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1COST.N2022年 08月 01日拼多多 (PDD.US) ：洞察崛起密码，探究价值几何分析师Franky LauSFC CE Ref: BRQ041F联系人Charlotte TFrank Y2核心观点资料来源：富途证券行业角度： 互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放。 电商行业进入有序竞争阶段，以往各平台间价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为得到改善，用户线上体验优化。 线上消费仍有增长空间。 中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额长期稳步提升，中短期疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长预计继续超过线下增长。 传统电商平台面临挑战。 头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓，新业态例如直播电商异军突起抢占市场份额。 电商核心指标。 GMV与货币化率， GMV决定平台变现规模，货币化率体现平台变现能力。公司角度： 公司崛起核心逻辑。 有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺；不断推进的城镇化进程、累计的人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土；而低价与社交不是成功的根本原因而是重要战略和运营服务表现形式。 推测盈利能力改善逻辑。 收入端， GMV与货币化率仍有提升空间；费用端，三费边际下降，降本增效释放利润。投资价值： 盈利预测： 预计公司 2022至 2024年营业收入与净利润 (Non-GAAP)分别为 1,121亿元 /1,444亿元 /1,727亿， 188.36亿元 /268.55亿元 /359.31亿元；首次覆盖给与中性目标 价格 50.75美元 ，中短期内增长空间有限。 风险提示： 宏观经济下行，影响居民消费意愿及消费能力，商家投放广告需求下降，拼多多货币化率与 GMV增速不及预期，从而影响公司营收增长；互联网监管政策变动风险；美股退市风险；市场竞争加剧；百亿补贴对于提升客单价、提高用户粘性效果有限；商品品牌化与高端化不及预期；农业投入持续扩大、多多买菜业务进展不及预期影响公司利润率等。3目录二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑与商业模式一、行业 现状与竞争格局三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑四、盈利预测与风险提示4互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放国内监管逐步进入收尾阶段 ， 行业最大的不确定性有望缓解资料来源： Bloomberg，公开资料， 富途证券 自 2020年起 ， 针对互联网企业一系列监管逐步落地 。 2022年起 ， 不断释放利好政策 ， 支持平台经济健康发展；主要包括 3.16、 4.29和 5.17 的三次重要会议讲话 。（ 1） 3月 16日 ， 国务院金融稳定发展委员会 召开专题会议 ， 会议中强调 ， 有关部门要切实承担起自身职责 ， 积极出台对市场有利的政策 ， 慎重出台收缩性政策 。 对应细节： “ 关于平台经济治理 ， 有关部门要按照市场化 、 法治化 、 国际化的方针完善既定方案 ， 坚持稳中求进 ， 通过规范 、 透明 、 可预期的监管 ， 稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作 ， 红灯 、 绿灯都要设置好 ， 促进平台经济平稳健康发展 ， 提高国际竞争力 。 ”（ 2） 4月 29日 ， 中共中央政治局召开会议 。 会议指出：要促进平台经济健康发展 ， 完成平台经济专项整改 ， 实施常态化监管 ， 出台支持平台经济规范健康发展的具体措施 。（ 3） 5月 17日 ， 全国政协 召开 “ 推动数字经济持续健康发展 ” 专题协商会 。 国务院副总理刘鹤指出 ， 要努力适应数字经济带来的全方位变革 ， 打好关键核心技术攻坚战 ， 支持平台经济 、 民营经济持续健康发展 ， 处理好政府和市场关系 ， 支持数字企业在国内外资本市场上市 ， 以开放促竞争 ， 以竞争促创新 。