国手游出海持续推进，深耕美日韩，持续探索新兴市场中国出海手游品类：以策略、角色扮演和射击类游戏为主目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5一、公司概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 62016年 4月 自研手游 仙境传说 RO：天天打波利 上线2017年 1月由 Gravity授权 ， 心动公司与骏梦网络共同开发的 MMORPG手游 仙境传说RO：守护永恒的爱 上线2018年 4月 自研手游 香肠派对 在中国上线2019 年 5 月-10月 自研手游 不休的乌拉拉 全球上线2021年 6月 自研手游 香肠派对 在东南亚地区上线2022年 4月 自研手游 香肠派对 在 日本上线2021年自研手游 T3 Arena 、 铃兰之剑 、 火炬之光 、 心动小镇 和 派对之星 上线 TapTap篝火测试2022年 2月 -4月 自研格斗对战手游 派对之星 全球上线发展历程： 页游起家，逐步实现发行、渠道、研发全方位布局图表：心动公司发展历程梳理资料来源：公司官网、公司年报、公司招股书、 七麦数据、天眼查、 国海证券 研究所189.66亿元公司历程251.28亿元 338.17亿元2011年 7月 心动网络 成立 ， 专注于开发 、 发行及 运营 网络游戏2013年 12月 公司 网页游戏注册用户破 2亿2014年 10月 心动携手韩国知名页游发行商 ， 进军韩国市场 ， 踏出 心动出海第一步2014年 12月 心动网络在 2014年中国互联网百强企业排名第 36位2015年 1月 心动娱乐成立2015年 9月 心动网络获得了来自中国文化产业基金领投的 3亿元融资2015年 11月 心动网络 正式挂牌新三板2016年 8月 易玩推出 TapTap（ 中国领先的手机游戏社区及平台 ）2016年 12月 将股权增至 55.05%后 ， 易玩成为心动的非全资附属公司2017年 7月将股权增至 51%后 ， 龙成 成为心动的非全资附属公司 ， 进一步发展海外网络游戏运营及发行业务2017年 8月 心动网络被评为 2017年中国互联网企业 100强2017年 12月 心动网络被评为 2017年度十佳游戏公司产品历程2018年 12月 心动网络从新三板摘牌2019年 12月 心动公司 于香港联合交易所主板挂牌上市2020年 2月 心动公司获纳入恒生综合指数成份股2020年 7月 心动获纳入恒生科技指数2011-2015 页游时代，首次尝试出海 2016-2018 推出 TapTap，发力手游赛道 2019-2021 研发能力提升，自研手游全球上线2011年 4月 天地英雄 月收入过 3500万 ， 为当时 页游第一2012年 4月 神仙道 开服达到 5000组 ， 注册用户超过 1.6亿 ， 每日在线超过 70万2015年 3月 心动网络获得 仙境传说 RO 授权请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7股权结构： 创始人合计持股近 50%，股权 结构相对集中 公司实际控制人为创始人黄一孟 ， 截至 2021年 12月 31日 ， 其通过设立的全资信托 Happy Today Trust， 间接及直接持有公司股份合计34.19%。 另一位创始人戴云杰通过设立的全资信托 Aiks Danger， 间接及直接持有公司股份合计 14.19%。 两位创始人合计持股 48.38%。 心动有限公司通过与外商独资企业及中国综合联属实体订立合约安排 ，将心动网络作为其附属公司 。 外商独资企业提供技术咨询及其他服务 ，以换取心动网络的服务费用 。 即外商独资企业心动互娱享有与心动网络业务经营有关的所有经济效益 。 易玩为心动网络子公司 ， 主要负责 TapTap运营 。 上海心动投资管理有限公司为心动网络子公司 ， 主要负责游戏工作室投资 。