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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 德昌股份 （ 605555） 证券 研究报告 2022 年 08 月 05 日 投资 评级 行业 家用电器 /小家电 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 29.74 元 目标 价格 39.2 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 265.97流通 A 股股本 (百万股 ) 70.00 A 股总市值 (百万元 ) 7,910.01 流通 A 股市值 (百万元 ) 2,081.80 每股净资产 (元 ) 12.38 资产负债率 (%) 35.55 一年内最高 /最低 (元 ) 50.88/22.10 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050004 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110522070002 资料 来源： 聚源数据 相关报告 股价 走势 电机技术 有效迁移汽车领域 ，多元业务步入收获 期 产品线多元化布局，稳中求进未来可期 德昌股份于 2002 年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有 TTI、 HOT、 伊莱克斯、 LG 等知名品牌。 扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车 EPS 电机业务夯实无刷电机技术。 未来 将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 小家电：业务筑基牢固，乘 TTI 东风助力业绩腾飞 公司小家电业务主要包括环境家居、头发护理两类。 1） 环境家居电器 ：主要为吸尘器整机 ODM/OEM，核心客户 TTI，主攻欧美市场。 17 年以来，公司环境家居业务收入占总营收比重 80%以上，为营收与盈利能力关键影响因素。在与 TTI 进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机 /洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与 TTI 合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由 OEM 向 ODM 的转变。 2） 头发护理电器 ：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为 ODM/OEM，服务 HOT 旗下 Revlon、 Hot Tools等品牌 。基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件 +低功率电机），公司于 19 年 推进与 HOT 的合作，将电机生产线更多投入到自身产品生产环节， HOT 在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。 3） 电动园林工具 ：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定， 2021 年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破， 公司 预计 22 年实现 量产。 21 年 TTI 电动工具收入 约 120 亿美元，约 为同期地板护理 器具的 十倍 ，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 EPS 电机： 技术积累夯实竞争优势 ， 步入放量收获期 近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。 EPS 系统为自动驾驶的基本要素之一， 并 凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力在乘用车渗透率 在过去十余年实现跨越式发展 。 伴随环保要求趋严， EPS 有望进一步取代HPS、 EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提高或挤压 EPS 发展空间， 佐思汽研 预计 ， 2026年本土车品牌 EPS 装车率 将达 93.7%左右。叠加中国汽车产销量已达 2000+万 辆规模，新能源车产销量已达 约 350万台规模，下游需求高涨有望支撑 EPS销售规模进一步扩张 。 据 21 年年报， 公司已实现 13 个型号项目的定点 ，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司 预计可实现累计 2300 万台销量 。此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。 7 月 15 日德昌科技再获 Tier1 龙头采埃孚定点，项目生命周期4 年、总金额超 2 亿元，预计 23 年 8 月开始量产 ，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。 