案例反不当竞争（ 1）打击二选一 ：阿里被罚 182亿元，美团被罚 34亿元。（ 2）叫停价格战 ：市场监管总局提出“九不得”规范社区团购。（ 3）外链互通 ：微信允许淘系和字节系在个人会话中分享链接。防无序扩张（ 1）蚂蚁金服上市中止 ：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组。（ 2）巨头减持生态内公司 ：腾讯大额减持京东。保劳动权益 保障外卖骑手和商家权益 ：美团调整商户佣金“一刀切”政策，并将骑手日常的 3元商业保险费改为平台支付。表：近期互联网监管政策5线上消费仍有增长空间：稳增长政策支持，消费需求有望复苏中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额稳步提升 ， 长期呈现稳定增长态势 过去 5年 ， 中国社会消费品零售总额与全国网上零售额 稳步增长 。 2016年到 2021年 ， 社零 在 5年 间 增长了 32.6%， 复合增长率为 5.81 。其中：（ 1） 受疫情冲击 ， 2020年社零总额为 391981亿元 ， 同比下降 3.9 ；值得注意的是 ， 居家消费需求明显增长线上消费加快发展 。 全国网上零售额比上年增长 10.9 ， 增速比前三季度加快 1.2个百分点 。（ 2） 根据彭博预期 ， 2022年中国线上消费品支出的增速或将首次低于 10%。 根据最新可用数据 ， 同比增速已经从 2020年前 11个月的 13%放缓至 2021年 1-12月的 12%；假设疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为 ， 线上销售增长仍可能超过线下增长 。资料来源： Wind，国家统计局， 富途证券图：中国社会消费品零售总额 图：网上零售额6线上体验优化 监管审查提升线上用户体验，有助于消费者继续向线上化转移，居民互联网使用量的上升。 互联网运营新规，有助于加强线上商品和服务的数据隐私及真实性。在新规调整中，有一项是由政府主导解除平台间之间的链接屏蔽规定。以 2020年上半年与 2019年同期居民总上网时长相比，居民互联网使用量的上升。据中国互联网络信息中心的数据，中国 2021年上半年的互联网使用量达到 2020年新冠疫情期间峰值的98%，截至 2020年 12月 31日的使用量为峰值的 93%。 智能手机渗透率不断提升与移动支付迅速发展推动网络购物增长呈态势 ，网络购物用户规模及使用率提升。 据第 49次 中国互联网络发展状况统计报告 数据，截至 2021年 12月，我国网民规模达 10.32亿，互联网普及率达 73.0%；截至 2021年 12月，我国网络购物用户规模达8.42亿，较 2020年 12月增长 5968 万，占网民整体的 81.6%。图： 2017年 -2021年网络购物用户规模及使用率线上消费仍有增长空间：移动互联网普及、监管审查提升用户体验、疫情催生激发线上需求资料来源： Wind，国家统计局，公开资料， 富途证券7传统电商平台面临挑战：头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓；直播电商异军突起抢占市场份额 用户流量见顶 ， 流量红利趋缓 。 电商行业流量理论上限是中国网民整体数量 ， 网购用户规模与网民规模的差值即为流量到用户的潜在新增规模 。 根据 Questmobile数据 ， 21Q3移动互联网月活数达 11.67亿人 ， 电商月活跃用户数达 11.01亿人 ， 渗透率高达 94%。这意味着 ， 头部电商基本完成用户覆盖 ， 怎样提高存量用户的效用成为行业关注焦点 。 直播电商在电商行业中渗透率不断提升 ， 传统电商面临挑战 。2020年 ， 直播电商规模突破 1万亿元 ， 在整个电商渗透率已超过20%， 2021H1的直播电商用户对同期互联网民的渗透率同样超过20%。 在直播电商平台持续增长快于零售电商的趋势下 ， 预计渗透率将进一步上行 。 以抖音 、 快手为例 ， 短视频优势在于巨大的用户流量和高用户粘性 （ DAU/MAU） ， 目前在整体流量的进一步提升和对平台用户进行电商渗透上都有较大的空间 。