资料来源：公司年报、 wind、国海证券 研究所7图表：心动股权架构（截至 2021年 12月 31日）心动有限公司（开曼群岛）1.39% 32.80% 4.72% 0.76% 14.06% 0.13% 45.88%100%XD Holdings（英属处女群岛）XD （ HK） Limited心动互动娱乐（外商独资企业）龙成网络 心动网络上海心动投资 易玩（上海）境外境内100% 80.98%65%游戏的海外发行与运营合约安排100%100%游戏工作室的投资 TapTap的运营100% 100%图表：心动网络合约安排架构外商独资企业（中国）心动网络100%指股权的合法及实益拥有权指合约安排登记股东黄一孟 AiksDanger哔哩哔 哩 淘宝中国控股Happy Today Trust黄一孟合计持股 34.19% 戴云杰合计持股 14.19%其余股东戴云杰请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8资料来源：公司 年报 、公司招股书、公司官网、国海证券 研究所8189.66亿元137.52亿元251.28亿元218.10亿元80.38亿元338.17亿元192.44亿元74.64亿元图表：公司高管团队履历姓名 年龄 职务 履历黄一孟 40 执行董事、董事会主席兼 首席执行官 自 2011年起，担任公司董事会主席，在 互联网领域 拥有成功的创业经历与丰富的管理经验。 曾任上海少思网络科技有限公司首席执行官、上海维西网络科技有限公司首席执行官。戴云杰 39 执行董事 、总裁 自 2011年起担任公司总裁，在 游戏、通信、技术及互联网领域 拥有十多年研发与管理经验。 曾任上海隐志网络科技有限公司执行董事、上海少思网络科技有限公司首席运营官以及上海维西网络科技有限公司首席运营官等。樊舒 旸 38 执行董事、联席公司秘书 之一 自 2012年起，担任公司董事会秘书、产品经理及项目经理，在 游戏及咨询行业 拥有逾 14年经验。 曾任世嘉（上海）项目经理、软件工程师以及毕马威中国转移定价顾问。龚睿 36 首席财务官 自 2019年起担任公司首席财务官，在 投资银行及财务管理行业 拥有 12年经验。 曾任中国文化产业投资基金管理有限公司助理副总裁及副总裁 、中银国际亚洲有限公司经理、分析师以及中银国际证券有限公司分析师。刘伟 35 非执行董事 自 2020年起担任公司非执行董事，在 游戏及互联网领域 拥有丰富的创业经验，目前担任米哈游董事、副总经理兼总裁，上海市青年创业协会副会长。裴大鹏 44 独立非执行董事 自 2017年起担任公司独立董事，在 电子商务及网络技术领域 拥有丰富的行业经验，同时担任商派软件有限公司董事会主席兼首席执行官。辛全东 48 独立非执行董事 自 2017年起担任公司独立董事，在 会计及投资领域 拥有丰富经验，同时担任上海红谷股权投资基金创办合伙人兼首席执行官。刘千里 46 独立非执行董事 自 2020年起担任公司独立董事，在 投资银行及企业融资领域 拥有逾 18年经验，曾任雷曼兄弟香港投资银行副总裁及雷曼兄弟纽约投资银行经理 ;凤凰新媒体有限公司首席财务官等。管理团队：核心创始团队深耕行业，专业背景深厚 公司创始人 、 执行董事 、 董事会主席兼首席执行官黄一孟深耕游戏行业多年 ，拥有成功的创业经历 ， 并始终保持着对游戏的热爱 ， 尤为关注游戏产品研发与内容创作 。 2003年 ， 尚在大学求学阶段 ， 黄一孟创立了 VeryCD 资源分享网站 ， 巅峰时期访问量曾达到全球互联网站前 100名； 自 2011年起 ， 黄一孟 担任公司董事会主席 ， 并于 2016年联合创立 TapTap。 公司创始人 、 执行董事兼总裁戴云杰于 2003年与黄一孟共同创立 VeryCD网站 ，负责网站技术与运维； 2011年起担任公司总裁 ， 带领团队研发并运营游戏产品 。