盈利预测： 公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头 TTI 支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累 ，开拓头发护理业务（客户 HOT 在美亚细分类目多产品畅销 ） 、园林电动工具（ 公司 预计 22 年量产， TTI 电动工具 体量为地板护理十倍） 业务，并进军汽车 EPS 无刷电机领域 （已收获 10+个 型号项目的定点 ，步入放量收获阶段） 。此外， 公司 六相冗余电机样件测试阶段 ， 并受 清华 委托启动线控转向双绕组电机开发工作 ， 助力 汽车电机研发技术加码。 预计 22-24 年净利润 4.3/5.0/5.7 亿元，对应市盈率 18.8x/16.2x/14.1x。 采用分部估值法，给予公司 23 年小家电 /汽车无刷电机业务 20 x/39x 估值， 对应 23 年目标市值 104 亿元，目标股价 39.2 元 /股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 客户集中度过高； 近期股价波动较大；汽车 无刷 电机 业务目前占比较低 、园林 工具尚未产生收入 ； 汇率波动 、 原材料价格波动 的风险 ； 核心客户排他性约定风险 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,064.67 2,841.51 2,882.13 3,392.92 3,929.60 增长率 (%) 71.90 37.63 1.43 17.72 15.82 EBITDA(百万元 ) 545.03 493.69 548.92 630.87 721.26 净利润 (百万元 ) 304.00 300.67 429.55 498.15 574.02 增长率 (%) 103.11 (1.09) 42.86 15.97 15.23 EPS(元 /股 ) 1.14 1.13 1.62 1.87 2.16 市盈率 (P/E) 26.60 26.89 18.82 16.23 14.09 市净率 (P/B) 16.00 3.53 2.92 2.51 2.18 市销率 (P/S) 3.92 2.85 2.81 2.38 2.06 EV/EBITDA 0.00 11.86 10.34 8.26 6.46 资料 来源： Wind，天风证券研究所 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%2021-08 2021-12 2022-04德昌股份 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产品线多元化布局，稳中求进未来可期 . 5 1.1. 深耕电机技术布局多元业务，家电 +汽车领域双线发展 . 5 1.2. 股权结构集中，利于公司稳定发展 . 6 1.3. 有刷 +无刷电机路线并行，构造三大业务格局 . 6 2. 小家电：业务筑基牢固，乘 TTI 东风助力业绩腾飞 . 8 2.1. 上游：核心大宗塑料、钢材价格回调，支撑盈利能力边际改善 . 10 2.2. 下游：深度绑定国际小家电龙头，核心主业吸尘器持续增长 . 11 2.2.1. 行业端：美国清洁电器趋于饱和，立式吸尘器需求仍有空间 . 11 2.2.2. 品牌端：品牌商格局分散，绑定细分龙头支撑营收大盘 . 15 3. 家电电机：制造自给自足，技术、成本控制行业领先 . 18 4. EPS 电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期 . 18 4.1. 催化剂：自动驾驶 +新能源车催生需求，装车率提升助力规模扩张 . 20 4.2. 趋势：技术、产量迎头赶上，国产替代正当时 . 22 4.3. 对接 Tier1+整车厂迎来放量收获期，研发能力为竞争优势加码 . 24 5. 核心财务数据分析 . 26 5.1. 22Q1 公司盈利能力向好，研发投入加码 . 26 5.2. 货币资金占比较少，偿债能力逐渐提升 . 28 5.3. 投资活动更为活跃，存货、应付账款周转领先可比公司 . 29 6. 盈利预测与投资建议 . 31 7. 风险提示 . 32 图表目录 图 1：德昌股份发展历程 . 5 图 2： 2017-2021 年公司分产品营收及增速（亿元， %） . 6 图 3： 2017-2021 年公司分地区营收及增速（亿元， %） . 6 图 4：德昌股份股权结构 . 6 图 5：德昌电机技术及代表产品 . 7 图 6： 2017-2021 年公司各业务营收占比 . 7 图 7： 2017-2021 年公司环境家居电器业务营收及毛利率（亿元） . 8 图 8： 2019-2021 年公司头发护理电器业务营收及毛利率（亿元） . 8 图 9： 2017-2021 年公司吸尘器产品营收中，水机占比不断攀升 . 9 图 10： 2017-2021 年公司吸尘器产品中干机、水机和配件毛利率 . 9 图 11： 2018-2020 年公司吸尘器水机产品 ODM 占比逐年提升 . 9 图 12： 2018-2020 年公司吸尘器干机产品 ODM 占比逐年提升 . 9 图 13： 2017-2021 年 TTI 电动工具业务体量较地板护理器具更大，且更具成长性 . 10 图 14： 2016 年起中国塑料城价格指数（ 2010 年 1 月 4 日 =1000） . 