表： 2019-2021年直播电商各项指标指标 2019 2020 2021GMV(亿元） 4200 12000 19000同比增长（ %） 200% 185% 58%线上零售占比（ %） 5% 10% 14%用户规模（亿人） 2.65 3.88 4.64渗透率（ %） 29.31% 39.20% 44.90%资料来源： Wind， Questmobile， 富途证券图： 2021年电商业态 GMV 份额83%14%2% 1%综合电商 直播电商 社区拼团 新零售注：统计口径点淘 、抖音、快手823.5% 30.1%34.7% 39.3% 41.5% 44.2%45.6% 48.6%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019其他（游戏直播、体育直播、真人秀直播）电商直播传统电商平台面临挑战：新兴业态逐步发力，传统综合电商面临挑战 分业态来看 ， 综合电商仍然是最要模式 ， 但新兴业态例如以抖快为主的直播电商 、 社区拼团等已经发展到一定规模 。（ 1） 根据星图数据 ， 2021年点淘 、 抖音 、 快手三家 GMV 合计约为 1.9 万亿的规模 ， 其中点淘份额为 37%， 抖音份额为 33%， 与点淘差距不大 ， 而快手份额约为 28%。（ 2） 2021直播电商渗透率加速提升 。 直播用户结构向电商直播迁移 ， 截止于 2021 年底电商直播用户占比为 44.9%， 同比提升 5.7%； 2021年上半年 ， 直播电商规模突破 1万亿元 ， 在整个电商渗透率已超过 20%， 在直播电商平台持续增长快于零售电商的趋势下 ， 预计渗透率将进一步上行 。资料来源：星图数据 ，国家统计局，公开资料， 富途证券图： 2021直播用户结构向电商直播转换图： 2019-2021电商竞争格局， GMV口径 图： 2018年 -2021年直播电商交易额 (亿元 )和增速 (%)9电商核心指标： GMV与货币化率 ， GMV决定平台的变现规模，货币化率体现平台变现能力 由于电商行业存在马太效应 ， 用户形成习惯就会流向品类最丰富的平台 ， 规模优势逐步扩大 。 用户的留存和复购是电商平台面临的核心问题 ， 也是平台竞争力的重要体现 。 GMV决定平台的变现规模 ， GMV是 单用户年支出额与用户数量的乘积 。 用户购买频次与客单价决定单用户年支出额 。用户 购买频次 客单价 用户数量经济意义 反应平台用户粘性 体现商品属性与用户购买力 体现平台对用户的留存能力影响因素 平台产品品类、数量、质量、价格 平台产品品类、平台主要消费者收入 平台产品品类、 平台能满足的用户需求、用户年度支出解释单一品类的购买频次有限，且无法满足消费者线上购物体验。只有品类数量达到一定量级，才会产生品类叠加购物规模效应。例如，综合型电商平台购买频次远远高于垂直型电商平台；京东随着品类逐步扩充，用户购买频次持续提高。（ 1）品类：品牌单价高于白牌；耐用品高于必需品， 3C 家电产品价格优势。（ 2）客户群体：高收入人群购买力强，同一品类中倾向买高端产品，客单价比低消费力人群高。例如， 2019年，京东客单价最高，原因在于，主营 3C产品等相对高价产品，且公早期聚焦一二线城市高消费力人；随着低价品类的扩充与下沉策略的实施，客单价呈下降态势。（ 1）不同电商平台满足用户需求的不同，进而形成用户规模的差距。例如，垂直型电商由于仅满足用户某一品类需求，潜在用户规模不及综合电商平台。（ 2）单用户年度支出额可以衡量平台创收能力。支出额越高，可以承载更高获客和留存成本，加大优惠补贴用户，从而提高用户的留存。表：核心指标概述资料来源：富途证券10目录二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑、商业模式一、行业 现状与竞争格局三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑四、盈利预测与风险提示11在电商两级格局下，拼多多异军突起一跃成为第三大巨头资料来源： Wind，公司官网，招股说明书，富途证券在阿里巴巴与京东激烈竞争下 ， 拼多多站稳脚跟 GMV角度 ， 2017年在电商交易额中 ， 拼多多仅占有 2.3%的 ， 仅仅 5年时间占比一跃升至 16.5%。 用户数量角度 ， 拼多多活跃买家数量不断提升 。 根据招股书 ， 截至 2018年一季度近一年 GMV为 1987 亿元 ， 年度活跃买家数量达到 2.96 亿 ， 几乎与京东持平； 20年 Q4活跃买家 7.884亿人 ， 首次超过阿里 （ 7.79 亿人 ） 成为中国用户规模最大的电商平台； 2022年 Q2达到 8.82亿 。