图表：公司核心管理团队黄一孟执行董事、董事会主席兼首席执行官2011年加入负责集团整体运营及管理戴云杰执行董事 、总裁2011年加入负责集团日常运营、海外业务发展及人力资源樊舒旸执行董事、联席公司秘书之一2012年加入负责集团的日常运营、企业管治以及法律及合规事务龚睿首席财务官2019年加入负责集团的整体财务、投资和战略发展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9企业文化：充分授权的员工管理体系致力提高生产效率，留住核心人才 “ 聚匠人心 ， 动玩家情 ” 的企业愿景： 核心创始人 致力于打造一支热爱游戏 、 热爱用户 、 充满个性 ， 同时有技术 、 有梦想 、 坚持初心的团队 。 在追求游戏品质与内容创新 的 同时认真倾听玩家心声 ， 致力于 创建 平等且纯粹的游戏社区 ，为玩家 提供优质的综合娱乐服务体验 。 以提高 生产效率 为目标的组织与管理体系： 提升公司人才密度 ， 构建开放的人才制度 。 鼓励员工灵活 、 自由安排工作时间 ， 提高办公效率 ，不以加班为竞争力；取消竞业限制协议 ， 试行致意金政策 ， 在员工主动离职时给予半年年薪 。 除去 捆绑 员工的传统手段 ， 主动管理以在行业激烈的人才竞争环境中吸引 、 留住优质人才 。 充分授权员工 ， 确立坦诚透明的管理制度 。 确保内部文档和知识库等信息的公开透明 ， 可存档 、可检索 、 可复盘；减少管控 、 充分授权 ， 鼓励员工自主作出最优决策 ， 强调 Context, notControl 的管理制度 ， 从而提升协同效应 ， 实现公司生产效率的最大化 。资料来源：公司 年报 、 公司官网、 国海证券 研究所192.44亿元74.64亿元图表： 公司 办公环境图表： 职工组织与管理体系工作时间安排 灵活的工作时间安排 非强制 996招聘与解雇 取消竞业限制 试行 6个月离职致意金政策薪酬与激励政策 极具市场竞争力的薪酬体系 股票期权激励办公环境 高配置办公设备 轻松、舒适的办公环境请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10期权激励 ：截至 2022年 7月已累计授予 超 900万份 购股权 公司根据 2021年 6月 25日采纳的购股权计划 ， 向若干符合资格的参与者授出购股权 ， 以认购公司每股面值 0.0001美元的普通股 ， 购股权有效期为 10年 。 截至 2022年 7月公司已累计授予 902.28万份购股权 ， 占目前公司总股本的 1.88%。 自 2021年 4月起 ， 公司授予的 5轮购股权行使价分别为 62.60/46.90/37.01/25.04/21.64港元 。 截至 2022年 7月 ， 公司执行董事 、 董事会主席兼首席执行官黄一孟累计获授予 42.23万份 ， 执行董事 、 总裁戴云杰累计 获授予 32.36万份 。资料来源：公司公告、国海证券 研究所192.44亿元74.64亿元图表：截至 2022年 7月， 公司 购股权计划授予情况购股权授出日期 2022年 7月 5日 2022年 4月 11日 2022年 1月 10日 2021年 10月 11日 2021年 7月 12日累计授出购股权数目（万份） 106.90 90.68 567.59 102.38 34.72 授出购股权的行使价 21.64港元 25.04港元 37.01港元 46.90港元 62.60港元股份于授出日期的收市价 20.50港元 23.70港元 35.80港元 46.90港元 62.60港元股份于紧接授出日期前五个交易日的平均收市价 21.64港元 25.04港元 / / /购股权的有效期 自授出日期起计 10年 自授出日期起计 10年 自授出日期起计 10年 自授出日期起计 10年 自授出日期起计 10年黄一孟获授予的购股权数目（万份） 13.53 12.30 8.32 6.47 1.60 戴云杰获授予的购股权数目（万份） 9.92 12.30 5.15 4.00 0.99 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11商业 模式：内生自研 +外部代理驱动， TapTap渠道助推公司增长 产品： 公司发行的产品由自研和代理构成 ， 自研产品由旗下游戏工作室研发 ， 上线 TapTap平台测试后于多渠道上线 。 