10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15： 2016 年起钢材综合价格指数（ 1994 年 4 月 =100） . 10 图 16： 2017-2022Q1 公司毛利率、净利率情况 . 11 图 17： 2015-2024E 全球家电零售额规模（十亿美元） . 11 图 18： 2012-2025E 全球小家电行业收入规模（十亿美元） . 12 图 19： 2012-2025E 美国小家电市场零售额规模（十亿美元） . 12 图 20： 2020 年全球清洁电器渗透率 . 13 图 21： 2021 年美国不同群体居家工作率 . 13 图 22：美国居民每日家务参与率 . 13 图 23： 2014-2025E 美国各类型吸尘器市场规模（十亿美元） . 14 图 24： 2020 年起中国吸尘器出口数量、金额、均价情况 . 15 图 25： 2019 年起 TTI 营业收 入增幅逐年扩大（十亿美元） . 15 图 26： 2019 年起 TTI 净利润显著提升（十亿美元） . 15 图 27： 2021 年全球吸尘器市场品牌份额 . 16 图 28： 2018 年美国头发护理家电品牌销额份额 . 16 图 29： 2018-2020 年公司对 TTI、 HOT 销售占比情况 . 16 图 30： 2017-22Q1 德昌股份与可比公司毛利率情况 . 18 图 31： 2017-2021 年公司家电电机收入及增速（亿元） . 18 图 32： 2017-2021 年家电电机收入占公司营收比重持续降低 . 18 图 33： EPS 电机产业链上下游行业 . 20 图 34： 2013-2026E 我国汽车 EPS 行业市场规模（亿元） . 21 图 35： 2016-22H1 我国汽车产销量及增速 （万辆） . 21 图 36： 2016-22H1 我国新能源汽车产销量及增速 （万辆） . 21 图 37： 2016-2020 年中国乘用车转向系统市场结构 . 22 图 38： 2020-2026E 中国本土乘用车品牌 EPS 渗透率 . 22 图 39： 2021 年中国前装市场 EPS 系统供应商份额 . 23 图 40： 2010-2018 年我国 EPS 电机需求量及国产化率 . 23 图 41： 2017-2020 年公司 EPS 项目 硬件设施账面金额（万元） . 24 图 42： 2018-2020 年公司 EPS 项目的研发费用、人员 . 24 图 43： 2017-22Q1 德昌股份营业收入情况（亿元） . 26 图 44： 2017-22Q1 德昌股份归母净利润情况（亿元） . 26 图 45： 2017-22Q1 德昌股份销售毛利率及销售净利率 . 26 图 46： 2017-22Q1 德昌股份四费费率情况 . 26 图 47： 2017-22Q1 德昌股份销售费用率低于同行业其他上市公司 . 27 图 48： 2017-22Q1 德昌股份与同行业其他上市公司管理费用率 . 27 图 49： 2017-22Q1 德昌股份财务费用率因受到汇率波动影响而较高 . 27 图 50： 2017-22Q1 德昌股份研发费用率维持稳定 . 28 图 51： 2017-22Q1 德昌股份货币资金及总资产（亿元） . 28 图 52： 2017-22Q1 德昌股份与可比公司货币资金占总资产比例 . 28 图 53： 2017-22Q1 德昌股份资产负债率 . 29 图 54： 2017-22Q1 德昌股份的流动 /速动 /现金比率 . 29 图 55： 2017-22Q1 德昌股份经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56： 2017-22Q1 德昌股份及同行业公司存货周转天数变化 . 30 图 57： 2017-22Q1 德昌股份及同行业公司应收账款周转天数变化 . 30 图 58： 2017-22Q1 德昌股份及同行业公司应付账款周转天数变化 . 30 表 1：德昌股份产品概览 . 8 表 2：清洁电器产品品类特点及图示 . 14 表 3：德昌股份吸尘器制造 业务主要竞争对手 . 17 表 4：德昌与可比上市公司产品及用途异同点 . 17 表 5：汽车转向系统技术演变 . 19 表 6： EPS 有刷电机、无刷电机优劣势对比 . 20 表 7：德昌股份 EPS 电机制造业务主要国内竞争对手 . 24 表 8：转向系统厂商、整车厂商在六相冗余电机、线控转向领域的布局 . 25 表 9： 2017-2024E 德昌股份分产品拆分情况 . 31 表 10：公司可比公司估值情况 . 32 表 11： 2023 年德昌股份分部估值 . 32 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 产品线多元化布局，稳中求进 未来可期 德昌股份主要从事 小家电及汽车 EPS 电机 的设计、制造与销售业务， 主营业务包括 小家电 整机 OEM/ODM、 家 电电机 及 汽车 EPS 电机 ，产品主要销往美国、欧洲市场。 依托自主开发的高效节能电机技术，公司 一方面 积极 推进小家电 业务 开拓 ， 推出加湿器、塔扇 产品丰富环境家居电器矩阵，并入局头发护理、电动园林工具领域实现业务多元化；另一方面， 电机应用场景拓宽， 由小家电 向 汽车 领域渗透 ， 业务 涉足 EPS 电机与制动电机，持续优化无刷电机量产能力。 1.1. 