图：阿里巴巴、京东、拼多多 GMV变动趋势（亿元） 图： 2019-2021阿里巴巴、京东、拼多多活跃买家数、增长对比（百万人）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0200004000060000800001000002017 2018 2019 2020 2021京东 拼多多 阿里巴巴京东 yoy 拼多多 yoy 阿里巴巴 yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020040060080010002019 2020 2021京东 拼多多 阿里巴巴京东 yoy 拼多多 yoy 阿里巴巴 yoy12低价、社交为起点，打造拼团模式的第三方社交电商平台资料来源：公开资料，公司官网 ， 富途证券抓住社交红利机会 ， 拼为起点打造趣味性高性价比电商平台 拼多多创立于 2015年 4月 ， 是上海本土成长的互联网企业 ， 于 2018年 7月在美国纳斯达克上市 （ NASDAQ： PDD） 。 秉承游戏基因 ， 拼多多呈现社交娱乐与购物相结合的特点 。 用户通过发起和朋友 、 家人 、 邻居等的拼团 ， 以更低的价格拼团购买优质商品 。 拼多多用户开拓过程也紧紧围绕社交展开裂变 。 初创阶段：微信小程序导流社交裂变迅速获客打开市场；品牌化阶段：百亿补贴向中高端需求市场渗透 ， 拓展客群优化用户结构 。图：拼多多上市之前发展历程13 资料来源： 公司公告， Wind， 富途证券盈利模式：在线营销服务为拼多多主要营收来源， 商品销售收入逐年萎缩业务结构不断改善：在线市场服务稳步发展，交易服务快速增长，自营商品基本退出。 分为三大业务类型， 在线营销服务、佣金与自营业务。其中在线营销服务为核心；佣金在交易完成后收取交易金额的 0.6%作为第三方支付平台代收代付费用；自营业务占比逐渐下降预计将在未来将逐步萎缩。 2022年 Q1公司在线市场营收 181亿元，同比增长 28.67%；交易服务营收 55亿元，同比增长 90%；商品销售收入 0.44亿元，去年同期为 51亿元。自营业务对公司业绩的负面影响基本结束，同时交易服务营收占由去年同期 17%上升至 24%。图：拼多多业务结构 表：拼多多在线营销服务类型计费方式 推广产品 扣费规则CPM 明星店铺 20元 -300元 /千次曝光CPT 展示广告 每月根据实际情况调整定价CPC多多场景 （下一位出价 *下一位点击率） /自己的点击率 +0.01元多多搜索oCPX 自填写预期成交价CPS多多进宝 按成交结果扣费，不成交不扣费放心推 自设定成交出价，不成交不扣费143.9%0.2%-0.9%0.6% 0.2%3.6%-0.4%-1.7%-0.5% -0.7%-2%0%2%4%6%2013 2014 2015 2016 2017快消品整体销量增速（ %) 快消品线下销量增速（ %）崛起之路：有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺； 城镇化进程不断推进、人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土资料来源：中国统计年鉴，尼尔森咨询，公司官网 ，公开资料， 富途证券背景 供给端：线下低端商品产能过剩 没有品牌效应的商品难有溢价空间 ， 且随着城市发展线下店铺租金提升利润空间被挤压 ， 线下低端零售渠道举步维艰 。 拼多多初创时期 ， 我国杂货店销售额在电商冲击下由 2014年的 719.6亿元降低至2017年的 538.6亿元 ， 减少四分之一；同期 ， 我国线下连锁零售企业商品零售额呈现负增长 ， 为 -2.86%、 -6.73%、 -8.40%。 根据贝恩凯度数据 ， 26种快速消费品 2014年至 2017年快消品线下销量持续负增长 。 同时贸易争端影响出口代工 ， 产品滞销使库存清理成为杂货产品的难题 。 拼多多商家入驻门槛低 ， 为杂货店等小型零售店去库存提供便利 。图：我国连锁零售企业销售额及其店均销售额 图：我国便利店销售额及其增速情况图： 26 种快速消费品整体及线下销量增速1583%76%69%73%63%60%17%24%31%27%37%40%五线四线三线二线新一线一线资料来源：国家统计局，亿邦动力研究院， MSC咨询，尼尔森咨询，富途证券背景 需求端：对低价高性价比商品需求仍然存在且下沉市场空间广阔 低线城市人口基数催生市场崛起 。 目前中国超过七成人口来自三线及以下城市 ， 即下沉市场 。 在拼多多崛起的 2016年 ， 三四线城市人口约 6.9 亿人 ，是一二线城市的 1.64 倍； 2020年我国下沉市场总人口数量约为 9.2 亿人 ，占总人口数量比例为 65.3%。 下沉市场更注重实用性 。 根据尼尔森调研数据 ， 相较于一二线城市 ， 下沉市场消费者更看重经济实用性 。 一线城市中有 65.8%的受访者表示愿意为体现社会地位的产品支付更高价格 ， 但这一比例在下沉市场则不足 50%。 下沉市场消费需求更加旺盛且现存市场消费规模超过一二线城市总和 。 