代理方面 ， 公司曾代理 网易 （ 明日之后 （ 海外版 ） 、 第五人格 （ 海外版 ） ） 、 鹰角 （ 明日方舟 （ 港澳台版 ） ） 等 。 公司后续计划研发面向全球的准 3A级游戏 ， 以跨平台为目标 ， 以手游为优先赛道 。 渠道 ： 靠独家内容驱动 TapTap用户增长 ， 再通过 TapTap反哺第一方和第三方的内容创作 ， 继续 驱动 TapTap内容生态的成长 。资料来源： 公司 官网、七麦数据、游戏葡萄、国海证券 研究所图表：公司商业模式第三方发行产品游戏自研游戏代理TapTap项目启动开发及内部审查游戏测试上线及持续优化自研流程：游戏开发工作室主管平均有 8年以上相关工作经验游戏工作室支撑部门心动发行产品运营部门支撑部门提供测试、预热、上线渠道游戏收入 丰富TapTap内容生态股东董事会专门委员会 公司管理层战略发展委员会提供内容提供服务提名委员会审核委员会内审部门薪酬与考核委员会财务与会计游戏工作室运营部门支撑部门图表：公司管理层结构管理层下属的部门提供资金心动品牌独家内容第三方发行商贡献收入用户留存心动公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12二、游戏业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13产品理念：专注核心玩法与趣味性，尝试多品类布局发展 公司在研产品有共同的三个立项目标：全球化 、 全年龄化 、 长生命周期 。 为了增强玩家粘性 、 延长游戏生命周期 ， 公司专注核心玩法设计 ， 例如在已有游戏品类上作出微创新 ， 强调差异性 。 注重趣味性与玩家体验 ， 倡导 play to win。 公司认为好产品应该具有高收入回报和玩高家口碑的特点 ， 希望通过游戏机制的限制尽量缩小氪金带来的差距 ， 在提升游戏乐趣和刺激玩家消费之间达成微妙平衡 ， 做出吸引玩家的有趣产品 。 突出自研 ， 强调多品类布局 。 心动公司注重自研能力 ， 自 2019年起持续投入研发费用扩张研发团队 ， 2019-2021年研发人员人数分别为 806/1355/1635， 研发费用分别为 3.18亿元 /6.58亿元 /12.42亿元 ， 研发费用同比提升 61%/107%/89%。 2017年公司携手骏梦网络进行联合研发并推出手游 仙境传说 RO：守护永恒的爱 ，自 2018年开始尝试多品类布局 ， 先后推出战术竞技 、 平台格斗 、 射击等品类的自研产品 。图表： 心动部分自研游戏及全球首次上线时间资料来源：公司年报、公司官网、心动官方公众号、游戏葡萄、触乐、手游那点事、国海证券研究所Flash Party T3 Arena不休的乌拉拉 火炬之光：无限 心动小镇仙境传说 RO：守护永恒的爱2017.1 2018.4 2019.5 2022.2 2022.5 待上线 待上线 待上线香肠派对 铃兰之剑MMORPG 战术竞技 休闲放置 平台格斗 FPS ARPG 战棋 RPG 模拟经营请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14代理游戏历程：借鉴优秀产品，积累区域化发行经验图表：心动代理游戏时间轴资料来源： TapTap、七麦数据、公司年报、 手游那点事、 国海证券研究所2011 2013 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 部分待上线神仙道（页游） 大话神仙（端游） 