深耕电机技术 布局 多元业务， 家电 +汽车领域双线 发展 宁波德昌电机制造有限公司 于 2002 年 在宁波设立 ，其 脱胎于 余姚市城西线路板五金厂 ，根基 业务为 电机 的设计与 制造 ，主要客户有 TTI、 HOT、 伊莱克斯、 LG 等知名品牌 。 通过不断的产品结构优化和产业链延伸， 公司 实现了数次产品结构的转变 ： 2002-2012 年 公司 主营业务为 吸尘器电机及配件 ， 凭借电机优秀性能与突出性价比斩获 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商 订单。 2012-2017 年 公司抓住 TTI 整机订单转移契机，替代其墨西哥与东莞工厂 向 TTI 供应吸尘器整机 ， 自此电机业务销售额逐年降低 ， 高附加值的水机与充电产品 推向市场。 2017-2019 年 2017 年 ， 德昌成立子公司宁波德昌科技有限公司， 致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产 ，经过约 3 年的研发与挖掘于 2019 年 切入汽车 EPS 电机市场 ，叠加人才赋能，增厚无刷电机领域技术积累。 2019 年起 公司产品矩阵由单一吸尘器整机产品转变为 多元化小家电产品 ，包括头发护理电器（卷发梳、吹风机等，客户 HOT）、电动园林工具（依托成熟电机生产技术与 TTI 龙头优势， 公司 预计今年实现量产销售）和其他健康生活类家电产品（加湿器、塔扇等）。期间公司的产品矩阵、客户群体趋于丰富，市场地位得到进一步巩固。 图 1：德昌股份发展历程 资料来源： 公司 招股说明书， 公司官网， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 2017-2021 年公司分产品营收及增速 （亿元 ， %） 图 3： 2017-2021 年公司分地区营收及增速 （ 亿元， %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 股权结构 集中 ， 利于公司稳定发展 公司 股权 较为集中 ，子公司各司其职 。 公司 实控人黄裕昌 （父） 、张利英 （母） 、 黄轼（子）分别 直接持有公司股份 的 24%/12%/6%，并通过昌硕企管 （实控人持股平台）分别 间接控制10.4%/5.6%/4.0%股份， 三人 共计 持有 德昌股份 62.4%股权 。 公司其他大股东包括机构投资者（ 和丰创投 、 金浦投资 、 江阴毅达 ）、电机专家（钱进） 、个人投资者（钟格）。 公司旗下 小家电生产主体 包括德昌电器、新卓捷电器及德昌越南， EPS 电机生产主体 为德昌科技 。 图 4：德昌股份股权结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 有刷 +无刷电机路线并行 ， 构造三大业务格局 扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线， 其中， 有刷电机领域 重点 发展小家电业务， 并通过发展汽车 EPS 电机业务夯实 无刷电机 技术。 -20%10%40%70%100%01020302017 2018 2019 2020 2021环境家居电器 头发护理家电 家电电机EPS无刷电机 其他业务 营业收入 YoY环境家居电器 YoY 头发护理家电 YoY-100%-50%0%50%100%01020302017 2018 2019 2020 2021外销 内销 外销 YoY 内销 YoY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 德昌 电机技术及代表产品 资料来源： 公司 招股说明书，天风证券研究所 当前 公司主要业务为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品，在此基础上逐步发展 EPS 电机产品，形成了 小家电、家电电机、 EPS 电机三条主要产品线。 图 6： 2017-2021 年公司各 业务 营收 占比 资料来源： Wind，天风证券研究所 小家电产品线 公司 主要为 TTI、 HOT 等 国际龙头品牌 做 ODM/OEM， 产品 包括 环境家居电器（吸尘器水机、吸尘器干机、吸尘器配件、加湿器 、电风扇等 ）、头发护理电器（卷发梳、吹风机等） 。在此领域，公司已经有了较高的市场地位，其中 吸尘器制造业务为当前公司主要收入来源 。据德昌股份官网，公司 已成功研制开发 YDC 系列电机 30 余款，年生产电机能力达 1000万台 ，为 全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，被评为“全国吸尘器十大出口企业” 家电电机产品线 电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。 目前公司所产电器产品 大部分为内部供应 整机制造 ， 少 部分作为配件单独销售 家电企业（ 客户包括伊莱克斯 、 LG 电器等 ） 。 公司 电机自给带来 规模化生产优势，一方面降低 产品 生产成本，另一方面利于保证原材料 、 零部件供应交期和质量稳定， 增强 公司议价能力 。 EPS 电机产品线 EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统 ， 汽零业务为公司 2018 年重点布局的项目。 经过前期的铺垫和持续的攻坚， 公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021环境家居电器 头发护理家电 家电电机 EPS无刷电机 其他业务 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备 。 