根据亿邦动力研究院数据 ， 2017-2019年农村网上零售额增速分别高于整体6.9pct、 6.5pct、 2.6pct；根据 MSC咨询数据 ， 2020年下沉市场消费规模为 17.19万亿元 ， 超一二线城市；截止 2021年 ， 国内乡村消费品零售额在全国的比重上升至 13.6%。图：下沉市场消费者更看重商品的经济实用属性图：农村网络零售额年均增速高于全国水平 图： 2020 年各层级市场消费规模（万亿元）崛起之路：有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺； 城镇化进程不断推进、人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土16 资料来源：国家统计局， QuestMobile，公开资料 ， 富途证券背景 市场已孕育出相对完善的基础设施 下沉市场互联网基础愈加完善 ， 下沉流量占据全网月活跃用户过半份额 。 截至2021年 12月 ， 我国城镇地区互联网普及率为 81.3%， 较 2020年 12月提升 1.5个百分点 ， 农村地区互联网普及率为 57.6%， 较 2020年 12月提升 1.7个百分点 ，差距 23.7%；下沉市场用户规模稳步提升 ， 近 7亿的下沉流量占据大盘 58.4%的份额 ， 成为中国移动互联网发展的流量基本盘 。 下沉市场物流体系逐步完善 ， 但仍存在 “ 最后一公里 ” 问题 ， 一定程度制约了消费发展 。 根据国家邮政数据 ， 2021年我国农村地区收投快件超过 370亿件 ，快递进村比例超过 80%。 许多农村地区没有覆盖网络 ， 快递无法直接投递 ， 仓储保鲜冷链物流设施还不完善 。 相较于阿里巴巴与京东 ， 拼多多诞生时支撑电商发展的周边设施已相对完善 。2015年 ， 智能手机 、 中国移动 4G、 微信普及 ， 6亿人移动互联网用户等 ， 为拼多多创造沃土 。图：中国移动互联网用户城市占比分布图：城乡地区互联网普及率情况表：拼多多、阿里巴巴、京东创立时期基础设施比较拼多多 阿里巴巴 京东上线时间 2015 2003 2007当时移动互联用户 6.2亿 / 5000万支付方法 微信 银行卡 支付宝物流 第三方均价 14元 第三方均价 29元 自建流量来源 微信 自建网站 自建网站崛起之路：有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺； 城镇化进程不断推进、人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土171402.819502554.53641.34658.12.97% 3.80% 4.67% 5.98%7.91%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002017 2018 2019 2020 2021交易规模（亿元） yoy（ %） 渗透率（ %）崛起之路：农产品流通环节成本高，线上渗透率低，拼多多极大提高流通环节效率农产品流通环节损耗加价成本高 ， 终端销售渠道仍以线下为主 流通端 ： 根据艾瑞咨询 ， 我国主要生鲜总加价率在 100%以上 ， 不易储存的蔬果损耗最为严重 ， 损耗率达 20%以上 。 销售端 ： （ 1） 农产品线上难以电商化，线上渗透率低。与工业品不同，农产品质量较难把控、生鲜类产品运输难度大损坏率高，在消费端难以实平稳高质的品控；（ 2）全国范围内直供比例不足。全国城市农贸中心联合会数据显示， 2021农贸市场上游渠道主要为农产品批发市场， 80%以上生鲜产品从批发市场进货，半数以上的商户完全从批发市场进货。资料来源：全国城市农贸中心联合会，艾瑞咨询 ， 富途证券图：我国生鲜电商市场规模及其渗透率表：一线城市及其他城市农产品渠道情况 表：农产品分品类加价率及损耗率商户进货渠道 批发市场 基地直供 合作社及农民 自销 其他一线城市 80.35% 9.91% 4.54% 5.20%其他城市 85.35% 4.64% 5.63% 4.38%品类 蔬果 乳制品 海鲜 禽蛋 牛羊肉加价率 50% 20% 55% 20% 35%损耗率 10% 0% 6% 2% 1%18拼多多前身 “ 拼好货 ” 聚焦农产品流通领域对接供需 ， 把握生鲜电商渗透发展机遇 拼多多以水果起点，打造中国农产品最大平台；通过在压缩流通环节、提升货源质量、加强物流建设方面加大布局。（ 1）拼多多前身“拼好货”主打水果生鲜产品，聚焦消费者需求，打通中间流通环节。利用其互联网平台优势帮助农户跨越中间链条直接对接终端消费者；（ 2）通过智能农货处理系统聚合用户需求形成规模效应。资料来源：公司官网 ， 富途证券图：拼多多农业布局压缩流通环节1.