神仙道 高清重制版（手游 /国内） 少女前线 （手游 /韩国） 碧蓝航线（手游 /韩国） 明日之后（手游 /韩国及欧洲） 大王不高兴（手游 /国内 ) 风来之国（端游 /国内） Rotaeno（手游/日本） 萌物 X魔物（手游 /国内）艾希（端游 /全球） 艾希 (手游 /全球 ) 牧羊人之心（手游 /国内及日本） 明日方舟（手游 /中国港澳台） 钢琴师（手游 /国内） 雷顿教授与不可思议的小 镇（手游 /国内）少女前线（手游 /美国） 战斗天赋解析系统 （手游 /国内） 另一个伊甸：超越时空的猫（手游 /国内） 逆向坍塌：面包房行动 （手游 /国内）喵斯快跑（手游 /全球） 人类跌落梦境（手游 /国内） 竹马胭脂铺（手游 /国内）说剑（手游 /国内） 全面憨憨战争模拟器（手 游 /国内）第五人格（手游 /韩国） 鲤 重置版（手游 /国内）游戏名称 游戏类型 研发工作室 上线日期 畅销榜最高排名神仙道（页游） RPG 飞鱼科技 2011/5/1 /大话神仙 RPG 飞鱼科技 2013/1/10 / 神仙道 高清重制版 RPG 飞鱼科技 2016/3/30 15艾希 ARPG 上海幻刃网络 2016/11/1 /少女前线 （ ） CCG 上海散爆网络 2017/6/29（韩国） 艾希 ARPG 上海幻刃网络 2017/10/23 89（中国）碧蓝航线 （ ） 射击 +休闲 上海蛮啾网络、 厦门勇仕网络 2018/3/26（韩国） 11牧羊人之心 RPG YAMAYURI GAMES 2018/4/30 64（中国）少女前线 CCG 上海散爆网络 2018/5/7（美国） 63喵斯快跑（ muse dash） 音乐游戏 广州呸喽呸喽 2018/6/14 85（中国）说剑 休闲游戏 Sunhead Games 2018/10/2 175第五人格 （ 5 ） AVG 网易 2018/10/19（韩国） 1（免费）游戏名称 游戏类型 研发工作室 上线日期 畅销榜最高排名明日之后 （ ） 生存游戏 网易 2019/4/15（韩国） 7明日之后（ LifeAfter） 生存游戏 网易 2019/7/31（欧洲） 50（德国）明日方舟 策略 RPG 鹰角网络 2019/4/29 2（港）钢琴师 音乐游戏 上海领音文化 2020/10/16 264另一个伊甸：超越时空的猫 RPG GREE旗下 WFS 2020/11/4 81人类跌落梦境 休闲游戏 No Brakes Games 2020/12/17 17风来之国 RPG Pixpil 2021/9/16 /Rotaeno - 音乐游戏 Dream Engine Games 2022/5/31 1（付费）部落与弯刀 沙盒策略 汉家松鼠工作室 2022/6/16 1（付费）萌物 X魔物 SLG SmallOne Studio 待定（未获版号） /雷顿教授与不可思议的小镇 休闲游戏 LEVEL-5 Inc. 待定（未获版号） /逆向坍塌：面包房行动 RPG 上海散爆网络 待定（已获版号） /竹马胭脂铺 模拟经营 竹马工作室 待定（未获版号） / 心动公司通过代理多端多品类的游戏积累发行经验 ， 为自研打下基础 。 代理发行产品是心动公司由页转手 、 专注自研的重要铺垫 。 公司代理游戏类型涵盖 RPG、 休闲类 、 音乐类等多种品类 ， 包括 厦门勇仕网络技术研发 的射击 +休闲手游 碧蓝航线 和 广州呸喽呸喽科技研发的音游 喵斯快跑 等作品 。 2018年公司代理游戏数量提升显著 ， 同时加码出海发行 ，如 2019年在韩国 、 欧洲等地上线网易研发的 明日之后 。