公司 已与 EPS系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长 城、长安、比亚迪等具备 一定规模的自主品牌整车企业 进行 对接与交流 ，与整车厂 指定企业 开展合作 。 截至 2021 年年报， 公司已实现 13 个型号项目的定点 ，若各项目在产品生命周期内顺利实施， 公司 预计可实现累计 2300 万台销量。此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。 我们认为， 伴随国内 EPS 电机国产 替代 趋势延续和无刷电机技术的逐步积累，公司有望持续突破业内优质整车厂 /Tier1 客户，带动 自身经营规模 与 行业地位提升。 伴随公司三大业务的逐步开展，公司将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 表 1： 德昌股份产品概览 资料来源： 公司官网，公司 招股说明书，天风证券研究所 注： SKU 数为截至 22 年 7 月 30 日，德昌电机官网所列示的商品数量。 2. 小 家电 ： 业务 筑基 牢固 ， 乘 TTI 东风 助力业绩 腾飞 公司的 小家电 业务主要 包括 环境家居和头发护理两类 业务 ， 业务收入以立式吸尘器为主。已获得 TTI 等全球知名企业的业务订单及合作项目。 图 7： 2017-2021 年公司 环境家居电器 业务 营收及毛利率（亿元 ） 图 8： 2019-2021 年公司 头发护理电器业务营收及毛利率（亿元） 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 9.511.7 10.716.622.424.1% 24.8%27.5% 26.7%20.6%0%10%20%30%05101520252017 2018 2019 2020 2021环境家居电器收入 毛利率0.73.54.410.9%27.7%18.2%0%10%20%30%0123452019 2020 2021头发护理电器收入 毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1） 环境家居电器： 主要为吸尘器 整机 ODM/OEM， 核心客户 TTI，主攻 欧美市场。 按品牌分 ：目前公司出口代工吸尘器品牌为 Hoover、 Dirt Devil、 Vax，皆为 TTI 旗下主打 欧美市场 的 吸尘器龙头 品牌 ，尤其在水机 /洗地机领域占据市场重要地位 。 按功能分 ：公司吸尘器产品主要为水机、干机两大品类，都归属于清洁电器中的立式吸尘器。 随着公司进一步开拓客户及品牌，公司环境家居电器新增了服务于 Vicks 品牌的加湿器，后续还将新增服务于 Honeywell 品牌电风扇等产品。 体量 &盈利能力： 2017 年以来， 公司 环境家居业务收入均占总 营收的 80%以上，是公司收入和盈利能力的关键影响因素。 2017-2019 年 毛利率边际改善，到 2020 年稳定在27%左右，公司盈利能力进一步增强。 趋势： 在与 TTI 进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机 /洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与 TTI 合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由 OEM 向ODM 的转变。 图 9： 2017-2021 年公司吸尘器产品营收中，水机占比不断攀升 图 10： 2017-2021 年公司吸尘器产品中干机、水机和配件毛利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 11： 2018-2020 年公司吸尘器水机产品 ODM 占比逐年提升 图 12： 2018-2020 年公司吸尘器干机产品 ODM 占比逐年提升 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2） 头发护理电器 ： 主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要 为 ODM/OEM，服务于HOT 公司旗下 Revlon、 Hot Tools 等品牌。 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021吸尘器干机 吸尘器水机 /洗地机 吸尘器配件等0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021环境家居电器 吸尘器干机吸尘器水机 /洗地机 吸尘器配件等0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020水机 ODM 水机 OEM0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020干机 ODM 干机 OEM 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件 +低功率电机），公司于 2019 年完成与新客户 HOT 的合作推进，并将电机生产线更多投入到自身产品的生产环节， HOT 在美国亚马逊平台 有多个畅销产品 ， 带动 公司 头发护理业务 占营收比重 逐步提升 。 