剔除供需两端的层层加价的多个中间环节，让利于供需两端。2.通过智能系统聚合用户需求，精准匹配供需，扩大农产品需求，形成规模效应。3.充分利用社交关系，通过熟人信任背书提高购买转化率。提升货源质量加强物流建设1.推出“百亿农研专项“，向生产端拓展，与政府高校合作推出农研科技大赛等提升农产品质量、培养新农业才。2.寻找优质农产品、 C2M模式用户直连制造，农户通过平台了解消费者的具体需求以便调整迅速改变农产品供应链结构。3.通过“农货节” “多多果园”等活动加大推广。1.上线“多多买菜”加入社区团购延伸拼多多主站农产品业务，加大对农产品冷链物流、仓储配送等基础设施的建设。1.去掉流通中间环节，节省至少一倍成本。2.精确匹配农产品需求3.社交拼团实现“货找人”三大方向 具体措施 效益1.扩充渠道，高效触达终端消费者。2.推动农产品高质、标准化发展。构建农产品专用供应链体系，农产品上行摆脱供应链制约。崛起之路：农产品流通环节成本高，线上渗透率低，拼多多极大提高流通环节效率19图：传统现代农产品流通体系与“拼好货”流通环节对比资料来源：全国城市农贸中心联合会，公司官网 ， 富途证券 传统现代农产品流通体系冗余，拼多多利用平台运营模式跳过大部分流通环节直接对接供需，极大程度降低加价率与损耗率。拼多多 通过“产地直发” “平台 +新农人 +农户”战略打破地域限制，将传统农产品流通 6至 8个环节精简为 2至 3个环节减少流通环节降低流通成本惠及供需两端。崛起之路：农产品流通环节成本高，线上渗透率低，拼多多极大提高流通环节效率200%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019天猫 GMV占比 淘宝 GMV占比崛起之路： 电商龙头专注高端化留出低价供需缺口 ，拼多多对接供需成为中小商家阵地资料来源：公司官网 ，公开资料， 富途证券电商龙头专注高端化 、 消费升级淘汰大量白牌商家 、 廉价商品过剩产能 、 未满足的低价需求促使拼多多成为线上中小商家聚集地拼多多崛起时期，阿里巴巴和京东专注于消费升级忽视低线市场，中尾部商家难以获得较好的流量盈利能力下降，同时白牌商品传统线下销售渠道减少，拼多多抓住机会链接供需两端填补追求性价比市场的需求空缺。拼多多零佣金、流量扶持等措施吸引大批中小商家，解决白牌商品供应过剩问题；商家在拼多多经营成本低，商品在价格段更具有竞争力，卖家通过薄利多销聚集低线用户。消费升级：高端市场品牌化、价格高品质化需求高低大众市场：白牌低价、高性价比品牌溢价消费能力图：拼多多满足低端市场与低价需求 图：天猫 GMV占比逐步提高注： 2015年阿里巴巴 CEO张勇宣布消费升级为公司未来方向21崛起之路：去中心化的流量分配机制，重 SKU打造爆款 商品需求推动平台流量分配 。 传统电商实行中心化 、 平台掌握流量的运行机制 ， 采买流量依靠商家竞价 ， 商家营销成本高；拼多多实行去中心化模式 ， 在此模式下 ， 若产品有足够竞争力 ， 便可得到免费流量 ， 压缩商家经营成本 。 拼团模式可精准拼配流量 。 依靠社交拼团邀请砍价 、 助力免单 、 算法推送等方式实现 “ 货找人 ” ， “ 拼 ” 模式成为早期拼多多拓展用户基数积累用户数据的重要措施 ， 丰富的用户消费行为数据积累为后期拼多多有效营销奠定基础 ， 提高平台对商家与消费者的吸引力 。 自然流量推动下 ， 打造爆款单款产品 。 若产品销量到达一定数量 ，商品会被推送至更大的流量池 ， 加大曝光力度触达更多平台用户 。图：拼多多流量分配机制 图：拼多多拼团模式表：去中心化让利商家与消费者群体 益处商家 超低成本获取流量平台 用户自发分享带来流量用户通过促销获得折扣享受社交乐趣资料来源：公司官网 ，公开资料， 富途证券22崛起之路： 同类商品拼多多与传统电商相比定价较低 对于搜索商品 ， 传统电商与拼多多价格推荐机制存在差异 ， 商品价格普遍低于淘宝和京东 。 举例说明 ， 在淘宝与拼多多的搜索栏中分别检索手机壳可发现 ， 同类商品淘宝售价为拼多多三至四倍；在淘宝搜索中根据选择 “ 价格由低到高 ” 排序筛选发现 ， 淘宝也存在同样低价的手机壳 ， 但销量仅为百量级 ， 由此可以得出淘宝流量更加偏向中等价格的商品 。 供应链效率提升 。 厂家直销 ， 省去额外的运输成本 、 营销成本 、 中间商差价 ， 消费者直接对接货源厂家 ， 自然有价格优势 。 中小商家在拼多多运营成本较低 。 开店平台只收取两项费用：一 ， 入驻的时候会有个保证金的费用 ， 根据类目不同保证金不同 ， 二 ， 代微信收取0.6%交易手续费 。