图表：心动公司部分代理产品表注：标灰游戏为页游和客户端游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 152015 2017 2018 2019 2021 2022 部分待上线横扫千军（手游） 仙境传说 RO：守护永恒的爱（手游 /国内及港澳台） 仙境传说 RO：守护永恒的爱（手游 /美国） 不休的乌拉拉（手游 /国内、美国、日本及韩国） 香肠派对（手游 /日本及东南亚 ) T3 Arena（手游 /美国及日本） T3 Arena（手游 /国内）仙境传说 RO：天天打波利（手游 /国内） 派对之星（手游 /全球） 铃兰之剑 （手游 /国内）香肠派对（手游 /国内） 火炬之光：无限 （手游 /国内）心动小镇 （手游 /国内）浣熊不高兴（手游 /国内）伊瑟 重启日（手游 /国内）自研游戏历程：多品类尝试，探索差异化赛道 自研 侧重 多品类突破 ， 通过微创新实现差异化 。 心动公司 2018年上线多款自研产品 ， 其中 香肠派对 最高位居国内 iOS畅销榜第 80名 ， 不休的乌拉拉 最高位居国内 iOS畅销榜第 4名 。 2019-2022年 ， 公司自研布局涵盖休闲放置类 、 战棋类与格斗类等潜力赛道 ， 在产品玩法 、 画风上通过微创新实现差异化 ， 2022年 4月平台格斗手游 派对之星 多国上线 ， 连续 10天位居日本 iOS免费榜榜首； 2022年 5月射击手游 T3 Arena 海外上线 ， 最高位居美国 、 日本 iOS免费榜 TOP2。 后续储备包括 ARPG手游 火炬之光：无限 、 战棋 SRPG游戏 铃兰之剑 （ 计划多平台上线 ） 、 模拟经营手游 心动小镇 、 Roguelike动作手游 浣熊不高兴 等 。资料来源： TapTap、七麦数据、公司年报、国海证券研究所游戏名称 游戏类型 国家 /地区 上线日期 畅销榜最高排名横扫千军 SLG 国内 2015/10/29 20仙境传说 RO：守护永恒的爱（骏梦网络与心动联合研发） MMORPG国内 2017/1/18 43中国港澳台 2017/10/10 1（中国澳门）美国 2018/11/29 39仙境传说 RO：天天打波利 休闲放置 国内 2017/5/27 195香肠派对 战术竞技国内 2018/4/24 72日本 2021/6/28 2（免费）东南亚 2021/6/28 4（新加坡免费）不休的乌拉拉 休闲放置国内 2019/10/21 4美国 2019/9/11 90 日本 2019/9/11 55 韩国 2019/9/11 4中国港澳台及东南亚 2019/5/15 2（中国香港）游戏名称 游戏类型 国家 /地区 上线日期 畅销榜最高排名派对之星（ Flash Party） 平台格斗国内 2022/4/23 201日本 2022/2/16 1（免费）美国 2022/2/17 37（免费）T3 Arena 射击国内 待定（国内未获版号） /美国 2022/5/26 2（免费）日本 2022/5/26 2（免费）铃兰之剑：为这和平的世界 战棋 SRPG 全球 待定（国内未获版号） /火炬之光：无限 ARPG 全球 待定（国内未获版号） /心动小镇 模拟经营 全球 待定（国内未获版号） /浣熊不高兴 Roguelike动作 全球 待定（国内未获版号） /伊瑟 重启日 回合制 RPG 全球 待定（国内未获版号） /出发吧，麦芬 放置 全球 待定（国内未获版号） /星火编辑器 创作者工具 国内 待定（测试中） /图表：心动公司部分自研产品表图表：心动自研游戏时间轴请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16 不休的乌拉拉 ：融合联机与放置玩法，打破传统格局 休闲放置手游 不休的乌拉拉 于 2019年多国上线 ， 在国内 iOS畅销榜最高位居 Top4， 海外韩国 iOS畅销榜最高位居 Top5， 截止 2022年 7月 23日 TapTap评分 5.7，TapTap下载量超 143万 。 游戏上线首月始终维持在国内畅销榜 Top100， 2021年 5月推出新赛季后排名有所回升 。 融合社交与放置 ， 打破传统放置类游戏风格 。 游戏内共有八种职业：战士 、 术士 、 刺客 、 萨满 、 斗士 、 法师 、 猎人和德鲁伊 ， 可以通过淬炼技能升级装备获得提升 。