3） 电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定， 2021 年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破， 公司 预计 22 年实现量产。 依托 TTI 电动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为 TTI 旗下低中高端电动工具品牌提供 ODM/OEM 业务，构筑公司第二成长曲线。 同时， 2021 年 TTI 电动工具 收入 约120 亿美元， 约 为同期 地板护理器具收入 12 亿美元 的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 图 13： 2017-2021 年 TTI 电动 工具 业务 体量 较 地板护理器具更大，且更具成长性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.1. 上游：核心大宗塑料、钢材 价格回调 ，支撑盈利能力边际改善 小家电 、 电机行业 主要原材料均为 塑料粒子、电源线、软管、轴承、电工钢等。 其中， 原材料中 塑料粒子（ ABS 类、 PP 类）、电工钢 等属于大宗商品 ； 电源线、软管、轴承等 为 充分市场化的原材料及零部件， 其价格受 石油、橡胶、基础金属 等大宗商品的价格影响。 图 14： 2016 年起中国塑料城价格指数 （ 2010 年 1 月 4 日 =1000） 图 15： 2016 年起钢材综合价格指数 （ 1994 年 4 月 =100） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 20H2 起核心原材料价格大幅上涨，对公司 21 年利润空间形成挤压 ；伴随价格走低 22Q1盈利能力 迅速 修复 。 受疫情 和地缘 、政治 因素 影响， 20 年 下半年 以来 大宗 价格 提升 明显，-20%0%20%40%0501001502017 2018 2019 2020 2021电动工具（亿美元） 地板护理器具（亿美元）电动工具 YOY 地板护理器具 YOY6007008009001,0001,1001,20016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0740608010012014016018015/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/02 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 其中与公司业务相关的塑料 价格 在 20 年 -21 年 的 最低 /最高价格 涨幅达 52.5%， 钢材 涨幅达80.2%。 据公司招股说明书， 公司五项 主要 原材料（ ABS、 PP、电源线、软管、轴承）单价上涨 5%情形下， 20 年公司毛利将下滑 0.08-0.44pct。 成本大幅上行、人民币汇率走弱，叠加疫情反复影响公司招工、生产和材材料 /成品运输， 21 年公司 毛利率 /净利率分别 同比-7.6/-4.1pct； 21 年底原材料价格走低，带动盈利能力向好， 22Q1 公司毛利率 /净利率增速均同比转正，分别 +0.4/+1.0pct； 我们 预计伴随公司核心大宗价格走低， 叠加电机产能扩充 带动规模效应的逐步建立 ，公司盈利能力有望快速修复。 图 16： 2017-2022Q1 公司 毛利率、净利率 情况 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2. 下游 ：深度绑定国际小家电龙头 ， 核心主业 吸尘器 持续增长 2.2.1. 行业端 ： 美国清洁电器趋于饱和，立式 吸尘器 需求仍有空间 22 年起全球小家电需求 有望迎来 边际 改善， 环境家居 &个护电器 为赛道增长主要驱动力。2015-2019 年全球小家电总体市场一直处于稳步增长态势 ， 由 2012 年的 1672 亿美元攀升至 2019 年的 2019 亿美元， 7 年 CAGR 为 2.7%； 2020 年 疫情期间 全球小家电需求激增，全球小家电行业收入规模同比 +11%， 当年 公司主要产品吸尘器因具备环境清洁属性带动订单基本饱和 ；因前期需求释放叠加高基数， 21 年全球小家电收入规模下滑 3.4%至 2164 亿美元 ； 据 Statista 预测， 2022 年起 全球 小家电需求将逐步修复，且自 23 年起将恢复疫前约2.4%稳定增速 。其中， 2021 年起 美国小家电 行业 主要增长动力为德昌所布局的环境家居电器与个人护理电器 。 