图：拼多多压缩供应链中间环节 表：电商平台开店与运营成本对比拼多多 京东 淘宝商家入驻保证金 技术软件服务费 交易佣金 0.6%交易手续费 1%-10% 2%-5%资料来源：拼多多，京东，淘宝 ， 富途证券23崛起之路：百亿补贴 针对中高端消费需求，拓展一二线市场资料来源：拼多多、淘宝、京东 APP，公司官网 ， 富途证券首创百亿补贴政策 ， 主打 “ 正品低价 ”2019年 6月拼多多推出了百亿补贴计划 ， 针对中高端消费偏好 、 高知名度品牌与明星爆款商品给予终端价格高额补贴 ， 以此吸引一二线城市消费者；不同于淘宝 、 京东购物节 ， 拼多多百亿 补贴将低价常态化 ； 补贴商品 包括数码 、 美妆 、 服饰鞋包 、 生鲜食品 、 办公等 。 拼多多真正补贴真金白银 。 费用端来看 ， 发销售费用率基本维持在80%-110%百亿补贴开启后 ， 营销费用显著增加 。 拼多多逐步提高商家抽佣比例 。 据媒体报道 ， 拼多多 “ 百亿补贴 ” 与2021年 1月向商家宣布开始抽佣 ， 抽佣比例为 1%-3%， 平台货币化率得以提高；商家抽佣筛掉没有能力和意愿承受抽佣的商家 ， 优化商家结构 。图：拼多多百亿补贴后营销费用环比显著增加产品拼多多百亿补贴（元）淘宝价格（元） 京东价格（元） 价格优惠幅度海蓝之谜修护精萃水 150ml 560 1250 1250 “五折”TOM FORD四色眼影盘 493 745 745 “六折”iPhone13 128G 内存星光色4789 5999 5999 “八折”-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019 Q12019 Q22019 Q3 2019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q4 2021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q1020406080100120140160营销费用yoy（ %）表：拼多多、淘宝、京东价格对比241257.31467.5 1566.71720.11842.405001000150020002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1崛起之路：百亿补贴 针对中高端消费需求，拓展一二线市场资料来源：拼多多、淘宝、京东 APP，公司官网，久谦咨询，富途证券百亿补贴推出后效果立竿见影 拓展用户推动高品质用户需求 ， 提升拼多多平台形象 ， 培养消费者信任 ， 提升客单价与复购率进而提升 GMV。 用户结构方面 ， 百亿补贴一线城市用户占比高于整体用户 ， 低线城市用户占比远低于整体用户 。拓展用户吸引消费能强的用户，拓展一二线城市客群，捕获新用户，实现用户结构升级。树立高质品牌形象改变拼多多原有的“廉价low”形象，树立高质低价的品牌形象进而实现品台品牌升级。提高中高端商品占比精选 SKU，提高中高端品牌商品比例，优化商品销售结构新增活跃买家提升百亿补贴带来新增活跃买家数反弹。图： 2019Q2 百亿补贴推出后 ARPU提升（元）图：百亿补贴三大发力点，打破发展阶段性瓶颈用户结构改善根据 QuestMobile数据， 2019年 1月一二线城市用户的 GMV占比为 37%， 6月该比例攀升至 48%。人均获客成本下降新增活跃买家提升促使人均获客成本下降。ARPU提升逆转百亿补贴之前ARPU同比增速下降趋势。环比增速 191Q的 87%增至 2Q的 92%。图：平台整体用户与百亿补贴用户城市分布比例0%20%40%60%80%100%三线及以下二线一线2019年数据25崛起之路：百亿补贴 已实现运营循环与现金流的动态平衡 百亿补贴已实现运营循环 ， 维持补贴 、 营收 、 现金流的动态平衡 。 营收角度 ， 据公开资料 2021年 3月拼多多 “ 百亿补贴 ” 向商家开始抽佣 ， 比例为1%-3%（ 此前 ， 拼多多商家全站入驻实行 “ 0佣金 ” ） ， 同时公司向入驻平台的商家收取广告费 ， 佣金抽成与广告费收入构成营业收入 ， 平台再以补贴的模式让利于消费者 ， 提高成交额从而增加商户对平台的依赖 。 现金流角度 ， 经营活动现金净流量持续增长 ， 应付商家款项 （ Payable to merchants） 与商家存款 （ Merchant deposits） 为经营活动现金流的两大贡献变量 。 应付商家款项指延期支付的商户交易款 ， 商家存款为在平台进行营销提前支付的款项 。 业务扩张及平台商户数量增加使得商家使用平台营销工具积极性增加 ， 为经营活动提供现金支持从而保障公司运转提供补贴 。