对比传统放置类游戏做出了联机 +放置的微创新 ， 需要四人组队共同游玩 ， 合理的队伍搭配与策略会提高玩家胜率 ， 同时联机的模式增强玩家粘性 。 高频版本迭代与 IP内容联动为后续自研游戏奠定基础 。 2019年 不休的乌拉拉 凭借着独特的玩法与清新的画风获得玩家好评 ， 随后团队不断推出新活动与新战斗模式 ， 通过高频版本迭代助力运营 ， 平均每个月实现 1-2次版本更新 ， 现已更新至 S9赛季 -无尽航路 ， 同时与知名 IP Hello Kitty、 厨神小当家等联动 。 游戏每个赛季持续约两个月 ， 针对不同赛季推出全新玩法 ， 例如 S3赛季新增梦境轮回地图与白银骰子玩法 。 不休的乌拉拉 作为心动早期代表性自研游戏作品 ， 通过融合微创新在放置类游戏领域做出突破 ， 为后续自研产品奠定基础 。030060090012001500资料来源： 七麦 数据、 游戏产品截图、 TapTap、公司官网、国海证券研究所图表： 不休的乌拉拉 游戏产品截图 图表： 2019.10-2022.7 不休的乌拉拉 中国 iOS免费榜排名请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17 Flash Party ：差异化布局格斗手游，同类主机作品打开天花板 公司走品类差异化路线 ， 布局平台格斗手游 。 格斗游戏虽然不是目前国内手游市场的主流品类 ， 但在过往的线下游戏厅是较为流行的 。 同时随着 MOBA、 吃鸡类等竞技游戏在移动平台的活跃 ， 格斗游戏短平快的战斗节奏天然契合移动平台对竞技游戏的诉求 。 因此 Flash Party 研发团队瞄准了市场潜力较大的格斗游戏 ， 希望推出一款服务于移动平台 、 甚至全平台的平台格斗游戏 。 平台格斗的玩法由 任天堂明星大乱斗 创立 ， 据任天堂财报 ， 截至 2021年底 ， 2018年 12月上线的 任天堂明星大乱斗：特别版 累计销量达 2740万份 ， 以 60美元每份计算 ， 游戏累计销售额达 16.44亿美元 。 海外上线连续十天位居日本 iOS免费榜榜首 。 Flash Party 2022年 2月 17日在日本与美国上线 ， 上线十天蝉联 日本 iOS免费榜 Top1， 最高位居 iOS畅销榜 第 88名 。截至 2022年 7月 23日 ， App Store评分 4.6， TapTap评分 7.5。 游戏研发时长近两年 ， 上线前参与篝火测试时长达 200天 。 通过随机匹配或好友联机模式实现 PVP自由竞技乱斗 。 游戏通过击败对手获取游戏货币进而获得新英雄新装扮 。 战斗限时 6分钟 ， 每位玩家最多有 2次复活机会 ， 击败对手 3次即可获得胜利 。 人物形象多元化 ， 对战角色持续更新 。 游戏美术风格面向全年龄段 ， 截至 2022年 7月 23日已推出角色共 19名 ， 包括 6月 22日上线的新角色赏金猎人德瑞克 。 游戏中的皮肤包含角色皮肤 、 对战平台背景和战斗特效 ， 少量皮肤货币可以通过对战获取 ， 多数情况下需要靠充值兑换 。图表： 2022.2-2022.7 Flash Party 日本 iOS免费 榜排名 图表： Flash Party 角色皮肤 界面截图资料来源： 七麦 数据、 TapTap、 游戏产品截图、 Fandom、任天堂财报、 TapTap 2021开发者沙龙、国海证券研究所050100150200250300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18 Flash Party ：游戏氛围轻松化，玩法简单易上手 Flash Party 成功探索出格斗类游戏适应移动平台的方式 。 传统格斗类游戏对设备及操作要求
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