图 17： 2015-2024E 全球家电零售额规模（十亿美元） 资料来源： Statista， Frost & Sullivan， Haier Smart Home， HKExnews， 欧睿国际， 天风证券研究所 0%10%20%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售净利率 销售毛利率85 85 90 96 96 91 95 100 105 11076 78 84 89 89 84 88 92 97 10352 53 59 66 66 66 7176 82 8962 6174 79 77 71 7885 91 9782 8694 98 107 110 116124 13314101002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E冰箱 厨大电 洗衣机 空调 小家电 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 18： 2012-2025E 全球 小家电行业收入 规模（十亿美元） 资料来源： Statista， Statista Consumer Market Outlook， 天风证券研究所 图 19： 2012-2025E 美国 小家电 市场零售额 规模（十亿美元） 资料来源： Statista， Frost & Sullivan， HKExnews， 天风证券研究所 美国清洁电器 行业 渗透率趋于饱和，疫情催化更新换代 。 虽然从渗透率趋势来看，清洁电器在美国等发达经济体中已达 95%左右渗透率，整体市场趋于饱和，但在疫情催化下潜在市场有扩大趋势。 2020 年美国 对清洁电器 的需求显著上升，这在很大程度上是由于 疫情下长期 居家 工作 导致的生活习惯的转变 ， 伴随 远程工作成为“新常态” ， 我们 预计 总体需求仍 会 高于疫情前的水平。 167 173 178 182187 191 197202224 216 218 223 229 2343.2% 2.9% 2.5% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7%11.0%-3.4%0.6%2.6% 2.5% 2.4%-5%0%5%10%15%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球小家电行业收入规模 YoY7.3 7.7 8.3 8.3 8.9 9.2 9.8 10.4 11.1 11.9 6.6 7.1 7.5 7.9 8.4 8.6 9.0 9.6 10.2 11.0 0%2%4%6%8%10%0102030402015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E个人护理电器 厨房水料电器 厨房烹饪电器 环境家居电器个人护理电器 YoY 厨房水料电器 YoY 厨房烹饪电器 YOY 环境家居电器 YoY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 20： 2020 年全球清洁电器渗透率 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 美国清洁电器市场增量主要体现在更新需求 ，立式 +杆式吸尘器成为首选 。 随着新一代“宅家率”的提升，清洁电器受众发生转变，催化产品需求结构性更新换代。据欧睿国际 于 21年初进行的消费者生活方式调查显示， Z 世代和千禧一代的美国居民的家务工作、居家工作比率更大，将是清洁电器市场的主要受众。 Z 世代和千禧一代 将更注重轻便、时尚和科技性能，产品需求更新迭代效率更高。 总的来说， 新一代 消费者 的 需求与两个主要功能有关 无线（便利）和 吸力。 同时 ，美国家庭的地板类型偏好正在发生变化，这也影响了对产品功能的需求 ， 消费者 对 地毯 的兴趣减弱 ，需求 逐渐 倾向于各种瓷砖和木地板 ， 进一步催生立式与杆式吸尘器需求。 图 21： 2021 年美国不同群体居家工作率 图 22：美国居民每日家务参与率 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际 ， 天风证券研究所 94.3020406080100SwitzerlandMontenegroLithuaniaCzech RepublicIrelandBelgiumSouth Korea USAFinlandSloveniaBahrainQatarFranceNetherlandsDenmarkSwedenNorwayCanadaCroatiaBelarus IranGreeceChileRomaniaUnited Arab EmiratesLebanonKazakhstanSaudi ArabiaTurkmenistanBrazilTunisiaGeorgiaAlgeriaEl SalvadorArgentinaSouth AfricaBoliviaEcuadorHondurasDominican RepublicVenezuelaSri LankaPhilippinesCambodiaMexicoIndonesiaPakistanIndiaVietnamNigeriaBangladeshGhana24%30%35%0%10%20%30%40%全体美国居民 Z世代 千禧一代25%30%22%24%26%28%30%32%全体美国居民 千禧一代 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 2： 清洁电器 产品品类 特点及 图示 资料来源： 公司招股说明书 ，天风证券研究所 据 Statista 预测，美国立式吸尘器 /洗地机品类规模将由 21 年的 5.8/1.4 亿美元，升至 2025年的 8.0/2.0 亿美元， 4 年 CAGR 分别为 8.4%/9.3%。考虑到公司小家电业务线产品主要为立式吸尘器，有望伴随品类需求释放带动主业收入
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