图：公司经营活动现金净流量、 应付商家款项、商家存款（亿元）图：百亿补贴平台、商家、消费者的共生关系拼多多百亿补贴品牌商品正品低价消费者尝试购买初次转化惯性消费提高平台忠诚度提高复购率与消费粘性商户成交额增长商户投放广告意愿增强广告与佣金转化为平台营收资料来源：公司官网 ， Wind， 富途证券26环节 说明商品侧深耕农业，战略契合。 2020年拼多多农产品 GMV高达 2700亿，占 GMV比例为 16%（阿里农产品占比为 4%）。公司持续聚焦农产品，在农产品供给上具有较大优势。生鲜起家，直采优势。 多多平台中有超过 1000万农民卖农产品，这部分农民均有潜力成为多多买菜的潜在本地供应商。履约侧 高频低价，渠道协同。 拼多多主站与多多买菜农产品都具有高频低价特性，二者可以在渠道上进行协同发展。用户侧主站导流，用户基础深厚。 多多买菜 70%流量来自主站，对比美团优选大约只有 20%流量来自主站。下沉市场渗透率高。 拼多多在下沉市场客群中已经成功打造出了低价实惠的形象，与社区团购针对的目标客群重合度高。表：多多买菜各环节与主站平台具备协同互补效应 与主站业务互补 ， 形成协同相互促进 。 拼多多是中国最大的在线农业平台 ， 多多买菜是移动商务平台的自然扩展与主平台具有协同效应 ，解决生鲜购买的需求与次日达高配送需求 。 多多买菜消费者使用频率较高从而提升主站参与度购买平台上各种品类产品 。 多多买菜收入计入交易服务收入 ， 费用计入运营支出 。 疫情期间线上购买生鲜习惯逐步养成 ， 疫情平缓后用户线上生鲜消费依然强劲 。 根据艾瑞咨询数据 ， 2020年的新冠疫情加速了生鲜的线上渗透 。 2020年初疫情发生期间 ， 消费者使用生鲜电商 APP的次数显著上升 ， 在疫情平缓后 ， 消费者使用生鲜电商 APP的次数略有回落 ，但仍远高于疫情发生前 。 在此背景下 ， 2020年 8月拼多多推出多多买菜业务 。表： 2020年中国生鲜电商用户在疫情前中后购买生鲜的频次资料来源：公司官网 ，公开 资料，艾瑞咨询，富途证券崛起之路：多多买菜 与主站平台协同互补满足用户生鲜消费需求27崛起之路：多多买菜 行业出清，呈现多多买菜、美团优选两强格局公司 上线时间 主要区域 SKU GMV 单价 盈利状况多多买菜 2020年 8月28个省，超过 250个地级市1600-20003500万单 /天 18-20元21Q4亏损率 11%美团优选 2020年 7月27个省，超过 300个地级市1400-18004000万单 /天 18-20元21Q4亏损率 9%兴盛优选 2017年17个省，超过 100个地级市1600-1800超过 1000万单 /天 25-30元 21Q4微利 行业整体增速放缓 ， 竞争格局优化呈现两强格局（ 1） 行业规模： 根据新经销数据 ， 自 2017年到 2021年社区团购飞速发展但 增长逐步放缓 。 2017年至 2021年 ， 市场规模从 300亿元增加到 3000亿元 CAGR为 81.71%， 用户规模从 2.12亿人增加到 6.46亿人 CAGR为 24.47%。（ 2） 竞争格局：行业出清 ， 呈现多多买菜和美团优选两强格局 。2021年来政府监管叠加疫情冲击 ， 使得社区团购早期 “ 巨额补贴 -规模扩张 ” 的竞争模式不再可行 ， 十荟团 、 橙心优选等公司退出 ，基本仅存四大玩家多多买菜 、 美团优选 、 兴盛优选和淘菜菜 。 截止2022年 4月 ， 多多买菜市场份额达到 42%。表：社区团购主要厂商介绍图：社区团购平台市场份额变化 图：社区团购市场规模与用户数量资料来源：公司官网 ，公开 资料，艾瑞咨询，富途证券5814303.35 4.2 4.76.460%20%40%60%80%100%120%0102030402018 2019 2020 2021市场规模（百亿元） 用户规模（亿） 市场规模 yoy 用户规模 yoy28崛起之路：多多买菜 尚有盈利改善空间项目 金额（元 /件） 占比每单价格 10采购成本 8.5 85.0%毛利 1.5 15.0%营销费用 0.75 7.5%货物损耗 0.1 1.0%物流费用 1.1 11.0%团长佣金 0.72 7.2%净利润 -1.17 -11.7%项目 金额（元 /件） 占比每单价格 12采购成本 9.6 80.0%毛利 2.4 20.0%营销费用 0.54 4.5%货物损耗 0.084 0.7%物流费用 1.02 8.5%团长佣金 0.72 6.0%净利润 0.036 0.3% 多地区实现盈亏平衡 ， 商业模式有望跑通 。 根据测算 ， 2022年一季度多多买菜净利率约为 -12%， 与公司管理层透露的 2021年四
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